從百仕通到摩根士丹利，中投公司的再度出手，市場環(huán)境已大為不同，交易結(jié)構(gòu)的設(shè)計也更為復(fù)雜

12月19日，摩根士丹利董事長兼CEO麥晉桁（John Mack）給華爾街帶來一壞一好兩個消息。

當日，摩根士丹利公布了四季度業(yè)績（其財政年度截至11月30日），公司當季虧損35.6億美元，并且為與房貸相關(guān)的投資做了高達94億美元的減值準備——在10月底，這一數(shù)字只有37億美元。

除去這份令市場大跌眼鏡的業(yè)績報告，摩根士丹利的好消息，是引入了一位新的股東——中國投資有限責任公司（下稱中投）。19日，中投與摩根士丹利達成協(xié)議，將向摩根士丹利公司投資50億美元。

今年，摩根士丹利在其他業(yè)務(wù)領(lǐng)域全面開花，惟獨在固定收益業(yè)務(wù)方面深陷泥潭，大規(guī)模的交易損失減值必定影響其資本充足率。中投以50億美元購買到期后須轉(zhuǎn)為普通股的可轉(zhuǎn)換股權(quán)單位，不僅為摩根士丹利補充了資本金，更為摩根士丹利的全球發(fā)展提供了一個值得憧憬的未來。

由于在中國的長期經(jīng)營，摩根士丹利與中投并不陌生，兩者早在今年夏天，就已著手商談合作事宜。

在巨幅減值與外資入股兩個消息的交互作用下，12月19日，摩根士丹利股價以48.82美元開盤，收報50.08美元，較上一個交易日上漲4.2％。

此次投資摩根士丹利，是中投繼30億美元投資美國私募股權(quán)基金巨擘百仕通集團之后，第二次出手大舉投資美國金融機構(gòu)。今年5月，中投在市場高點買入百仕通，之后一直不能擺脫賬面浮虧。此番再度出手，美國市場已經(jīng)大幅下滑，相關(guān)金融機構(gòu)的價格更具吸引力，交易結(jié)構(gòu)的設(shè)計也更為復(fù)雜，在一定程度上也體現(xiàn)了中投在戰(zhàn)略與操作上的成熟。

中投再度出手

根據(jù)中投與摩根士丹利的協(xié)議，中投將購買約50億美元摩根士丹利發(fā)行的一種到期后須轉(zhuǎn)為普通股的強制性轉(zhuǎn)換股權(quán)單位。這種強制性轉(zhuǎn)換股權(quán)單位的期限為兩年零七個月，按照年息9％按季支付利息，2010年8月17日到期后，須轉(zhuǎn)換為摩根士丹利上市交易的股票，轉(zhuǎn)換價格最高不超過參考價格的120％。

根據(jù)摩根士丹利公告，參考價格將由2007年12月17日一周的摩根士丹利股價確定（The reference price will be determined the week of December 17， 2007）。截至記者發(fā)稿時，尚未獲悉最終的參考價格。自交易公布以后，摩根士丹利股價連漲兩日，美國時間12月21日（星期五，即當周最后一個交易日）再度以52.08美元的價格高開，收報于54.37美元，較公告前最后一個交易日的收盤價，已上漲超過10％。

強制性轉(zhuǎn)換股權(quán)單位的設(shè)計，對于交易雙方來說，是一種富于平衡的精致安排。首先，對于中投而言，這消除了短期股價波動的干擾。身在美國的中投副總經(jīng)理汪建熙對《財經(jīng)》記者解釋，普通股收益雖然可能更高，但需要對市場判斷得非常準確，也需承擔更高的風險，而且“此次可轉(zhuǎn)換股權(quán)單位的年利為9％，相當于美國國債利率的兩倍?！?/p>

中銀國際首席經(jīng)濟學家曹遠征亦認為債息相當可觀?！皻v史上，摩根士丹利的信用本身就可以與美國國債媲美，這是一個很劃算的交易。”考慮到中投每年需向財政支付超過5％的資金成本，9％的債息收益確實有著相當?shù)奈Α?/p>

