摘要：理論和實(shí)踐證明，短期利率是中央銀行可以信賴(lài)的一個(gè)操作指標(biāo)，其控制力超過(guò)貨幣總量目標(biāo)。在我國(guó)利率市場(chǎng)化進(jìn)程中，由于存貸款利率仍為官定利率，導(dǎo)致貨幣政策操作比發(fā)達(dá)國(guó)家更為復(fù)雜：一部分貨幣政策操作通過(guò)貨幣市場(chǎng)完成，另一部分貨幣政策操作仍然要依靠控制貨幣總量來(lái)完成。伴隨Shibor的日臻完善，中央銀行應(yīng)建立前瞻性的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，為創(chuàng)建完全市場(chǎng)化的基準(zhǔn)利率體系奠定堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。

關(guān)鍵詞：Shibor；市場(chǎng)化；基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)

中圖分類(lèi)號(hào)：F822.0

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：Ａ

文章編號(hào)：1003-9031(2008)01-0035-03

一、價(jià)格型調(diào)控機(jī)制的理論與實(shí)踐

毋庸置疑，對(duì)于今天的中央銀行決策者而言，一個(gè)普遍共識(shí)就是：貨幣政策操作的主要工具是控制住一個(gè)市場(chǎng)化的短期利率水平，特別是要有調(diào)控同業(yè)拆借市場(chǎng)的隔夜利率水平的能力。早在1914年以前，貨幣政策操作的首要目標(biāo)是通過(guò)厘定貼現(xiàn)率的方式控制短期利率水平，而降低市場(chǎng)利率的季節(jié)性波動(dòng)是1913年美聯(lián)儲(chǔ)成立以來(lái)的首要目標(biāo)。

但是，貨幣政策的操作目標(biāo)在20世紀(jì)20至80年代曾發(fā)生過(guò)悄然變化，原因是“儲(chǔ)備頭寸學(xué)說(shuō)（reserve position doctrine， RPD）”的興起并逐漸成為中央銀行貨幣政策操作的理論依據(jù)。時(shí)至今日，許多貨幣經(jīng)濟(jì)學(xué)理論教課書(shū)中仍然保留著有關(guān)RPD方面的理論模型和中央銀行應(yīng)該控制短期利率還是應(yīng)該控制貨幣總量的爭(zhēng)論。

隨后的理論研究發(fā)現(xiàn)（普爾Poole，1970），利率程序優(yōu)于基礎(chǔ)貨幣程序應(yīng)滿(mǎn)足一定的先決條件，如果有這個(gè)先決條件，貨幣政策的操作工具和操作目標(biāo)都應(yīng)該是短期利率，反之則相反。而且利率水平是中央銀行每日都能夠隨時(shí)觀測(cè)到的高頻率變量，相對(duì)于貨幣總量等低頻率指標(biāo)，利率變動(dòng)是唯一可得的信息變量。[1]

與此同時(shí)，中央銀行貨幣政策操作的實(shí)踐也進(jìn)一步證明：短期利率是一個(gè)可以依賴(lài)的操作指標(biāo)，比貨幣總量目標(biāo)更為有效。為此，美聯(lián)儲(chǔ)從20世紀(jì)70年代初期開(kāi)始，在不斷試驗(yàn)和修正聯(lián)邦基金利率目標(biāo)的基礎(chǔ)上，于1979年10月開(kāi)始鼓勵(lì)聯(lián)邦基金利率隨實(shí)際貨幣需求總量超過(guò)或低于目標(biāo)水平而上升或下降，作為貨幣市場(chǎng)指示器的聯(lián)邦基金利率逐漸成為公開(kāi)市場(chǎng)操作的主要指導(dǎo)性指標(biāo)。直至90年代初期，美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策調(diào)控重心再次回到了聯(lián)邦基金利率上(注：此時(shí)，距離1913年，時(shí)間已經(jīng)跨越了80年的歷史。從FED的變遷，我們應(yīng)該領(lǐng)悟到：美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策操作過(guò)程是一個(gè)不斷摸索的過(guò)程。中國(guó)的貨幣政策操作過(guò)程也是一個(gè)不斷摸索的過(guò)程，我們的摸索進(jìn)程可以更短、更加有效。因?yàn)?，我們今天的貨幣政策操作擁有更多的可以吸納和借鑒的歷史經(jīng)驗(yàn)。)。相比較，英格蘭銀行在貨幣政策操作史上從未啟用過(guò)RPD調(diào)控機(jī)制（Bernard J. Laurens 2007）。[2]

