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        管制變化影響企業(yè)控制權(quán)轉(zhuǎn)移后績效研究

        2007-12-31 00:00:00宋大龍
        財經(jīng)問題研究 2007年12期

        摘 要:本文選取1999—2003年間發(fā)生控制權(quán)有償轉(zhuǎn)移的131家上市公司作為樣本,研究管制變化等因素對企業(yè)控制權(quán)轉(zhuǎn)移后績效的影響。結(jié)果表明,管制變化對企業(yè)控制權(quán)轉(zhuǎn)移后績效有重要影響,同時企業(yè)規(guī)模、控制權(quán)溢價、轉(zhuǎn)移時機等因素也有不同程度的影響作用。

        關(guān)鍵詞:管制變化;控制權(quán)轉(zhuǎn)移;企業(yè)績效

        中圖分類號:F120-2 文獻標識碼:A

        文章編號:1000-176X(2007)12-0079-05

        一、 引 言

        公司控制權(quán)不僅是現(xiàn)代企業(yè)治理結(jié)構(gòu)中一個核心問題,而且是資本市場研究中的重要課題。伯利和米恩斯(Berle Means,1932)最早提出公司控制權(quán)概念,認為公司控制權(quán)主要是指選舉和更換董事的權(quán)利。法瑪和詹森(Fama Jensen,1983)將公司控制權(quán)理解為決定公司資源管理的權(quán)利,包括雇傭權(quán)、解雇權(quán)以及為高層管理人員設(shè)立補償?shù)臋?quán)利。哈特和摩爾(Hart Moore,1990)進一步將公司控制權(quán)分為特定控制權(quán)和剩余控制權(quán),特定控制權(quán)是指那種能在事前通過契約加以明確的控制權(quán)權(quán)力;剩余控制權(quán)則是指那種事前沒在契約中明確界定如何使用的權(quán)力。本文研究中將公司控制權(quán)界定為未在公司章程中明確規(guī)定如何使用的剩余控制權(quán),包括對公司管理和未來發(fā)展方向的決定權(quán),在中國上市公司中具體表現(xiàn)為直接或間接通過股權(quán)關(guān)系擁有重大決策的權(quán)力。公司控制權(quán)市場是不同的利益主體通過各種手段獲得具有控制權(quán)地位的股權(quán)或委托表決權(quán),以獲得對公司控制而相互競爭的市場。在一個市場化的環(huán)境中,上市公司的控制權(quán)轉(zhuǎn)移能夠?qū)ι鲜泄窘?jīng)營層形成強烈的外部約束,促使其不斷改進經(jīng)營管理。上市公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移是企業(yè)進行資本擴張與收縮的重要手段,也是進行產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整、促進產(chǎn)業(yè)升級、實現(xiàn)資源優(yōu)化配置的重要方式。

        隨著上市公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移實踐的發(fā)展,我國上市公司收購的法律法規(guī)不斷完善,由1993年的《股票條例》、1994年的《公司法》到1999年的《證券法》、2002年的《上市公司收購管理辦法》(以下簡稱《收購辦法》)和相關(guān)配套文件,最終形成中國上市公司收購法規(guī)體系。關(guān)于管制變化對企業(yè)控制權(quán)轉(zhuǎn)移后績效的影響,西方學(xué)者進行了相應(yīng)的實證研究,大多數(shù)實證研究支持1968年威廉姆斯法案①實施后,目標企業(yè)股東獲得更多的超額收益(Bradley,1980;Bradley、Desai、Kim,1988;Franks 、Harris,1989),表明強制性信息披露政策的推出有利于保護中小股東利益。中國上市公司收購法規(guī)體系形成較晚,目前還沒有學(xué)者進行管制變化對企業(yè)控制權(quán)轉(zhuǎn)移后績效影響的實證研究,本文償試對此問題展開研究。