其次，強制性可轉(zhuǎn)換股權(quán)單位的安排也因應(yīng)了摩根士丹利當務(wù)之急。與一般的可轉(zhuǎn)債相比，該筆投資可以在轉(zhuǎn)換之前就計入資本金，但在當下并不稀釋現(xiàn)有股東的權(quán)益，這對于遭受次貸創(chuàng)傷的摩根來說，不啻雪中送炭。

在股權(quán)單位全部轉(zhuǎn)換后，中投持有摩根士丹利的股份將不超過9.9％。摩根士丹利目前第一大股東為State Street公司，持股13.2％；第二大股東為巴克萊全球資本，持股4.54％。中投待轉(zhuǎn)股完成，應(yīng)將成為公司第二大股東。

中投在發(fā)布的公告中稱，此項投資的目的是進行長期財務(wù)性投資。汪建熙亦對《財經(jīng)》記者表示，中投不會向摩根士丹利派出董事，也不會參與日常經(jīng)營。此外，這次中投的入股比例沒有達到10％，因此，不需要經(jīng)過美國財政部下屬的外國投資委員會的審批。

“在董事會的問題上，中投延續(xù)了在百仕通投資中不派董事的傳統(tǒng)，可能是想降低外界的‘噪音’，低調(diào)行事?！币晃皇袌鋈耸吭u價稱。不過，亦有分析認為，進入華爾街公司董事會，對于中國的投資機構(gòu)是難得的學習機會，應(yīng)及時把握。

在雙方縝密的安排下，這項有著標志性意義的投資在美國并沒有引發(fā)明顯的異議。紐約州參議員查爾斯舒默（Charles Schumer）在12月19日對媒體表態(tài)說，中投給紐約的投行送來急需的資金，這是好事。他認為，這一投資不會受到美國政府的干涉。外界分析認為，此次交易結(jié)構(gòu)的刻意設(shè)計讓各方都感覺舒服，因此被監(jiān)管方面否決的可能性很小。

12月20日，美國總統(tǒng)布什表示，不會對華爾街企業(yè)從外國政府控制的基金中尋求資本的做法感到擔憂，他本人樂意看到外國資本幫助支持美國金融機構(gòu)。布什聲稱，一個對投資和貿(mào)易開放的世界，也將是走向共同繁榮的世界。

當然，這在一定程度上也與低迷的市道相關(guān)。隨著次貸風波的逐步展開，美國股市一路下行，身處風暴眼中的金融機構(gòu)成為重災(zāi)區(qū)，很多機構(gòu)的估值已經(jīng)向資產(chǎn)凈值迫近，無論是在投資價值和進入機會上，都為外來者提供了窗口。

麥晉桁曲線求存

相對于中投的主動出擊，麥晉桁面臨的則是其投資銀行家生涯中最大的挑戰(zhàn)。

2005年6月，麥晉桁重返摩根士丹利，取代裴熙亮（Philip J. Purcell）出任CEO。此后，麥晉桁即在公司戰(zhàn)略上迅速作出調(diào)整，效仿競爭對手高盛，著力開展自營交易。而在當時，以雷曼兄弟、貝爾斯登等投行引領(lǐng)的結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品潮流正盛，摩根士丹利遂大舉進入房貸市場。

在次貸危機爆發(fā)之后，摩根士丹利于11月7日公布了在次債市場的風險敞口，當時的數(shù)據(jù)是60億美元。此后，壞消息接踵而至。11月29日，摩根士丹利宣布聯(lián)席總裁左伊克魯斯（Zoe Cruz）退休，她在此前被認為是麥晉桁最可能的接班人選。12月19日公布的94億美元減值準備，更是遠遠超出市場估計，這亦是華爾街最大規(guī)模的資產(chǎn)縮水案例之一。

