王松奇 高廣春 史文勝 譯

存貨證券化提供了一個(gè)較為可行的新的融資技術(shù)和多元化的投資機(jī)會(huì)。2001年，穆迪公司對(duì)兩筆存貨交易進(jìn)行了評(píng)級(jí)。一筆是與藍(lán)玫瑰公司(Rosy Blue Carat S.A.)，該交易涉及比利時(shí)的一家鉆石公司的藍(lán)玫瑰鉆石存貨的證券化；另一筆是涉及法國(guó)D.B馬丁集團(tuán)(Croup Delbeck Bricout Martin)的香檳酒存貨證券化。存貨的成功證券化向資產(chǎn)支持證券投資者和證券發(fā)行機(jī)構(gòu)預(yù)示了一個(gè)嶄新的理念。

本文將探討存貨證券化的基本特點(diǎn)、穆迪公司目前對(duì)此類特殊資產(chǎn)的評(píng)級(jí)方法并利用該方法分析交易案例即馬奈特(Maene et)香檳酒存貨資產(chǎn)證券化交易。

存貨證券化的主要特征

存貨證券化的兩個(gè)主要特點(diǎn)是發(fā)行基數(shù)和發(fā)行結(jié)構(gòu)。

發(fā)行基數(shù)

在存貨證券化交易中，發(fā)行數(shù)量（票據(jù)發(fā)行量）與存貨的規(guī)模和構(gòu)成直接相關(guān)，即每單位存貨資產(chǎn)證券的合理發(fā)行量由存貨總量決定。每單位合理發(fā)行量可由一個(gè)被稱為發(fā)行基數(shù)的公式給出。公式有若干形式：或者按單位存貨值得出固定發(fā)行量；或者按每單位存貨的當(dāng)前價(jià)值的一定比率得出發(fā)行量；或者由前兩種的結(jié)合得出發(fā)行量。

例如，標(biāo)價(jià)為12歐元的一瓶香檳，若是固定發(fā)行，則發(fā)行價(jià)是8歐元；若是按比例發(fā)行，則發(fā)行價(jià)是8.4歐元（若是按70%的比例發(fā)行）。

按此模式，融資基數(shù)公式在票據(jù)發(fā)行值與存貨價(jià)值之間建立了一種擔(dān)保關(guān)系。

結(jié)構(gòu)和擔(dān)保

存貨證券化常常被設(shè)計(jì)成為低利息的一次還本債券以便出售機(jī)構(gòu)持續(xù)融資（出售收益可用來投資于新的資產(chǎn)——循環(huán)存貨）。證券化結(jié)構(gòu)通常包含導(dǎo)致發(fā)行基數(shù)發(fā)生改變的早期償付事件、與出售機(jī)構(gòu)有關(guān)的違約事件和引發(fā)存貨價(jià)值下降的原因等方面的內(nèi)容。如果在預(yù)期到期日沒有獲得償付，存貨已受擔(dān)保的持票人有權(quán)處理存貨以獲取出售收益。

到目前為止，歐洲證券化有多種不同的結(jié)構(gòu)，但所有的結(jié)構(gòu)使用相同類型的擔(dān)?！ＷC。

擔(dān)保貸款結(jié)構(gòu)。兩種法國(guó)香檳［馬奈特香檳和FCC考特諾爾（FCC Cote des Noirs)香檳]的證券化結(jié)構(gòu)，由向存貨生產(chǎn)者發(fā)放的擔(dān)保貸款組成。此種擔(dān)保貸款轉(zhuǎn)給可發(fā)行票據(jù)的特殊交易機(jī)構(gòu)，與貸款相關(guān)的擔(dān)保也轉(zhuǎn)讓給特殊交易機(jī)構(gòu)。在兩個(gè)案例中，擔(dān)保均由保證構(gòu)成，而按法國(guó)法律保證是強(qiáng)有力的擔(dān)保。

真實(shí)出售結(jié)構(gòu)。在藍(lán)玫瑰公司存貨證券化中，存貨直接出售給特殊交易機(jī)構(gòu)，特殊交易機(jī)構(gòu)發(fā)行票據(jù)購買存貨所有者的存貨。票據(jù)以特殊交易機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)為保證，以保證在早期分期償付事件發(fā)生時(shí)，投資者可從出售存貨所得的現(xiàn)金流中優(yōu)先受償。

不同的法律環(huán)境導(dǎo)致不同的擔(dān)保機(jī)制。關(guān)鍵的一點(diǎn)是關(guān)注充分控制包括存貨在內(nèi)的有形資產(chǎn)的能力，以獲得對(duì)票據(jù)的償付。

證券化資產(chǎn)的特點(diǎn)

