息差擴(kuò)大、規(guī)模擴(kuò)張下的凈利息收入強(qiáng)勁增長(zhǎng)、資產(chǎn)質(zhì)量不斷改善下的撥備壓力減輕、中間業(yè)務(wù)收入快速積累以及成本控制的提升共同支撐上市銀行超預(yù)期增長(zhǎng)。

未來(lái)兩年成長(zhǎng)可期

2007年上半年，銀行整體業(yè)績(jī)強(qiáng)勁增長(zhǎng)，13家上市銀行業(yè)績(jī)合計(jì)同比增長(zhǎng)65.29%，中型銀行凈利潤(rùn)增長(zhǎng)84.76%，大型銀行凈利潤(rùn)增長(zhǎng)50.97%。息差擴(kuò)大、規(guī)模擴(kuò)張下的凈利息收入強(qiáng)勁增長(zhǎng)、資產(chǎn)質(zhì)量不斷改善下的撥備壓力減輕、中間業(yè)務(wù)收入快速積累以及成本控制的提升共同支撐上市銀行超預(yù)期增長(zhǎng)。

信貸規(guī)模擴(kuò)張和息差擴(kuò)大共同推動(dòng)凈利息收入同比增長(zhǎng)41.98％。2006年8月以來(lái)的連續(xù)加息，存款活期化和貸款中長(zhǎng)期化趨勢(shì)使銀行存貸差擴(kuò)大，進(jìn)而凈息持續(xù)擴(kuò)大。以貸款為主的生息資產(chǎn)快速擴(kuò)張為凈利息收入提供了規(guī)模增長(zhǎng)貢獻(xiàn)，并且由于貸款增速超越存款增速，存貸比提高促進(jìn)息差擴(kuò)大。而以貼現(xiàn)等低收益資產(chǎn)換取一般貸款等高收益資產(chǎn)成為各銀行應(yīng)對(duì)資本監(jiān)管和流動(dòng)性收縮的雙重壓力的通用手段，故進(jìn)一步推升銀行的凈利息收益。上市銀行凈利息收入41.98%的同比增速中，生息資產(chǎn)規(guī)模因素和息差擴(kuò)大因素分別為62.71%和37.29%（見(jiàn)表）。

資產(chǎn)質(zhì)量改善，撥備壓力減輕釋放盈利空間，風(fēng)險(xiǎn)管理水平有望持續(xù)提高。經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)促使銀行不良貸款率普遍下降。上半年各上市銀行不良貸款均呈現(xiàn)比率與余額雙降的局面。信用風(fēng)險(xiǎn)成本的下降使銀行保持較高準(zhǔn)備覆蓋率水平的同時(shí)，得以實(shí)現(xiàn)撥備壓力的減輕和盈利空間的釋放，使利潤(rùn)總額和凈利潤(rùn)增速普遍快于撥備前利潤(rùn)和主營(yíng)業(yè)務(wù)凈收入增長(zhǎng)。

銀行風(fēng)險(xiǎn)防范意識(shí)的加強(qiáng)、風(fēng)險(xiǎn)控制水平的提升，將進(jìn)一步改善和優(yōu)化信貸資產(chǎn)質(zhì)量。在宏觀經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定增長(zhǎng)和人民幣升值的拉動(dòng)下，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的償債能力和抵押資產(chǎn)的增值有望繼續(xù)提供資產(chǎn)質(zhì)量保障。同時(shí)隨著監(jiān)管體系的完善，撥備覆蓋率和資本充足率大幅提高，風(fēng)險(xiǎn)承受能力大大增強(qiáng)，成為商業(yè)銀行經(jīng)營(yíng)素質(zhì)提高的重要方面。