“損失的根源是因為我們公司中的一個交易團隊的錯誤判斷，以及沒能很好地處理相關(guān)的風險。”麥晉桁在12月19日的投資者分析會上表示，“我們正在努力解決近期房貸相關(guān)的問題，并且維持其他業(yè)務(wù)的良好勢頭?！?/p>

麥晉桁已經(jīng)表示將放棄今年的全部獎金，市場分析人士稱這筆錢可能高達7000萬美元。目前看來，這場危機尚未動搖他作為摩根士丹利領(lǐng)軍人物的地位，但巨額減值對摩根士丹利業(yè)務(wù)擴展的沖擊顯而易見。金融機構(gòu)受到資本充足率的約束，往往依靠財務(wù)杠桿做大資產(chǎn)規(guī)模，以此換取大的股本回報率。如果因為次債的減值準備而縮減業(yè)務(wù)規(guī)模，必將影響公司的盈利能力。在這種情況下，補充資本金成為摩根士丹利惟一的選擇。

在市場人士看來，中國的廣闊市場已成為全球頂級投資銀行的必爭之地，與中投結(jié)盟，顯然是摩根寓攻于守的絕佳方案，這與同樣身陷次貸危機的貝爾斯登尋求中信證券入股不謀而合。

自1995年出資參與組建中國國際金融公司以來，摩根士丹利已經(jīng)在中國經(jīng)營了12個年頭。2000年以來，幫助中國公司海外融資達450億美元。在過去一年中，摩根士丹利來自中國的業(yè)務(wù)收入更是增長了兩倍。隨著中國經(jīng)濟的發(fā)展，投資銀行、財富管理等業(yè)務(wù)的需求呈現(xiàn)爆炸性增長的趨勢。在通過收購珠海南通銀行取得了在中國的銀行牌照后，摩根士丹利正在爭取獲得證券、信托和資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的牌照。

風險幾何

與今年5月入股百仕通相較，中投參股摩根士丹利得到的市場反饋要正面得多。目前摩根士丹利股價的靜態(tài)市盈率不足6倍，在頂級投資銀行中幾乎是最低的。相形之下，剛剛宣布獲創(chuàng)紀錄利潤的高盛靜態(tài)市盈率略超8倍，標準普爾500指數(shù)成份股的平均靜態(tài)市盈率則為18倍。從市凈率看，摩根士丹利目前為1.5倍，低于瑞銀的2.1倍，僅略高于花旗的1.2倍?！斑@樣的價格在以往是不可想象的?！币晃蝗A爾街資深投行人士表示。

汪建熙亦對《財經(jīng)》記者稱：“我們認為現(xiàn)在是一個好的投資機會，次貸問題是否已經(jīng)結(jié)束，以及股價是否到底，這些風險都不能排除，但從長期看這是一個好的投資?！薄敦斀?jīng)》記者獲得的一份關(guān)于該項交易的定價解釋稱，摩根士丹利CDO風險暴露/凈資產(chǎn)的比例為18％，低于花旗集團的25％的水平。

此次中投聘請了美國投資銀行Lazard和律師事務(wù)所Sullivan Cormwell，擔任此次交易的財務(wù)顧問和法律顧問，調(diào)查評估摩根各項業(yè)務(wù)的情況，特別是次貸資產(chǎn)及其撥備水平。

“在這次危機中，固定收益部門是摩根士丹利最為薄弱的一環(huán)，希望中投和財務(wù)顧問做了充分的盡職調(diào)查，看清楚、想清楚、算清楚?！?前述投行人士對《財經(jīng)》記者表示。

Lazard公司是華爾街一家老牌投資銀行顧問公司。在中投入資大摩的交易中，該公司派出副董事長加里帕爾（Gary W. Parr）為首的一個團隊。帕爾是華爾街資深購并專家，曾擔任摩根士丹利全球購并業(yè)務(wù)負責人，在2003年4月加入Lazard，因主持JP摩根收購第一銀行等一系列重大業(yè)務(wù)聲名愈震。

