2001年以來五大央行第一次大規(guī)模合作干預(yù)貨幣市場(chǎng)利率，顯示出央行們正在耗竭應(yīng)對(duì)這場(chǎng)危機(jī)的政策手段

12月12日，歐美五大中央銀行——美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)備委員會(huì)、歐洲央行、英格蘭銀行、加拿大銀行、瑞士國(guó)家銀行——以少有的一致姿態(tài)發(fā)表了一份聯(lián)合聲明，稱將共同采取措施干預(yù)貨幣市場(chǎng)，以緩解流動(dòng)性緊張，減輕信貸市場(chǎng)危機(jī)對(duì)全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的威脅。

美聯(lián)儲(chǔ)在聲明中表示，將在年底前分兩次以短期標(biāo)售(Term Auction Facility，簡(jiǎn)稱TAF)的形式，向市場(chǎng)注入400億美元，并在2008年1月底前視市場(chǎng)條件，進(jìn)行兩次類似操作。所謂短期標(biāo)售，指央行在一定期限內(nèi)，以一定利率向市場(chǎng)公開拋售流動(dòng)性。此次美聯(lián)儲(chǔ)借出資金的期限分別為28天和35天。

美聯(lián)儲(chǔ)還宣布了同歐洲和瑞士央行的外匯互換安排，為兩家央行提供干預(yù)歐洲美元市場(chǎng)的資金。在這一安排下，美聯(lián)儲(chǔ)將為歐洲央行和瑞士央行提供期限最長(zhǎng)為六個(gè)月、額度最高為240億美元的貸款。

與此同時(shí)，英國(guó)央行表示，將提升用于干預(yù)貨幣市場(chǎng)的儲(chǔ)備金規(guī)模，并擴(kuò)大從商業(yè)銀行接受抵押品的范圍，以便必要時(shí)為市場(chǎng)提供更多資金。日本、澳大利亞央行隨后亦發(fā)表聲明，支持五大央行緩解市場(chǎng)短期流動(dòng)性壓力的措施。

歐美貨幣政策當(dāng)局如此大規(guī)模的跨國(guó)合作，在“911事件”后還是首次。處在次貸危機(jī)陰影之下的貨幣市場(chǎng)究竟遇到了怎樣的困境？是什么因素令素來行事謹(jǐn)慎的各大央行如此不避水火、步調(diào)一致地聯(lián)手入場(chǎng)？市場(chǎng)能夠借此化險(xiǎn)為夷嗎？

貨幣市場(chǎng)利率飆升

各大央行在聲明中都不約而同地提到，此次采取共同措施的目的在于為短期借款市場(chǎng)紓困。

銀行每天賴以融通資金、管理頭寸的貨幣市場(chǎng)出現(xiàn)了什么問題？央行衡量市場(chǎng)流動(dòng)性壓力主要通過觀察貨幣市場(chǎng)的資金價(jià)格——銀行間拆借利率。在歐美主要貨幣市場(chǎng)，這一指標(biāo)近期均大幅飆升。

倫敦銀行間市場(chǎng)拆借利率（LIBOR）是全球最權(quán)威的利率指標(biāo)。LIBOR在今年八九月間次貸危機(jī)爆發(fā)后就一路上揚(yáng)，進(jìn)入11月后，則呈加速上升之勢(shì)。盡管美聯(lián)儲(chǔ)在此后已經(jīng)三次降息，市場(chǎng)上具有代表性的3月期美元拆借利率不降反升，在12月初達(dá)到5.15％的水平，為2000年底以來的最高值。

貨幣市場(chǎng)利率的上揚(yáng)，不僅表現(xiàn)為絕對(duì)利率水平高企，同時(shí)表現(xiàn)為與基準(zhǔn)利率間息差的擴(kuò)大。即使在五大央行聯(lián)合發(fā)布聲明后，3月期的歐元拆借利率仍保持在4.95％的高位。這同歐元區(qū)的基準(zhǔn)利率4％相差95個(gè)基點(diǎn)（每個(gè)基點(diǎn)等于0.01％），較11月57個(gè)基點(diǎn)的差距又有大幅上升。而在次貸危機(jī)爆發(fā)前，整個(gè)2007年上半年的市場(chǎng)平均息差僅為25個(gè)基點(diǎn)。

雷曼兄弟銀行駐倫敦的分析師格德文（Fred Goodwin）對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者表示，息差的擴(kuò)大更加令人擔(dān)憂。這使貨幣市場(chǎng)利率的走勢(shì)，同美聯(lián)儲(chǔ)和英格蘭銀行此前的降息措施背道而馳。五央行此次聯(lián)手干預(yù)市場(chǎng)的措施，正是針對(duì)飆升的貨幣市場(chǎng)利率。

