2007年8月20日，國(guó)家外匯管理局發(fā)布了被業(yè)內(nèi)稱為“港股直通車”的《開(kāi)展境內(nèi)個(gè)人直接投資境外證券市場(chǎng)試點(diǎn)方案》，規(guī)定境內(nèi)個(gè)人可以通過(guò)天津?yàn)I海新區(qū)的中國(guó)銀行分支機(jī)構(gòu)，無(wú)限制換匯投資香港證券交易所公開(kāi)上市交易的證券品種。

在試點(diǎn)方案發(fā)布后，中國(guó)銀行高調(diào)接受客戶預(yù)約，并宣布將在兩周內(nèi)正式放行“港股直通車”。隨即工行、建行、交行以及國(guó)泰君安、申銀萬(wàn)國(guó)等金融機(jī)構(gòu)均表示要申請(qǐng)此項(xiàng)業(yè)務(wù)。

一切跡象似乎表明“港股直通車”的道路已經(jīng)鋪平。但就在這一片叫好聲中卻出現(xiàn)了意想不到的停頓：試點(diǎn)方案公布10天之后，“港股直通車”的前景出現(xiàn)了微妙的變化——國(guó)務(wù)院組織相關(guān)部委召開(kāi)會(huì)議，指出對(duì)包括合格境

內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者(QDII)在內(nèi)的投資機(jī)構(gòu)對(duì)外投資應(yīng)注意風(fēng)險(xiǎn)，要求統(tǒng)籌考慮資本境外投資事宜。

放松民間資本流出的歷史

截止目前，中國(guó)已經(jīng)出臺(tái)了一系列旨在逐漸放松民間資本流出的政策措施。從1998年正式提出的“走出去”戰(zhàn)略開(kāi)始，監(jiān)管部門對(duì)于企業(yè)對(duì)外直接投資的外匯管制開(kāi)始放松，對(duì)外直接投資額從2002年底的26.3億美元上升到了2006年底的700億美元。

在此之后，經(jīng)常專案外匯收入保留限額逐步放松，并最終取消了長(zhǎng)達(dá)50年的經(jīng)常專案外匯收入保留的限額控制。同時(shí)，對(duì)于個(gè)人購(gòu)匯額度的限制也大大放松。2007年2月，外匯管理局將個(gè)人在外出旅游、留學(xué)等用匯需求之外的個(gè)人購(gòu)匯額度從每年2萬(wàn)美元提高到了5萬(wàn)美元。

2006年初推出的QDII制度第一次為內(nèi)地企業(yè)和個(gè)人間接投資海外資本市場(chǎng)開(kāi)辟了途徑。經(jīng)過(guò)一年多的推進(jìn)，QDII機(jī)構(gòu)從銀行擴(kuò)展到基金、保險(xiǎn)公司和券商，各機(jī)構(gòu)所推出的QDII投資產(chǎn)品范圍也從固定收益類產(chǎn)品擴(kuò)大到了股權(quán)和衍生品。

但迄今為止并不是所有QDII都被市場(chǎng)所看好，有數(shù)據(jù)顯示，目前銀行系QDII所用額度大概只有外匯局所批額度的四分之一，遠(yuǎn)未用足額度。A股市場(chǎng)的持續(xù)牛市和人民幣升值的預(yù)期在很大程度上降低了投資者對(duì)QDII的熱情，已審批且在境外投資的部分QDII業(yè)績(jī)不甚理想，有的甚至跌破申購(gòu)凈值。

2007年5月20日，尚未正式掛牌的國(guó)家外匯投資公司斥資30億美元收購(gòu)黑石集團(tuán)(Blackstone Group)近10%的股份。目前，該項(xiàng)投資賬面浮虧已高達(dá)23%，超過(guò)6億美元。2007年7月，國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行與巴克萊銀行簽署備忘錄，首期出資22億歐元認(rèn)購(gòu)巴克萊增發(fā)股份，價(jià)格約為每股7.2英磅。但目前巴克萊銀行受次級(jí)抵押貸款危機(jī)影響，股價(jià)已徘徊在6英鎊左右?？梢钥闯觯刂聊壳爸袊?guó)機(jī)構(gòu)投資者對(duì)國(guó)外股權(quán)的投資并不成功。

