摘 要：市場(chǎng)一致性價(jià)值評(píng)估方法建立在金融經(jīng)濟(jì)學(xué)與公司理財(cái)原理基礎(chǔ)之上，是內(nèi)含價(jià)值評(píng)估方法的創(chuàng)造性發(fā)展。它不僅更加適應(yīng)于復(fù)雜波動(dòng)的金融市場(chǎng)，而且更加適用于對(duì)分紅產(chǎn)品、投資連結(jié)產(chǎn)品等具有內(nèi)含選擇權(quán)和保證的壽險(xiǎn)公司的評(píng)估。未來(lái)隨著各國(guó)壽險(xiǎn)市場(chǎng)產(chǎn)品的日趨復(fù)雜，市場(chǎng)一致性價(jià)值評(píng)估方法預(yù)計(jì)將會(huì)更得到廣泛的運(yùn)用。

關(guān)鍵詞：價(jià)值評(píng)估；內(nèi)含價(jià)值；市場(chǎng)一致性價(jià)值

中圖分類號(hào)：F840.62

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：Ａ

文章編號(hào)：1003-9031(2008)01-0075-05

內(nèi)含價(jià)值評(píng)估理論從產(chǎn)生以來(lái)一直都用于壽險(xiǎn)公司的經(jīng)營(yíng)管理以及對(duì)上市公司進(jìn)行價(jià)值評(píng)估。這一方法提供了一種價(jià)值導(dǎo)向的視角：壽險(xiǎn)公司的價(jià)值不再受各國(guó)法定會(huì)計(jì)準(zhǔn)則差異的影響而發(fā)生扭曲，故而能夠進(jìn)行橫向比較。但是近年來(lái)，越來(lái)越多的股票分析師認(rèn)為應(yīng)用內(nèi)含價(jià)值評(píng)估壽險(xiǎn)公司的資產(chǎn)和負(fù)債無(wú)法與市場(chǎng)保持一致。壽險(xiǎn)公司的許多產(chǎn)品的條款里都包含了保證（guarantees）或期權(quán)（options）的性質(zhì)，比如說(shuō)保單選擇權(quán)、保單貸款等，這些權(quán)利的價(jià)格會(huì)隨著市場(chǎng)的走向而變化，如果計(jì)算保單負(fù)債時(shí)僅僅把這些權(quán)利的金融風(fēng)險(xiǎn)包含在一個(gè)簡(jiǎn)單的風(fēng)險(xiǎn)貼現(xiàn)率里，顯然無(wú)法讓專業(yè)的股票分析師完全接受。有鑒于內(nèi)含價(jià)值的局限性，國(guó)際上著名的精算咨詢機(jī)構(gòu)通能（Tillinghast-Towers Perrin）公司發(fā)展了傳統(tǒng)的內(nèi)含價(jià)值評(píng)估方法，提出了市場(chǎng)一致性價(jià)值評(píng)估方法（Market-Consistent Valuation，簡(jiǎn)稱MCV）。市場(chǎng)一致性價(jià)值評(píng)估方法充分考慮了風(fēng)險(xiǎn)的成本和保單內(nèi)在期權(quán)的成本，是對(duì)內(nèi)含價(jià)值評(píng)估方法的發(fā)展，可以合理解決內(nèi)含價(jià)值評(píng)估方法存在的許多問(wèn)題。[1]

一、傳統(tǒng)內(nèi)含價(jià)值評(píng)估方法的局限性

（一）沒(méi)有合適地考慮產(chǎn)品的內(nèi)含選擇權(quán)和保證成本

內(nèi)含價(jià)值評(píng)估方法通常不會(huì)明晰地考慮產(chǎn)品內(nèi)含選擇權(quán)和保證成本，但是壽險(xiǎn)公司往往會(huì)提供不同類型的內(nèi)含選擇權(quán)和保證給保單持有人，多數(shù)是以財(cái)務(wù)選擇權(quán)的方式，比如在投資連結(jié)產(chǎn)品、萬(wàn)能產(chǎn)品和傳統(tǒng)分紅產(chǎn)品中。一般而言，投連產(chǎn)品往往包含最低投資回報(bào)保底，盡管這種保底通常會(huì)受到監(jiān)管部門的限制。內(nèi)含價(jià)值評(píng)估方法在考慮內(nèi)含選擇權(quán)和保證時(shí)往往有失精確，特別是它們隱含在產(chǎn)品中時(shí)。目前，對(duì)內(nèi)含期權(quán)或者保證進(jìn)行的價(jià)值評(píng)估中，一般的方法是：并不外在地考慮期權(quán)或者保證的成本，而通過(guò)對(duì)貼現(xiàn)率進(jìn)行一定的調(diào)整來(lái)反映適當(dāng)?shù)膬r(jià)值；或是使用一個(gè)不變的確定成本方法，例如，令期權(quán)的成本等于一個(gè)固定的期末資產(chǎn)余額的百分比，類似于每期的基金管理費(fèi)用。

