摘 要：從收益分配、資產(chǎn)配置、股票及行業(yè)分布的角度，對(duì)我國(guó)12只開放式基金的分析結(jié)果表明，實(shí)際投資風(fēng)格與其宣稱的投資風(fēng)格存在很大差異，且投資風(fēng)格表現(xiàn)出明顯的趨同性。

關(guān)鍵詞：投資組合；投資風(fēng)格；趨同性

中圖分類號(hào)：Ｆ830.91文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：Ａ文章編號(hào)：１００６－３５４４（２００8）０4－００55－04

我國(guó)開放式基金在發(fā)起設(shè)立時(shí)大多數(shù)都提出了明確的投資風(fēng)格，以樹立自身的市場(chǎng)形象，滿足不同消費(fèi)者的投資需求。但是在實(shí)際操作中，迫于市場(chǎng)形勢(shì)和經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的要求， 開放式基金所體現(xiàn)出來的投資風(fēng)格與原先設(shè)定的類型并不完全一致， 甚至出現(xiàn)了投資風(fēng)格趨同的現(xiàn)象。 本文選取我國(guó)具有一定代表性的開放式基金， 通過基于投資組合的基金風(fēng)格鑒定方法對(duì)樣本基金進(jìn)行分析， 來研究其實(shí)際投資風(fēng)格的特征。

一、樣本選擇

本文選取2004年12月31日前在我國(guó)證券市場(chǎng)上公開募集發(fā)行的12只開放式基金為樣本， 研究期間為2004年1月1日至2007年12月31日。在研究期間，股票市場(chǎng)經(jīng)歷了熊市向牛市的轉(zhuǎn)變， 各開放式基金的投資風(fēng)格、操作思路可以在此期間體現(xiàn)出來。

樣本選取的依據(jù)是：（1）投資風(fēng)格的形成主要來源于對(duì)股票市場(chǎng)異?，F(xiàn)象的研究成果， 投資風(fēng)格的應(yīng)用僅僅限于在股票市場(chǎng)投資中， 所以基金的投資風(fēng)格最終取決于基金所投資股票的風(fēng)格資產(chǎn)類別。而我國(guó)《證券投資基金管理暫行辦法》規(guī)定，基金投資于國(guó)債的比率不低于基金資產(chǎn)凈值的20%， 從嚴(yán)格意義上來說，2004年12月31以前上市的所有證券投資基金都屬于混合型基金， 所以本文以主要投資于股票資產(chǎn)的基金為研究對(duì)象， 剔除了債券型基金、 貨幣市場(chǎng)型基金及以債券和貨幣資產(chǎn)投資為主的所謂保本型基金， 最終選擇了開放式基金中12只偏股型基金，主要包括股票型基金、混合型基金以及指數(shù)型基金。（2）這12只開放式基金屬于偏股型開放式基金，分別屬于不同基金公司，具有不同的投資風(fēng)格，有一定的代表性。（3）這12只開放式基金的投資范圍均是滬、深上市的股票或債券，各開放式基金的發(fā)行規(guī)模都相差不是很大， 相互之間具有可比性。表1給出了樣本基金在招募說明書中約定的投資風(fēng)格及投資目標(biāo)。

二、開放式基金的實(shí)際投資風(fēng)格分析

識(shí)別開放式基金投資風(fēng)格的主要任務(wù)是從其具體投資行為中歸納出它們的投資特征。 本文根據(jù)各開放式基金公布的年報(bào)數(shù)據(jù)，從收益分配、持股結(jié)構(gòu)方面對(duì)各開放式基金的投資風(fēng)格進(jìn)行研究。

（一）收益分配分析

分紅是基金的收益分配最直接的體現(xiàn)。 表2是各基金從發(fā)行到2007年12月31日的分紅情況。 從投資風(fēng)格上看， 成長(zhǎng)型基金應(yīng)以追求基金資產(chǎn)的長(zhǎng)期增值和盈利為基本目標(biāo)， 在分紅派息上并不過于講究，甚至可以是少分紅或不分紅，收益大多用于再投資，而且基金持有人在基金資產(chǎn)較高的情況下贖回， 同樣可以分享豐厚的回報(bào)。 價(jià)值型基金是為投資者提供穩(wěn)定的、高水平的收益。這類基金的投資組合主要投資于各種分紅派息較高的股票和債券。因而，價(jià)值型基金公司要對(duì)所投資證券進(jìn)行價(jià)值分析和派現(xiàn)預(yù)測(cè)，以紅利分配指標(biāo)作為選股的基本指標(biāo)。平衡型基金既強(qiáng)調(diào)資本增值又重視收益， 這類基金會(huì)定期派送一定的現(xiàn)金， 同時(shí)會(huì)將收益的一部分留在基金內(nèi)用于再投資， 以增加資本增值的機(jī)會(huì)。 指數(shù)型基金立意于分享中國(guó)經(jīng)濟(jì)和資本市場(chǎng)的長(zhǎng)期增長(zhǎng)， 利用指數(shù)化方法謀求基金資產(chǎn)的長(zhǎng)期增值。