“港股直通車”開(kāi)通的意義

“港股直通車”的開(kāi)通，從本質(zhì)上看就是在對(duì)外開(kāi)放與日俱增背景下金融體系制度創(chuàng)新和金融機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)創(chuàng)新的有機(jī)結(jié)合，雖然創(chuàng)新在經(jīng)濟(jì)學(xué)大師熊彼特看來(lái)無(wú)異于一種“創(chuàng)造性破壞（Creative Destruction）”但從長(zhǎng)遠(yuǎn)看，中國(guó)放松資本管制無(wú)疑是金融改革大勢(shì)所趨，“港股直通車”可以說(shuō)順應(yīng)了金融改革的歷史潮流，開(kāi)通“港股直通車”有著深遠(yuǎn)的理論與現(xiàn)實(shí)意義。

有利于宏觀經(jīng)濟(jì)問(wèn)題的解決

根據(jù)國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)平衡公式：貿(mào)易順差＝國(guó)內(nèi)總儲(chǔ)蓄－國(guó)內(nèi)總投資，數(shù)量極其龐大的居民儲(chǔ)蓄與相對(duì)較少的國(guó)際投資工具導(dǎo)致了中國(guó)的巨額貿(mào)易順差。巨額貿(mào)易順差和大量的外資直接投資導(dǎo)致了中國(guó)高額的外匯儲(chǔ)備，從而導(dǎo)致央行被動(dòng)投放基礎(chǔ)貨幣，進(jìn)而導(dǎo)致了國(guó)內(nèi)流動(dòng)性的過(guò)剩和股市、樓市的非理性繁榮。

就貿(mào)易順差而言，德國(guó)在很長(zhǎng)時(shí)間都高于中國(guó)，但卻沒(méi)有出現(xiàn)當(dāng)前的中國(guó)問(wèn)題。原因在于德國(guó)資本賬戶完全開(kāi)放，大量的直接投資或者金融投資對(duì)沖了貿(mào)易順差。

今年以來(lái)政府屢次“出手”抑制流動(dòng)性過(guò)剩并未奏效。除大幅下調(diào)利息稅、五次加息、八次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率、六次發(fā)行央行定向票據(jù)之外，還在9月份分三期發(fā)行了總量1000億元的特別國(guó)債。事實(shí)上，在現(xiàn)行的外匯管理體制下，央行的貨幣政策已經(jīng)越來(lái)越難以發(fā)揮預(yù)期的作用。

為此，中國(guó)政府近年來(lái)開(kāi)始采取積極行動(dòng)以減輕外匯儲(chǔ)備的壓力。例如，鼓勵(lì)國(guó)有大型企業(yè)到海外投資或購(gòu)買資源，借鑒新加坡淡馬錫的經(jīng)驗(yàn)成立國(guó)家外匯投資公司進(jìn)行對(duì)外投資等。“港股直通車”的試點(diǎn)希望借助廣大居民的對(duì)外投資消化過(guò)度膨脹的外匯儲(chǔ)備。

有利于人民幣匯率機(jī)制的形成

對(duì)于外匯體制改革步驟的選擇歷來(lái)有不同的看法。一種看法認(rèn)為不宜過(guò)早地放開(kāi)資本項(xiàng)目的管制，應(yīng)先進(jìn)行匯率調(diào)整，東南亞金融危機(jī)的教訓(xùn)值得汲??；另一種看法認(rèn)為如果先進(jìn)行大幅調(diào)整匯率可能引發(fā)經(jīng)濟(jì)衰退，其教訓(xùn)是上個(gè)世紀(jì)80年代日本的“廣場(chǎng)協(xié)議”。兩種觀點(diǎn)各執(zhí)一端，其實(shí)際效果有待時(shí)間的檢驗(yàn)。

當(dāng)前國(guó)內(nèi)外宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的發(fā)展，對(duì)于中國(guó)的外匯體制改革已經(jīng)提出了迫切要求。如果資本項(xiàng)目不開(kāi)放，而只是人民幣小幅升值，那么人民幣匯率機(jī)制就難以形成。當(dāng)國(guó)內(nèi)投資者擁有更多的投資海外選擇后，中國(guó)外匯市場(chǎng)將會(huì)有更多的投資者參與，從而有利于市場(chǎng)化的人民幣匯率機(jī)制的形成。

從長(zhǎng)期來(lái)看，允許個(gè)人進(jìn)行海外證券投資將是中國(guó)資本專案開(kāi)放和人民幣可兌換改革進(jìn)程中意義深遠(yuǎn)的一步。資本項(xiàng)目的開(kāi)放可以通過(guò)市場(chǎng)化手段發(fā)現(xiàn)人民幣的均衡匯率，進(jìn)而通過(guò)匯率形成機(jī)制改革實(shí)現(xiàn)外匯體制改革的目標(biāo)。

