摘 要：本文從限售股解禁的市場反應(yīng)入手，選用了2008年3月10日前限售股解禁的數(shù)據(jù)，研究了不同市場態(tài)勢下、不同解禁比例和不同規(guī)模解禁公司的股價(jià)對解禁的反應(yīng)。研究發(fā)現(xiàn)：與投資者的預(yù)期恰好相反，限售股解禁并沒有降低股票的收益，在解禁前后共76天的事件期內(nèi)，累計(jì)超額收益率顯著大于0；市場處于下跌行情時(shí)的累計(jì)超額收益率比上升行情時(shí)高，即市場下跌時(shí)，股票解禁期內(nèi)的跌幅顯著小于大盤指數(shù)；與投資者的預(yù)期一致，大非解禁比小非解禁對市場的壓力大；大中規(guī)模上市公司解禁事件期內(nèi)的累計(jì)超額收益率平穩(wěn)上升，而小規(guī)模公司的累計(jì)超額收益率從解禁后開始上升。

關(guān)鍵詞：限售股解禁；市場反應(yīng)；股權(quán)分置改革

中圖分類號：Ｆ830.91文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：Ａ文章編號：１００６－３５４４（２００8）０4－００59－03

一、引言

股權(quán)分置改革是具有中國特色的資本市場改革， 英國和印度在歷史上也出現(xiàn)過國有企業(yè)改革以及伴隨著國有企業(yè)改革造成的限售股的減持問題， 雖然各個(gè)國家采取的減持模式各不相同， 但是均出現(xiàn)了因市場資金面壓力而導(dǎo)致股市一定幅度的下跌。

按照證監(jiān)會(huì)的規(guī)定， 股改后的公司原非流通股股份的出售，應(yīng)當(dāng)遵守下列規(guī)定：（1）自改革方案實(shí)施之日起， 在12個(gè)月內(nèi)不得上市交易或者轉(zhuǎn)讓。（2）持有上市公司股份總數(shù)5%以上的原非流通股股東，在前項(xiàng)規(guī)定期滿后， 通過證券交易所掛牌交易出售原非流通股股份， 出售數(shù)量占該公司股份總數(shù)的比例在12個(gè)月內(nèi)不得超過5%， 在24個(gè)月內(nèi)不得超過10%。取得流通權(quán)后的非流通股，由于受到以上流通期限和流通比例的限制，被稱之為限售股。解禁比例小于5%的稱為“小非”，大于5%的稱為“大非”。表1顯示了限售股中大小非的分布情況，可以看出限售股中大非占80%，小非占20%，持股范圍在5%~10%的限售股最多，為31.20%。

大小非解禁是否會(huì)造成市場的下跌，2008年以來A股市場的表現(xiàn)證實(shí)了投資者的這一擔(dān)憂。從圖1可以看出，在2007年10月解禁最高峰之后，上證指數(shù)一路下挫。從解禁股數(shù)與指數(shù)走勢來看，有兩個(gè)重要時(shí)點(diǎn)： 一個(gè)是2007年4月和5月，4月解禁個(gè)股86億股， 金額953億元；5月解禁數(shù)量57億股， 解禁金額1275億元。一個(gè)是2007年10月份，當(dāng)月解禁個(gè)股125億股，解禁金額2417億元。伴隨著兩個(gè)解禁高峰期后的兩個(gè)月內(nèi)，市場出現(xiàn)了調(diào)整。然而市場走勢是一個(gè)多因素決定的過程， 解禁因素是否對市場起到?jīng)Q定性作用是值得投資者關(guān)注的問題， 但從兩個(gè)解禁高峰后市場出現(xiàn)的調(diào)整來看， 筆者有理由相信解禁是重要影響因素之一。

二、數(shù)據(jù)與方法

（一）數(shù)據(jù)

自從2006年6月19日三一重工（600031.SH）第一家上市公司限售股開始解禁以來，截至2008年3月10日，共有1048家上市公司，1532個(gè)解禁日的數(shù)據(jù)。本文選取解禁日前后76天的數(shù)據(jù)， 子樣本上漲行情的時(shí)間區(qū)間為2006.6～2007.10.16， 下跌行情的區(qū)間為2007.10.16～2008.3.10。 數(shù)據(jù)來源于深圳天軟數(shù)據(jù)庫。按照解禁比例、解禁公司規(guī)模分別將解禁上市公司分成兩組和三組來分析解禁對股價(jià)的影響。