資本市場(chǎng)活躍激發(fā)中間業(yè)務(wù)高速增長(zhǎng)，金融脫媒加速銀行轉(zhuǎn)型。受資本市場(chǎng)繁榮推動(dòng)，銀行的手續(xù)費(fèi)及傭金凈收入同比增長(zhǎng)90.6％，占主營(yíng)收入比例加快提升。與證券投資相關(guān)的托管、代理、理財(cái)傭金收入取代銀行卡成為零售中間業(yè)務(wù)增長(zhǎng)的主要驅(qū)動(dòng)力量。以基金托管業(yè)務(wù)為例，以工行為首的大行在較高的基數(shù)上實(shí)現(xiàn)了成倍的高速增長(zhǎng)，網(wǎng)點(diǎn)資源、客戶基礎(chǔ)的規(guī)模優(yōu)勢(shì)可窺一斑。未來(lái)長(zhǎng)期存在的金融脫媒將推進(jìn)銀行進(jìn)行以中間業(yè)務(wù)為主的盈利模式轉(zhuǎn)型。

成本收入比顯著下降，未來(lái)兩年有望控制在合理水平。在凈利息收入的強(qiáng)勁驅(qū)動(dòng)下，營(yíng)業(yè)凈收入增速快于營(yíng)業(yè)費(fèi)用支出，使成本收入比較2006年同期大幅下降3.72個(gè)百分點(diǎn)，投入產(chǎn)出效率顯著提升。除民生以外的各上市銀行的成本收入比降低為凈利潤(rùn)增長(zhǎng)提供了較大的貢獻(xiàn)，使?fàn)I業(yè)利潤(rùn)增速快于營(yíng)業(yè)凈收入增速。

各銀行在轉(zhuǎn)型擴(kuò)張階段的費(fèi)用下降顯得更難能可貴，費(fèi)用控制能力進(jìn)一步改善?？紤]年末集中結(jié)算因素和銀行面臨的業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型壓力，筆者預(yù)測(cè)2007、2008年成本收入比可能有所提高，但會(huì)控制在合理水平。

息差有望穩(wěn)定

持續(xù)調(diào)控將是揮之不去的心理陰云，但調(diào)控力度將弱于預(yù)期。央行針對(duì)流動(dòng)性過(guò)剩和通脹預(yù)期的緊縮調(diào)控持續(xù)實(shí)施，并且頻率加快：三季度連續(xù)兩次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率，三次加息平均間隔不足一月。隨著通脹預(yù)期的加強(qiáng)，貸款總體增速的攀升，2007年年內(nèi)仍有可能實(shí)行1～2次加息，并繼續(xù)結(jié)合提高存款準(zhǔn)備金率、定向發(fā)行央票、特別國(guó)債、行業(yè)政策限制和窗口指導(dǎo)控制貸款供給。小幅高頻的調(diào)控仍將是持續(xù)籠罩的心理陰云，但對(duì)銀行的財(cái)務(wù)影響短期仍將有限，銀行甚至仍能獲益于加息帶來(lái)的息差擴(kuò)大。

財(cái)務(wù)影響短期仍將有限，凈息差將保持穩(wěn)定。盡管中長(zhǎng)期貸款拉動(dòng)貸款總體增速繼續(xù)高位攀升至17%，創(chuàng)三年來(lái)新高，存款活期化趨勢(shì)下新增定期儲(chǔ)蓄卻拖累儲(chǔ)蓄增速繼續(xù)下滑，再次實(shí)施結(jié)構(gòu)性加息以控制信貸增速、改善銀行存貸款期限錯(cuò)配幾乎不容置疑。但CPI屢創(chuàng)新高、M1持續(xù)飚升，使抑制通脹預(yù)期和信貸需求顯得更為迫切，致使最近兩次的對(duì)稱性加息對(duì)銀行利差形成越來(lái)越積極的影響。下半年銀行存貸利差總體擴(kuò)大15.7BP，對(duì)上市銀行2008年業(yè)績(jī)影響仍將是中性偏正面，而對(duì)活期存款占比及存貸比較高的銀行（如招行、深發(fā)展、建行、民生、浦發(fā)）將實(shí)現(xiàn)更顯著的盈利提升。存款活期化將一定程度抵消持續(xù)加息對(duì)銀行資金成本的提高。而面對(duì)短期難以改變的充裕流動(dòng)性，上市融資后資本充足的銀行仍將維持生息資產(chǎn)的較快擴(kuò)張。銀行的超額準(zhǔn)備金仍具備緩沖功能，同時(shí)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的積極調(diào)整也將一定程度緩解頻繁收緊流動(dòng)性帶來(lái)的累積壓力，保持息差穩(wěn)定。

