侯金良

摘 要：以凈資產(chǎn)收益率、高管持股比例、公司規(guī)模、國有股比例和赫德芬指數(shù)等為解釋變量，利用描述性統(tǒng)計、回歸分析和相關性分析等方法，對廣州市深、滬上市公司高管薪酬影響因素進行分析，結果表明上市公司高管薪酬與平均凈資產(chǎn)收益率、高管持股比例、公司規(guī)模、國有股比例和赫德芬指數(shù)等因素之間存在相關關系。應以股權分置改革為契機，加快推進以高管期權等為激勵手段的長期激勵機制建設，并加強公司治理結構建設。

關鍵詞：上市公司；高管薪酬；凈資產(chǎn)收益率；高管持股比例；公司規(guī)模；國有股比例；赫德芬指數(shù)

中圖分類號：F224.0；F276.6文獻標識碼：A文章編號：1008-6439（2008）06-094-05

Analysis of related factor influencing CEO wages of listed companies

HOU Jin-liang

(Post-graduate School, China Academy of Social Science, Beijing 100102, China)

Abstract: By using net asset earning rate, CEO shareholding rate, company scale, state-owned share-holding rate and Herfindahl index as interpretive variables, by using descriptive statistics, regression analysis and relativity analysis, this paper analyzes CEO wage influencing factors of listed companies in Shanghai and Shenzhen, the results show that there is relation between CEO wage of listed companies and average net asset earning rate, CEO share-holding rate, company scale, state-owned share-holding rate and Herfindahl index. Equity split reform should be an opportunity to accelerate and promote long-term incentive mechanism construction based on CEO stock option and so on and to consolidate company management structure construction.

Key words: listed company; CEO wage; net asset earning rate; CEO share-holding rate; company scale; state-owned share-holding rate; Herfindahl index

對上市公司高管薪酬相關影響因素，中外學者都有大量深入的探討，研究內(nèi)容涉及公司業(yè)績、公司規(guī)模、股權結構、高管持股水平、經(jīng)濟制度、社會文化、市場成熟度、行業(yè)競爭程度、高管層人力資本水平、公司治理結構和管理人員市場化程度等，但研究結論可謂是五花八門，許多問題未成定論。在《2006—2007年度經(jīng)理人員薪酬報告》（2006—2007 Report on Executive Compensation）中，華信惠悅咨詢公司的研究表明，經(jīng)理從給定時期獲取的期權激勵薪酬數(shù)量（未必已經(jīng)到手）與公司的業(yè)績強相關，說明美國經(jīng)理人員薪酬模式是有效的^［1］。在成熟的西方市場經(jīng)濟國家中，經(jīng)理人員的薪酬與公司業(yè)績的高度相關已成為共識。在我國，由于選取的樣本不同或者研究的區(qū)域不同（沿海與內(nèi)地在市場化程度上有明顯差距），關于經(jīng)理人員薪酬與公司業(yè)績的相關性研究得出的結論不僅不同，有時甚至截然相反。陶金元、魏祥遷和李鵬^［2］（2007），胡婉麗、馮書昆和肖向兵^［3］（2004），郭福春^［4］（2006）等對我國上市公司的研究結果表明，高管薪酬水平與企業(yè)業(yè)績顯著正相關；黃蓉和黃偉麟^［5］（2006）的研究發(fā)現(xiàn)，在我國上市公司中，經(jīng)營者薪酬和公司績效之間不存在顯著的相關關系；閆麗榮和劉芳^［6］（2006）的研究結果表明，國有企業(yè)經(jīng)營者薪酬與公司績效之間沒有顯著的正相關關系，而民營企業(yè)經(jīng)營者薪酬與企業(yè)績效之間有顯著的正相關關系；上市公司經(jīng)營者持股對經(jīng)營者的薪酬沒有顯著影響，而公司規(guī)模對經(jīng)營者薪酬有顯著影響。