        二、 樣本選取與研究方法

        國內(nèi)現(xiàn)有的實證研究中,不同的文獻對上市公司是否發(fā)生控制權(quán)轉(zhuǎn)移采取了不同的衡量標準。李善民、曾昭灶和姚長輝、嚴歡以第一大股東發(fā)生變更作為控制權(quán)轉(zhuǎn)移的標志;[30] [14]王志誠、張翼以大股東變更后一年內(nèi)董事長或總經(jīng)理變更為控制權(quán)轉(zhuǎn)移的標志。[15]綜合相關(guān)的文獻并考慮到《收購辦法》中控制權(quán)的定義,本文中上市公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移主要是指通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓第一大股東發(fā)生變更,同時也包括第一大股東未發(fā)生變化而實際控制人變更的情況,即間接控制權(quán)的轉(zhuǎn)移,但不管直接還是間接控制權(quán)轉(zhuǎn)移都必須是市場化行為的結(jié)果。

        (一)樣本選取

        1999年7月《證券法》實施之前,上市公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移信息披露方面的要求和責(zé)任不明確,導(dǎo)致控制權(quán)轉(zhuǎn)移事件中經(jīng)常出現(xiàn)信息披露不及時、不準確、不完整的情況。1999年《證券法》實施后,中國證監(jiān)會和證券交易所對控制權(quán)轉(zhuǎn)移過程中的信息披露做出了相應(yīng)的規(guī)定,因此,本文以1999—2003年中國證券市場發(fā)生的控制權(quán)有償轉(zhuǎn)移案例為研究樣本。本文樣本來源于wind咨訊查找出的上市公司發(fā)生控制權(quán)有償轉(zhuǎn)讓案例主要根據(jù)公司控制權(quán)的轉(zhuǎn)讓是否在不同利益主體之間進行,來判斷上市公司的實際控制權(quán)是否發(fā)生轉(zhuǎn)移。公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移是一種產(chǎn)權(quán)交易的經(jīng)濟活動,它是一種有償?shù)慕粨Q,而不應(yīng)是無償劃撥或轉(zhuǎn)移。本文研究的樣本都是為取得目標公司的控制權(quán),付出了現(xiàn)金或者與現(xiàn)金等價的其他經(jīng)濟資源。,以上市公司董事會首次公告披露控制權(quán)轉(zhuǎn)移的時間為標準,最終篩選出1999年7月至2003年12月上市公司公告控制權(quán)有償轉(zhuǎn)讓的316家案例。

        為了保證研究樣本的準確性和實證研究的真實性,保證長期績效實證研究不受到研究期間內(nèi)其他重大事件的影響,本文將以下案例去除:公告第一大股東變更但公司的實際控制人未發(fā)生變化的案例;公告控股權(quán)轉(zhuǎn)讓后由于種種原因并沒有真正實施的案例;控制權(quán)轉(zhuǎn)移后3年內(nèi)又發(fā)生控股權(quán)轉(zhuǎn)移案例;控制權(quán)轉(zhuǎn)移當年或者其后3年因為信息披露問題受到監(jiān)管部門處罰的案例。同時,為了經(jīng)營績效實證研究的需要,本文將沒有控制權(quán)轉(zhuǎn)移前1年、當年和后3年共5年完整財務(wù)報告的案例去除。為了長期超額收益研究的需要,本文將控制權(quán)轉(zhuǎn)移后處于暫停交易、退市狀態(tài)或沒有控制權(quán)轉(zhuǎn)移前6個月、當月和后36個月共43個月股票價格數(shù)據(jù)的案例去除。另外,為了保證財務(wù)制度的一致性,本文將金融業(yè)的控制權(quán)轉(zhuǎn)移案例去除金融保險業(yè)類上市公司由于行業(yè)特殊,適用的會計準則和會計方法與其他工業(yè)類上市公司的有所不同,其財務(wù)指標表示的內(nèi)容可能有所不同。。通過在wind咨訊查找公開披露的信息,按照上述去除標準,最終1999—2003年樣本企業(yè)分別為6家、23家、20家、39家和43家。1999—2003年131家上市公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移企業(yè)為本文的實際研究樣本,具體各年度篩選結(jié)果見表1。本文將131家樣本企業(yè)進行相應(yīng)的分類,1999年7月1日至2002年11月30日前首次披露控制權(quán)轉(zhuǎn)移的82家企業(yè)為2002年《收購辦法》實施前的樣本。2002年12月1日至2003年12月31日首次披露控制權(quán)轉(zhuǎn)移的49家企業(yè)為2002年《收購辦法》實施后的樣本。