但事實(shí)上，市場(chǎng)條件變化往往會(huì)對(duì)內(nèi)含選擇權(quán)和保證的成本造成巨大的影響。隨著壽險(xiǎn)業(yè)的發(fā)展，具有選擇權(quán)性質(zhì)的壽險(xiǎn)產(chǎn)品將逐漸成為主流，內(nèi)含選擇權(quán)和保證的價(jià)值也將成為壽險(xiǎn)公司價(jià)值中不可忽視的一部分，因此內(nèi)含價(jià)值評(píng)估方法的這一不足就越來(lái)越明顯。[2]

（二）不能識(shí)別市場(chǎng)不匹配風(fēng)險(xiǎn)的成本

不匹配風(fēng)險(xiǎn)是未來(lái)收入不能彌補(bǔ)未來(lái)支出的風(fēng)險(xiǎn)。只要資產(chǎn)和負(fù)債并不完全相同，就會(huì)產(chǎn)生資產(chǎn)負(fù)債不匹配風(fēng)險(xiǎn)。這樣的情況主要為：投資連接產(chǎn)品的管理費(fèi)用假設(shè)為基金管理賬戶的一個(gè)百分比，而費(fèi)用則被假設(shè)為每份保單一個(gè)固定數(shù)額；利用風(fēng)險(xiǎn)性資產(chǎn)支持具有保證的負(fù)債，比如部分利用股票資產(chǎn)來(lái)支持年金產(chǎn)品組合。

在多數(shù)情況下，保險(xiǎn)公司用來(lái)彌補(bǔ)資產(chǎn)負(fù)債不匹配風(fēng)險(xiǎn)的途徑是預(yù)期未來(lái)有一定的利潤(rùn)來(lái)進(jìn)行補(bǔ)償。內(nèi)含價(jià)值評(píng)估方法傾向于在評(píng)估日將由于不匹配假設(shè)導(dǎo)致的未來(lái)收益全部資本化，而不是在未來(lái)風(fēng)險(xiǎn)真正產(chǎn)生或者利潤(rùn)真正實(shí)現(xiàn)時(shí)對(duì)它們進(jìn)行識(shí)別。這是因?yàn)閮?nèi)含價(jià)值評(píng)估方法不能合適地考慮該種情況下市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的價(jià)格。如考慮預(yù)定利率為4%、期限為5年、不分紅的兩全保險(xiǎn)，詳見(jiàn)表1。[3]

假設(shè)資產(chǎn)恰好與負(fù)債完全匹配，并且資產(chǎn)是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的，也就是說(shuō)10000元投資額的回報(bào)率是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，可以得到預(yù)期利潤(rùn)流是5年內(nèi)每年100元的利潤(rùn)。以股票的年回報(bào)率作為貼現(xiàn)率來(lái)貼現(xiàn)預(yù)期的每年利潤(rùn)，最后得到凈現(xiàn)值408元。

如果假設(shè)將資產(chǎn)投資于股票，預(yù)期未來(lái)利潤(rùn)將提高至每年600元，則依然以股票的年回報(bào)率作為貼現(xiàn)率，得到凈現(xiàn)值為2446元，比以上投資于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)時(shí)多出了2038元。這樣的評(píng)估違背了金融經(jīng)濟(jì)學(xué)中最重要的一個(gè)原則——無(wú)套利原則(注：無(wú)套利原則指的是不可能得到即期的、無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的利潤(rùn)，比如，資金從投資10000元的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)轉(zhuǎn)移到投資10000元的股票，不可能簡(jiǎn)單地從資金轉(zhuǎn)換過(guò)程中獲利。)。很明顯，價(jià)值的提高由人為造成，根本原因在于未能依據(jù)不匹配風(fēng)險(xiǎn)程度來(lái)調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)貼現(xiàn)率。