歐洲央行此后的操作，充分顯示了其平抑市場(chǎng)利率的決心。12月12日的聲明發(fā)布后，市場(chǎng)利率回落并不明顯。歐洲央行遂于12月18日單方面宣布，以不低于4.21％的利率水平，向市場(chǎng)無限量拆出期限為兩周的資金。當(dāng)日，該行向多達(dá)390家銀行借出合計(jì)3486億歐元的資金。

這是繼今年8月9日歐洲央行以基準(zhǔn)利率向市場(chǎng)注入950億歐元隔夜拆借資金后，第二次對(duì)市場(chǎng)無限量注資，而且注資規(guī)模和期限都遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過上次。歐洲央行的強(qiáng)勢(shì)干預(yù)措施，終于使兩周期限歐元LIBOR利率，從此前4.946％的高點(diǎn)，大幅回落至4.25％-4.3％的區(qū)間，單日降幅創(chuàng)十多年來的最高水平。

各大央行為何如此不避水火地干預(yù)LIBOR呢？究其原因，盡管央行在行使制定貨幣政策的權(quán)力時(shí)，可以決定基準(zhǔn)利率的高低，但在金融市場(chǎng)高度發(fā)達(dá)的歐美國(guó)家，貨幣市場(chǎng)的利率才是市場(chǎng)真實(shí)融資成本的反映。國(guó)際市場(chǎng)上大量的貸款交易、債券發(fā)行及債權(quán)衍生品均以LIBOR作為定價(jià)基準(zhǔn)。LIBOR的上升，實(shí)際上令央行通過降息改善融資條件的目標(biāo)落空。

英格蘭銀行一位高級(jí)官員塔克（Paul Tucker）日前在倫敦表示，“目前的情況是，流動(dòng)性緊張誘發(fā)資產(chǎn)貶值，使銀行資本蒙受損失，這又進(jìn)一步降低了貨幣市場(chǎng)的資金供給和銀行的借出意愿。我們必須避免這樣的惡性循環(huán)”。

他同時(shí)指出，五央行的聯(lián)手之舉正是為了阻斷這一鏈條。塔克被認(rèn)為是現(xiàn)任央行行長(zhǎng)默文金（Mervyn King）最熱門的繼任人選。

信心危機(jī)

普林斯頓大學(xué)教授保羅克魯格曼（Paul Krugman）12月3日在《紐約時(shí)報(bào)》的專欄中寫道，資金對(duì)于整個(gè)金融市場(chǎng)就像汽油之于汽車，而短期借款市場(chǎng)的作用就如同保持發(fā)動(dòng)機(jī)持續(xù)運(yùn)轉(zhuǎn)的潤(rùn)滑油。現(xiàn)在的問題是“潤(rùn)滑油正在枯竭”。

克魯格曼對(duì)12月12日五大央行的聯(lián)手行動(dòng)并不看好。在嗣后的一次電視采訪中，他表示，“美聯(lián)儲(chǔ)的行動(dòng)是一種好的嘗試，會(huì)對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生一定積極影響，但還不足以真正解決流動(dòng)性緊張的問題”。

貨幣市場(chǎng)出現(xiàn)流動(dòng)性問題，有兩方面原因，一是市場(chǎng)在次貸危機(jī)中蒙受重大損失，出現(xiàn)了流動(dòng)性短缺的狀況；二是次貸危機(jī)前景不明，令貨幣市場(chǎng)的參與者——銀行等主要金融機(jī)構(gòu)缺乏信心，不愿意借出資金。顯然，央行的措施可以在一定程度上紓緩第一個(gè)因素，但在重建市場(chǎng)信心方面仍顯不足。

“數(shù)次大規(guī)模注資后，市場(chǎng)中的資金并沒有短缺到捉襟見肘的程度?！笨唆敻衤硎荆罢嬲膯栴}也不是聯(lián)邦基金利率不夠低，而是信貸市場(chǎng)的信心危機(jī)，即如何讓流動(dòng)性回到市場(chǎng)中來?！?/p>

美國(guó)卡托研究所（Cato Institute）高級(jí)研究員阿蘭雷諾茲（Alan Reynolds）在接受《財(cái)經(jīng)》記者采訪時(shí)也表示了類似的看法，“令五大央行對(duì)LIBOR飆升感到緊張的一個(gè)重要原因是，銀行不愿意在市場(chǎng)中借出資金。他們顯然對(duì)彼此的資產(chǎn)負(fù)債表都缺乏信心?！?/p>

由于與次貸相關(guān)的證券中包括大量金融衍生產(chǎn)品，其設(shè)計(jì)結(jié)構(gòu)復(fù)雜，品種繁多，很多產(chǎn)品的市場(chǎng)深度很?。鲃?dòng)性差），其估值存在很大不確定性。這也是次貸危機(jī)中很多擁有AAA評(píng)級(jí)的債券的價(jià)值也出現(xiàn)嚴(yán)重縮水，甚至淪為垃圾債券的原因。這些價(jià)值難以在資產(chǎn)負(fù)債表中準(zhǔn)確反映債務(wù)抵押證券（CDO）和結(jié)構(gòu)投資載體（SIV），令創(chuàng)造他們的銀行和對(duì)沖基金作繭自縛。

