美國(guó)的次貸危機(jī)從根本上說(shuō)由其房地產(chǎn)經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)引起，我國(guó)應(yīng)充分認(rèn)識(shí)到國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)經(jīng)濟(jì)周期風(fēng)險(xiǎn)和住房抵押貸款的風(fēng)險(xiǎn)，這要求商業(yè)銀行提高風(fēng)險(xiǎn)防范能力并注意對(duì)信貸資金的管理。此外，政府加強(qiáng)和改善宏觀調(diào)控能力，漸進(jìn)有序地推進(jìn)金融開(kāi)放也實(shí)屬必要。

始于今年3月美國(guó)房地產(chǎn)領(lǐng)域所涉及的次優(yōu)抵押貸款危機(jī)，在近期出現(xiàn)進(jìn)一步擴(kuò)大蔓延的跡象，這一問(wèn)題已經(jīng)引起了各國(guó)官方以及全球金融界的廣泛關(guān)注與爭(zhēng)論。美國(guó)次級(jí)貸款危機(jī)爆發(fā)，始于美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)行緊縮貨幣政策，利率的上升增加了投資的成本，降低了預(yù)期收益；由此導(dǎo)致房地產(chǎn)投資需求減少，在剛性供給作用下，房地產(chǎn)價(jià)格開(kāi)始下降；進(jìn)而次級(jí)抵押貸款逾付率開(kāi)始上升，次級(jí)房地產(chǎn)抵押貸款風(fēng)險(xiǎn)顯現(xiàn)；隨之出現(xiàn)次級(jí)貸款及衍生證券重新估值，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)值縮水；最后導(dǎo)致流動(dòng)性收緊，金融資產(chǎn)市場(chǎng)大幅波動(dòng)。

審視危機(jī)背后的機(jī)理

從理論上講，房地產(chǎn)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)可以在沒(méi)有金融危機(jī)的條件下發(fā)生，而金融危機(jī)也可以在沒(méi)有房地產(chǎn)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的條件下發(fā)生。但從實(shí)踐來(lái)看，無(wú)論是發(fā)達(dá)國(guó)家，還是發(fā)展中國(guó)家，這兩種現(xiàn)象在各種不同的制度安排下，都有著高度的相關(guān)性。

在房地產(chǎn)經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張階段，金融支持和房地產(chǎn)價(jià)格上升兩者互為推動(dòng)，同時(shí)也累積了房地產(chǎn)泡沫風(fēng)險(xiǎn)和金融風(fēng)險(xiǎn)。一方面，伴隨房地產(chǎn)價(jià)格的暴漲，由房地產(chǎn)充當(dāng)?shù)盅浩返馁J款價(jià)值上升，降低了貸款風(fēng)險(xiǎn)。風(fēng)險(xiǎn)與收益的改變，使得房地產(chǎn)貸款規(guī)模迅速擴(kuò)大，其在貸款總額中的比重也在不斷上升。另一方面，規(guī)模急劇擴(kuò)大的不動(dòng)產(chǎn)貸款又進(jìn)一步助長(zhǎng)了房地產(chǎn)價(jià)格的上升和投機(jī)活動(dòng)的升級(jí)。過(guò)度的金融支持，給擴(kuò)張中的房地產(chǎn)經(jīng)濟(jì)火上澆油。在整個(gè)經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張階段，這兩者之間形成了一種互相推動(dòng)螺旋上升的過(guò)程。

在房地產(chǎn)經(jīng)濟(jì)收縮階段，流動(dòng)性收縮和房地產(chǎn)價(jià)格下跌兩者進(jìn)入惡性循環(huán)，導(dǎo)致包括房地產(chǎn)和金融資本價(jià)值大幅縮水，房地產(chǎn)泡沫崩潰和金融投資出現(xiàn)大量損失。伴隨房地產(chǎn)價(jià)格的下降，由房地產(chǎn)充當(dāng)?shù)盅浩返馁J款價(jià)值降低，并因而導(dǎo)致違約和貸款風(fēng)險(xiǎn)急劇上升。風(fēng)險(xiǎn)上升會(huì)降低相關(guān)資產(chǎn)的價(jià)值，可能迫使監(jiān)管當(dāng)局和貸款人通過(guò)提高資本準(zhǔn)備金、執(zhí)行更嚴(yán)格的銀行頭寸規(guī)則以及針對(duì)房地產(chǎn)資產(chǎn)的分類(lèi)和條款等，對(duì)銀行資本頭寸的脆弱做出反應(yīng)。這些措施會(huì)進(jìn)一步減少對(duì)房地產(chǎn)業(yè)的信用供給，并且對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格的下降施加更多的壓力。

