“流動(dòng)性過剩（主動(dòng)信貸創(chuàng)造）推升股價(jià)”僅僅是個(gè)神話，是儲(chǔ)蓄分流資金推動(dòng)了本輪牛市。就此而論，市場短期內(nèi)不必?fù)?dān)心流動(dòng)性枯竭的風(fēng)險(xiǎn)，但必須警惕這類資金使市場變得脆弱。

主動(dòng)信貸創(chuàng)造推升股價(jià)之謬

談到本輪牛市，流動(dòng)性是繞不開的話題。有一種觀點(diǎn)認(rèn)為，流動(dòng)性過剩導(dǎo)致股票價(jià)格膨脹。其邏輯推演大致如下：在現(xiàn)行強(qiáng)制結(jié)售匯制度下，巨額的外貿(mào)順差迫使央行發(fā)行基礎(chǔ)貨幣進(jìn)行對(duì)沖，央行購買商業(yè)銀行的外匯作為外匯儲(chǔ)備，商業(yè)銀行獲得央行的基礎(chǔ)貨幣從而使得銀行體系內(nèi)的流動(dòng)性大大增加；于是銀行有過度放貸的沖動(dòng)（實(shí)際貸款利率下降印證了這一事實(shí)），過度放貸一方面導(dǎo)致實(shí)體經(jīng)濟(jì)中的過度投資，另一方面導(dǎo)致金融領(lǐng)域的資產(chǎn)價(jià)格膨脹（本文僅就股票資產(chǎn)而言）。此即流動(dòng)性過剩推升股價(jià)或主動(dòng)信貸創(chuàng)造推升股價(jià)論。

另一方面，央行從貨幣政策中傳達(dá)的態(tài)度也非常明確，就是要緊縮流動(dòng)性。這從央行2007年以來多次加息、提高準(zhǔn)備金率等措施可以看出來。那么，緊縮流動(dòng)性會(huì)終止A股牛市嗎？

筆者認(rèn)為，主動(dòng)信貸創(chuàng)造推升股價(jià)是不存在的神話，單單緊縮流動(dòng)性也不會(huì)終止A股牛市。因?yàn)?，主?dòng)信貸創(chuàng)造與股價(jià)上升之間的渠道并不通暢。

中長期信貸創(chuàng)造：幾乎全為實(shí)體經(jīng)濟(jì)吸收。

主動(dòng)信貸創(chuàng)造推升股價(jià)觀點(diǎn)之邏輯暗含一個(gè)預(yù)設(shè)，即商業(yè)銀行的信貸資金通過實(shí)體企業(yè)大量違規(guī)或經(jīng)其他渠道流入股市。但是，筆者發(fā)現(xiàn)此預(yù)設(shè)是難以成立的。信貸資金按期限分為短期貸款和中長期貸款。中長期貸款一般用于項(xiàng)目投資，實(shí)行專戶管理，挪動(dòng)難度相對(duì)較大；而短期貸款的騰挪空間則相對(duì)廣闊，比如支付貨款、發(fā)放工資、償還另一個(gè)銀行的貸款，等等。固定資產(chǎn)投資中銀行貸款來源的資金規(guī)模與銀行新增中長期貸款的資金規(guī)模大致相當(dāng)。自2004年初以來至2007年5月底，前一項(xiàng)數(shù)據(jù)累計(jì)為5286.8億元，后一項(xiàng)數(shù)據(jù)累計(jì)為5192.2億元，二者之比為1.02∶1，幾乎相等。也就是說，銀行的中長期貸款基本完全計(jì)入了企業(yè)的固定資產(chǎn)投資。除非存在大量騙貸炒股行為，否則就應(yīng)承認(rèn)固定資產(chǎn)投資的項(xiàng)目資金未被挪用至股市。