（三）沒(méi)有恰當(dāng)?shù)姆从迟Y本成本

傳統(tǒng)的內(nèi)含價(jià)值評(píng)估方法考慮了對(duì)必須持有資本成本的補(bǔ)償，補(bǔ)償?shù)念~度是風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整貼現(xiàn)率與預(yù)期的資本成本收益率之差的函數(shù)。傳統(tǒng)內(nèi)含價(jià)值方法中的資本成本，可以看作是未來(lái)預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)和真實(shí)的經(jīng)濟(jì)條件下持有資本的成本共同作用所帶來(lái)的結(jié)果，而且一般來(lái)說(shuō)，并不隨業(yè)務(wù)種類的變化而變化。使用這樣的方法可以確定持有資本成本的主要不足：一是持有資本的成本，主要是依據(jù)風(fēng)險(xiǎn)貼現(xiàn)率與預(yù)期的資本收益率之間的差額來(lái)確定的。根據(jù)這個(gè)假設(shè)，預(yù)期的資本收益率也高，資本成本越低；而預(yù)期收益率越低，風(fēng)險(xiǎn)也越大。因此，在這里造成的錯(cuò)覺(jué)是，將資本投資于風(fēng)險(xiǎn)越高的資產(chǎn)由較低的資本成本。二是由于假設(shè)的資本成本不隨業(yè)務(wù)類別的變化而變化，因此并不同實(shí)際評(píng)估業(yè)務(wù)的特定風(fēng)險(xiǎn)保持一致性。

壽險(xiǎn)產(chǎn)品的多樣化和各種可保風(fēng)險(xiǎn)的復(fù)雜化將使壽險(xiǎn)公司的負(fù)債價(jià)值更加依賴于經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)環(huán)境和金融投資環(huán)境。一些精算師對(duì)內(nèi)含價(jià)值評(píng)估方法進(jìn)行了適當(dāng)?shù)男拚?，?chuàng)建了“新一代”、與等價(jià)金融工具市場(chǎng)的評(píng)估相一致的價(jià)值評(píng)估方法，即市場(chǎng)一致性價(jià)值評(píng)估方法（Market-Consistent Valuation），它是對(duì)內(nèi)含價(jià)值評(píng)估方法的發(fā)展，可以合理解決內(nèi)含價(jià)值評(píng)估方法中存在的許多問(wèn)題。

二、市場(chǎng)一致性價(jià)值評(píng)估方法的構(gòu)成

市場(chǎng)一致性價(jià)值評(píng)估包括公司的資產(chǎn)價(jià)值評(píng)估、負(fù)債價(jià)值評(píng)估以及公司的組織結(jié)構(gòu)評(píng)估。

（一）資產(chǎn)價(jià)值評(píng)估

計(jì)算公司資產(chǎn)的市場(chǎng)一致性評(píng)估價(jià)值時(shí)，應(yīng)該采用所有資產(chǎn)的市場(chǎng)評(píng)估價(jià)值。在應(yīng)用中需要格外注意的是那些不能直接得到市場(chǎng)價(jià)值的資產(chǎn)，比如持有的柜臺(tái)交易期權(quán)，或者流動(dòng)性不足的不動(dòng)產(chǎn)。

（二）負(fù)債價(jià)值評(píng)估

因?yàn)閴垭U(xiǎn)公司的負(fù)債不像資產(chǎn)那樣具有一定流動(dòng)性，所以決定負(fù)債的市場(chǎng)一致性價(jià)值要更難一些。負(fù)債的未來(lái)現(xiàn)金流的價(jià)值往往參考用來(lái)折轉(zhuǎn)的資產(chǎn)和負(fù)債的價(jià)值，這樣才能保證壽險(xiǎn)公司負(fù)債的評(píng)估與風(fēng)險(xiǎn)的市場(chǎng)處理方法相一致并且得到合理的風(fēng)險(xiǎn)價(jià)格和回報(bào)。

對(duì)于那些能夠直接通過(guò)交易資產(chǎn)來(lái)折轉(zhuǎn)的負(fù)債的現(xiàn)金流，其價(jià)值應(yīng)該等于折轉(zhuǎn)的交易資產(chǎn)的價(jià)值，這是市場(chǎng)一致性價(jià)值評(píng)估方法滿足無(wú)套利原則的特點(diǎn)。然而，對(duì)于壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)中大量的負(fù)債現(xiàn)金流來(lái)說(shuō)，折轉(zhuǎn)資產(chǎn)很難設(shè)置，所以要通過(guò)一定的數(shù)理技術(shù)以及借鑒財(cái)務(wù)方面的經(jīng)驗(yàn)來(lái)決定價(jià)值。