作為金融創(chuàng)新成果的次級(jí)貸款及其相關(guān)衍生產(chǎn)品，便利了住房抵押貸款的風(fēng)險(xiǎn)在不同的投資者之間的分散，并且降低了期限匹配的風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，金融衍生產(chǎn)品降低了交易成本和風(fēng)險(xiǎn)管理的難度，使許多本來(lái)不可能發(fā)生的交易成為現(xiàn)實(shí)，延長(zhǎng)了房地產(chǎn)經(jīng)濟(jì)周期。但是，次級(jí)貸款及其衍生工具并未改變總的風(fēng)險(xiǎn)，加上對(duì)其內(nèi)在的風(fēng)險(xiǎn)形成機(jī)制認(rèn)識(shí)不足，可能還會(huì)加劇房地產(chǎn)經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)的幅度。當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)防范的機(jī)制不健全時(shí)，金融創(chuàng)新對(duì)于房地產(chǎn)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)可能會(huì)起到推波助瀾的作用。

總之，此次次貸危機(jī)，從根本上講是由美國(guó)房地產(chǎn)經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)引起的。美國(guó)的金融制度安排，在一定程度上加劇了實(shí)體經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)，也放大了這種波動(dòng)對(duì)金融市場(chǎng)的沖擊?？v使沒(méi)有次級(jí)抵押貸款，美國(guó)房地產(chǎn)景氣周期也會(huì)有終結(jié)之時(shí)，美國(guó)金融市場(chǎng)也可能會(huì)出現(xiàn)危機(jī)。只是危機(jī)出現(xiàn)的時(shí)間和表現(xiàn)的形式，可能會(huì)有所不同而已。

關(guān)注和防范可能的風(fēng)險(xiǎn)

危機(jī)的出現(xiàn)，暴露出許多以前未觀察到或者未受關(guān)注的風(fēng)險(xiǎn)，迫使投資者重新審視金融創(chuàng)新的風(fēng)險(xiǎn)。美國(guó)以及受次貸危機(jī)影響較大的歐洲諸國(guó)政府和金融機(jī)構(gòu)在危機(jī)發(fā)生前后的行為，都為我們提供了一些有益的啟示。

一是金融機(jī)構(gòu)要高度關(guān)注開(kāi)放經(jīng)濟(jì)條件下房地產(chǎn)經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)和金融創(chuàng)新的潛在風(fēng)險(xiǎn)。在全球資本流動(dòng)日益頻繁且市場(chǎng)預(yù)期趨同化的背景下，開(kāi)放經(jīng)濟(jì)體下房地產(chǎn)經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)可能會(huì)加大。如加息周期中的資本流入壓力與匯率升值壓力，大量資金涌入房地產(chǎn)市場(chǎng)和股票市場(chǎng)，助推資產(chǎn)價(jià)格泡沫。同時(shí)，在降息周期中，流動(dòng)性過(guò)剩的商業(yè)銀行普遍存在放貸的沖動(dòng)，貸款增長(zhǎng)尤其是個(gè)人貸款增長(zhǎng)速度居高不下。次級(jí)貸款危機(jī)對(duì)商業(yè)銀行的最大教訓(xùn)就是，在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)上行階段忽視風(fēng)險(xiǎn)必將導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)下行階段出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)甚至是爆發(fā)危機(jī)。危機(jī)對(duì)金融機(jī)構(gòu)的另一個(gè)教訓(xùn)就是必須重新高度重視金融衍生品風(fēng)險(xiǎn)。因?yàn)榇渭?jí)抵押貸款雖然本身規(guī)模不大，但是通過(guò)證券化方式出售后，次級(jí)抵押貸款會(huì)滾動(dòng)地進(jìn)一步增加，并派生出更多的衍生工具。一旦出現(xiàn)危機(jī)，經(jīng)過(guò)金融創(chuàng)新的鏈條傳導(dǎo)和擴(kuò)散機(jī)制，沖擊的廣度和深度會(huì)被進(jìn)一步放大。