近來的存貨證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)集中于可保值增值的奢侈品。其他類型的資產(chǎn)包括：壟斷性資產(chǎn)、有組織的公開市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng)上的資產(chǎn)、易交易易變現(xiàn)的存貨、耐久性商品和具有連續(xù)價(jià)格數(shù)據(jù)記錄的資產(chǎn)。圖1列示了可證券化的存貨資產(chǎn)。

評(píng)級(jí)方法

穆迪公司對(duì)存貨證券化的評(píng)估包括如下幾個(gè)方面。

法律特征

穆迪公司重點(diǎn)分析了以下結(jié)構(gòu)性的法律特征：

用于控制存貨的擔(dān)保工具，對(duì)第三方的強(qiáng)制力，執(zhí)行存貨的機(jī)制。在給定的法律環(huán)境下，穆迪分析了擔(dān)?？刂疲?gòu)成存貨的）有形資產(chǎn)的能力。

提前分期償付的事件。

發(fā)行基數(shù)的決定

在早期償付事件發(fā)生后，存貨可出售以償付持票者。

如果在清算條件下，存貨售價(jià)不足以償付投資者可能的損失，那么如何對(duì)此種損失做出評(píng)估？穆迪應(yīng)用蒙特卡羅模擬方法建立單位存貨定價(jià)模型。單位存貨定價(jià)模型要求對(duì)存貨資產(chǎn)的歷史價(jià)格做精確分析。獲得來自公司或行業(yè)的關(guān)于待證券化存貨的可靠的歷史數(shù)據(jù)是非常必要的。可能會(huì)存在發(fā)行價(jià)與單位存貨價(jià)格之間的不一致。不一致產(chǎn)生的可能性因發(fā)行模式的不同(“固定價(jià)發(fā)行基數(shù)模式或可變價(jià)發(fā)行基數(shù)模式)而不同。

在固定價(jià)發(fā)行情況下，投資者暴露于存貨價(jià)格迅速下降的風(fēng)險(xiǎn)中，此種風(fēng)險(xiǎn)將由發(fā)行基數(shù)所形成的超量擔(dān)保所抵消。為比較票據(jù)價(jià)格與存貨售價(jià)的差異并計(jì)算票據(jù)損失，穆迪模擬了交易期間存貨價(jià)值的演變過程，及早期分期償付事件發(fā)生前后存貨價(jià)值的變化。

在可變價(jià)發(fā)行情況下，發(fā)行價(jià)隨著存貨單位價(jià)格的變化而做出調(diào)整，結(jié)果是，風(fēng)險(xiǎn)僅限于清算期間，發(fā)行價(jià)與存貨單位價(jià)格之間的不一致因可變價(jià)發(fā)行基數(shù)模式而消除。

以固定價(jià)發(fā)行基數(shù)模式為例——存貨初始單位價(jià)格是12歐元，發(fā)行價(jià)是8歐元。假如在早期償付事件發(fā)生前，存貨單位價(jià)格下降到8歐元，而售價(jià)是7歐元，那么損失是1歐元。而在可變價(jià)發(fā)行基數(shù)模式中，發(fā)行價(jià)是存貨單位價(jià)格的70％，即70％×12＝8.4（歐元）。在與上例相同的事件發(fā)生時(shí)，發(fā)行價(jià)變?yōu)?0％×8＝5.6（歐元），清算價(jià)是7歐元，這樣票據(jù)沒有損失。

在固定發(fā)行價(jià)格基數(shù)模式下，交易暴露于長(zhǎng)期價(jià)格下降即存貨價(jià)格下降的風(fēng)險(xiǎn)中；而在可變價(jià)格發(fā)行基數(shù)模式中，價(jià)格變化的風(fēng)險(xiǎn)僅存在于短期。在固定價(jià)格發(fā)行基數(shù)模式下，可通過有力的價(jià)格下降反應(yīng)機(jī)制降低價(jià)格下降的風(fēng)險(xiǎn)，諸如在新的價(jià)格條件下，改變?cè)械陌l(fā)行模式為可變價(jià)格發(fā)行基數(shù)模式，使用早期分期償付機(jī)制。

收益準(zhǔn)備/流動(dòng)性工具

一般而言，存貨證券化中的基礎(chǔ)資產(chǎn)不產(chǎn)生利息。所以交易須按能夠提供現(xiàn)金流來源以支付所發(fā)行的票據(jù)利息的方式進(jìn)行組合。在擔(dān)保貸款結(jié)構(gòu)類型的證券化中，票據(jù)利息由發(fā)行機(jī)構(gòu)償付；但如果發(fā)行機(jī)構(gòu)沒有償付票據(jù)利息，票據(jù)利息的償付需要等到期滿日，即票據(jù)支付日。在存貨賣給發(fā)行票據(jù)的特殊交易機(jī)構(gòu)的證券化結(jié)構(gòu)類型中，打折購買所生的收益可用以抵補(bǔ)票據(jù)發(fā)行的成本。

