摘 要：在全球經(jīng)濟(jì)聯(lián)系日益密切的情況下，資本項目的自由化是一國經(jīng)濟(jì)融入全球經(jīng)濟(jì)之中的一種趨勢。資本項目的開放有利于我國吸引外資、穩(wěn)定匯率、提高資本的使用效率。但是，縱觀各國資本項目開放歷程可以發(fā)現(xiàn)，它應(yīng)建立成熟的條件，中間要經(jīng)過一個很長的準(zhǔn)備時間。因此，應(yīng)本著謹(jǐn)慎、有序的態(tài)度，在逐漸完善各種條件的前提下，逐步開放人民幣資本項目。

關(guān)鍵詞：資本項目；流動性過剩；開放條件

中圖分類號：F832

文獻(xiàn)標(biāo)識碼：Ａ

文章編號：1003-9031(2008)01-0069-04

一、引言

2005年10月“十一五”建議中明確提出“穩(wěn)步推進(jìn)利率市場化改革，完善有管理的浮動匯率制度，逐步實現(xiàn)人民幣資本項目可兌換”是我國“十一五”期間加快金融體制改革的重要內(nèi)容。這是我國首次將人民幣資本項目可兌換問題納入五年規(guī)劃之中，同時也標(biāo)志著人民幣資本項目可兌換的戰(zhàn)略進(jìn)一步明確，即“逐步實現(xiàn)可兌換”。近兩年來，由于國際資本大量流入和國際收支失衡，我國產(chǎn)生了較嚴(yán)重的流動性過剩的問題，這對我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展與宏觀調(diào)控的影響越來越大。一方面造成流動性過剩的直接原因是我國外匯占款的不斷增加，為保持匯率的相對穩(wěn)定，中央銀行只能增加投放基礎(chǔ)貨幣，造成我國貨幣政策在某種程度上失效，根據(jù)蒙代爾的“三角悖論”，為改變貨幣政策失效的局面，有必要重新考慮開放資本項目的必要性；另一方面，目前國際上大都對人民幣看漲，一旦資本項目完全開放，勢必會有大量外資，特別是具有沖擊性的游資進(jìn)入我國，這種投機(jī)性資本的進(jìn)入會威脅到我國的金融穩(wěn)定與安全，因此，必須慎重考慮資本項目的開放。

二、我國資本賬戶開放的現(xiàn)狀

我國在1996年實現(xiàn)了人民幣經(jīng)常項目可兌換，資本項目的開放也在積極有序地推進(jìn)。截至2004年底，按照IMF劃分的7大類43項資本交易項目，已經(jīng)實現(xiàn)可兌換的有11項，占25.6%；較少限制的11項，占25.6%；較多限制的15項，占34.9%；嚴(yán)格管制的6項，占13.9%。2007年上半年，我國在資本項目開放方面又有了很大進(jìn)展，如2007年1月14日，批準(zhǔn)內(nèi)地金融機(jī)構(gòu)在香港發(fā)行人民幣金融債券，擴(kuò)大香港居民及企業(yè)所持有人民幣回流內(nèi)地的渠道；大力拓寬我國企業(yè)和居民的對外投資渠道，擴(kuò)大商業(yè)銀行代客理財業(yè)務(wù)的境外投資范圍，允許QDII投資于境外股票、基金等金融市場。[2]

（一）我國資本項目開放目標(biāo)

實現(xiàn)包括資本項目可兌換在內(nèi)的人民幣完全可兌換，是我國外匯管理體制改革的長遠(yuǎn)目標(biāo)，也是我國參與世界合作與競爭所面臨的問題。特別是在經(jīng)常項目可兌換情況下，隨著對外開放的不斷深入，資本流動的管制效率會愈來愈低，資本項目開放已經(jīng)成為一國經(jīng)濟(jì)融入全球化的必然結(jié)果。

（二）我國的資本項目開放步驟

對于資本項目的開放，我國采取逐步放開的策略，在原則上遵循“先流入后流出，先長期后短期，先直接投資后證券投資，先機(jī)構(gòu)投資者后個人投資者”。

在順序上按照“先放松流入，后放松流出；先放開長期資本流動，后放開短期資本流動；先放開對金融機(jī)構(gòu)的管制，后放開對非金融機(jī)構(gòu)和居民個人的管制；先放開有真實背景的交易，后放開無真實背景的交易”。