本文基于2006年年度報告數(shù)據(jù)，采用線性模型對廣州市28家深、滬上市公司高管薪酬及相關影響因素進行分析和評價。

一、描述性統(tǒng)計分析

1．數(shù)據(jù)和變量說明

本文以廣州市深、滬上市公司為研究對象，樣本公司由2006年底以前廣州市在深、滬兩市的所有上市公司組成，合計28家，其中，在深交所上市15家，在上交所上市13家。在上交所上市的三家公司的凈資產(chǎn)收益（ROE）在數(shù)據(jù)處理上需要說明：（1）新太科技因負有巨額債務，已被遼寧省大連海洋漁業(yè)集團公司申請破產(chǎn)，廣州中院已受理破產(chǎn)申請，新太科技的ROE計算已不適用；（2）南方航空2006年扣除非經(jīng)常性損益的凈虧損為5.58億元，凈資產(chǎn)收益率（以扣除非經(jīng)常性損益的凈利潤為基礎進行計算）為–5.54%；（3）S寶龍2006年虧損2.2億元，凈資產(chǎn)收益率為–204.89%。由于其他25家公司的ROE均為正值，所以南方航空和S寶龍的ROE在散點圖上表現(xiàn)為奇異點。

本文有5類研究變量指標。（1）經(jīng)營績效（1項）：扣除非經(jīng)常性損益后的（攤薄）凈資產(chǎn)收益率ROE，源于年度報告。（2）高管激勵水平指標（2項）：高管年度薪酬水平XCH，金額最高的前3名董事（含董事長）的報酬總額與金額最高的前3名高級管理人員的報酬總額的平均值（絕大部分公司所披露的薪酬為稅前所得，個別公司披露的為稅后所得，對于稅后所得的薪酬由于調(diào)整為稅前所得有一定的難度，考慮到不調(diào)整對分析不會構成實質性影響，因而對稅后所得不再調(diào)整為稅前所得；在獲取高管薪酬數(shù)據(jù)時，對于披露區(qū)間數(shù)據(jù)的情形，取區(qū)間的平均值作為樣本值）；高管持股比例CHG，上市公司董事、監(jiān)事、高管所持有公司股份占公司股份總額的比例，源自對年報相關數(shù)據(jù)的處理。（3）公司規(guī)模指標（1項）：公司年末總資產(chǎn)的自然對數(shù)ASSET，總資產(chǎn)直接源自公司年報。（4）股權結構指標（3項）：國有股比例GYG，上市公司總股本中國家股所占比例；法人股比例FRG，上市公司總股本中公司法人股所占比例；其他內(nèi)資股比例QTG，上市公司總股本中其他內(nèi)資股所占比例；數(shù)據(jù)直接源自年報。（5）股權集中度指標（3項）：第一大股東持股比例TOP1HOLD；前三大股東持股比例TOP3HOLD；前三大股東的Herfindahl指數(shù)HER，指前三大股東持股比例的平方和再取自然對數(shù)，用來解釋股權集中度。

2．統(tǒng)計結果分析

通過對廣州市上市公司數(shù)據(jù)的描述性統(tǒng)計分析（見表1），可以發(fā)現(xiàn)下列情況：

（1）廣州市上市公司高管薪酬較高，公司間的差距巨大。廣州市上市公司高管薪酬平均值為35萬元，最高年薪108.3萬元，最低年薪7.2萬元，兩極相差15倍。據(jù)廣東省門戶網(wǎng)站發(fā)布的消息，2006年廣州市職工平均工資3.6萬元?？梢姡瑥V州市上市公司高管的平均年薪是廣州市職工平均年薪的近10倍， 是全國上市公司高管平均年薪(16.28萬元)的2.1倍。

（2）廣州市上市公司經(jīng)營績效基本達到了全國平均水平。據(jù)上海證券報2007年5月16日《上市公司（2006年度）風云榜綜述》一文報道，2006年滬深兩市加權平均凈資產(chǎn)收益率為10.623%，而廣州市28家上市公司中25家盈利公司的平均資產(chǎn)收益率為10.139%(見表2)，兩者基本持平。在采集凈資產(chǎn)收益率數(shù)據(jù)時，采用了數(shù)值較小的攤薄平均凈資產(chǎn)收益率，這樣使得計算結果較加權平均凈資產(chǎn)收益率要小。凈資產(chǎn)收益率略低于全國平均水平，而高管平均薪酬是全國高管平均薪酬的2.1倍，除了反映出改革開放窗口城市——廣州整體收入水平較高外，也表明廣州市上市公司中存在著過度激勵問題。