短期信貸數(shù)據(jù)顯示：企業(yè)并未全面炒股。

如果信貸資金被違規(guī)用于炒股，那么短期信貸應(yīng)該上升很快才對(duì)。實(shí)際情況是短貸占所有貸款的比重呈不斷下降趨勢(shì)。因?yàn)闊o法得知全部企業(yè)用了多少資金在炒股，所以本文以上市公司為例分析。2007年上市公司實(shí)行新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，短期投資在核算上變成“交易性金融資產(chǎn)”（流動(dòng)資產(chǎn)）和“可供出售金融資產(chǎn)”（非流動(dòng)資產(chǎn)），全部上市一般企業(yè)（非金融企業(yè)）這兩項(xiàng)資產(chǎn)分別是114.8億元和480.7億元，而貨幣資金和短期借款分別是7055.2億元和8078.2億元。兩項(xiàng)金融資產(chǎn)占貨幣資金和短期借款的比重分別是8.4%和7.4%，比2006年末（2%左右）要高出一些，原因可能在于會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的改變和2007年1季度行情空前火爆。

這可以說明兩個(gè)問題：第一個(gè)是“比例低”，企業(yè)炒股所占用的資金占企業(yè)流動(dòng)性資金的比例很“低”，也就是說，實(shí)體企業(yè)在股市中的風(fēng)險(xiǎn)暴露程度還相對(duì)較低，且2006～2007年也不算歷史高點(diǎn)（1998年兩個(gè)比例分別約為16%和10%）；第二個(gè)是“概率低”，靠銀行體系的流動(dòng)性支撐股市的概率就比較低。

銀行間市場：拆借與回購資金與股市缺乏聯(lián)系。

非實(shí)體企業(yè)或者金融企業(yè)，尤其是證券公司和基金公司等非銀行金融機(jī)構(gòu)是否在大量利用銀行信貸資金炒股呢？這里著重從另外兩個(gè)渠道來分析，說明銀行體系內(nèi)的流動(dòng)性是否通過信貸渠道推動(dòng)了股價(jià)的上漲。

如果說拆借和回購市場資金是股市上漲推動(dòng)力的話，那么在2006年行情啟動(dòng)之后，非銀行金融機(jī)構(gòu)拆入資金占比應(yīng)該顯著上升，以滿足股市所需的資金量。然而，事實(shí)與之相反。首先，財(cái)務(wù)公司和其他金融機(jī)構(gòu)拆入資金的比重在2006年行情啟動(dòng)之后是不斷下降的。無論是拆借市場還是回購市場，均表現(xiàn)出這一特征。其次，從期限結(jié)構(gòu)來看，隔夜和7日交易的比重一直占據(jù)絕大部分，很難想象這么短的介入資金能做什么事情，且我國的機(jī)構(gòu)還不至于瘋狂到如此程度。

中國企業(yè)并未全面炒股機(jī)制解析。

中國資本市場三個(gè)運(yùn)行機(jī)制避免了信貸資金被大量用于買賣股票。第一，銀行無生存之壓力。中國金融體系實(shí)行嚴(yán)格的管制，其中一點(diǎn)就是銀行存貸差和存貸款基準(zhǔn)利率直接歸央行控制。在較大的存貸差背景下，銀行為應(yīng)付日益激烈的競爭也正在努力發(fā)展中間業(yè)務(wù)。因此，即便銀行體系的流動(dòng)性有些過剩，也還不至于迫于生存無節(jié)制、無原則地發(fā)放高風(fēng)險(xiǎn)貸款。最主要的證據(jù)就是，中國的股票質(zhì)押貸款和股權(quán)質(zhì)押貸款一直不發(fā)達(dá)。2007年5月，北京、上海的商業(yè)銀行紛紛叫停股票質(zhì)押貸款，或者對(duì)股票質(zhì)押貸款的抵押比例從市值的80%下調(diào)至30%～50%，以此來控制風(fēng)險(xiǎn)。

第二，企業(yè)無炒股之動(dòng)力。中國企業(yè)的盈利高速增長，資本回報(bào)率等指標(biāo)自1998年以來呈現(xiàn)出不斷提高的態(tài)勢(shì)，而且當(dāng)前也并沒有顯現(xiàn)出盈利要急轉(zhuǎn)直下的苗頭。雖然企業(yè)盈利將受到要素價(jià)格重估的挑戰(zhàn)，比如企業(yè)要為勞動(dòng)力、資源、環(huán)境、安全等付出更多的成本，但這并不會(huì)阻礙企業(yè)的盈利增長。所以，企業(yè)可以靠踏實(shí)的實(shí)業(yè)投資實(shí)現(xiàn)增長，沒必要像賭徒一樣迷戀金融煉金術(shù)，而重蹈日本的覆轍。