在階段上，逐步實現(xiàn)從“部分可兌換”過渡到“基本可兌換”，最后到“完全可兌換”。并在近期實現(xiàn)資本項目75%以上的可兌換比例，達(dá)到資本項目“基本可兌換”的階段。同時，人民幣實現(xiàn)完全可兌換仍將是一項長期目標(biāo)。

三、我國目前全面開放資本項目的時機(jī)尚不成熟

（一）缺乏彈性的匯率制

自從1994年人民幣匯率并軌后，我國人民幣匯率機(jī)制形成了以市場供求為基礎(chǔ)的、單一的、有管理的浮動匯率制度。從這幾年的發(fā)展情況看，有積極的一面，但也存在不足之處:一是中央銀行干預(yù)外匯市場的被動性。因為我國實行嚴(yán)格的結(jié)售匯制度，當(dāng)銀行持有的結(jié)售周轉(zhuǎn)外匯超過最高限制比例時，就必須通過銀行間外匯市場出售，不夠時必須從市場買入，從而使央行干預(yù)成為必需的行為。二是匯率沒有真實反映國內(nèi)外市場價格變化和各國物價水平，而且人民幣匯率變化缺乏彈性。[3]圖1和表1顯示了我國近幾年國際儲備及人民幣匯率變動情況。

表1可以判斷人民幣匯率水平不是純粹由市場供求來決定，在很大程度上受國家宏觀經(jīng)濟(jì)政策的制約。2004年，在“雙順差”的推動下我國外匯儲備資產(chǎn)已達(dá)到了6099.32億美元，但是從1995年8月到2004年7月，人民幣升值5%，人民幣對美元的比價在1美元兌8.27-8.31元人民幣之間波動，匯率基本是釘住美元，波動幅度和彈性極小。1994年4月IMF對成員國匯率安排統(tǒng)計方法進(jìn)行了調(diào)整。[4]在新的統(tǒng)計方法下，我國被列入實行“固定釘住匯率制度”的國家。但若在資本項目開放以后仍實行缺乏彈性的匯率制度，將會對金融體系造成極大的沖擊：資本的流動使得外匯占款渠道投放的基礎(chǔ)貨幣不斷變化，央行始終處于比較被動的地位。亞洲金融危機(jī)中泰銖的遭遇即是很好的證明。根據(jù)蒙代爾的三角悖論，要想保持貨幣政策的獨立性和資本自由流動，必須實行浮動匯率制。有彈性的浮動匯率制能自發(fā)地調(diào)節(jié)資本流動，有效地防止投機(jī)資本攻擊。因此，要能夠真正按多種貨幣不同加權(quán)所組成的一籃子貨幣的匯率變動而變動，以及主要根據(jù)市場供求來確定匯率，還需作進(jìn)一步的改進(jìn)和完善。

（二）金融市場不完善

完善的金融市場是抵御資本項目開放所引發(fā)的大規(guī)模資本流動的重要防線。[5]就我國目前的金融市場來看，股票市場雖然經(jīng)過10多年的發(fā)展，但仍不成熟，如很多上市公司的質(zhì)量堪憂，并且莊家操縱市場以及上市公司損害中小股東和債權(quán)人利益的新聞不斷爆出。在市場規(guī)模相對偏小、有關(guān)法律制度不完善以及監(jiān)管部門本身經(jīng)驗?zāi)芰Υ嬖诓蛔愕那闆r下，外資流入股市極易引起股票價格的大幅度波動。從債券市場來看，中長期國債的發(fā)行規(guī)模較大，企業(yè)債券和公司債券的規(guī)模偏小，債券市場的規(guī)模結(jié)構(gòu)不盡合理，而且債券二級市場的交易不夠活躍，央行公開市場操作和商業(yè)銀行進(jìn)行流動性管理受到限制，企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)偏重于銀行貸款和股權(quán)融資。從貨幣市場來看，同業(yè)拆借市場發(fā)展比較迅速，票據(jù)市場等發(fā)展明顯滯后，其作用難以有效發(fā)揮。