（二）研究方法

本文采用事件研究方法， 對解禁前后的股票價(jià)格反應(yīng)進(jìn)行實(shí)證分析。事件研究中，超額收益率的衡量是其中一個(gè)關(guān)鍵問題。某只股票的超額收益率AR（Abnormal Return） 等于該只股票的實(shí)際收益率減去該股票的正常收益率。 一只股票的實(shí)際收益率可以根據(jù)每天的實(shí)際股價(jià)計(jì)算得到，計(jì)算公式為：

Rit=（Pit-Pi(t-1)）/Pi(t-1)（1）

其中Pit是股票i在t日的收盤價(jià)。而正常收益率卻是一個(gè)預(yù)期的概念， 實(shí)際經(jīng)驗(yàn)研究中存在幾種不同的計(jì)算方法。本文采用市場調(diào)整后的超額收益率，其等于某只股票在某個(gè)時(shí)期的實(shí)際收益率Rit減去相應(yīng)時(shí)期的市場組合的實(shí)際收益率， 計(jì)算公式為（該模型假定公司間的事前預(yù)期收益是相等的）：

ARit=Rit-Rm t （2）

Rm t表示市場組合在t日的收益率，用上證指數(shù)的日收益率代替，計(jì)算公式為：

Rm t=（Indext-Indext-1）/Indext-1（3）

其中Indext是上證指數(shù)在t日的收盤指數(shù)。

考慮到中國證券市場存在上證綜指、深圳成分指數(shù)等多達(dá)48種指數(shù)， 本文選取上證指數(shù)的收益作為市場的平均收益。異常收益率（ARit）被定義為在事件發(fā)生期間股票的實(shí)際收益率與上證指數(shù)的日收益率的差值。

本文對事件研究方法進(jìn)行局部修整后，建立以下模型：本事件日（t=0）為解禁公告日。事窗為76天，包括事件日之前的30天（t=-30，-29，…，-1）、事件日（t=0）和事件日之后的45天（t=1，2，…，45）。之所以取時(shí)間比較長的事窗是為了確保能夠觀察到事件日之前和之后股票價(jià)格的變化情況。如果某天為非交易日，則將該日后的第一個(gè)交易日視為下一時(shí)刻。

假設(shè)有N個(gè)從時(shí)間T1到時(shí)間T2的事窗， 定義AARt為K只股票在N個(gè)事窗中的某個(gè)時(shí)間i的平均異常收益率。在此值得注意的是，研究中所使用的股票只數(shù)K為所有A股上市公司解禁日的個(gè)數(shù)，計(jì)量模型如下：

使用模型（4）能夠?qū)λ泄善钡漠惓Ｊ找媛实木颠M(jìn)行檢驗(yàn)和分析，在H0假設(shè)條件下，異常收益率的分布為：

AARt~N（0，Var（AARt）） （6）

然后再對個(gè)股的事窗異常收益率進(jìn)行加總，定義CARi（T1，T2）為個(gè)股i從時(shí)間T1到時(shí)間T2的異常收益率，計(jì)量模型如下：

Var［CARi（T1，T2）］=（T2-T1+1）Si2（8）

在假設(shè)H0的條件下，累計(jì)異常收益率的分布是：

CARi（T1，T2）~N（0，Var［CARi（T1，T2）］ （9）

給定異常收益率和累計(jì)異常收益率的零分布條件，就可以進(jìn)行零假設(shè)條件的檢驗(yàn)。

三、實(shí)證分析

（一）不同市場態(tài)勢下解禁的市場反應(yīng)

表2顯示了限售股解禁時(shí)平均超額收益率AAR和累計(jì)超額收益率CAR的變化，由于篇幅限制，超過事件期前后9天數(shù)據(jù)的T統(tǒng)計(jì)量沒有列示出來。 可以看出事件期前后共19天中所有顯著的平均超額收益率AAR都為正， 說明在限售股解禁的過程中個(gè)股收益相對于市場收益沒有顯著的下跌， 反而有顯著的上漲，這一點(diǎn)與投資者的預(yù)期恰好相反。在總體樣本前后19天的AAR中有10個(gè)在90%的水平下顯著為正； 在市場處于上漲行情時(shí)只有解禁公告日當(dāng)天的AAR顯著為正； 而在下跌行情時(shí)有15天的AAR在90%的水平下顯著為正（其中有12天在99%的水平下顯著為正）。 通過顯著個(gè)數(shù)的簡單對比就可以看出，市場在下跌時(shí)限售股解禁前后的AAR顯著為正的個(gè)數(shù)比上漲時(shí)高， 即市場下跌時(shí)能獲得顯著為正的平均超額收益。