有利于緩解當(dāng)前資產(chǎn)價(jià)格高估的狀況

目前，中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行正面臨著流動(dòng)性過(guò)剩的威脅。流動(dòng)性過(guò)剩必須治理，否則嚴(yán)重的通貨膨脹、累積的資產(chǎn)泡沫必將給中國(guó)經(jīng)濟(jì)帶來(lái)致命性的打擊。那么，治理流動(dòng)性過(guò)剩，除了貨幣當(dāng)局的緊縮銀根、人民幣升值和國(guó)債發(fā)行等政策外，一個(gè)不可或缺的手段是利用資本的國(guó)際流動(dòng)進(jìn)行疏導(dǎo)。

中國(guó)的資產(chǎn)價(jià)格被高估已是不爭(zhēng)的事實(shí)，原因之一是中國(guó)居民沒(méi)有更多的投資機(jī)會(huì)可以選擇。國(guó)家外匯管理局此次開(kāi)放內(nèi)地居民個(gè)人直接對(duì)外證券投資，標(biāo)志著中國(guó)資本市場(chǎng)的大門正在緩慢開(kāi)啟。該政策的推出使得所有散戶擁有了與QDII同樣的投資機(jī)會(huì)，無(wú)疑將會(huì)大量分流國(guó)內(nèi)資金，從而有效地緩解當(dāng)前資產(chǎn)被高估的狀況。

有利于對(duì)香港金融中心地位支持政策的落實(shí)

從香港的角度看，應(yīng)該說(shuō)自1997年亞洲金融危機(jī)之后，中央政府對(duì)香港金融中心地位的支持再?zèng)]有出臺(tái)過(guò)較為重大的政策。中國(guó)要培育上海成為區(qū)域、乃至國(guó)際金融中心，也需要保持香港已有的國(guó)際金融中心地位。而香港的國(guó)際金融中心地位，除提升自身能力增強(qiáng)其在國(guó)際金融市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)力以外，另一個(gè)重要的選擇就是充分利用正在崛起的大陸經(jīng)濟(jì)為其提供金融支持。比如，香港資本市場(chǎng)的廣度和深度的拓展就需要大陸的資金支持?？梢哉f(shuō)，“港股直通車”將是近年來(lái)中央政府對(duì)香港金融市場(chǎng)一次實(shí)質(zhì)性的政策支持。

同時(shí)，“港股直通車”的試點(diǎn)還有其他重大意義，比如由于H股和A股之間存在較大價(jià)差，通過(guò)“開(kāi)閘放水”，最終可以促使A股估值理性化，同時(shí)使國(guó)內(nèi)投資者熟悉國(guó)際資本市場(chǎng)的投資規(guī)則，有利于理性投資者的培養(yǎng)和成熟資本市場(chǎng)的形成。

“港股直通車”開(kāi)通面臨的風(fēng)險(xiǎn)

“港股直通車”試點(diǎn)公布后的市場(chǎng)反應(yīng)可謂一波三折：先是恒生指數(shù)應(yīng)聲止跌反彈，一周內(nèi)大漲40%；緊接著傳來(lái)政策面的微調(diào)，決策層表達(dá)了對(duì)相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)控制的關(guān)注；進(jìn)而有媒體將之放大為政策“暫緩”甚至“暫停”。在“港股直通車”試點(diǎn)問(wèn)題上，政府應(yīng)當(dāng)保持一定謹(jǐn)慎，因?yàn)槠鋷?lái)的風(fēng)險(xiǎn)不容忽視。

政策風(fēng)險(xiǎn)

“港股直通車”政策對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)體制轉(zhuǎn)型改革順序的整體考慮略顯不足。一般認(rèn)為，一國(guó)要實(shí)現(xiàn)金融自由化，貿(mào)易的自由化應(yīng)先行，競(jìng)爭(zhēng)的引入以及產(chǎn)權(quán)的變革可以隨后跟進(jìn)，而國(guó)際金融層面的改革應(yīng)該最后出臺(tái)。因?yàn)閲?guó)際金融層面的風(fēng)險(xiǎn)最大，可能影響一國(guó)的經(jīng)濟(jì)繁榮。同時(shí)，它對(duì)于經(jīng)濟(jì)健康以及金融監(jiān)管的要求也是最高和最難的。如果貿(mào)然提前啟動(dòng)，風(fēng)險(xiǎn)甚大。