        (二)研究方法

        國內(nèi)外控制權(quán)轉(zhuǎn)移企業(yè)績效實證研究主要使用會計研究法和事件研究法,本文中對控制權(quán)轉(zhuǎn)移企業(yè)績效實證研究中同時采用會計研究法和事件研究法,其中會計研究法主要檢驗控制權(quán)轉(zhuǎn)移前后企業(yè)經(jīng)營績效;事件研究法檢驗控制權(quán)轉(zhuǎn)移前后累積超額收益變化。

        1-會計研究法

        會計研究法進行企業(yè)績效實證研究中選擇什么指標來衡量經(jīng)營績效是核心問題。國內(nèi)實證研究中王躍堂最早采用凈資產(chǎn)收益率進行前后期的比較;[31]馮益湘選用包括每股收益、凈資產(chǎn)收益率、負債比率、流動比率等多個財務(wù)指標進行分析;[32]馮根福、吳林江開始考慮使用行業(yè)調(diào)整后的財務(wù)指標;[33]針對凈利潤容易受到操縱的現(xiàn)象,朱寶憲、王怡凱和費一文、蔡明超選擇主營業(yè)務(wù)利潤率指標;[21][34]姚長輝、嚴歡開始使用現(xiàn)金流收益率指標;[14]張德平和周曉蘇、唐雪松利用因子分析法構(gòu)造綜合得分模型。[35][36]本文充分借鑒上述學(xué)者實證研究中的寶貴經(jīng)驗,選取了代表企業(yè)盈利能力的綜合性財務(wù)指標凈資產(chǎn)收益率,同時針對財務(wù)指標容易被操縱的特點,引入了更能夠真實反映企業(yè)經(jīng)營績效的現(xiàn)金流收益率(經(jīng)營性現(xiàn)金流量/股東權(quán)益)指標考察控制權(quán)轉(zhuǎn)移后企業(yè)盈利能力變化。④為能夠消除行業(yè)因素對研究的影響,本文引入樣本企業(yè)所在行業(yè)的盈利指標中值,對樣本企業(yè)行業(yè)調(diào)整后的盈利指標進行分析。為有效考察控制權(quán)轉(zhuǎn)移企業(yè)的經(jīng)營績效變化,保證樣本數(shù)據(jù)的時間跨度,本文采用(t-1,t+3)的時間區(qū)間,即控制權(quán)轉(zhuǎn)移前后五年的財務(wù)指標來進行分析⑤。