（三）公司組織結(jié)構(gòu)評(píng)估

公司的組織結(jié)構(gòu)往往會(huì)對(duì)公司經(jīng)濟(jì)價(jià)值產(chǎn)生正面或負(fù)面的影響。這種影響沒(méi)有包含在資產(chǎn)和負(fù)債的市場(chǎng)一致性價(jià)值評(píng)估之中，而是需要單獨(dú)評(píng)估，這也是市場(chǎng)一致性價(jià)值評(píng)估方法的特點(diǎn)之一。公司組織結(jié)構(gòu)影響價(jià)值的主要因素包括：

1．未來(lái)承保新業(yè)務(wù)的盈利能力。是指通過(guò)公司現(xiàn)有的物質(zhì)基礎(chǔ)、從業(yè)經(jīng)驗(yàn)和專業(yè)人員，能夠預(yù)測(cè)到公司在未來(lái)有能力開(kāi)拓良好的業(yè)務(wù)，以保證經(jīng)營(yíng)的持續(xù)性。這一部分的市場(chǎng)一致性價(jià)值主要反映市場(chǎng)對(duì)公司在未來(lái)開(kāi)發(fā)新業(yè)務(wù)的水平、盈利性及增長(zhǎng)預(yù)期。

2．有限責(zé)任轉(zhuǎn)讓選擇權(quán)。依據(jù)各國(guó)公司法，通常股東有權(quán)拒絕對(duì)一個(gè)資不抵債的公司進(jìn)行注資。投資者的這種能力往往被認(rèn)為是其所擁有的一種潛在價(jià)值，其中最重要的就是他們具有公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓的選擇權(quán)，稱其為有限責(zé)任轉(zhuǎn)讓選擇權(quán)。如果壽險(xiǎn)公司資本充足，且管理先進(jìn)有效，這種價(jià)值通常應(yīng)該很小。

3．代理人成本。由于股東往往不能直接控制資本的使用方向，所以他們都愿意減少置于公司資本金上的價(jià)值。股東將控制權(quán)授予公司管理者，但不能確定公司管理者能否一直代表股東的最佳利益，即公司管理者的最大價(jià)值不一定是股東的最大價(jià)值。

股東能夠在某種程度上通過(guò)使用透明的管理賬戶，還有使用獨(dú)立審計(jì)來(lái)減輕管理者成本的影響。然而，這些方法顯然會(huì)產(chǎn)生相關(guān)的費(fèi)用成本。最近在國(guó)際上發(fā)生的一些事件也證明，這些措施并不像先前想象中的那么有效。目前，直接將管理者報(bào)酬與股東價(jià)值相掛鉤是減少管理者成本的有效嘗試。

4．雙重稅收負(fù)擔(dān)和稅盾。稅盾反映了保險(xiǎn)公司能夠通過(guò)自己的組織結(jié)構(gòu)使得某些資產(chǎn)免于征稅或稅收的延遲，例如，保險(xiǎn)公司可以通過(guò)持有額外的準(zhǔn)備金來(lái)減少稅收負(fù)擔(dān)。而雙重稅收負(fù)擔(dān)則反映了在某些情況下，保險(xiǎn)公司持有資產(chǎn)比股東直接持有資產(chǎn)要產(chǎn)生更高的稅收負(fù)擔(dān)，例如，保險(xiǎn)公司的某些產(chǎn)品所進(jìn)行的分紅要進(jìn)行雙重征稅，或是保險(xiǎn)公司負(fù)擔(dān)的稅率比個(gè)人更高一些。

5．財(cái)務(wù)困境成本。公司的未來(lái)盈利能力極大程度上取決于公司保持合理的資本頭寸和進(jìn)行有效的風(fēng)險(xiǎn)管理。當(dāng)公司運(yùn)營(yíng)良好時(shí)，公司有能力承保盈利性的新業(yè)務(wù)；而當(dāng)公司財(cái)務(wù)困難時(shí)，管理者將更為關(guān)注短期的收益，公司可能不得不花費(fèi)大量的資金用于處理財(cái)務(wù)困難，公司的持續(xù)性經(jīng)營(yíng)受到影響，并且承保盈利性的新業(yè)務(wù)將變得更加困難。所有這些都會(huì)削減公司的經(jīng)濟(jì)價(jià)值。這種經(jīng)濟(jì)價(jià)值的減少稱為財(cái)務(wù)困境成本。財(cái)務(wù)困境成本不代表公司實(shí)際破產(chǎn)的情況，卻可以代表公司在臨近破產(chǎn)的運(yùn)營(yíng)情形。