二是政府要建立風(fēng)險(xiǎn)防范機(jī)制保障金融市場(chǎng)穩(wěn)定發(fā)展。由于房地產(chǎn)經(jīng)濟(jì)自身具有的周期性，房地產(chǎn)的長(zhǎng)期均衡價(jià)格會(huì)產(chǎn)生波動(dòng)。另外，虛擬經(jīng)濟(jì)的信息不完全特性，使得房地產(chǎn)信貸基礎(chǔ)上產(chǎn)生的衍生金融產(chǎn)品價(jià)格進(jìn)一步偏離長(zhǎng)期均衡價(jià)格。對(duì)長(zhǎng)期均衡價(jià)格的嚴(yán)重偏離，經(jīng)常會(huì)導(dǎo)致金融風(fēng)險(xiǎn)的形成和累積，有時(shí)還會(huì)導(dǎo)致金融危機(jī)出現(xiàn)。為了維護(hù)金融市場(chǎng)的穩(wěn)定和平滑資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)，政府需要完善法律和制度建設(shè)，加強(qiáng)市場(chǎng)監(jiān)管，提高市場(chǎng)信息的公開(kāi)性和透明度，降低市場(chǎng)信息的不對(duì)稱(chēng)性。但是這種調(diào)控方式的有效性，有賴(lài)于市場(chǎng)投資者的理性判斷。在資產(chǎn)價(jià)格劇烈波動(dòng)的時(shí)期，由于羊群效應(yīng)和信息不對(duì)稱(chēng)，投資者主觀信心和預(yù)期經(jīng)常會(huì)出現(xiàn)非理性波動(dòng)。此時(shí)必須要有一套健全的金融風(fēng)險(xiǎn)防范機(jī)制，抑制和化解可能出現(xiàn)的兩類(lèi)金融風(fēng)險(xiǎn)：一類(lèi)是在危機(jī)出現(xiàn)之前，應(yīng)當(dāng)嚴(yán)格金融監(jiān)管，抑制實(shí)體經(jīng)濟(jì)中的泡沫膨脹風(fēng)險(xiǎn)，防止出現(xiàn)失控局面；另一類(lèi)是在危機(jī)發(fā)生后，應(yīng)當(dāng)避免泡沫驟然破裂、資產(chǎn)大幅縮水的風(fēng)險(xiǎn)，避免出現(xiàn)金融危機(jī)。

政府和商業(yè)銀行的角色

當(dāng)前，我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的總體狀況是健康的，金融的開(kāi)放程度也有限，受到外部沖擊產(chǎn)生金融危機(jī)的危險(xiǎn)性相對(duì)較小。但是中國(guó)近年來(lái)房地產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格持續(xù)飛漲，部分領(lǐng)域開(kāi)始出現(xiàn)泡沫已是不爭(zhēng)的事實(shí)。我們應(yīng)該充分認(rèn)識(shí)到中國(guó)房地產(chǎn)經(jīng)濟(jì)周期風(fēng)險(xiǎn)以及住房抵押貸款的風(fēng)險(xiǎn)。