（三）金融監(jiān)管效率不高

在資本流動性不斷上升的總體背景下，只有在一個金融監(jiān)管嚴(yán)密有效的市場上，國際資本流動的積極作用才能得到充分發(fā)揮，其破壞性影響才會被減至最低程度。[6]雖然我國金融監(jiān)管體系的初步框架已經(jīng)形成，但是由于監(jiān)管手段和激勵機(jī)制等方面存在諸多問題，監(jiān)管效率并不理想，各種違規(guī)操作事件仍然屢有發(fā)生。金融法制建設(shè)也存在很多問題：一方面是法制建設(shè)落后，一些重要金融領(lǐng)域尚未納入法律規(guī)范；另一方面是金融執(zhí)法中普遍存在金融違規(guī)、違法和犯罪等問題。

此外，在企業(yè)改革方面，盡管經(jīng)過多年的努力，國有企業(yè)的改革取得了一定的進(jìn)展，但其中絕大多數(shù)仍未建立起有效的公司治理結(jié)構(gòu)，造成經(jīng)營低效和財務(wù)虧損的根源并未消除;在宏觀經(jīng)濟(jì)政策體系方面，貨幣市場間接調(diào)控工具匱乏，使得貨幣政策的有效實施受到明顯制約，從而迫使中國人民銀行不得不繼續(xù)經(jīng)常以直接調(diào)控工具貫徹其貨幣政策目標(biāo)。

四、當(dāng)前我國資本項目分階段、有步驟開放的對策建議

（一）實行意愿結(jié)匯，擴(kuò)大人民幣的國內(nèi)可兌換

盡管意愿結(jié)匯不是IMF關(guān)于經(jīng)常項目可兌換的必備內(nèi)容，但它對于完善經(jīng)常項目收支，促進(jìn)合理匯率的形成，進(jìn)而過渡到資本項目的放開具有重要意義。

意愿結(jié)匯作為近期的操作目標(biāo)具有較好的現(xiàn)實基礎(chǔ)。表現(xiàn)在以下幾個方面。

1.有利于降低微觀經(jīng)營成本。在強(qiáng)制結(jié)匯的條件下，大額頻繁的交易意味著買賣匯差的巨大損失，意愿結(jié)匯則有利于從減輕財務(wù)負(fù)擔(dān)的角度提高企業(yè)競爭能力。同時，企業(yè)能夠根據(jù)經(jīng)營的需要，自主地進(jìn)行幣種的選擇，提高資金的利用效率。

2.有利于提高中央銀行貨幣投放的自主性。近幾年由于外匯儲備持續(xù)增加，我國外匯占款在中央銀行基礎(chǔ)貨幣投放中占有很大的比重，其結(jié)果造成了資金在地區(qū)間和企業(yè)間分配的嚴(yán)重不均衡。而允許企業(yè)意愿結(jié)匯無疑有利于改善貨幣投放的結(jié)構(gòu)，提高中央銀行再貸款貨幣政策的自主性，并在一定程度上促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展。

3.有利于匯率生成機(jī)制的改進(jìn)。意愿結(jié)匯實際上是對外匯儲備和“民間藏匯”的重新分配。由于交易主體的多元化，短期內(nèi)匯價可能在尋求價值回歸中表現(xiàn)出更大的不確定性，但一段時期后就能夠反映出市場供求變化的規(guī)律。而部分資本項下（如資本金）意愿結(jié)匯的加入，使匯率不但反映經(jīng)常項目的供求關(guān)系，而且受資本項目供求的影響，向真正的均衡匯率靠近。