以上有限責(zé)任轉(zhuǎn)讓選擇權(quán)、代理人成本、雙重稅收負(fù)擔(dān)、稅盾和財(cái)務(wù)困境成本可以表達(dá)為資本的經(jīng)濟(jì)成本。這種資本成本往往大大低于內(nèi)含價(jià)值評(píng)估方法的資本成本，原因在于內(nèi)含價(jià)值評(píng)估方法的計(jì)算中并沒(méi)有考慮現(xiàn)在資產(chǎn)與負(fù)債中市場(chǎng)相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)。

三、市場(chǎng)一致性價(jià)值評(píng)估的框架

把評(píng)估價(jià)值的各個(gè)組成要素放在資產(chǎn)負(fù)債平衡表里，就可以計(jì)算出公司的市場(chǎng)一致性價(jià)值（如表2）。

可見(jiàn)，由表2推出的公司市場(chǎng)一致性經(jīng)濟(jì)價(jià)值就是資產(chǎn)的市場(chǎng)一致性價(jià)值與負(fù)債的市場(chǎng)一致性價(jià)值之間的差額，因此，通過(guò)評(píng)估平衡表中其他各部分的價(jià)值可以最終得到公司的評(píng)估價(jià)值。資產(chǎn)價(jià)值包括了資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)值和負(fù)債的市場(chǎng)價(jià)值，即凈資產(chǎn)價(jià)值；負(fù)債價(jià)值包括了負(fù)債的市場(chǎng)一致性價(jià)值（包括保單負(fù)債）；組織結(jié)構(gòu)價(jià)值包括了未來(lái)承保新業(yè)務(wù)的盈利能力、有限責(zé)任轉(zhuǎn)讓選擇權(quán)、管理者成本以及財(cái)務(wù)困境成本。

四、市場(chǎng)一致性價(jià)值評(píng)估操作過(guò)程

（一）資產(chǎn)價(jià)值評(píng)估

當(dāng)應(yīng)用市場(chǎng)一致性價(jià)值評(píng)估方法對(duì)保險(xiǎn)公司資產(chǎn)進(jìn)行評(píng)估的時(shí)候，所有的資產(chǎn)價(jià)值都應(yīng)該同他們的市場(chǎng)價(jià)值一致。一般來(lái)說(shuō)，保險(xiǎn)公司持有的資產(chǎn)大都是可以在市場(chǎng)上自由交易的資產(chǎn)，因而他們的市場(chǎng)價(jià)值也很容易確定。對(duì)那些市場(chǎng)價(jià)值表現(xiàn)不是很明顯的資產(chǎn)，則可以根據(jù)“市場(chǎng)一致性”原則來(lái)進(jìn)行評(píng)估，主要是對(duì)貼現(xiàn)率的確定以及對(duì)內(nèi)含選擇權(quán)和保證價(jià)值評(píng)估。

（二）負(fù)債價(jià)值評(píng)估

負(fù)債的市場(chǎng)一致性價(jià)值是評(píng)估重點(diǎn)。對(duì)此，根據(jù)負(fù)債是否包含內(nèi)含選擇權(quán)和保證將其分為兩類。

1．不具有內(nèi)含選擇權(quán)和保證的產(chǎn)品。對(duì)于不具有內(nèi)含選擇權(quán)的產(chǎn)品，計(jì)算方法相對(duì)簡(jiǎn)單。理論上市場(chǎng)一致性評(píng)估價(jià)值等于預(yù)期現(xiàn)金流貼現(xiàn)后的現(xiàn)值，類似于內(nèi)含價(jià)值評(píng)估方法，貼現(xiàn)率反映了預(yù)期現(xiàn)金流的各種相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)。貼現(xiàn)率與現(xiàn)金流分為以下三種情況：