可持續(xù)盈利模式

大力發(fā)展零售業(yè)務(wù)，優(yōu)化傳統(tǒng)息差業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)。傳統(tǒng)息差業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)加劇迫使商業(yè)銀行優(yōu)化資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，提升持續(xù)資產(chǎn)盈利能力。一方面，在與資本市場(chǎng)爭(zhēng)奪大客戶資源的脫媒壓力下，小企業(yè)貸款逐漸受到銀行的青睞，而對(duì)于中小銀行，向高息差業(yè)務(wù)的轉(zhuǎn)型是提升未來(lái)核心競(jìng)爭(zhēng)力的關(guān)鍵。另一方面，在保持批發(fā)業(yè)務(wù)份額的同時(shí)，大力提升零售業(yè)務(wù)在資產(chǎn)和收入結(jié)構(gòu)中的占比成為各銀行轉(zhuǎn)型的重要目標(biāo)之一。在樓市活躍的推動(dòng)下，上半年零售貸款增速超越貸款總額增速，體現(xiàn)了以住房按揭為主的零售貸款的高成長(zhǎng)性?；谖覈?guó)龐大“人口紅利”帶來(lái)的巨大潛力，在促進(jìn)消費(fèi)升級(jí)的政策指引下和銀行向低資本消耗盈利模式的轉(zhuǎn)型過(guò)程中，五年后國(guó)有銀行零售貸款占比有望提升至50%，中型銀行提高到15%～20%值得期待。依靠廣泛的網(wǎng)絡(luò)資源和客戶基礎(chǔ)，大行具備顯著的零售業(yè)務(wù)份額優(yōu)勢(shì)，而定位于零售銀行并堅(jiān)持轉(zhuǎn)型的招行、深發(fā)展則有望形成自己的特色，占得先機(jī)。

依托綜合經(jīng)營(yíng)平臺(tái)開(kāi)辟多元化盈利途徑。金融脫媒催生盈利模式變革。隨著財(cái)富的增長(zhǎng)、資本市場(chǎng)的發(fā)展、金融脫媒、鼓勵(lì)多元化經(jīng)營(yíng)創(chuàng)新的政策支持以及利率市場(chǎng)化的發(fā)展趨勢(shì)，中國(guó)銀行業(yè)從利息業(yè)務(wù)向非利息業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型的外部環(huán)境逐漸形成。國(guó)際經(jīng)驗(yàn)證明，多層次資本市場(chǎng)的建立與發(fā)展必然導(dǎo)致金融“脫媒”，這一過(guò)程將成為推動(dòng)銀行盈利模式變革的根本力量。2007年以來(lái)的存款活期化就是證券市場(chǎng)持續(xù)活躍帶來(lái)的脫媒效應(yīng)。由儲(chǔ)蓄向以第三方存管形式存在的證券保證金存款和理財(cái)托管資產(chǎn)轉(zhuǎn)移，徹底拉開(kāi)了國(guó)內(nèi)銀行以中間業(yè)務(wù)為主的盈利模式轉(zhuǎn)型。形成了近年尤其是2007年以來(lái)凈手續(xù)費(fèi)收入的高速積累，未來(lái)兩三年有望保持50%的增長(zhǎng)。大銀行的戰(zhàn)略目標(biāo)是在3～5年內(nèi)使中間業(yè)務(wù)的盈利貢獻(xiàn)提高至25%～30%，這有可能提前達(dá)到。