第三，信貸無入市之權(quán)力。自國內(nèi)的股票市場出現(xiàn)以來，是否讓或如何讓銀行信貸資金進(jìn)入股市就一直是一個(gè)較為敏感的話題?？傮w而言，監(jiān)管當(dāng)局的態(tài)度是嚴(yán)控甚至禁止信貸資金入市。1999年之前，政策嚴(yán)禁銀行信貸資金入市。1999年之后，由于允許證券公司和基金公司進(jìn)入銀行間市場，所以銀行資金可以間接入市。即便如此，銀行資金仍然不能通過對(duì)實(shí)體企業(yè)的信貸渠道入市。

所謂“過?！钡牧鲃?dòng)性導(dǎo)致銀行貸存比下降分析。

那么，如果真有過剩的流動(dòng)性，那么銀行資金流到哪里去了呢？筆者認(rèn)為，銀行貸款快速增長反映了固定資產(chǎn)投資的快速增長，所謂的流動(dòng)性過剩主要表現(xiàn)在實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域。其次，大量的流動(dòng)性仍然乖乖躺在銀行的資產(chǎn)負(fù)債表里，其直接后果就是貸存比下降。

倘若果真是外匯占款產(chǎn)生的流動(dòng)性導(dǎo)致了股票價(jià)格重估，那么央行為購匯而投放的基礎(chǔ)貨幣將有很大一部分未被對(duì)沖掉。但實(shí)際情況卻是股市走勢(shì)似乎有意與外匯占款唱反調(diào)：外匯占款大量未對(duì)沖時(shí)，股市走弱；外匯占款被大量回籠時(shí)，股市卻走強(qiáng)。所以，通過外匯占款而產(chǎn)生的流動(dòng)性并非股價(jià)上升的推力。

2004年，央行通過外匯公開市場操作投放基礎(chǔ)貨幣16098億元，通過110次人民幣公開市場操作回籠基礎(chǔ)貨幣6690億元，投放、回籠相抵后凈投放基礎(chǔ)貨幣9408億元。9408億元被實(shí)體經(jīng)濟(jì)的固定資產(chǎn)投資吸收掉，2004年固定資產(chǎn)投資總額58620.28億元，比2003年增加12679.62億元。與此同時(shí)，2004年到2005年上半年的股市一蹶不振。2005年央行累計(jì)回籠基礎(chǔ)貨幣35924億元，累計(jì)投放基礎(chǔ)貨幣22076億元，投放、回籠相抵后凈回籠基礎(chǔ)貨幣13848億元。在流動(dòng)性收縮的同時(shí)，股市卻從2005年年中觸底反彈，拉開了本輪牛市的序幕。2006年前三季度，央行通過人民幣公開市場操作凈回籠基礎(chǔ)貨幣6450億元。2007年一季度，央行搭配使用公開市場操作和存款準(zhǔn)備金等對(duì)沖工具，基本全額對(duì)沖外匯占款投放的流動(dòng)性，但股指卻呈現(xiàn)出空前的上漲景象。

儲(chǔ)蓄分流為牛市提供動(dòng)力

經(jīng)驗(yàn)判斷：儲(chǔ)蓄分流與兩輪牛市同步。

1999年“5.19”行情之后，上證指數(shù)從1047點(diǎn)震蕩上行至2001年6月的2245點(diǎn)階段性高點(diǎn)。與此同時(shí)，儲(chǔ)蓄存款同比增速從1999年5月開始持續(xù)下降，到行情結(jié)束時(shí)僅有10.8%的增速，其間一度跌到6.21%的歷史性低水平。而本輪行情啟動(dòng)之后，再一次發(fā)生了儲(chǔ)蓄存款同比增速明顯下降的情形（見圖1）。

儲(chǔ)蓄分流規(guī)模的簡要估算。

儲(chǔ)蓄分流不是通常媒體所報(bào)道的儲(chǔ)蓄同比減少的部分，而應(yīng)是在沒有股市的資金吸引效應(yīng)的情形下，本該進(jìn)行儲(chǔ)蓄的資金。這里用兩個(gè)方法來進(jìn)行推算，一個(gè)是同比增速假定法；一個(gè)是“收入—消費(fèi)”推算法。