（1）無(wú)風(fēng)險(xiǎn)現(xiàn)金流的價(jià)值評(píng)估。比如一個(gè)躉繳保費(fèi)的產(chǎn)品，不分紅但保證還本，所產(chǎn)生的是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)現(xiàn)金流。還是使用表1的例子，假設(shè)在第5年有固定的12167元現(xiàn)金流出。忽略當(dāng)時(shí)的死亡率，這是一系列具有保證的現(xiàn)金流，所以可以使用5年期零息債券的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率對(duì)它進(jìn)行評(píng)估。假設(shè)5年期零息債券的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率是5%，則負(fù)債的價(jià)值是9533元。而使用其他的貼現(xiàn)率則會(huì)產(chǎn)生一個(gè)與相匹配資產(chǎn)價(jià)格不一致的價(jià)值。

（2）具有多種風(fēng)險(xiǎn)的現(xiàn)金流。將死亡風(fēng)險(xiǎn)加入到剛才的例子中，假設(shè)年死亡率為1%，死亡給付等于保證還本額12167元，而且所有死亡都發(fā)生在每年年末，將得出預(yù)期現(xiàn)金流（如圖1）。

假設(shè)死亡率與市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)不相關(guān)，對(duì)于負(fù)債所有人來(lái)說(shuō)（比如股東），有可能分散掉這些風(fēng)險(xiǎn)（比如通過(guò)出售保單、再保險(xiǎn)或者投資于其他的與死亡率風(fēng)險(xiǎn)不相關(guān)的業(yè)務(wù)）。在一個(gè)有效市場(chǎng)中，完全分散化的風(fēng)險(xiǎn)是假設(shè)沒(méi)有超額報(bào)酬的。因此，可以通過(guò)使用無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率來(lái)貼現(xiàn)預(yù)期現(xiàn)金流以決定負(fù)債的市場(chǎng)一致性價(jià)值。假設(shè)有效市場(chǎng)中所有時(shí)間段具有相同的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，這里使用5%，則負(fù)債的市場(chǎng)一致性價(jià)值應(yīng)是9583元。

（3）具有市場(chǎng)相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)的現(xiàn)金流。當(dāng)支出現(xiàn)金流是與資產(chǎn)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)時(shí)，就需要采用不同的方法進(jìn)行評(píng)估?？紤]兩種資產(chǎn)，股票和政府債券，持有期都是一年，當(dāng)前價(jià)值都為100元。假設(shè)每年無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率為5%，股票每年收益率為10%，那么最優(yōu)估計(jì)的結(jié)果是：年底股票價(jià)值110元，但債券只有105元。市場(chǎng)的這一規(guī)律說(shuō)明：與投資政府債券相比，投資股票更增加了額外的市場(chǎng)相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)。由于現(xiàn)值都是100元，所以就可以使用現(xiàn)金流貼現(xiàn)的方法評(píng)估這兩個(gè)資產(chǎn)。對(duì)于政府債券使用5%的貼現(xiàn)率，對(duì)于股票使用10%的貼現(xiàn)率。這樣得到兩者市場(chǎng)價(jià)值都是100元。也就是說(shuō)，合理的資產(chǎn)相關(guān)現(xiàn)金流的貼現(xiàn)率應(yīng)該是資產(chǎn)的預(yù)期收益率。

上面提到的方法中，難點(diǎn)主要是對(duì)于預(yù)期的不同現(xiàn)金流要使用不同的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)節(jié)貼現(xiàn)率。確定性等價(jià)法（Certainty-Equivalent Techniques）的使用可以解決這個(gè)問(wèn)題。確定性等價(jià)法類似于期權(quán)定價(jià)中的風(fēng)險(xiǎn)中性方法（Risk-neutral Approach），是通過(guò)對(duì)現(xiàn)金流進(jìn)行基于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的調(diào)節(jié)以除去風(fēng)險(xiǎn)的市場(chǎng)價(jià)格，然后以無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率貼現(xiàn)經(jīng)調(diào)整的現(xiàn)金流。應(yīng)用確定性等價(jià)技術(shù)可以簡(jiǎn)化評(píng)估過(guò)程。實(shí)際上，確定性等價(jià)技術(shù)相當(dāng)于把未來(lái)現(xiàn)金流的現(xiàn)值分成兩部分因素來(lái)考慮：一部分是現(xiàn)金流的時(shí)間價(jià)值，即利率因素；一部分是風(fēng)險(xiǎn)因素。而這兩種因素的綜合作用得到的貼現(xiàn)值與原來(lái)的貼現(xiàn)值是相同的。

