美國(guó)次級(jí)債事件差點(diǎn)引發(fā)全球金融危機(jī)，次級(jí)債的直接損失到底有多大，是否會(huì)引起更嚴(yán)重的多米諾骨牌效應(yīng)？本文運(yùn)用翔實(shí)的資料進(jìn)行了科學(xué)預(yù)測(cè)，可供讀者研究和投資參考。

記得不久前我曾經(jīng)讀到一篇有關(guān)一位相當(dāng)成功的對(duì)沖基金經(jīng)理的報(bào)道，他認(rèn)為巴菲特的價(jià)值投資理論已經(jīng)過(guò)時(shí)，無(wú)法適應(yīng)當(dāng)今全天候全球化的資本市場(chǎng)。就在此后不久，次級(jí)債風(fēng)波席卷全球金融市場(chǎng)，擁有復(fù)雜模型的定量基金不堪一擊?！督?jīng)濟(jì)學(xué)人》指出：“高盛表示其模型顯示基金受到的沖擊波動(dòng)較正常水平偏離25個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差。發(fā)生這種情況的可能性 (1為確定無(wú)疑，而0為毫無(wú)可能)相當(dāng)于0.0000006，小數(shù)點(diǎn)后有效數(shù)字6之前有138個(gè)零。這太可笑了?！睂?duì)此我完全贊同。過(guò)去幾年我讀到的類似情況數(shù)不勝數(shù)；最初是在十年前長(zhǎng)期資本管理公司 (LTCM)的事件，多位博士以及諾貝爾獎(jiǎng)得主堅(jiān)持認(rèn)為，他們無(wú)法預(yù)料最后一次可能發(fā)生在恐龍時(shí)代的事件。不過(guò)這個(gè)“千年一遇”災(zāi)難事件論點(diǎn)的問(wèn)題在于，似乎此類事件每幾年就出現(xiàn)一次，絕非那些火箭科學(xué)家分析的千年一回。

隨著年齡不斷增長(zhǎng)，我愈發(fā)體味出巴菲特言語(yǔ)中的智慧之光。我對(duì)這位奧馬哈先知并無(wú)個(gè)人崇拜，不過(guò)你會(huì)發(fā)現(xiàn)多數(shù)情況下他有關(guān)金錢(qián)的精辟見(jiàn)解十分正確。

我們言歸正傳，回到最近的美國(guó)抵押貸款市場(chǎng)。美國(guó)抵押貸款市場(chǎng)充斥著生僻的術(shù)語(yǔ)。美國(guó)抵押貸款銀行家協(xié)會(huì)的數(shù)據(jù)顯示，2006年發(fā)放抵押貸款總額約為2.5萬(wàn)億美元，其中76%(1.9萬(wàn)億美元)轉(zhuǎn)化為抵押貸款支持證券。機(jī)構(gòu)債指房利美和房貸美等政府性抵押貸款機(jī)構(gòu)發(fā)行的債券，它們是將價(jià)值較低的優(yōu)質(zhì)抵押貸款證券化。機(jī)構(gòu)債占2006年新增抵押證券總額的43%。非公開(kāi)發(fā)行抵押貸款支持證券包括巨型抵押貸款、Alt-A以及次級(jí)抵押貸款三類。巨型抵押貸款(2006年占比6%)為高質(zhì)量抵押貸款，但是其貸款金額較大，無(wú)法獲得房利美和房貸美的擔(dān)保。Alt-A (2006年占比23%)面向優(yōu)質(zhì)或近優(yōu)質(zhì)借款者發(fā)放，但是無(wú)法達(dá)到提供收入文件或持有要求 (比如可能是投機(jī)性購(gòu)房者)等其他標(biāo)準(zhǔn)。次級(jí)抵押貸款面向信用等級(jí)較差的借款人。

美國(guó)銀行預(yù)測(cè)2007年將有約5000億美元的可調(diào)整利率抵押貸款(ARM)重新設(shè)定利率，平均上浮200個(gè)基點(diǎn)。明年需要重新調(diào)整利率的ARM更是達(dá)到驚人的7000億美元，其中將近75%為次級(jí)債。

研究機(jī)構(gòu)BCA八月份報(bào)告指出，“約60%的次級(jí)抵押貸款為可調(diào)整利率貸款，且未來(lái)16個(gè)月中有6500億美元貸款將上浮利率。即使不考慮經(jīng)濟(jì)衰退的因素，我們預(yù)計(jì)2007～2011年不良次級(jí)債和Alt-A債損失達(dá)2000億美元(相當(dāng)于目前GDP的1.5%)。而20世紀(jì)80年代末儲(chǔ)蓄和貸款機(jī)構(gòu)危機(jī)帶來(lái)虧損約為1530億美元。分?jǐn)偟蕉嗄陙?lái)看，虧損并不算太高。但是，其對(duì)經(jīng)濟(jì)的連鎖影響顯然危險(xiǎn)更大，包括打擊投資者信心、影響財(cái)富水平、降低授信能力以及加大房地產(chǎn)市場(chǎng)拋壓。”

圖1數(shù)字顯示2004～2006年次級(jí)抵押貸款占總貸款的比例大幅增加。與此同時(shí)，我們可以看出今年10月將迎來(lái)次級(jí)抵押貸款利率重新設(shè)定的高峰 (約500億美元)，下一次高峰將在2008年5月到來(lái)。穆迪預(yù)測(cè)2006年期的次級(jí)抵押貸款違約率與2000年期的情況相同(當(dāng)年也經(jīng)歷了高額初始違約率)；目前累計(jì)損失率為6%。但是，目前經(jīng)濟(jì)和利率狀況與2000年完全不同(尤其是房?jī)r(jià)明顯下滑且國(guó)內(nèi)消費(fèi)疲軟)。