同比增速假定法：2006年4月以來約分流1.55萬億元。以2006年4月為起點(diǎn)考慮三種情形：儲(chǔ)蓄存款同比增速照之前的趨勢(shì)加速增長、平穩(wěn)增長以及兩種增速的簡單算術(shù)平均。從2006年4月到2007年5月的14個(gè)月間，大約平均每月有1000億元本該進(jìn)入儲(chǔ)蓄的資金被分流出來，其中大部分進(jìn)入了股市。在2006年的后三個(gè)季度，儲(chǔ)蓄分流資金約有6220億元，但2007年前五個(gè)月就分流了9320億元，呈現(xiàn)出分流加速的態(tài)勢(shì)。

“收入—消費(fèi)”推算法：2006年4月以來分流約1萬億元。2006年，城鎮(zhèn)居民人均可支配收入是11759.5元，人均消費(fèi)支出是8696.6元。也就是說，2006年城鎮(zhèn)人均可供儲(chǔ)蓄的資金是3062.9元，全國城鎮(zhèn)人口（2006年為5.77億人）總儲(chǔ)蓄增加規(guī)模應(yīng)該約1.77萬億元。但實(shí)際上，城鎮(zhèn)居民人均儲(chǔ)蓄存款增加約為2170元，那么人均儲(chǔ)蓄分流規(guī)模約為900元，城鎮(zhèn)居民儲(chǔ)蓄分流總額則約為5200億元?？傮w而言，儲(chǔ)蓄分流約6000億元。以同比增速法估算的情形看，2007年前五個(gè)月儲(chǔ)蓄分流有加速的趨勢(shì)，所以2006年4月以來到2007年5月的儲(chǔ)蓄分流規(guī)模約在1萬億元左右。2006年到2007年5月，A股流通市值增加了4.6萬億元，上證A股和深證A股分別增加3.05萬億元和1.56萬億元，兩市A股累積換手率分別約為6倍和22倍。雖然無法精確計(jì)算出場外資金進(jìn)入股市的規(guī)模，但是約1萬億元的儲(chǔ)蓄分流要支撐流通市值4.6萬億元的增幅應(yīng)該還是綽綽有余的。

基金發(fā)行推算：儲(chǔ)蓄分流買基金的數(shù)字估計(jì)達(dá)4000億元以上。2006年初到2007年5月，開放式股票型基金的份額增加了近4000億份，由于基金單位凈值都在1元以上，所以增量資金應(yīng)在5000億元以上。2006年底，開放式股票型基金的個(gè)人投資者持有比例在45%左右（以份額加權(quán)平均），如果再加上保險(xiǎn)公司的持股（其資金多來源于個(gè)人投資者所繳納的保費(fèi)），保守假定為60%，那么2006年年初到2007年5月，開放式股票型基金中來自于個(gè)人的資金增量約有3000億元。再加上個(gè)人投資者購買的其他類型的基金，這一數(shù)額甚至將超過4000億元。如果再加上可能還要巨大的購買股票的資金支出，儲(chǔ)蓄分流為股市提供了主要的資金支持應(yīng)該是比較確定的。另外，儲(chǔ)蓄分流與個(gè)人投資者賬戶數(shù)的同比增速大致相反，儲(chǔ)蓄增速在低位時(shí)，個(gè)人投資者的賬戶數(shù)增速在高位；反之亦然，這從一個(gè)側(cè)面說明了儲(chǔ)蓄很可能被分流到了股市之中。

業(yè)績、股價(jià)與資金的交互性

牛市動(dòng)因之“價(jià)值—價(jià)格”范式構(gòu)建。

股價(jià)決定因素一直是議論中心。從研究范式來看，目前有兩個(gè)派別。一派主張基本分析，即股價(jià)由其內(nèi)在價(jià)值決定，所以一旦股票價(jià)格低于其內(nèi)在價(jià)值，安全邊際出現(xiàn)了，買點(diǎn)也就出現(xiàn)了。這一“價(jià)值—價(jià)格”鏈條的邏輯簡潔明了，但它無法回答股價(jià)的波動(dòng)為何如此之大，為何在沒有任何關(guān)于公司業(yè)績出現(xiàn)重大變化的征兆下股價(jià)卻暴漲或暴跌。因此，基本分析的批評(píng)者雖然并不否定價(jià)值對(duì)股價(jià)的決定作用，但也發(fā)展了許多觀點(diǎn)以對(duì)基本分析作出補(bǔ)充，其中最主要的觀點(diǎn)就是股價(jià)并非價(jià)值的被動(dòng)反映，而受到行為/心理的影響。正如索羅斯的反身性理論所言，股價(jià)還會(huì)影響價(jià)值和行為（見圖2）。