2．具有內(nèi)含選擇權(quán)和保證的產(chǎn)品。確定性等價(jià)法能夠輕松地應(yīng)用于一系列固定的現(xiàn)金流或現(xiàn)金流線性相關(guān)于市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的情況。然而一旦現(xiàn)金流與市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系為非線性或不對(duì)稱時(shí)，比如投資賬戶或傳統(tǒng)分紅業(yè)務(wù)中的保證，就需要用期權(quán)定價(jià)理論（Option Pricing Theory）來(lái)決定負(fù)債的市場(chǎng)一致性價(jià)值。

（1）期權(quán)定價(jià)理論。對(duì)于簡(jiǎn)單的選擇權(quán)，通常可以通過(guò)近似評(píng)估一個(gè)無(wú)期權(quán)的確定性等價(jià)負(fù)債和一個(gè)期權(quán)的組合來(lái)得到對(duì)實(shí)際負(fù)債的評(píng)估價(jià)值。組合中的期權(quán)價(jià)值可以通過(guò)參考類似交易期權(quán)或使用定價(jià)公式來(lái)確定。比如，躉繳保費(fèi)的投資連結(jié)險(xiǎn)，具有保費(fèi)返還保證，可以通過(guò)近似評(píng)估一個(gè)不帶保證的投資連結(jié)保單和一個(gè)該保單賬戶的看跌期權(quán)的組合來(lái)評(píng)估，其中看跌期權(quán)的執(zhí)行價(jià)格就等于躉繳保費(fèi)。

（2）隨機(jī)模擬方法。對(duì)于許多分紅產(chǎn)品，負(fù)債的風(fēng)險(xiǎn)情況很復(fù)雜，所以精算師難以通過(guò)期權(quán)定價(jià)方法精確地評(píng)估。首先，該產(chǎn)品中保證的水平依賴于歷史的資產(chǎn)回報(bào)經(jīng)驗(yàn)；其次，保險(xiǎn)公司可以自由調(diào)整保證的水平，保單持有人可以自由選擇何時(shí)兌現(xiàn)保單，這些都有可能對(duì)最終現(xiàn)金流造成重大影響。隨機(jī)模擬方法是計(jì)算這類產(chǎn)品的精確評(píng)估價(jià)值的最佳方法。隨機(jī)模擬方法由資產(chǎn)模型、負(fù)債模型和資產(chǎn)負(fù)債相互作用模型組成。一旦合理地設(shè)置好模型，就可以決定市場(chǎng)一致性價(jià)值，主要的步驟包括：在資產(chǎn)模型中生成足夠多的市場(chǎng)情景（Scenarios）；在每種情景下都以資產(chǎn)回報(bào)假設(shè)為基礎(chǔ)預(yù)測(cè)負(fù)債現(xiàn)金流；以特定情景下的合理貼現(xiàn)率貼現(xiàn)每條現(xiàn)金流；計(jì)算所有情景的貼現(xiàn)現(xiàn)金流現(xiàn)值的平均值。

（三）組織結(jié)構(gòu)價(jià)值評(píng)估

1．代理人成本。由于管理者成本主要是通過(guò)投資者主觀地對(duì)公司經(jīng)營(yíng)的察覺(jué)而感覺(jué)到，并非能找出清晰的現(xiàn)金流，所以很難客觀地對(duì)管理者成本進(jìn)行評(píng)估，管理者成本作為每年資本額的1%－2%的度量是比較合理的。

2．有限責(zé)任轉(zhuǎn)讓選擇權(quán)。評(píng)估有限責(zé)任轉(zhuǎn)讓選擇權(quán)的最簡(jiǎn)單的方式是通過(guò)在確定性等價(jià)的基礎(chǔ)上計(jì)算負(fù)債的市場(chǎng)一致性價(jià)值而實(shí)現(xiàn)。一個(gè)價(jià)值的計(jì)算是假設(shè)真實(shí)的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，另外一個(gè)是假設(shè)反映公司對(duì)客戶的信譽(yù)的利率。兩個(gè)價(jià)值的差額即為有限責(zé)任轉(zhuǎn)讓選擇權(quán)的價(jià)值。

3．未來(lái)承保新業(yè)務(wù)的盈利能力。這一價(jià)值本質(zhì)上就是未來(lái)新業(yè)務(wù)的市場(chǎng)一致性價(jià)值。傳統(tǒng)方法對(duì)這一部分的評(píng)估，要么通過(guò)預(yù)測(cè)未來(lái)所有年度的新業(yè)務(wù)現(xiàn)金流，要么將最近一年的新業(yè)務(wù)價(jià)值乘上一個(gè)乘數(shù)。按照上文評(píng)估資產(chǎn)和負(fù)債的方法進(jìn)行適當(dāng)調(diào)節(jié)就能得到新業(yè)務(wù)的市場(chǎng)一致性價(jià)值。