2006年發(fā)行的穆迪Aaa級(jí)次級(jí)抵押貸款支持證券的設(shè)計(jì)虧損額為無(wú)違約情況下標(biāo)的抵押貸款池的26～30% (見(jiàn)圖3)。美國(guó)抵押貸款銀行家協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)顯示，2007年2季度住房抵押貸款止贖率由1季度的0.58%驟增至0.65%，次級(jí)抵押貸款延遲償還率則由13.77%增至14.82%。盡管并非全部延遲償還貸款最終變?yōu)檫`約貸款，如果假設(shè)延遲還款翻番且全部違約，違約率則達(dá)到30%。同時(shí)，假設(shè)房?jī)r(jià)下跌25%，同時(shí)資產(chǎn)清算后實(shí)現(xiàn)虧損和損失利息為40% (15%加上房?jī)r(jià)25%的下跌——假設(shè)房?jī)r(jià)全額抵押貸款，其中80%為優(yōu)質(zhì)貸款，其余為二級(jí)貸款)。那么，該組合的最終虧損為30%的違約率乘以40%的虧損率得出12%，為2000年期次級(jí)抵押貸款支持證券最終虧損率的兩倍。事實(shí)上，虧損率可能再翻番 (即24%)，而Aaa 級(jí)次級(jí)抵押貸款基本未受影響。

簡(jiǎn)單地說(shuō)，這意味著評(píng)級(jí)較低的貸款毫無(wú)疑問(wèn)將占預(yù)計(jì)的2000億美元損失中的大部分，并被核銷，而Aa和Aaa級(jí)貸款將幾乎不受損失。雖然現(xiàn)在看起來(lái)需要對(duì)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)和它們偉大的3A評(píng)級(jí)表示懷疑，但事實(shí)仍是，Aa和Aaa級(jí)次級(jí)債發(fā)生很大損失的可能性不大，因此，雖然今后撥備可能會(huì)有所增加，但未來(lái)中國(guó)銀行、工商銀行和建設(shè)銀行次級(jí)債相關(guān)投資不太可能遭受巨大損失。

如果問(wèn)題只是次級(jí)債，那么全球金融市場(chǎng)應(yīng)該很容易應(yīng)付這些損失。在我看來(lái)，這里還有幾個(gè)問(wèn)題。首先，次級(jí)債市場(chǎng)崩潰本身并不會(huì)給美國(guó)經(jīng)濟(jì)造成很大影響，但是房地產(chǎn)價(jià)格隨之下降將必然對(duì)消費(fèi)支出造成很大影響。在最近的彭博財(cái)經(jīng)頻道上，有一位市場(chǎng)評(píng)論員稱就業(yè)率仍然保持高位，工資也在上漲，因此美國(guó)的消費(fèi)能力仍在反彈。無(wú)論那位女士是被什么所麻醉，我都希望也能有同樣的感覺(jué)，因?yàn)槌敲绹?guó)人現(xiàn)在決定提高信用卡欠款額，否則房?jī)r(jià)下跌、房屋凈值貸款減少以及抵押貸款還款額上升都將必然會(huì)導(dǎo)致某種形式的消費(fèi)疲軟。

第二，次級(jí)債危機(jī)可以被看作是最近全球資本市場(chǎng)不景氣的催化劑或“壓死駱駝的最后一根稻草”。大多數(shù)市場(chǎng)觀察家都認(rèn)為，次級(jí)債危機(jī)本身并不是大問(wèn)題，但其對(duì)其他資產(chǎn)領(lǐng)域 (例如債務(wù)擔(dān)保憑證)和銀行系統(tǒng)的影響是非常嚴(yán)重的。盡管對(duì)沖基金的失敗一直占據(jù)著新聞?lì)^條，但目前更大的問(wèn)題在看似無(wú)聊但實(shí)際非常危急的貨幣市場(chǎng)，因?yàn)殂y行間流動(dòng)性已經(jīng)崩潰。雖然央行持續(xù)積極地注入流動(dòng)性，并使得至少短期隔夜利率回到正常水平，但三個(gè)月的同業(yè)拆借利率仍然處在歷史性高位，這表明銀行對(duì)放貸仍然十分謹(jǐn)慎。事實(shí)上，泰德價(jià)差(美國(guó)國(guó)庫(kù)券期貨與歐洲美元期貨的價(jià)差)達(dá)到了20多年來(lái)的最大值。

為什么銀行要積蓄現(xiàn)金呢？這部分是由于他們擔(dān)心對(duì)手方風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)樗坪鯖](méi)人能夠盯住市場(chǎng)或者知道誰(shuí)將最終承擔(dān)許多證券目前并不存在的市場(chǎng)上的損失。銀行積蓄現(xiàn)金也是以防自己的不時(shí)之需。據(jù)惠譽(yù)國(guó)際估計(jì)，銀行擔(dān)保管道(通常是通過(guò)短期資產(chǎn)抵押商業(yè)票據(jù)融資的表外載體)總額達(dá)1.4萬(wàn)億美元，如果銀行被迫全部收回它們，銀行的平均一級(jí)資本將削減60個(gè)基點(diǎn)。據(jù)研究機(jī)構(gòu)Dealogic估計(jì)，銀行涉及的與杠桿收購(gòu)相關(guān)的貸款和債券總額超過(guò)3800億美元 (以及隨之而來(lái)的盯市損失)，因?yàn)樗鼈儫o(wú)法在目前的市場(chǎng)上進(jìn)行替代的融資安排。

（作者單位：中銀國(guó)際控股公司研究部）