二、Shibor成為貨幣政策操作目標(biāo)的可行性

從我國(guó)貨幣政策操作的實(shí)際情況看，1998年中央銀行取消了對(duì)商業(yè)銀行的貸款規(guī)模管理，開(kāi)始編制基礎(chǔ)貨幣規(guī)劃，希望通過(guò)調(diào)控基礎(chǔ)貨幣投放總量，實(shí)現(xiàn)貨幣供應(yīng)量的年初計(jì)劃值。對(duì)于這次重大改革，謝平（2004）強(qiáng)調(diào)：中國(guó)人民銀行開(kāi)始實(shí)施現(xiàn)代意義的貨幣政策。[3]這里的“現(xiàn)代意義”可以理解為西方中央銀行曾采用過(guò)的控制貨幣總量的傳統(tǒng)方法，盡管這一傳統(tǒng)方法的效應(yīng)有所減弱，但是對(duì)于我國(guó)貨幣政策發(fā)展的歷史進(jìn)程而言，控制貨幣總量仍然是一條必經(jīng)之路。

理論上，貨幣總量具有不可控性。VanHoose（1989）認(rèn)為：貨幣總量是一個(gè)非穩(wěn)態(tài)的一階積分，設(shè)定貨幣供給目標(biāo)是一個(gè)無(wú)效的政策程序。[4]夏斌、廖強(qiáng)（2001）認(rèn)為：中國(guó)貨幣乘數(shù)不穩(wěn)定，貨幣供應(yīng)量目標(biāo)不可控，貨幣供應(yīng)量已不宜作為中國(guó)貨幣政策的中介目標(biāo)。[5]謝平（2004）也認(rèn)為：基礎(chǔ)貨幣與貨幣供應(yīng)量之間不存在顯著的相關(guān)關(guān)系，貨幣供應(yīng)量的變動(dòng)一定程度上是內(nèi)生的，與貨幣政策的操作關(guān)系不大。Green和Chang（2006）實(shí)證檢驗(yàn)證明：人民銀行可以控制儲(chǔ)備貨幣，儲(chǔ)備貨幣與M2之間沒(méi)有緊密的聯(lián)系。[6]因此，即便中央銀行控制住了儲(chǔ)備貨幣，但是由于貨幣乘數(shù)的不穩(wěn)定性，也無(wú)法控制M2的增長(zhǎng)速度。

從表1、表2可以看出，數(shù)量調(diào)控的局限性越來(lái)越大。但是，囿于市場(chǎng)利率彈性的制約，還不具備一步跨入控制短期利率目標(biāo)的能力，只能是一部分貨幣政策操作通過(guò)貨幣市場(chǎng)完成，另一部分貨幣政策操作仍然要依靠調(diào)控貨幣總量完成。即非完全型的間接調(diào)控——數(shù)量型間接調(diào)控，要運(yùn)用多種貨幣政策工具，調(diào)控基礎(chǔ)貨幣，以達(dá)到控制貨幣供應(yīng)量的目的。

1996年6月1日，中國(guó)人民銀行取消了同業(yè)拆借利率上限，顯示出市場(chǎng)機(jī)制在融資方面的重要性。2007年1月4日正式啟動(dòng)Shibor（上海銀行間同業(yè)拆借利率）報(bào)價(jià)制度，表明利率市場(chǎng)化正在加速進(jìn)行，Shibor體系正在成為下一步貸款利率市場(chǎng)化改革的基礎(chǔ)性指標(biāo)體系。

從目前情況看，Shibor與中央銀行公布的基準(zhǔn)利率基本上處于同方向變化，聯(lián)動(dòng)性也在不斷加強(qiáng)。如6個(gè)月Shibor同6個(gè)月貸款利率的相關(guān)性是0.94；1年期Shibor同1年期貸款利率的相關(guān)性是0.988（樣本期間：2006年10月—2007年8月間的月度數(shù)據(jù)）。但是，貸款基準(zhǔn)利率的彈性遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于Shibor。

一階序列差分顯示出序列的可變程度，Shibor的可變程度超過(guò)基準(zhǔn)貸款利率，說(shuō)明前者更有利于成為貨幣政策的操作目標(biāo)，而后者更有利于成為總支出的決策依據(jù)。因?yàn)?，市?chǎng)主體偏重Shibor對(duì)短期融資的邊際效應(yīng)，即持有貨幣的機(jī)會(huì)成本，而一年期以上的基準(zhǔn)貸款利率一般認(rèn)為與總支出決策的相關(guān)性更強(qiáng)。

三、完善Shibor體系的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)

Shibor建設(shè)是一個(gè)“牽一發(fā)而動(dòng)全身”的問(wèn)題。Shibor的未來(lái)發(fā)展方向是我國(guó)的Libor。我國(guó)的基準(zhǔn)利率（指貨幣政策調(diào)控目標(biāo)的短期基準(zhǔn)利率）很可能就是Shibor體系中的一個(gè)（易綱，2007）。宏觀層面上，完善Shibor體系應(yīng)做好以下幾個(gè)方面的工作：一是應(yīng)發(fā)展一個(gè)深層次、具有流動(dòng)性的債券市場(chǎng)；二是培育市場(chǎng)參與主體管理債券交易風(fēng)險(xiǎn)的主動(dòng)性；三是提高監(jiān)管當(dāng)局政策制定水平和有效監(jiān)管市場(chǎng)的能力。具體來(lái)看，主要有以下幾個(gè)方面的制度建設(shè)。