（3）高管持股比例過低，無法發(fā)揮股權對高管的長期激勵作用，不利于公司的可持續(xù)發(fā)展。廣州市上市公司高管的平均持股比例僅為7.17%，且分布不均衡。大于1%比例的共4家，分別為海鷗衛(wèi)浴72.59%、七喜控股65.98%、金發(fā)科技44.76%和達安基因8.43%；另有7家高管未曾持股。剔除上述4家，高管平均持股僅為0.37%；若再剔除高管未持股的7家公司，高管平均持股也僅為0.53%。在廣州市上市公司中有幾家董事、監(jiān)事和高管未持股，而年齡接近60歲，但薪酬遠遠大于高管的平均薪酬，這反映出“59歲現(xiàn)象”尚未能根除。從完善公司治理機制的大局出發(fā)，應加大高管的股票期權激勵比重，減少高額現(xiàn)金激勵，這樣可以實現(xiàn)高管和股東利益的趨同，避免高管利用內(nèi)部人控制侵害股東的利益。

（4）廣州市上市公司股權相對集中，一股獨大現(xiàn)象普遍。第一大股東平均持股比例為41.5%，前三大股東平均持股比例為58.6%。28家上市公司的第一大股東控股比例均在20%以上，其中8家公司的第一大股東控股比例超過50%，即28.6%的公司第一大股東為絕對控股，另外71.4%的公司第一大股東為相對控股。在一股獨大的情況下，若公司治理不規(guī)范，容易發(fā)生母公司利用關聯(lián)交易、資產(chǎn)重組、提供擔保、投資等方式直接或間接侵占上市公司資產(chǎn)，這在我國上市公司中已屢見不鮮?？朔还瑟毚笫菑娀疽?guī)范運作的一項重要手段。

二、相關和回歸分析

1．研究設計

（1）研究假設

基于上述分析，本文運用線性回歸方法及模型影響評價理論來論證廣州市上市公司高管薪酬與公司經(jīng)營績效、公司規(guī)模、高管持股比例、國有股比例和赫德芬指數(shù)等之間的相關關系。在建模之前，首先提出以下五項假設，擬通過建模加以驗證。

假設1：廣州市上市公司高管年薪與公司經(jīng)營績效之間存在顯著的正相關關系。根據(jù)委托代理理論，公司董事會為了實現(xiàn)股東利益最大化，應與高管簽訂合同，高管按照公司績效獲取薪酬，公司績效越好，高管薪酬越高。

假設2：廣州市上市公司高管年薪與公司規(guī)模（ASSET，公司期末總資產(chǎn)的對數(shù)形式）之間存在顯著的正相關關系。一般說來，公司規(guī)模越大，管理的復雜程度越高，對管理者的能力要求較高，管理者要求的薪酬也相應較高。

假設3：廣州市上市公司高管年薪與國有股比例之間存在負相關關系。由于我國大部分公司上市初始的一個主要目的是為大中型國有企業(yè)籌集經(jīng)營資金，致使多數(shù)上市公司是國有控股公司，且多數(shù)公司的高管由黨政組織部門任命，而非來自人才市場，不少高管任職期滿可以重返黨政機關。這使得國有控股公司高管年薪不能代表市場上高管的年薪。

假設4：廣州市上市公司高管年薪與其持有的股份存在正相關關系。高管持有公司的股份越多，其利益與股東利益越一致，其管理行為越趨于實現(xiàn)股東價值最大化。在西方市場成熟的國家，高管持有的股票期權約占其年薪的30%，高管年薪與其所持股份之間有強相關關系。

假設5：廣州市上市公司高管年薪與赫德芬指數(shù)之間存在正相關關系。一般說來，赫德芬指數(shù)越高，公司市場控制力越強，公司獲取的經(jīng)濟利益也就越多，公司高管的薪酬也就越高。例如，金融、電信、石油、鋼鐵、電力、航空運輸、煙草等行業(yè)高管的薪酬均較高。

2．研究模型

根據(jù)上述五項假設可以建立下列模型^［7］：

XCH=β

為了提高回歸方程的適用性，同時使得回歸結果通過F檢驗和t 檢驗，我們可以將方程（1）精簡為下列形式：XCH=β