金融混業(yè)促進(jìn)中間業(yè)務(wù)升級(jí)。金融業(yè)混業(yè)經(jīng)營(yíng)將實(shí)現(xiàn)銀行中間業(yè)務(wù)從當(dāng)前技術(shù)含量小、費(fèi)率低的銀行卡、結(jié)算、匯兌和代理業(yè)務(wù)向融資安排、財(cái)務(wù)顧問(wèn)、并購(gòu)業(yè)務(wù)、金融期貨等高附加值、高技術(shù)含量的業(yè)務(wù)品種升級(jí)。當(dāng)前各銀行向基金、投資銀行、信托、金融租賃及保險(xiǎn)等非銀行金融領(lǐng)域進(jìn)行的收購(gòu)擴(kuò)張，說(shuō)明金融混業(yè)趨勢(shì)下銀行構(gòu)建綜合經(jīng)營(yíng)框架開(kāi)始加速。相較而言，借助海外投資銀行子公司打造綜合經(jīng)營(yíng)平臺(tái)能獲得更多業(yè)務(wù)機(jī)會(huì)，如工行、建行的顧問(wèn)咨詢收入顯著高于同業(yè)。隨著息差逐步收窄、傳統(tǒng)利潤(rùn)空間的壓縮，開(kāi)辟多元化盈利增長(zhǎng)點(diǎn)，重塑內(nèi)生性成長(zhǎng)的核心競(jìng)爭(zhēng)力成為中資銀行的共識(shí)。

促進(jìn)基本面向好的外部因素

宏觀經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定增長(zhǎng)奠定了銀行的高增長(zhǎng)基礎(chǔ)。金融脫媒短期仍難改變銀行的主導(dǎo)融資地位，銀行仍將充分受益于宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定、快速增長(zhǎng)帶來(lái)的規(guī)模擴(kuò)張和資產(chǎn)質(zhì)量保障。而消費(fèi)升級(jí)和居民收入水平的不斷提高勢(shì)必對(duì)高端金融服務(wù)產(chǎn)生大量需求，促進(jìn)銀行在傳統(tǒng)業(yè)務(wù)穩(wěn)定增長(zhǎng)的同時(shí)開(kāi)辟多元化盈利模式。

人民幣漸進(jìn)升值持續(xù)提升銀行價(jià)值。擁有大量人民幣資產(chǎn)的銀行無(wú)疑是人民幣升值受益最大的行業(yè)之一。穩(wěn)定的經(jīng)濟(jì)高增長(zhǎng)背景下，長(zhǎng)期漸進(jìn)的人民幣升值將持續(xù)吸引國(guó)際資金大量流入，激發(fā)金融服務(wù)需求，積極推動(dòng)銀行業(yè)務(wù)發(fā)展和盈利模式優(yōu)化，同時(shí)促使銀行股權(quán)在行業(yè)并購(gòu)熱潮中獲得增值。而在外貿(mào)順差以及美國(guó)降息壓力下人民幣的加速升值預(yù)期，仍將成為驅(qū)動(dòng)銀行股走強(qiáng)的動(dòng)力。國(guó)際資本市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)證明，本幣升值過(guò)程中，持有大量本幣債權(quán)的銀行的資產(chǎn)價(jià)格將獲得大幅提升。

對(duì)于可能長(zhǎng)期存在的外匯風(fēng)險(xiǎn)，各銀行對(duì)交易性外匯敞口實(shí)行限額管理；對(duì)非交易性敞口，通過(guò)資產(chǎn)負(fù)債的結(jié)構(gòu)匹配管理以及金融衍生產(chǎn)品來(lái)規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。國(guó)內(nèi)銀行的外匯資產(chǎn)占比很小，即使占比較高的建行、中行的表內(nèi)外外幣凈頭寸亦在40億美元左右，且持續(xù)縮小。按一年升值6%計(jì)算資產(chǎn)損失不足20億元人民幣，相當(dāng)于其全部資產(chǎn)的0.026%。