在“價(jià)值—價(jià)格”的基本面分析鏈條上，筆者增加了其他的成分。成分之一是參與者。將市場參與者分為兩類：價(jià)值投資者和跟風(fēng)者。前者的投資行為主要參考企業(yè)業(yè)績的變動(dòng)，而跟風(fēng)者的買賣決定主要受其他人盈虧的影響（羊群效應(yīng)）。成分之二是股價(jià)對(duì)價(jià)值（基本面）的直接和間接的影響。間接影響包含在“資本紅利”的概念之中，良性發(fā)展的資本市場將成為資本積累的加速器，從而推動(dòng)技術(shù)進(jìn)步、潛在總供給能力提升以及經(jīng)濟(jì)增長。直接影響涵蓋了一系列的資本運(yùn)作，比如股價(jià)走高會(huì)刺激企業(yè)進(jìn)行收購低PE資產(chǎn)，從而增加企業(yè)業(yè)績，這又進(jìn)一步刺激股價(jià)走高。增添的成分之三：“資金”。將資金區(qū)別為信貸創(chuàng)造和儲(chǔ)蓄分流兩類。信貸創(chuàng)造是一種“增量”資金，它來源于每年新增的經(jīng)常賬戶和資本賬戶雙順差。儲(chǔ)蓄分流是一種“存量”資金，它本來就存在銀行，只是等行情起來之后才綿綿不斷地從銀行搬到股市里（見圖3、圖4）。

儲(chǔ)蓄分流支撐的市場具有脆弱性。

儲(chǔ)蓄分流還未枯竭，資金面可支撐牛市演繹。首先，雖然從儲(chǔ)蓄存款與A股市值的比較上看，儲(chǔ)蓄存款的相對(duì)規(guī)模在2006年以來急劇下降，但是儲(chǔ)蓄存款遠(yuǎn)未到枯竭的時(shí)候。從規(guī)模上看，增量資金理論上存在持續(xù)快速增長的可能，但存量資金的增長到一定程度后必然走穩(wěn)或者趨降。存量資金來源于行情啟動(dòng)后的儲(chǔ)蓄分流，儲(chǔ)蓄規(guī)模受較為平穩(wěn)增長的可支配收入影響，所以股市的基本趨勢(shì)得以確立之后，儲(chǔ)蓄分流會(huì)加快，但到一定程度之后，儲(chǔ)蓄分流必然會(huì)減慢，甚至趨緊。

截至2007年上半年，儲(chǔ)蓄存款與A股總市值之比約為0.96∶1，但和流通市值之比約為2.94∶1。即便考慮到在接下來的一年里大小非減持使得流通市值增加，儲(chǔ)蓄存款的相對(duì)規(guī)模仍然較大。再者，盡管目前A股開戶數(shù)為1億戶左右，但活躍賬戶在3000萬左右，這說明儲(chǔ)蓄存款分流仍然存在空間。

在估值偏高的市場背景下，倘若上市公司業(yè)績?cè)鲩L趨勢(shì)符合預(yù)期，那么儲(chǔ)蓄分流很可能在新一輪行情的帶動(dòng)之下繼續(xù)分流。資金面還不會(huì)成為今后一段時(shí)間股市走勢(shì)的制約因素。一個(gè)相對(duì)均衡的狀態(tài)是，上市公司的業(yè)績?cè)鲩L與居民的可支配收入增長大致保持一致。