商業(yè)銀行近年來(lái)住房抵押貸款大幅增長(zhǎng)。一方面，以房?jī)r(jià)收入比來(lái)度量，中國(guó)的住房抵押貸款無(wú)疑也越來(lái)越具有美國(guó)式次級(jí)抵押貸款的高風(fēng)險(xiǎn)特征；而且隨著中國(guó)房地產(chǎn)價(jià)格持續(xù)快速上漲和貸款的利率不斷上調(diào)，中國(guó)住房抵押貸款的風(fēng)險(xiǎn)仍在累積。另一方面，商業(yè)銀行對(duì)住房抵押貸款的風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備可能是不足的，監(jiān)管當(dāng)局對(duì)商業(yè)銀行住房抵押貸款的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重又相對(duì)較低。這些使得商業(yè)銀行一旦暴露在住房抵押貸款違約風(fēng)險(xiǎn)面前時(shí)，其應(yīng)對(duì)的能力就可能會(huì)相當(dāng)脆弱。商業(yè)銀行應(yīng)該嚴(yán)密關(guān)注房地產(chǎn)經(jīng)濟(jì)周期的變化，全面提高商業(yè)銀行住房抵押貸款質(zhì)量，特別要嚴(yán)格控制新增住房抵押貸款的風(fēng)險(xiǎn)。為此，商業(yè)銀行應(yīng)加強(qiáng)信用系統(tǒng)建設(shè)，提高風(fēng)險(xiǎn)防范能力，并切實(shí)防止信貸資金進(jìn)入股市。

次級(jí)債危機(jī)迅速波及全球資本市場(chǎng)再次表明，在全球資本流動(dòng)日益頻繁且市場(chǎng)預(yù)期趨同化的背景下，一個(gè)開(kāi)放經(jīng)濟(jì)體的金融市場(chǎng)很難獨(dú)善其身。雖然，我國(guó)仍然對(duì)國(guó)際收支平衡表中的資本項(xiàng)目實(shí)施管制，但是對(duì)于國(guó)際游資的管理顯然并未達(dá)到政策預(yù)期的效果。因此，中國(guó)政府應(yīng)該繼續(xù)按照穩(wěn)步有序的原則推進(jìn)金融開(kāi)放，不盲目追求速度，切忌一蹴而就。當(dāng)前尤其要加強(qiáng)對(duì)跨境資本流動(dòng)的監(jiān)管，主動(dòng)加快人民幣匯率制度的綜合配套改革，完善流動(dòng)性監(jiān)測(cè)和危機(jī)預(yù)警體系，建立和完善開(kāi)放經(jīng)濟(jì)條件下的金融風(fēng)險(xiǎn)防范機(jī)制。

利率政策作為貨幣政策的核心，對(duì)房地產(chǎn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展和金融穩(wěn)定有著巨大的影響。美國(guó)次貸危機(jī)始于利率周期調(diào)整，而我國(guó)當(dāng)前也面臨長(zhǎng)期低利率政策向加息周期調(diào)整的過(guò)程。這一做法顯然有助于抑制當(dāng)前房地產(chǎn)市場(chǎng)和股市業(yè)已顯現(xiàn)的泡沫，有利于實(shí)體經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期健康發(fā)展，也有利于金融穩(wěn)定。但是，如果出現(xiàn)房地產(chǎn)景氣周期結(jié)束，房地產(chǎn)價(jià)格開(kāi)始快速下跌，其可能帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)波動(dòng)和金融沖擊也是貨幣當(dāng)局需要高度注意的。

實(shí)際上，提高利率和存款準(zhǔn)備金率已經(jīng)成為中國(guó)當(dāng)前宏觀調(diào)控的主要措施。但是鑒于中國(guó)金融市場(chǎng)不夠完善以及貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制不順暢，貨幣政策存在較長(zhǎng)的時(shí)滯，而且效果可能會(huì)大打折扣。因此，當(dāng)前中央政府應(yīng)該逐步加強(qiáng)財(cái)政政策的調(diào)控力度，更加直接地干預(yù)資產(chǎn)市場(chǎng)。如通過(guò)提高稅收，抑制過(guò)度投機(jī)行為；在住房市場(chǎng)還應(yīng)該考慮增加保障性住房供給，降低市場(chǎng)對(duì)商品房需求的預(yù)期，防止住房?jī)r(jià)格過(guò)快增長(zhǎng)。

(作者單位：國(guó)家發(fā)改委投資研究所 中國(guó)社科院金融所)