如果穆迪要評(píng)估發(fā)行機(jī)構(gòu)及時(shí)償付利息的能力，通常被評(píng)估的公司在一段確定的時(shí)期里（在處置擔(dān)保和清算存貨前），或者有現(xiàn)金儲(chǔ)備，或者有流動(dòng)性工具。在過去的交易中，這段確定的時(shí)期可持續(xù)至18個(gè)月，具體長(zhǎng)短取決于不同法律環(huán)境下的具體交易案例和不同類型存貨資產(chǎn)的流動(dòng)性。在任何一種案例中，穆迪均要求可得現(xiàn)金總量應(yīng)足以確保利息的及時(shí)償付。如果穆迪不需要評(píng)估發(fā)行機(jī)構(gòu)及時(shí)償付利息的能力，利息和應(yīng)付利息應(yīng)在存貨出售收益兌現(xiàn)時(shí)償付。在此情況下，發(fā)行基數(shù)的確立不僅需要考慮清算條件下存貨價(jià)值可能的下降，而且要考慮清算期內(nèi)需要償付的利息。

預(yù)期損失條件下證券化的信用評(píng)估

預(yù)期損失條件下證券化的信用依賴于預(yù)期的平均交易期間內(nèi)的預(yù)期損失（穆迪的評(píng)估是通過比較票據(jù)的預(yù)期損失與相同的平均交易期限內(nèi)的合理預(yù)期損失表得到的）。而預(yù)期損失是利用前述的蒙特卡羅模擬方法和反映證券化結(jié)構(gòu)及清算可能發(fā)生條件下的償付機(jī)制的現(xiàn)金流模型，根據(jù)清算發(fā)生的概率，對(duì)所得的平均損失進(jìn)行加權(quán)計(jì)算得出的。在交易中，發(fā)起機(jī)構(gòu)或多或少參與其中，清算發(fā)生的可能性與初始機(jī)構(gòu)違約的可能性或完全相關(guān)或完全不相關(guān)。

證券化的信用水平與發(fā)行機(jī)構(gòu)的信用質(zhì)量部分不相關(guān)

穆迪認(rèn)為，在存貨證券交易中，由于證券化技術(shù)層面的原因，更準(zhǔn)確地講是存在對(duì)資產(chǎn)的擔(dān)保，票據(jù)的信用級(jí)別比發(fā)起機(jī)構(gòu)本身的信用水平高。但是，大多數(shù)案例很難達(dá)到最高級(jí)的信用水平即AAA級(jí)。這是諸如結(jié)構(gòu)問題、存貨的有限流動(dòng)性和其他與交易有關(guān)的因素等綜合作用的結(jié)果。在現(xiàn)有的交易中，大多數(shù)一級(jí)票據(jù)的信用已經(jīng)達(dá)到AA級(jí)或AAA級(jí)的水平。

此外，穆迪還分析了證券化資產(chǎn)的替代性使用價(jià)值。如果存在此種替代性使用價(jià)值，就將會(huì)在清算條件下阻止售價(jià)的下降。證券化交易中的存貨常常是由公司的關(guān)鍵資產(chǎn)構(gòu)成，且與公司所在的行業(yè)有密切關(guān)聯(lián)。存貨的價(jià)值由此暴露于行業(yè)經(jīng)營(yíng)波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)中，除非存貨價(jià)值依賴于其特定用途。例如，香檳沒有替代性使用價(jià)值，鉆石也僅有有限的使用范圍。這與房地產(chǎn)有顯著區(qū)別，因?yàn)榉康禺a(chǎn)既可供各種類型的公司租用也可做其他用途。因而其特性與有形的商品存貨和制造業(yè)產(chǎn)品是不同的。

案例研究：馬奈特香檳存貨證券化

馬奈特香檳存貨證券化由馬奈特香檳酒集團(tuán)三個(gè)分公司的擔(dān)保貸款的證券化構(gòu)成。擔(dān)保資產(chǎn)包括兩類（馬科和卡特馬科）香檳酒存貨，兩類存貨分別處于不同的生產(chǎn)階段（汁和成品酒）。發(fā)行的票據(jù)包括兩類信用水平為AA級(jí)的一級(jí)票據(jù)和一類信用水平為Baa級(jí)的次級(jí)票據(jù)。圖2概述了此種證券化。

債券發(fā)行的總量依賴于香檳存貨的規(guī)模和結(jié)構(gòu)。可以使用“借入基數(shù)表”（表1）將這一數(shù)字計(jì)算出來，最大規(guī)模是3.96億歐元。如果香檳售價(jià)下降到8.99歐元以下，該表將做出調(diào)整。

衰退條件下的償付結(jié)構(gòu)