“現(xiàn)在的華爾街人士甚至比1997年-1998年的亞洲金融危機(jī)時(shí)更加感到恐慌。”克魯格曼在他的專欄中寫道，“因?yàn)樗麄兺蝗话l(fā)現(xiàn)，自己創(chuàng)造的金融系統(tǒng)已經(jīng)復(fù)雜到連他們自身都無法弄清楚的地步了。”

次貸危機(jī)爆發(fā)以來，歐美各大金融機(jī)構(gòu)宣布的相關(guān)損失已經(jīng)超過700億美元。進(jìn)入12月后，僅瑞銀集團(tuán)（UBS）一次性宣布的次貸資產(chǎn)損失，就達(dá)百億美元之巨。全球金融業(yè)談次貸而色變，很多銀行至今無法全面估計(jì)自身蒙受損失的規(guī)模。他們擔(dān)心市場(chǎng)上的交易對(duì)手存在同樣的問題，從而可能出現(xiàn)償債風(fēng)險(xiǎn)，因此，在貨幣市場(chǎng)借出資金時(shí)格外謹(jǐn)慎。

貨幣市場(chǎng)利率同無風(fēng)險(xiǎn)利率（如果國(guó)債收益率）間利差的擴(kuò)大，反映的正是這一困境：市場(chǎng)參與者在次貸危機(jī)的陰影下，風(fēng)險(xiǎn)厭惡情緒上升，對(duì)銀行體系的信心下降。雷諾茲對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者表示，“目前央行對(duì)銀行體系的擔(dān)憂比對(duì)經(jīng)濟(jì)衰退的擔(dān)憂更甚”。

央行力不從心

現(xiàn)在的問題是，貨幣市場(chǎng)能夠借各大央行的保駕護(hù)航，走出次貸危機(jī)的陰影嗎？

即使殫精竭慮的央行行長(zhǎng)們，對(duì)此也顯得信心不足。12月19日，英格蘭銀行行長(zhǎng)默文金在英國(guó)議會(huì)下院作證時(shí)表示，“次貸危機(jī)引發(fā)的流動(dòng)性緊張，在銀行業(yè)公布2007年年報(bào)前都很難得到緩解?！?/p>

他認(rèn)為，“市場(chǎng)需要耐心等待一段時(shí)期，讓銀行業(yè)的次貸風(fēng)險(xiǎn)充分釋放?！?對(duì)于聯(lián)手采取的注資行動(dòng)，默文金表示，他完全支持五大央行的決策，但對(duì)其作用持謹(jǐn)慎態(tài)度。

貨幣市場(chǎng)的表現(xiàn)印證了默文金的看法。12月12日五大央行聲明公布后，貨幣市場(chǎng)波瀾不驚，短期拆借利率并沒有大幅降低，直到歐洲央行在12月18日創(chuàng)紀(jì)錄地向市場(chǎng)傾注了3486億歐元后，歐元LIBOR才出現(xiàn)較明顯的降幅。

然而，如此大規(guī)模的注資顯然難以持久，市場(chǎng)普遍認(rèn)為，歐洲央行此次行動(dòng)，主要是為防止年底資金需求高峰出現(xiàn)的流動(dòng)性危機(jī)而采取的非常措施，其長(zhǎng)期影響有限。

央行注資效果有限，可以從其注資的性質(zhì)中找到原因。央行在短期市場(chǎng)大量釋出流動(dòng)性的過程中，并沒有創(chuàng)造基礎(chǔ)貨幣。因?yàn)檠胄行枰M(jìn)行對(duì)沖操作以最終平衡其資產(chǎn)負(fù)債表。例如，美聯(lián)儲(chǔ)在為貨幣市場(chǎng)注資的同時(shí)，會(huì)向債券市場(chǎng)出售等量的美國(guó)國(guó)債，以回籠資金。這種央行貸款雖然可以滿足銀行對(duì)短期資金的需求，但對(duì)其在次貸危機(jī)中嚴(yán)重失血的資產(chǎn)負(fù)債表則鞭長(zhǎng)莫及。

卡托研究所的雷諾茲對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者分析此次央行聯(lián)手行動(dòng)時(shí)，更多強(qiáng)調(diào)了其操作手段中釋放的積極信號(hào)。