另外，在國(guó)際貨幣政策變幻莫測(cè)、人民幣升值壓力巨大、中國(guó)制造頻遭貿(mào)易伙伴抵制的宏觀背景下，來(lái)自政策層面的種種變化可能使“港股直通車”面臨更大的政策風(fēng)險(xiǎn)。

市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)

在“港股直通車”方案中，居民投資港股在規(guī)模上將上不封項(xiàng)，即不受當(dāng)前個(gè)人年出境資金最多5萬(wàn)美元的限制，此舉實(shí)際上意味著內(nèi)資對(duì)外輸出的國(guó)門已打開(kāi)。

雖然由于滬深股市仍然有著較強(qiáng)的吸引力，當(dāng)前出現(xiàn)內(nèi)資大規(guī)模撤離國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)大舉進(jìn)軍香港市場(chǎng)的可能性并不大。然而，一旦國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)或者宏觀經(jīng)濟(jì)有所風(fēng)吹草動(dòng)，則情形可能會(huì)發(fā)生變化。大量?jī)?nèi)資離境可能對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)，尤其是脆弱的金融市場(chǎng)造成嚴(yán)重的影響。

另外，根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)，“港股直通車”對(duì)投資者不僅是投資機(jī)遇，也會(huì)面臨著較大的風(fēng)險(xiǎn)。2001年2月19日，有關(guān)部門宣布B股市場(chǎng)對(duì)內(nèi)地居民開(kāi)放，但當(dāng)時(shí)規(guī)定，新增換匯資金延至當(dāng)年6月1日方準(zhǔn)進(jìn)場(chǎng)。2月19日到5月31日，上證B股指數(shù)大漲200％，6月1日之后卻掉頭下跌，兩個(gè)月后跌幅近半，內(nèi)地投資者損失慘重，國(guó)際投資者則獲利而歸。

港股的情況與當(dāng)年B股的走勢(shì)有相似之處，盡管“港股直通車”的通道還未有一分錢流入香港，香港恒生國(guó)企指數(shù)就已上漲近40%。目前，A股、H股價(jià)差恰與當(dāng)年A股、B股情形相似，如果讓國(guó)內(nèi)居民貿(mào)然進(jìn)入香港股市，他們很可能成為高位股價(jià)的接貨者。同時(shí)，香港市場(chǎng)衍生產(chǎn)品豐富、操作手段復(fù)雜，比如做空機(jī)制等，都可能使國(guó)內(nèi)不成熟的投資者面臨風(fēng)險(xiǎn)。

香港股票市場(chǎng)是相對(duì)成熟的資本市場(chǎng)，這意味著“有效市場(chǎng)假說(shuō)”在這個(gè)市場(chǎng)里具有相當(dāng)大的解釋力。而以行為金融學(xué)的方法對(duì)大陸股市機(jī)構(gòu)投資者與個(gè)人投資者行為的實(shí)證研究表明，不僅個(gè)人投資者行為是非理性的，即便是大力發(fā)展的以證券投資基金為代表的機(jī)構(gòu)投資者，其行為也僅是相對(duì)理性。這種情況下，如果大陸投資者大規(guī)模涌入香港股市，其行為的非規(guī)范與非理性，必將對(duì)香港股市的穩(wěn)定運(yùn)行構(gòu)成一定影響，可能出現(xiàn)“新興市場(chǎng)化”現(xiàn)象。

國(guó)際風(fēng)險(xiǎn)

香港股市的影響因素錯(cuò)綜復(fù)雜，國(guó)際政治、經(jīng)濟(jì)與匯率的任何變化都會(huì)對(duì)香港股市產(chǎn)生影響。比如美國(guó)次級(jí)債危機(jī)剛剛爆發(fā)，香港股市即受美國(guó)股市拖累而大幅重跌。香港作為具有全球影響的國(guó)際金融中心之一，金融對(duì)外完全開(kāi)放，這從某種程度上意味著港股市場(chǎng)是一個(gè)更為國(guó)際化的市場(chǎng)。在次級(jí)債危機(jī)余波未平、國(guó)際能源價(jià)格高位運(yùn)行、歐美股市走勢(shì)不明、世界經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度放緩的宏觀背景下，香港市場(chǎng)可能會(huì)由于金融開(kāi)放度較高而在共振加劇中給“港股直通車”投資者帶來(lái)難以管理的外部不確定性。

同時(shí)，目前中國(guó)的人民幣正處于典型的升值周期，此時(shí)對(duì)香港市場(chǎng)進(jìn)行投資無(wú)疑將面臨較大的匯率風(fēng)險(xiǎn)。

