美國經(jīng)濟(jì)已經(jīng)風(fēng)雨飄搖，而中國經(jīng)濟(jì)卻仍存在過熱的風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)際上是貨幣政策的不同反應(yīng)導(dǎo)致了如此不同的結(jié)果。中國央行的連續(xù)加息已經(jīng)表明貨幣政策正在迅速彌補(bǔ)以往錯(cuò)過的時(shí)間窗。

低利率和充裕的流動性是過去一段時(shí)間里全球宏觀經(jīng)濟(jì)和金融市場的基本事實(shí)。對中國來講，低利率在很大程度上是人為的結(jié)果。對發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體（特別是美國）來講，除了投資需求并非旺盛這一因素外，發(fā)展中國家由資本輸入者向資本輸出者角色轉(zhuǎn)換主導(dǎo)的“儲蓄過?！笔菈旱蛯?shí)際利率的主要原因，而最近幾年里中國的資本輸出貢獻(xiàn)空前加大。目前，這些因素已經(jīng)開始明顯變化。

貨幣政策時(shí)滯

中美實(shí)體經(jīng)濟(jì)與貨幣政策的顯著差異。

最近一段時(shí)間中美經(jīng)濟(jì)的差別可以用“冰火兩重天”來形容。美國2004年以來多次快速加息導(dǎo)致房地產(chǎn)次級債問題逐漸顯現(xiàn)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長放緩，核心通脹壓力有所舒緩，失業(yè)率開始有所上升。對于金融市場，目前共同的看法是由于還款高峰在2008年，次級債問題最壞的時(shí)候顯然仍未來到。

但中國卻是另外的景象，如果把時(shí)間提前到兩三個(gè)月以前則更是如此，6月份工業(yè)增長達(dá)到讓人驚異的19.4%高位（這是在2006年同期19.5%的基礎(chǔ)上實(shí)現(xiàn)的），而二季度GDP增速則高達(dá)11.9%，這是10年以來單季的最高值。

實(shí)體經(jīng)濟(jì)的差異造成了截然不同的政策效果。升息暫停了一年多以后，美聯(lián)儲開始降息，而且幅度超過市場普遍預(yù)期的25BP達(dá)50BP。而與此同時(shí)，2007年是中國貨幣政策出臺最密集的時(shí)期，到目前為止央行已經(jīng)加息5次，提高準(zhǔn)備金率7次，貨幣政策緊縮的力度前所未有。

2003年以來中美經(jīng)濟(jì)運(yùn)行總體情況。

本輪世界經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張如果從2002年或者更早的2001年下半年算起，中美基本同步，但發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體最初的擴(kuò)張非常脆弱，2002年下半年工業(yè)產(chǎn)出開始出現(xiàn)明顯減速，美聯(lián)儲繼續(xù)降息直到2004年年中。而中國的擴(kuò)張要堅(jiān)實(shí)得多。因此，對發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體或者整個(gè)世界經(jīng)濟(jì)來說，真正的擴(kuò)張起點(diǎn)應(yīng)該是2003年，這種意義上講，中國本輪的擴(kuò)張最早，強(qiáng)度也最大。三大發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體由于經(jīng)濟(jì)關(guān)聯(lián)密切，擴(kuò)張時(shí)間基本一致，但美國力度最大，歐元區(qū)次之，日本最弱。

在之前雙向?qū)捤烧叩拇碳は?，中國擴(kuò)張最早、力度最大、持續(xù)時(shí)間最長，因此美國經(jīng)濟(jì)已經(jīng)面臨衰退風(fēng)險(xiǎn)的時(shí)候，我國宏觀經(jīng)濟(jì)卻沿著相反的方向，即可能過熱的方向運(yùn)行。除了這些根本原因外，2007年上半年的經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張?jiān)诤艽蟪潭壬吓c貨幣信貸的超預(yù)期擴(kuò)張有關(guān)。

中美或者中國與發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體之間實(shí)體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行軌道偏離造成的直接結(jié)果，是過去幾年里中國對全球經(jīng)濟(jì)和大商品需求的增量空前加大。而由于匯率低估，中國經(jīng)濟(jì)大幅度擴(kuò)張的同時(shí)貿(mào)易順差（同時(shí)也是資本輸出）空前加大，并成為壓低全球利率的一個(gè)重要因素，而這兩者本來應(yīng)該是相反運(yùn)行的。

匯率扭曲導(dǎo)致中國經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張的同時(shí)貿(mào)易順差急劇擴(kuò)大，這是最近幾年中國經(jīng)濟(jì)的核心矛盾。

一個(gè)國家實(shí)體經(jīng)濟(jì)的顯著擴(kuò)張和資本大量輸出在一般情況下是不會同時(shí)發(fā)生的，因?yàn)閷σ话愕拇髧?jīng)濟(jì)而言，貿(mào)易順差是逆國內(nèi)經(jīng)濟(jì)周期的。造成這一看似矛盾局面的關(guān)鍵外生因素就是匯率的顯著低估。

在當(dāng)前內(nèi)外需均出現(xiàn)膨脹的背景下，貿(mào)易順差擴(kuò)大自然是匯率偏低和外需引致的，另一方面則是為了平衡總需求而壓制內(nèi)需的結(jié)果。不管是在資本層面還是實(shí)物層面，當(dāng)前的情況都是匯率低估帶來的扭曲反映，而非經(jīng)濟(jì)意義上的理性配置。近些年中國經(jīng)濟(jì)對外依賴明顯加大則是匯率作用明顯加強(qiáng)的重要原因。隨著人民幣升值的加快和出口退稅率的下調(diào)，這種扭曲開始扭轉(zhuǎn)。