當(dāng)衰退事件發(fā)生時(shí)，可能會(huì)出現(xiàn)不能償付擔(dān)保貸款、借款者失去償付能力、香檳平均售價(jià)下降到8.08歐元以下和借入基數(shù)不得不做出調(diào)整。連鎖反應(yīng)是：費(fèi)用支付（包括流動(dòng)性承諾費(fèi)用、信托費(fèi)用、評(píng)級(jí)費(fèi)用、現(xiàn)金管理費(fèi)用、代理償付費(fèi)用等），贖回過去的流動(dòng)性票據(jù)，在支付M類債券利息前，支付A1類和A2類債券的利息，償付A1類和A2類債券的本金，并在完全償付后再償付M類債券的本金。

在完全償還票據(jù)前，香檳酒公司將得不到任何現(xiàn)金收入。

結(jié)構(gòu)分析

如果貸款銀行出現(xiàn)“衰退”事件，馬奈特香檳公司將很可能走向破產(chǎn)且將發(fā)生如下事件。（1）公司將處于觀察期，最長(zhǎng)可達(dá)20個(gè)月。在觀察期初，將指派一個(gè)財(cái)產(chǎn)管理人。在觀察期該管理人有權(quán)出售受擔(dān)保存貨，而無須經(jīng)過債務(wù)人批準(zhǔn)。（2）在觀察期末，財(cái)產(chǎn)管理人將從以下三種方案中選擇出最終的處理方案。即繼續(xù)經(jīng)營(yíng)方案；公司出售方案（只有在擔(dān)保債權(quán)人同意情況下才能實(shí)施該計(jì)劃）；清算方案。

穆迪公司認(rèn)為最可能發(fā)生的情況有三種：第一種財(cái)產(chǎn)管理人不選擇清算。他可能與貸款銀行合作尋找買方。這是因?yàn)椋绻x擇并實(shí)施清算，這將意味著所有業(yè)務(wù)和相關(guān)的工作結(jié)束了?？赡艿馁I方應(yīng)按照穆迪公司的標(biāo)準(zhǔn)測(cè)算買價(jià)，因而售價(jià)應(yīng)該能夠足以償付所有債務(wù)。第二種財(cái)產(chǎn)管理人選擇清算。貸款銀行將尋求不同的買方，測(cè)算出一個(gè)關(guān)于存貨的合算的價(jià)格，將其出售給買方。第三種財(cái)產(chǎn)管理人選擇清算。貸款銀行將測(cè)算出關(guān)于存貨的合算的價(jià)格，并雇用一家香檳酒公司經(jīng)營(yíng)和管理這些存貨直到完成所有的加工過程。

信用增級(jí)分析

如果馬奈特香檳酒公司違約了，沒有按時(shí)償付中介銀行的貸款，衰退事件將會(huì)發(fā)生。在下面的評(píng)估中，穆迪公司假定，財(cái)產(chǎn)管理人決定繼續(xù)運(yùn)營(yíng)公司，直到所有的存貨被出售（在不再購買新葡萄的前提下）。因而主要的風(fēng)險(xiǎn)來自于香檳酒價(jià)格、繼續(xù)運(yùn)營(yíng)期間的生產(chǎn)成本、銷售成本和時(shí)間成本。

香檳酒的價(jià)格是可變的，但穆迪假定，生產(chǎn)成本、銷售成本和時(shí)間成本是香檳酒運(yùn)營(yíng)過程固有的因而是幾乎固定不變的。

（1）香檳酒價(jià)格的變化

穆迪公司使用布蘭克—斯科爾斯模型關(guān)于資本市場(chǎng)上的存貨定價(jià)方法，研究了香檳酒價(jià)格的變化規(guī)律。圖3給出了馬科香檳酒價(jià)格的分布概率。

（2）信用增級(jí)測(cè)算

在定香檳酒價(jià)格給定的情況下，穆迪公司的的估算如下：確定衰退事件發(fā)生的日期。最可能的情況是，四年以后發(fā)生衰退事件（即馬奈特香檳酒公司還清銀行貸款時(shí)）。但根據(jù)前述衰退事件發(fā)生的原因，衰退事件也可能更早發(fā)生。

必要條件下借入基數(shù)的調(diào)整：如果香檳酒的平均價(jià)格下降到8.99歐元以下，借入基數(shù)下降額是8.99歐元與平均價(jià)格之間的差，此時(shí)票據(jù)發(fā)行額要根據(jù)新的借入基數(shù)計(jì)算。

使用前述蒙特卡羅的價(jià)格分布，穆迪計(jì)算了不同持票人的現(xiàn)金流收入的凈現(xiàn)值。這種凈現(xiàn)值與協(xié)議凈現(xiàn)值的差就是預(yù)期損失。最后，通過計(jì)算每一種的平均預(yù)期損失。不同類別票據(jù)的信用級(jí)別反映了每一類票據(jù)預(yù)期損失。