第一，建立充分流動(dòng)和有效運(yùn)作的債券市場(chǎng)。促使利率變化能夠及時(shí)反映市場(chǎng)供求狀況，及時(shí)產(chǎn)生貨幣價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制，避免即期和遠(yuǎn)期價(jià)格的頻繁波動(dòng)以及過(guò)度偏離均衡點(diǎn)。在此，借鑒Sarr和Lybek（2002）[7]關(guān)于如何建立外匯市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)之談，筆者認(rèn)為構(gòu)建銀行間債券市場(chǎng)流動(dòng)性的四點(diǎn)要素是：狹窄的招投標(biāo)價(jià)差，降低交易成本（tightness，緊密性）；擁有大額交易量和充足的定單，保證價(jià)格不受少數(shù)交易商控制（depth和breadth，深度和廣度）；高效的交易、清算和結(jié)算系統(tǒng)保障定單的迅速執(zhí)行（immediacy，直接性）；市場(chǎng)參與者的廣泛性、積極性，保證新的定單充分流動(dòng)，及時(shí)矯正利率失調(diào)行為的出現(xiàn)（resiliency，彈性）。

第二，淡化中央銀行在市場(chǎng)中的主導(dǎo)角色。應(yīng)容忍利率的日常性波動(dòng)，加強(qiáng)市場(chǎng)監(jiān)管，阻止投機(jī)行為。日常操作中，應(yīng)該保持同商業(yè)銀行之間有最小的交易量，應(yīng)該成為價(jià)格的接受者，而非制定者。而一旦決定調(diào)整短期拆借利率，就要向市場(chǎng)發(fā)出信號(hào)——官方調(diào)整不等于有意維護(hù)某一個(gè)固定利率水平。

第三，中央銀行應(yīng)為市場(chǎng)參與主體提供準(zhǔn)確、及時(shí)、充分的信息量，包括提供貨幣政策委員會(huì)相關(guān)決策的主要內(nèi)容。這些信息量是市場(chǎng)參與者判斷未來(lái)利率走勢(shì)和貨幣政策的基礎(chǔ)。貨幣當(dāng)局應(yīng)該保障信息系統(tǒng)和交易平臺(tái)的暢通，保障它們能夠?qū)崟r(shí)提供銀行間市場(chǎng)的招投標(biāo)價(jià)格。

對(duì)于中央銀行而言，一旦放棄存貸款基準(zhǔn)利率的定價(jià)權(quán)，就必須在準(zhǔn)備和實(shí)施新的貨幣政策制度之前，選定好新的短期操作目標(biāo)和新的貨幣政策框架，這項(xiàng)工作具有前瞻性特征，也是對(duì)宏觀調(diào)控政策的最大挑戰(zhàn)。

此外，提高貨幣政策公信力也是一個(gè)關(guān)鍵問(wèn)題。一個(gè)好的戰(zhàn)略應(yīng)是保障平滑轉(zhuǎn)換，并要防止同短期資本流動(dòng)緊密關(guān)聯(lián)的套利風(fēng)險(xiǎn)。相應(yīng)的管理制度和法規(guī)建設(shè)需要花費(fèi)大量的時(shí)間，這項(xiàng)工作要走在利率市場(chǎng)化之前進(jìn)行，并要充分認(rèn)識(shí)到轉(zhuǎn)軌過(guò)程中的艱巨性。

參考文獻(xiàn)：

[1] Poole， W. 1970， “Optimal Choice of Monetary Policy Instrument in a Simple Stochastic Macro Model”， Quarterly Journal of Economics， 84， No. 2:197-216.

[2] Bernard J. Laurens and Rodolfo Maino， 2006 “China: Strengthening Monetary Policy Implementation”，IMF WP/07/14.

[3] 謝平.中國(guó)貨幣政策分析：1998-2002[J].金融研究，2004，（8）.

[4] VanHoose，D. 1989， “Monetary Targeting and Price Level Non-trend Stationarity”， Journal of Money， Credit and Banking， 21， No.2:232-239.

[5] 夏斌，廖強(qiáng).貨幣供應(yīng)量已不宜作為當(dāng)前我國(guó)貨幣政策的中介目標(biāo)[J].經(jīng)濟(jì)研究[J].2001，（8）.

[6] Green， Stephen and Jason Chang，2006， “On the Ground， Asia. The PBC's Big Money Problem”， Standard Chartered， June.

[7] Sarr， Abdourahmane， and Tonny Lybek， 2002， “Measuring Liquidity in Financial Markets”， IMF Working Paper 02/232（Washington: International Monetary Fund）.