從表2中可以看出，原本屬于成長(zhǎng)型的華夏成長(zhǎng)分紅次數(shù)高達(dá)13次， 累計(jì)分紅也遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于一般成長(zhǎng)型基金。易方達(dá)策略成長(zhǎng)分紅次數(shù)最高為15次，與成長(zhǎng)型基金追求的資產(chǎn)長(zhǎng)期增值和盈利的目標(biāo)相悖。原屬于價(jià)值型的寶盈鴻利收益分紅次數(shù)只有7次，累計(jì)分紅僅為1.29元。 屬于價(jià)值型的大成價(jià)值增長(zhǎng)則表現(xiàn)突出，累計(jì)分紅高達(dá)2.66元，符合其投資目標(biāo)。屬于平衡型的富國(guó)天源平衡和銀河穩(wěn)健分紅次數(shù)和累計(jì)分紅都比較合適，與其目標(biāo)相吻合。屬于指數(shù)型的兩只基金表現(xiàn)不俗，累計(jì)分紅都位居前三，較好地實(shí)現(xiàn)了資產(chǎn)增值的目標(biāo)。

（二）持股結(jié)構(gòu)分析——資產(chǎn)配置

本文從三個(gè)方面對(duì)不同投資風(fēng)格基金的持股結(jié)構(gòu)中的資產(chǎn)配置進(jìn)行分析。

一是股票凈值比，即基金持有股票的市值與基金資產(chǎn)凈值的比：

股票凈值比=股票市值/基金凈值

二是股票集中度，指基金的前十大重倉股的投資占該基金股票持倉市值的比：

股票集中度=個(gè)股持倉市值/基金股票投資市值

三是行業(yè)集中度，指基金前十大行業(yè)的投資占該基金股票持倉市值的比例：

集中度指標(biāo)可以表明基金是采取集中投資還是分散投資，股票和行業(yè)的集中度越高，表明基金堅(jiān)定看好其所選的股票，偏好采用集中投資，但其非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)也較大，變現(xiàn)時(shí)產(chǎn)生的回報(bào)也較大，屬于積極激進(jìn)型投資風(fēng)格；股票和行業(yè)的集中度越低，投資的行業(yè)越分散，屬于穩(wěn)健謹(jǐn)慎型投資風(fēng)格。

表3表示不同投資風(fēng)格基金的持股結(jié)構(gòu)中的資產(chǎn)配置。從表中可以看到：

1． 從股票凈值比看，各基金的股票凈值比差異較大，股市整體走勢(shì)對(duì)基金投資策略影響很大。指數(shù)型的博時(shí)裕富的股票凈值比最高為93.3%，萬家180次之為85.6%。 前者一直以來都以對(duì)標(biāo)的指數(shù)的長(zhǎng)期投資為目標(biāo)， 而后者連續(xù)四年的股票凈值比變化最大，從最初的71.1%增加到92%再到90.5%。標(biāo)榜平衡型的銀河穩(wěn)健的平均股票凈值比最低為60.5%，而相同風(fēng)格的富國(guó)天源平衡的平均股票凈值比卻遠(yuǎn)高于銀河穩(wěn)健， 為68.2%。3只宣稱價(jià)值型的基金泰達(dá)荷銀穩(wěn)定、大成價(jià)值增長(zhǎng)、寶盈鴻利收益的平均股票凈值比相差不大，四年來的走勢(shì)也較平穩(wěn)。但是大成價(jià)值增長(zhǎng)在2006年的股票凈值比大幅下降，2007年又增長(zhǎng)到69.8%。 結(jié)合中國(guó)證券市場(chǎng)這4年的情況，2004年上證股指再次滑入1300點(diǎn)的5年低位邊緣，中國(guó)證券市場(chǎng)經(jīng)歷了一個(gè)寒冷的嚴(yán)冬。2005年，從股權(quán)分置改革啟動(dòng)，“兩法”修改完成，到各種產(chǎn)品創(chuàng)新、制度創(chuàng)新接受市場(chǎng)考驗(yàn)，2005年成為了中國(guó)股市的“制度轉(zhuǎn)折年”。2006年， 中國(guó)股市告別長(zhǎng)達(dá)4年的漫漫“熊”途，以130%的漲幅名列全球牛市之首。2007年，中國(guó)上證綜指從3000余點(diǎn)一路飆升，突破了6000點(diǎn)。由此可以看出，股市整體走勢(shì)對(duì)基金投資策略影響很大。

2． 在股票集中度方面，各基金頗為接近。博時(shí)裕富和萬家180的平均股票集中度最低，4年來一直保持在30%左右，投資行業(yè)最分散。其他各基金在股票集中度方面頗接近，無明顯的投資風(fēng)格特征。這從一個(gè)方面反映了各開放式基金的實(shí)際投資風(fēng)格與原先招募說明書中宣稱的風(fēng)格有所出入， 如原先是價(jià)值型風(fēng)格的基金在實(shí)際操作中表現(xiàn)出成長(zhǎng)型風(fēng)格基金的特征。