在解禁公告日當(dāng)天總體樣本的平均超額收益率為0.58%，上漲行情中子樣本的平均超額收益率為0.44%， 下跌行情中子樣本的平均超額收益率為0.92%。這是一個(gè)有趣的現(xiàn)象，個(gè)股解禁的超額收益在市場下跌時(shí)比市場上漲時(shí)高。

圖2將表2中事件期前后共76天的AAR用線圖表示出來，可以更為直觀地看出總樣本和子樣本之間的差異。從數(shù)字大小來看，下跌行情中的AAR明顯高于上漲行情中的AAR。圖3中的CAR走勢也說明了這一點(diǎn)， 市場下跌時(shí)的累計(jì)超額收益率CAR高于市場上漲時(shí)的累計(jì)超額收益率。 在解禁日當(dāng)天的AAR在所有事件期中最高。

為了簡明清晰地表明股價(jià)對解禁的市場反應(yīng)，以下均只列出CAR的走勢。

（二）大小非解禁的市場反應(yīng)

為了研究不同比例（大小非）限售股解禁前后市場的反應(yīng)，1532個(gè)樣本中有682個(gè)樣本為小非解禁，820個(gè)樣本為大非解禁。 圖4顯示了大小非解禁前后的市場反應(yīng)， 可以看出小非解禁的CAR高于大非解禁的CAR，這與投資者的預(yù)期一致，小非解禁的市場壓力小于大非解禁。但是從整體來看，CAR都是上升的，說明解禁前后的收益高于大盤收益。

（三）不同規(guī)模公司限售股解禁的市場反應(yīng)

將1532個(gè)樣本按解禁日當(dāng)天的市值分成小、中、大3組，小、中市值組的樣本數(shù)均為510個(gè)，大市值組為512個(gè)。 圖5顯示了不同規(guī)模公司限售股解禁公告日前后CAR的走勢， 可以看出小市值組在解禁公告日前的CAR與大、中市值組的有較大差異，在解禁公告日前小市值組的CAR在0附近波動(dòng)，而大、中市值組的CAR在解禁公告日前已經(jīng)顯著上升，存在提前反應(yīng)。在解禁公告日當(dāng)天小市值組的超額收益沒有顯著上升，而大、中市值組的超額收益均有較大增長。

在解禁公告日之后， 小市值組的CAR上升幅度比大、中市值組的大，在解禁日后的45日時(shí)三者的CAR較為接近，其中大市值組為11.06%，中市值組為9.61%，小市值組為8.62%。在解禁公告日前30個(gè)交易日內(nèi)，小、中、大市值組的CAR分別為0.10%、6.11%和8.12%。 說明小市值組的股價(jià)變化發(fā)生在解禁公告日之后， 大中市值組的股價(jià)變化主要發(fā)生在解禁公告日之前。

四、結(jié)語

本文從限售股解禁的市場反應(yīng)入手， 選用了2008年3月10日前限售股解禁的數(shù)據(jù)，研究了不同市場態(tài)勢下、 不同解禁比例和不同規(guī)模解禁公司的股價(jià)對解禁的反應(yīng)。研究發(fā)現(xiàn)：（1）限售股解禁沒有降低股票的收益，相反在解禁前后共76天的事件期內(nèi)，累計(jì)超額收益率CAR顯著大于0，接近10%。（2）市場處于下跌行情時(shí)的CAR比上升行情時(shí)高， 即市場下跌時(shí)，股票解禁期內(nèi)的跌幅顯著小于大盤指數(shù)，約為24%。（3）與投資者的預(yù)期一致，大非解禁比小非解禁對市場的壓力大。（4）大中規(guī)模上市公司解禁事件期內(nèi)的CAR平穩(wěn)上升， 而小規(guī)模公司的CAR從解禁后開始上升。

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（責(zé)任編輯：盧艷茹；校對：龍會(huì)芳）