前景展望

目前，開(kāi)通“港股直通車”試點(diǎn)業(yè)務(wù)的條件已基本具備：一是國(guó)家外匯儲(chǔ)備充足，境內(nèi)個(gè)人可以獲得比較充裕的外匯資金；二是境內(nèi)個(gè)人境外證券投資的意識(shí)和需求不斷增加；三是香港證券市場(chǎng)比較成熟，且與國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展關(guān)聯(lián)密切。

但從國(guó)家外匯管理局8月20日批復(fù)至今，已兩個(gè)月有余，尚無(wú)任何實(shí)質(zhì)性的進(jìn)展。 仔細(xì)考察這一段時(shí)間以來(lái)的各種消息和評(píng)論，大致可以看出，影響“港股直通車”進(jìn)度的因素大致如下：

監(jiān)管部門之間職責(zé)的協(xié)調(diào)

批復(fù)“港股直通車”的部門是國(guó)家外匯管理局，隸屬人民銀行，而外匯出入境以及個(gè)人投資者在中國(guó)銀行開(kāi)戶等事項(xiàng)，都由銀監(jiān)會(huì)監(jiān)管，個(gè)人投資境外證券，則涉及到證監(jiān)會(huì)的監(jiān)管職能?？梢钥闯?，在“港股直通車”政策實(shí)施中需要各部委監(jiān)管職責(zé)的協(xié)調(diào)。

經(jīng)濟(jì)金融安全考慮

任何一項(xiàng)經(jīng)濟(jì)政策的推出，都需要有與之相適應(yīng)的條件、環(huán)境與時(shí)機(jī)?！案酃芍蓖ㄜ嚒弊鳛橹袊?guó)資本賬戶開(kāi)放的一項(xiàng)重大經(jīng)濟(jì)舉措，無(wú)論是對(duì)中國(guó)金融市場(chǎng)的發(fā)展，還是對(duì)香港金融市場(chǎng)的繁榮，都影響深遠(yuǎn)。作為一項(xiàng)重大的經(jīng)濟(jì)政策，如果條件不成熟，其結(jié)果可能適得其反。

當(dāng)前國(guó)內(nèi)外宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的發(fā)展，對(duì)于中國(guó)外匯體制改革已經(jīng)提出了迫切要求。但中國(guó)現(xiàn)在應(yīng)該加速的是匯率形成機(jī)制的改革，而不是放松資本管制。試點(diǎn)方案推出之后，香港市場(chǎng)的強(qiáng)烈反應(yīng)與媒體聚焦，導(dǎo)致決策層對(duì)個(gè)人境外證券投資的風(fēng)險(xiǎn)控制和操作細(xì)則不得不再做審慎評(píng)估。

城市利益與承辦機(jī)構(gòu)之爭(zhēng)

“港股直通車”作為國(guó)家一項(xiàng)重大的開(kāi)放政策，其相關(guān)業(yè)務(wù)試點(diǎn)只能通過(guò)中國(guó)銀行天津?yàn)I海新區(qū)分支機(jī)構(gòu)來(lái)做，不盡合理。如果論地緣，在深圳與廣東，其市場(chǎng)基礎(chǔ)條件，其投資者的便利性及投資者對(duì)香港市場(chǎng)的了解等方面都好于天津。如果從市場(chǎng)的發(fā)展程度來(lái)看，上海、北京也不會(huì)落后于天津。

“港股直通車”相關(guān)業(yè)務(wù)試點(diǎn)只能通過(guò)中國(guó)銀行天津?yàn)I海新區(qū)分支機(jī)構(gòu)來(lái)做，而不是制定相應(yīng)的市場(chǎng)準(zhǔn)入規(guī)則，讓有資格的金融機(jī)構(gòu)來(lái)競(jìng)爭(zhēng)、形成有效的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制，也容易引起爭(zhēng)議。

“港股直通車”目前暫緩啟程可能是一件好事，這既能讓當(dāng)事各方準(zhǔn)備得更加充分到位，也留有時(shí)間讓海外投資經(jīng)驗(yàn)不足的內(nèi)地投資者充分了解海外市場(chǎng)的規(guī)則與風(fēng)險(xiǎn)，以便屆時(shí)做到理性投資。

總體上講，“港股直通車”政策是中國(guó)資本項(xiàng)目開(kāi)放進(jìn)程中的一件大事，最終將對(duì)中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)、資本市場(chǎng)和香港股市產(chǎn)生深遠(yuǎn)的影響。

(作者單位：中國(guó)社會(huì)科學(xué)院金融所財(cái)政部財(cái)科所)