在儲(chǔ)蓄可以進(jìn)一步分流的大背景下，短期來看，存量資金將會(huì)加大股市的波動(dòng)性，使其比過往更加脆弱。儲(chǔ)蓄分流快，回流也快，這種資金的快速流動(dòng)會(huì)在一定程度上造成市場的暴漲或暴跌。這主要有兩個(gè)原因。其一，儲(chǔ)蓄分流所代表的投資者是個(gè)人投資者，而典型的個(gè)人投資者表現(xiàn)出很強(qiáng)的“外推型投資”風(fēng)格。從縱向來看，其將過去的股市表現(xiàn)作為預(yù)期未來表現(xiàn)的基礎(chǔ)；從橫向來看，其將別人的股市表現(xiàn)作為衡量自身表現(xiàn)的基礎(chǔ)。所以，個(gè)人投資者很少對(duì)企業(yè)業(yè)績作出分析，表現(xiàn)出很大的盲目性，這在市場操作上的表現(xiàn)就是“追漲殺跌”，加劇了市場波動(dòng)，使其更加脆弱。

其二，儲(chǔ)蓄分流所衍生出來的資金是短期資金。從表面上看，機(jī)構(gòu)投資者一般都是長期投資者。其實(shí)，資金來源將嚴(yán)重限制部分機(jī)構(gòu)投資者，尤其是開放式基金的投資周期。開放式基金是由短期資金支撐的，當(dāng)個(gè)人投資者預(yù)期今后行情不會(huì)好時(shí)，就會(huì)贖回基金，迫使基金公司拋售股票，被動(dòng)地成為短期投資者?；鸬膾伿蹠?huì)加大市場的波動(dòng)性和脆弱性。保險(xiǎn)資金、年金和社保資金是長期資金；封閉式基金和信托的期限稍短一些，這些長期資金的比重在目前中國市場中的比例還較低。所以，在短期資金主導(dǎo)的市場中，較大的波動(dòng)性和脆弱性難以避免。

牛市中的政府職能是維護(hù)市場健康環(huán)境。

發(fā)展中國家政府的動(dòng)機(jī)一般包含三個(gè)方面：一是進(jìn)行公共管理，包括維護(hù)公共安全、保障法律實(shí)施，等等。在這個(gè)動(dòng)機(jī)下，政府在2005年推動(dòng)了股權(quán)分置改革，掃除股市發(fā)展的歷史痼疾。在保障法律實(shí)施方面，政府會(huì)嚴(yán)厲打擊股市之中的違法犯罪現(xiàn)象。對(duì)于分流儲(chǔ)蓄去炒股的個(gè)人投資者來說，樹立一種良好的投資理念非常重要，這就需要政府承擔(dān)起社會(huì)教育的職能，繼續(xù)加強(qiáng)投資者教育。

二是實(shí)行趕超戰(zhàn)略，以本國特色的方式加快發(fā)展。我國要建立多層次資本市場，引導(dǎo)資本市場為自主創(chuàng)新戰(zhàn)略服務(wù)，也可歸為這一類。因?yàn)榇伺e或多或少會(huì)改變投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好函數(shù)，而不是完全任由市場自由選擇。在股市發(fā)展的最初階段，股市幾乎被定義為為國有企業(yè)改革籌資的渠道，而忽視了中小投資者（也是儲(chǔ)蓄分流的主要力量）的保護(hù)問題，也可以算成實(shí)施趕超戰(zhàn)略的發(fā)展代價(jià)。

三是追求部門私利，部分政府部門還有自身的集團(tuán)利益，它們對(duì)集團(tuán)利益的追求可能會(huì)損害公共利益。政府部門的效用函數(shù)的自變量往往包括權(quán)威、聲望和租金。所以政府對(duì)權(quán)力的渴望非常強(qiáng)烈，這也是市場化的一大阻礙。當(dāng)前的許多制度和現(xiàn)象均與政府的這個(gè)動(dòng)機(jī)有關(guān)。

筆者相信，政府肯定是希望股市健康發(fā)展，實(shí)現(xiàn)上市公司和投資者的雙贏結(jié)局。那么，為實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)，建議繼續(xù)以公共利益為準(zhǔn)繩推進(jìn)制度變革、打擊股市炒作之風(fēng)、引導(dǎo)投資者特別是普通個(gè)人投資者樹立良好的投資理念，戒除貪婪之妄念。與此同時(shí)，在實(shí)行趕超戰(zhàn)略時(shí)盡量避免損害中小投資者的利益。

（作者單位：中信證券研究部）