（二）明確政策邊界，重點是擴(kuò)大以實物經(jīng)濟(jì)為背景的資本項目的開放

所謂以實物經(jīng)濟(jì)為背景的資本項目主要是指與直接投資、中長期直接債務(wù)相關(guān)的收支轉(zhuǎn)移，也就是說是有真實交易背景的資本交易。與單純的金融交易相比，直接投資與實物經(jīng)濟(jì)的聯(lián)系更為緊密，就直接影響而言更多的是影響貿(mào)易商品的供求關(guān)系，對國際收支和實際匯率的影響有限，尤其是與證券投資相比其相對應(yīng)的中長期項目的支出流量相對穩(wěn)定，且具有較大的不可逆轉(zhuǎn)性，因而造成金融動蕩的可能性較小。而單一的金融交易如證券投資由于價格易變，如果沒有完善的金融監(jiān)管制度，金融交易中的信息不對稱性、投資性和泡沫性容易引發(fā)金融風(fēng)險和金融動蕩。[7]所以，我國資本項目開放推進(jìn)的策略應(yīng)當(dāng)考慮“先易后難、寬入嚴(yán)出”的原則。具體在國際收支項目上，先放寬對資本流入的管制，后放寬對資本流出的管制；先放開對長期資本流入的管制，后放寬對短期資本流入的管制；先放開對直接投資的管制，后放寬對間接投資的管制；先放開對銀行貸款的管制，后放開對證券投資的管制。同時，鑒于交易主體的風(fēng)險不同和承受力差異，在開放的對象上，可以考慮按照先居民后非居民、先國內(nèi)機(jī)構(gòu)后跨國機(jī)構(gòu)、非金融部門后金融部門的次序，逐步開放。這樣的政策邊界一方面可以消除對放開資本項目的擔(dān)心，似乎一談資本項目開放就是取消一切管制；另一方面有助于避免在實現(xiàn)資本項目開放進(jìn)程中畢其功于一役的簡單化做法。

（三）逐步建立跨境資金流動監(jiān)測體系，有效地防止或減少資本項目開放的風(fēng)險和負(fù)面影響

隨著我國資本項目的開放，尤其是在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)和金融全球化發(fā)展的形勢下，資金跨境流動頻率越來越高，情況越來越復(fù)雜，外匯監(jiān)管的難度也越來越大。[8]可以說，資本項目的每一個開放步驟都會對國際收支平衡產(chǎn)生影響，稍有不慎，可能還會誘發(fā)金融市場的波動，甚至危及經(jīng)濟(jì)和金融穩(wěn)定，引發(fā)政治和社會動蕩。因而需要對資本項目的各子項科目的開放對國際收支的影響進(jìn)行評估，同時建立起高度靈敏的跨境資金流動監(jiān)測體系，使有關(guān)監(jiān)管當(dāng)局及時掌握大額資金流動狀況，有效地防范國際游資大規(guī)模流動的沖擊，防止或減少資本項目開放的風(fēng)險和負(fù)面影響。考慮到我國資本項目開放的現(xiàn)狀和重點以及加入WTO后的市場變化，這一跨境資金流動監(jiān)測體系應(yīng)該是一個依托外匯指定銀行和全方位監(jiān)測網(wǎng)絡(luò)，主要包括實時銀行代客跨境資金流動、金融機(jī)構(gòu)境內(nèi)外外匯資產(chǎn)劃撥、直接投資外匯資金流出入、非貿(mào)易跨境資金流動、跨國公司外匯資金跨境流動和國際短期資本跨境流動的統(tǒng)計和監(jiān)測。所有上述各項統(tǒng)計監(jiān)測系統(tǒng)還必須建立相互間有機(jī)的內(nèi)在聯(lián)系和信息共享，以方便相關(guān)監(jiān)管當(dāng)局進(jìn)行綜合分析和判斷，以做出正確的決策。

當(dāng)然，這些對策建議只是從純粹的國際收支角度來考慮的，要真正實現(xiàn)資本項目的可兌換，更重要的是需要逐步建立和完善配套的宏觀經(jīng)濟(jì)政策（尤其是利率、匯率政策）、審慎的監(jiān)管框架和風(fēng)險約束機(jī)制（重點是公司治理結(jié)構(gòu)）等，并且根據(jù)國內(nèi)外條件的變化進(jìn)行不斷的調(diào)整。實際上，實現(xiàn)資本項目開放的進(jìn)程是在與建立完善上述配套措施中交互實現(xiàn)，并適時推進(jìn)的，是一個較長的發(fā)展過程。

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