所得稅稅率下降即將釋放盈利能力。2008年企業(yè)所得稅稅率降至25%將釋放銀行財(cái)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)力。盡管部分銀行上半年由于一次性計(jì)提稅率下降造成的遞延稅資產(chǎn)損失使所得稅率不降反升，但綜合考慮稅前工資抵扣和國(guó)債的免稅收入，仍有望使上市銀行的凈利潤(rùn)提高近16%。而未來(lái)貸款損失減值準(zhǔn)備稅前抵扣比例提高以及減免營(yíng)業(yè)稅的稅改趨勢(shì)將進(jìn)一步提高銀行的財(cái)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)力，使之公平地參與國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)。

股指期貨呼之欲出有望加大對(duì)銀行權(quán)重股的需求，成為其再次上漲的催化劑。股指期貨推出的臨近有望再次引發(fā)投資機(jī)構(gòu)對(duì)相關(guān)股指成份股的投資需求。作為股指期貨的戰(zhàn)略性籌碼和滬深300指數(shù)中的第一大權(quán)重板塊，銀行股有望獲得再次上漲的催化劑。截至2007年9月24日，銀行股在滬深300指數(shù)中的權(quán)重達(dá)到13.22％，處于前30位的銀行股包括招商、浦發(fā)、民生、深發(fā)展、工行、興業(yè)和華夏銀行。建行、北京銀行的上市以及民生銀行的限售流通股上市，銀行板塊權(quán)重將繼續(xù)增加。為爭(zhēng)取市場(chǎng)話語(yǔ)權(quán)，權(quán)重大、素質(zhì)優(yōu)良、具備核心競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的銀行股將成為主力搶籌的重點(diǎn)對(duì)象，迎來(lái)新一輪的上漲機(jī)會(huì)。

行業(yè)投資建議

作為國(guó)民經(jīng)濟(jì)的主要金融媒介，國(guó)內(nèi)銀行充分分享國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，以及充分受益于國(guó)內(nèi)金融生態(tài)環(huán)境不斷改善。在金融服務(wù)需求逐步旺盛和本幣升值的長(zhǎng)期趨勢(shì)下，銀行業(yè)也應(yīng)獲得估值的支撐。盡管持續(xù)緊縮壓力的累積將逐漸抑制傳統(tǒng)息差業(yè)務(wù)的盈利能力，但同時(shí)也在推動(dòng)銀行在金融混業(yè)經(jīng)營(yíng)趨勢(shì)下向多元化盈利模式的轉(zhuǎn)型，構(gòu)建新的核心競(jìng)爭(zhēng)力，促進(jìn)銀行的健康均衡增長(zhǎng)。筆者始終看好銀行業(yè)的長(zhǎng)期戰(zhàn)略投資價(jià)值。

就估值而言，銀行業(yè)2008年無(wú)論P(yáng)E、PB估值水平都處于市場(chǎng)低端，而ROE則處于市場(chǎng)高端，行業(yè)相對(duì)估值仍具備吸引力。而且，由于短期加息仍未改變擴(kuò)大銀行息差的態(tài)勢(shì)，銀行資產(chǎn)重新定價(jià)和收益實(shí)現(xiàn)的滯后性，以及存款短期化趨勢(shì)仍將使銀行受益于息差收入的穩(wěn)定增長(zhǎng)。宏觀經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定增長(zhǎng)下資產(chǎn)質(zhì)量的改善和撥備負(fù)擔(dān)的減輕效應(yīng)有望保障未來(lái)兩年銀行的確定性成長(zhǎng)，故銀行板塊的估值本身仍有提升空間。調(diào)控預(yù)期仍給市場(chǎng)帶來(lái)持續(xù)心理壓力，但財(cái)務(wù)影響弱于預(yù)期，維持銀行業(yè)長(zhǎng)期推薦評(píng)級(jí)。

（作者單位：長(zhǎng)城證券研究所）