4．財(cái)務(wù)困境成本。財(cái)務(wù)困境成本是所有部分中最難評(píng)估的。精算師往往需要對(duì)導(dǎo)致財(cái)務(wù)困境的因素進(jìn)行識(shí)別及排序，然后將陷入財(cái)務(wù)困境的機(jī)率與可能導(dǎo)致財(cái)務(wù)困境的程度進(jìn)行相乘，再加上未來(lái)業(yè)務(wù)機(jī)會(huì)喪失的成本以及其他相關(guān)成本，得到總的成本。

五、市場(chǎng)一致性價(jià)值評(píng)估方法的前景

市場(chǎng)一致性價(jià)值評(píng)估方法是對(duì)內(nèi)含價(jià)值評(píng)估方法的發(fā)展，它解決了內(nèi)含價(jià)值評(píng)估方法不能解決的問(wèn)題。相對(duì)于傳統(tǒng)的內(nèi)含價(jià)值法，市場(chǎng)一致方法的優(yōu)點(diǎn)在于：負(fù)債價(jià)值以市場(chǎng)為基礎(chǔ)；風(fēng)險(xiǎn)性負(fù)債價(jià)值自動(dòng)與交易資產(chǎn)價(jià)格一致；與實(shí)際償付能力測(cè)試成為一體；可與其財(cái)務(wù)上的公允價(jià)值相符。如果期權(quán)和保證類的金融風(fēng)險(xiǎn)占到壽險(xiǎn)公司負(fù)債的大部分時(shí)，市場(chǎng)一致法將更大地發(fā)揮作用。[4]

該方法已經(jīng)開(kāi)始在一些發(fā)達(dá)國(guó)家采用，不僅是壽險(xiǎn)公司，許多其他金融機(jī)構(gòu)都開(kāi)始采用。不少精算師預(yù)計(jì)，未來(lái)幾年，隨著各國(guó)壽險(xiǎn)市場(chǎng)的產(chǎn)品日趨復(fù)雜，市場(chǎng)一致性價(jià)值評(píng)估方法將會(huì)在世界廣泛地得到運(yùn)用，除了價(jià)值評(píng)估及財(cái)務(wù)報(bào)告以外，還會(huì)在產(chǎn)品定價(jià)和設(shè)計(jì)、資產(chǎn)并購(gòu)、資產(chǎn)配置和投資策略、再保險(xiǎn)安排評(píng)估、盈利性目標(biāo)及評(píng)定等領(lǐng)域發(fā)揮重大的作用。

參考文獻(xiàn)：

[1] 李冰清，楊雪. 內(nèi)含價(jià)值在壽險(xiǎn)公司價(jià)值評(píng)估中的應(yīng)用誤區(qū)及修正[J]. 保險(xiǎn)研究， 2005，（12）.

[2] 和少波，吳洪. 內(nèi)含價(jià)值法在公司價(jià)值評(píng)估中的應(yīng)用[J]. 保險(xiǎn)研究， 2005，（7）.

[3] Pauline Blight， Anton Kapel， Anthony Bice， Market-Consistent Economic Valuations for the Wealth Management Industry， Institute of Actuaries of Australia， 2 May 2003.

[4] Fama E. F.. Market Efficiency， Long-Term Returns， and Behavioral Finance[J]. Journal of Financial Economics 49， 1997.

MCV-new Developments in Theory of Appraisal for a Life Company

LI Duo1；YU Da2

（1.nankai university school of economics，tianjin city 300071; 2. bank of china，Beijing city 100818）

Abstract: Over the past twenty years embedded value （EV） has become the standard approach to calculating an economic value for a life company. However， in recent years some weaknesses in the methodology have begun to appear， particularly apparent in the light of the recent development of life products and finance market fluctuates. The Market-Consistent Valuation （MCV） theory is the new development of EV based on financial economics and enterprise finance. This paper summarizes the shortcomings of EV and introduces the components framework and how to calculate the MCV. The paper recognizes that market-consistent embedded values are in relative infancy and set out areas for possible future development.

Key Words: Evaluation；Embedded Value；Market-Consistent Valuation