次貸資產(chǎn)的披露程度顯然成為交易的核心問題，對此，市場樂觀態(tài)度居多。高盛分析師威廉塔諾拉（William Tanona）在交易披露當日的報告中稱：“摩根士丹利將原來價值1美元的抵押債券產(chǎn)品減記成0.25美元，這是截至目前為止，金融公司中最為嚴苛的一次減記。”

在塔諾拉看來，摩根士丹利采取了“長痛不如短痛”的策略，已經(jīng)清理了它所有的抵押債券產(chǎn)品，因此，明年不會再曝出資產(chǎn)巨幅縮水的消息。“由于增加了透明度，投資者們反而更放心?！钡乱庵俱y行分析師馬約（Mayo）亦認為，摩根士丹利最糟的一頁已經(jīng)翻過去了，“明年的風險將來自于宏觀層面的走勢”。

美國銀行分析師米歇爾赫希特（Michael Hecht）則相對保守。他表示，摩根士丹利在次貸問題上還只觸及了表面，因為在商業(yè)分期貸款支持證券和其他受信用危機影響的資產(chǎn)方面，摩根士丹利的減記僅有12億美元，這在他看來是不充分的。

標準普爾則警告說它可能會降低摩根士丹利的信用評級。該公司銀行信用分析師斯各特斯普林成（Scott Sprinzen）表示，“摩根士丹利的主要業(yè)務(wù)基本運作良好，中投將幫助它確保高股本信用度。但公司慘淡的第四季財報增加了我們對其戰(zhàn)略方向和風險偏好的擔憂。”

顯然，相較于次債的大規(guī)模減值，風險控制是更為本質(zhì)的問題。麥晉桁承認，摩根士丹利的風險控制部門此次并未充分發(fā)揮作用?！拔覀円恢痹诩才?，我想在今后一段時間里要慢跑了?！?/p>

12月19日，麥晉桁宣布，摩根士丹利的風險控制部門將直接向首席財務(wù)官科爾姆科勒（Colm Kelleher）匯報。為了化解次貸帶來的危機，摩根士丹利還聘用了一些新的高管加入管理層。

救市主

中投是華爾街近期迎來的第三只主權(quán)財富基金。11月，花旗集團通過可轉(zhuǎn)換股從阿聯(lián)酋阿布扎比投資局融資75億美元；12月，瑞士銀行也從新加坡政府投資公司（GIC）和未具名的中東投資人處融資115億美元。

“在國際資本市場上，共同基金、私募股權(quán)基金和主權(quán)財富基金的規(guī)模大體相當，各有數(shù)萬億美元，但主權(quán)財富基金是介入金融機構(gòu)最為合適的資金。”一位長期浸淫于國際資本市場的業(yè)內(nèi)人士向《財經(jīng)》表示，共同基金和私募股權(quán)基金對于流動性有很高的要求，只有主權(quán)財富基金可以扮演長期財務(wù)投資者的角色。

他還表示，摩根屬于“投資銀行中的貴族，現(xiàn)在價格又比較低”。

從賣方角度來看，引入主權(quán)財富基金可以一次性地引入大筆資金，交易成本要低于大范圍的市場融資。另一方面，近年來發(fā)達國家金融機構(gòu)增長乏力。如果能夠引入某一重要市場的主權(quán)財富基金，對公司股價表現(xiàn)和未來的成長都更有推動力。 “放眼全球，相當一部分資金聚集在主權(quán)財富基金手中，它們是那種有能力而且有興趣的資金，交易就此發(fā)生是很順理成章的。”加里帕爾對《財經(jīng)》記者說。

不過也有分析認為，目前市場上很多有實力的買家仍處于持幣觀望狀態(tài)，因為次債造成的損失可能會進一步體現(xiàn)在下一季度的報表中。現(xiàn)在買入金融機構(gòu)，大方向肯定說得通，但目前投資不僅僅要看投資對象，還要看整個金融行業(yè)的情況。