首先，采用招標(biāo)出售的辦法釋出資金，銀行可以匿名借款，從而避免給銀行聲譽(yù)帶來負(fù)面影響。通常，商業(yè)銀行使用央行的貼現(xiàn)窗口借款會(huì)被認(rèn)為是出現(xiàn)嚴(yán)重危機(jī)的信號(hào)，這樣無異于抱薪救火。其次，五大央行的一致立場(chǎng)及外匯互換等安排，顯示的合作決心對(duì)市場(chǎng)也是一個(gè)積極的信號(hào)；同時(shí)也有分析認(rèn)為，五大央行共同采取行動(dòng)避免了單方面行動(dòng)可能引發(fā)的市場(chǎng)對(duì)該國(guó)金融穩(wěn)定的擔(dān)憂。

對(duì)于央行在應(yīng)對(duì)信貸危機(jī)中的角色，倫敦政治經(jīng)濟(jì)學(xué)院（LSE）研究國(guó)際貨幣問題的約瑟琳（Daphne Josselin）博士告訴《財(cái)經(jīng)》記者，就目前看，五大央行為穩(wěn)定貨幣市場(chǎng)基本都已使出渾身解數(shù)。央行的貨幣政策必須在遏制通脹和保持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)間保持平衡。由于目前通脹壓力居高不下，不能指望央行大幅度降低利率。10月，美國(guó)消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)較上年同期增長(zhǎng)3.5％，英國(guó)和歐元區(qū)分別增長(zhǎng)2.1％和2.6％，歐元區(qū)11月數(shù)據(jù)躍升至3％，這都限制了央行降息的空間。

除了利率和公開市場(chǎng)操作，央行的政策工具已經(jīng)所剩無幾，其中便包括扮演最后貸款人的角色。典型的例子是英國(guó)對(duì)北巖銀行（Northern Rock，又譯諾森福克銀行）的施救。盡管成功地防止了銀行擠兌的蔓延，但英國(guó)政府及央行為此動(dòng)用納稅人近560億英鎊（包括對(duì)北巖銀行的緊急貸款和對(duì)其債務(wù)提供的擔(dān)保），令其飽受詬病。這一數(shù)字甚至遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過英國(guó)全年的國(guó)防預(yù)算。

近日，默文金表示，為推動(dòng)北巖銀行重組進(jìn)程，正考慮將該行收歸國(guó)有。不過，眾所周知的是，全額收回對(duì)北巖銀行的貸款，如果不是沒有希望，至少也是遙遙無期。

對(duì)于次貸危機(jī)的前景，美國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)研究局（NBER）主席馬丁費(fèi)爾德斯坦（Martin Feldstein）在接受彭博社采訪時(shí)表示，“不能對(duì)目前央行采取的行動(dòng)抱太高期望。

事實(shí)上，市場(chǎng)的反應(yīng)也說明了這一點(diǎn)。他認(rèn)為，盡管目前的數(shù)據(jù)仍顯示美國(guó)經(jīng)濟(jì)處于景氣之中，但次貸危機(jī)的影響不斷顯現(xiàn)，房?jī)r(jià)下跌和消費(fèi)放緩的趨勢(shì)也日益明朗，這些最終都會(huì)拖累美國(guó)經(jīng)濟(jì)。

費(fèi)爾德斯坦稱，美國(guó)經(jīng)濟(jì)在2008年出現(xiàn)衰退的可能性達(dá)50％，甚至可能因通脹居高不下而陷入“滯脹”。這種形勢(shì)下，穩(wěn)定金融市場(chǎng)僅靠央行的貨幣政策手段是不夠的。盡管布什政府已推動(dòng)國(guó)會(huì)通過法案修訂次級(jí)貸款的條款，但短期內(nèi)難以產(chǎn)生效果。他建議，美國(guó)政府應(yīng)考慮動(dòng)用財(cái)政政策的手段，如臨時(shí)性的減稅措施，以恢復(fù)市場(chǎng)信心。

市場(chǎng)恢復(fù)對(duì)銀行業(yè)的信心同樣尚需時(shí)日。如默文金所言，“全球銀行業(yè)在未來幾個(gè)月中將面臨痛苦的調(diào)整”。如何盡快消化那些已經(jīng)暴露的和潛在的巨額虧損，成為歐美銀行業(yè)走出次貸陰影的關(guān)鍵。而新興市場(chǎng)在這一過程中，正成為一支重要力量。僅最近兩個(gè)月，就有阿聯(lián)酋阿布扎比投資局以75億美元入股花旗銀行，新家坡政府投資公司97億美元入股瑞銀，中國(guó)投資公司50億美元入股摩根士丹利等三筆巨額交易。

美國(guó)經(jīng)濟(jì)能否逃出次貸危機(jī)一劫？歐美銀行業(yè)能否在受到重創(chuàng)之后重振旗鼓？全球金融市場(chǎng)是否還會(huì)面臨更大的沖擊？在這些問題的答案揭曉之前，央行行長(zhǎng)們殫精竭慮的日子將不會(huì)結(jié)束。