通過資本輸出也在一定程度上壓低全球利率。

全球儲蓄過剩的重要原因之一，是一些發(fā)展中國家從國際資本市場上由凈借入者向凈借出者的轉(zhuǎn)變，特別是東亞和拉美國家，其中中國的因素在急劇擴(kuò)大。1996～2003年，中國經(jīng)常項(xiàng)賬戶順差的積累增量是387億美元，占美國經(jīng)常項(xiàng)逆差不到10%；2003～2005年是1149億美元，占美國經(jīng)常項(xiàng)逆差接近40%；2006年又增加了70%左右。

基于最近幾年里中國資本輸出的凸顯，筆者認(rèn)為，人民幣快速升值背景下貿(mào)易順差縮減將成為抬高全球利率的一個(gè)重要因素。人民幣升值將使中國經(jīng)濟(jì)增長和貿(mào)易順差的關(guān)系走向另一個(gè)方向，即在總需求緊縮的同時(shí)貿(mào)易順差下降，而后者將抬高全球利率，導(dǎo)致外部的緊縮。而實(shí)際上最近幾個(gè)月里中國的貿(mào)易順差并未增加，如果用人民幣或者實(shí)物量核算，貿(mào)易順差實(shí)際上已經(jīng)減少。

貨幣政策或超預(yù)期緊縮

中國連續(xù)加息，正在彌補(bǔ)以往錯(cuò)過的時(shí)間窗。2007年以來8次調(diào)高存款準(zhǔn)備金率和5次加息使貨幣政策環(huán)境發(fā)生了很大的變化。這除了跟隨經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張和物價(jià)反彈而采取的順周期因素外，央行淡化“利率平價(jià)”貨幣政策思維的轉(zhuǎn)變在很大程度上是對前期利率政策的修正。

居民通脹預(yù)期仍然很高。當(dāng)前的高物價(jià)使居民通脹預(yù)期繼續(xù)強(qiáng)化，造成收入滿意度下降和投資意愿繼續(xù)增強(qiáng)。央行調(diào)查顯示，城鎮(zhèn)居民對當(dāng)前物價(jià)快速上漲反應(yīng)強(qiáng)烈，當(dāng)期物價(jià)滿意指數(shù)比上季度大幅下挫22.5個(gè)百分點(diǎn)，創(chuàng)單季歷史最大跌幅。其中認(rèn)為物價(jià)“令人滿意”的居民占比僅為3.5%，創(chuàng)歷史新低。而認(rèn)為“物價(jià)過高，難以接受”的居民占比則逐季攀升，從1季度的25.9%，到2季度的29.5%，再升至3季度的47.1%。居民對下季度物價(jià)預(yù)期仍不樂觀，六成多居民判斷物價(jià)繼續(xù)上漲，創(chuàng)歷史新高。

為了抑制通脹預(yù)期，貨幣政策存在過度緊縮的可能性。通脹預(yù)期自我強(qiáng)化是央行擔(dān)心的。筆者認(rèn)為，當(dāng)前通脹壓力無疑很大，但是階段性的，并不存在所謂中長期高通脹的可能性。因?yàn)榇碳?007年通脹超預(yù)期的因素都可控制，食品價(jià)格將回落。更重要的總需求擴(kuò)張問題雖然仍未得到有效控制（七八月份貸款并未如預(yù)期回落），可能是管理層并未實(shí)際嚴(yán)控。

美實(shí)際利率未必降低

從根本上來講，美國房地產(chǎn)市場下滑和次級債問題只是利率提高以后的正常周期性反應(yīng)，但金融市場本身的脆弱性可能會對實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生很大的沖擊。目前美國房地產(chǎn)的問題是前所未有的，而且尚未到最壞的時(shí)候，對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響也剛開始顯現(xiàn)。在當(dāng)前通脹壓力舒緩的背景下，有必要采取預(yù)防性的寬松措施進(jìn)一步緩解市場流動性，防止風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)進(jìn)一步大幅上升和信用鏈條的急劇惡化。

實(shí)際上，隨著金融風(fēng)險(xiǎn)的加大，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)會提高，這成為名義利率的重要組成部分。根據(jù)美林證券的統(tǒng)計(jì)，最近以利差衡量的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)水平急劇上升。

另外，由于住宅抵押在當(dāng)前美國信用抵押中的重要性大幅度提高，房地產(chǎn)和次級債的進(jìn)一步惡化將使得信用鏈條產(chǎn)生更嚴(yán)重的考驗(yàn)。從這個(gè)角度看，美聯(lián)儲短期內(nèi)尚存在繼續(xù)大幅降息的可能性，比如100～150BP。

從實(shí)體經(jīng)濟(jì)看，美國利率不會持續(xù)大幅調(diào)低。

盡管短期看美國金融市場的風(fēng)險(xiǎn)仍然很大，但不會造成實(shí)體經(jīng)濟(jì)的嚴(yán)重衰退。美國企業(yè)盈利占比仍是很多年來的新高，這是防御金融危機(jī)的最堅(jiān)實(shí)的微觀基礎(chǔ)。本次美聯(lián)儲降息幅度超過市場預(yù)期，主要是預(yù)防金融市場過度動蕩影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)，而不表明美聯(lián)儲認(rèn)為美國經(jīng)濟(jì)已經(jīng)深受影響。因此，美聯(lián)儲短期降息之后仍會升息，這一點(diǎn)和1997年類似。作為通貨膨脹目標(biāo)制的積極倡導(dǎo)者，伯南克領(lǐng)導(dǎo)下的美聯(lián)儲無疑比格林斯潘更關(guān)注通脹。

（作者單位：招商證券研究所）