3． 在基金的行業(yè)集中度方面差別不大， 無明顯的投資風(fēng)格的差異。比較而言，價(jià)值型和平衡型的基金在行業(yè)集中度方面數(shù)值略高， 屬于偏積極激進(jìn)投資風(fēng)格，風(fēng)險(xiǎn)也較其他基金高。同時(shí)，各基金行業(yè)集中度普遍趨高，體現(xiàn)了基金投資風(fēng)格的趨同性。

三、我國(guó)開放式基金投資風(fēng)格變化及趨同性的原因分析

從上文的分析結(jié)果看， 我國(guó)開放式基金的實(shí)際投資風(fēng)格與宣稱的風(fēng)格有很大出入， 并且在所投資的股票和行業(yè)上呈現(xiàn)出明顯的趨同性。 出現(xiàn)上述投資風(fēng)格變化及趨同性的原因如下：

1. 我國(guó)證券市場(chǎng)的制度不完善使基金發(fā)揮個(gè)性的空間較小。從運(yùn)作角度看，基金的投資風(fēng)格實(shí)際上是按照所投資企業(yè)的風(fēng)格劃分的， 并且為了充分發(fā)揮多元化組合投資的優(yōu)勢(shì)， 基金至少應(yīng)分散投資50只股票。目前我國(guó)的上市公司中去掉ST、虧損及不規(guī)范的公司，剩下的再按成長(zhǎng)、價(jià)值進(jìn)行分類，各類型的數(shù)量就很少，再進(jìn)行深入調(diào)研，能夠進(jìn)入備選庫放心投資的上市公司更是少之又少。為了分散風(fēng)險(xiǎn)，保持流動(dòng)性， 從同一投資目標(biāo)中找到這么多公司確實(shí)比較困難。在這種市場(chǎng)環(huán)境下，基金無法形成和堅(jiān)持既定的投資風(fēng)格，只能追逐市場(chǎng)熱點(diǎn)，從而使多個(gè)基金同時(shí)買賣相同的股票、投資相同的行業(yè)。

2. 迫于業(yè)績(jī)的壓力， 基金經(jīng)理企圖通過改變基金投資風(fēng)格獲取超額收益。 面對(duì)基金市場(chǎng)上激烈的競(jìng)爭(zhēng)， 基金經(jīng)理會(huì)想盡辦法強(qiáng)調(diào)基金的某些特性以取悅投資者或滿足投資者的需求。同時(shí)，基金經(jīng)理又時(shí)刻面臨著保持所管理的基金有較好的業(yè)績(jī)而壓倒競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的壓力。 由于基金的真實(shí)風(fēng)險(xiǎn)往往不容易觀察，某些基金經(jīng)理可能基于業(yè)績(jī)壓力，偏離其所聲稱的投資風(fēng)格。

3. 基金經(jīng)理的頻繁更替可能導(dǎo)致基金投資風(fēng)格的變化。 由于基金經(jīng)理與基金投資者之間是委托代理關(guān)系，基金經(jīng)理有可能基于自身的利益，在實(shí)際投資策略中偏離基金投資人所接受的風(fēng)險(xiǎn)收益目標(biāo)，而不同的基金經(jīng)理的風(fēng)險(xiǎn)偏好和面臨的約束條件是不一致的，因此可能導(dǎo)致基金投資風(fēng)格的頻繁轉(zhuǎn)變。我國(guó)基金經(jīng)理在同一基金中的任職年限普遍偏短，其中既有主動(dòng)跳槽的，也有被迫離職的。此外，頻繁更換基金經(jīng)理也會(huì)導(dǎo)致基金經(jīng)理傾向于關(guān)注基金的短期表現(xiàn)，影響基金風(fēng)格的穩(wěn)定性和持續(xù)性。

4. 信息因素致使基金經(jīng)理投資行為中存在羊群效應(yīng)。在理想的市場(chǎng)中，信息是無成本的，人們可以獲得任何信息。但是在實(shí)際市場(chǎng)中，信息卻是必須付出成本才能得到的，在這種情況下，投資者采取一種他們認(rèn)為的“簡(jiǎn)捷”方式而從他人的交易行為中獲取信息，這樣很容易導(dǎo)致羊群行為。另外，相對(duì)于個(gè)人投資者而言，基金之間相互了解、熟悉的程度很高，因此基金經(jīng)理會(huì)經(jīng)常、 也更容易從其他基金經(jīng)理的投資決策中獲取信息， 作為自己投資決策的借鑒和參考。

綜上所述， 我國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展時(shí)間較短， 投資品種少、范圍小，基金經(jīng)理的業(yè)績(jī)壓力、頻繁更替以及羊群效應(yīng)的存在， 都導(dǎo)致了我國(guó)開放式基金的實(shí)際投資風(fēng)格與宣稱的投資風(fēng)格背離以及投資風(fēng)格的趨同性。 這些都需要在較長(zhǎng)的時(shí)間內(nèi)不斷完善我國(guó)的證券市場(chǎng)，引進(jìn)成熟的投資策略和投資理念，從而使我國(guó)的開放式基金形成真正滿足投資者需求的風(fēng)格特征。

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（責(zé)任編輯：盧艷茹；校對(duì)：龍會(huì)芳）