        2-事件研究法

        事件研究法中超額收益是衡量控制權(quán)轉(zhuǎn)移對企業(yè)影響的重要指標,本文中考慮采用兩種方法同時研究控制權(quán)轉(zhuǎn)移企業(yè)短期超額收益和長期超額收益,即累積超額收益率法和持有超額收益率法。累積超額收益率(CAR)有三種常用計算方法,即均值調(diào)整收益法、市場調(diào)整收益法和市場收益模型法。國外研究驗證這三種方法都能夠得出相似的結(jié)論,國內(nèi)陳信元、江峰研究驗證市場收益模型法效果最好,市場調(diào)整收益法檢驗力稍弱但可作為市場收益模型法的替代。[37]市場調(diào)整收益法理論上可以接受,而且投資者將當期的市場收益作為預(yù)期正常收益更加現(xiàn)實可信,本文出于考察控制權(quán)轉(zhuǎn)移企業(yè)長期超額收益率的角度考慮,選擇相對簡單直觀的市場調(diào)整收益率法。持有超額收益(BHAR)衡量購買公司股票并一直持有直到考察期結(jié)束公司股票收益率超過相應(yīng)基準收益率的差額。本文基準收益率采用對照企業(yè)持有收益率計算,即根據(jù)與樣本企業(yè)的凈資產(chǎn)和市凈率相近的原則,為每一個樣本企業(yè)選取規(guī)模類似、估值相當?shù)膶φ掌髽I(yè),形成對照組⑥。從表2中可以看出,樣本企業(yè)和對照企業(yè)的凈資產(chǎn)和市凈率相近。

        為研究管制變化的影響,本文采用單因素分析和多元回歸分析兩種方法進行分析。單因素分析管制變化獨自對控制權(quán)轉(zhuǎn)移企業(yè)績效的影響,多元回歸分析分別將經(jīng)營績效、短期和長期超額收益作為因變量,管制變化作為研究變量,企業(yè)規(guī)模等作為控制變量。本文將管制變化設(shè)為虛擬變量,2002年《收購辦法》實施后為1,實施前為0,經(jīng)過初步分析發(fā)現(xiàn)管制變化=1的樣本為49家,管制變化=0的樣本為82家。上述控制變量中控制權(quán)轉(zhuǎn)移企業(yè)規(guī)模本文以轉(zhuǎn)移前一年企業(yè)總股本代表⑦;控制權(quán)比例為控制權(quán)轉(zhuǎn)移后新的控股股東或?qū)嶋H控制人控制的股權(quán)比例;控制權(quán)溢價按照控制權(quán)轉(zhuǎn)移過程中每股收購價格超過上市公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移前一年調(diào)整后每股凈資產(chǎn)的比率計算;之前績效以轉(zhuǎn)移前一年的現(xiàn)金流收益率代表??刂谱兞恐械南嚓P(guān)性、資產(chǎn)重組、控制權(quán)性質(zhì)和轉(zhuǎn)移時機設(shè)為虛擬變量,其中相關(guān)性為1,非相關(guān)性為0;實施重大資產(chǎn)重組為1,未發(fā)生為0;控制權(quán)性質(zhì)中民營為1,國有為0;牛市控制權(quán)轉(zhuǎn)移為1,熊市控制權(quán)轉(zhuǎn)移為0。經(jīng)過初步分析發(fā)現(xiàn)相關(guān)性=1的樣本為40家,相關(guān)性=0的樣本為91家;資產(chǎn)重組=1的樣本為63家,資產(chǎn)重組=0的樣本為68家;控制權(quán)性質(zhì)=1的樣本為84家,控制權(quán)性質(zhì)=0的樣本為47家;轉(zhuǎn)移時機=1的樣本為66家,轉(zhuǎn)移時機=0的樣本為65家。在轉(zhuǎn)移時機方面本文借鑒了何興強、周開國的研究成果,[38]他們得出的1999年到2003年的深證成份指數(shù)、上證A股指數(shù)的牛、熊市周期見表3,根據(jù)表3和樣本企業(yè)中深交所上市公司和上交所上市公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移的首次披露時間,我們分別對樣本企業(yè)的控制權(quán)轉(zhuǎn)移時機進行分類。

        三、企業(yè)控制權(quán)轉(zhuǎn)移后績效影響因素實證研究

        我們提出假設(shè):2002年《收購辦法》實施后控制權(quán)轉(zhuǎn)移企業(yè)經(jīng)營績效改善更加明顯;控制權(quán)轉(zhuǎn)移企業(yè)股東獲得的短期超額收益顯著下降,長期超額收益顯著上升。

        (一)經(jīng)營績效實證研究結(jié)果

        獨立樣本均值T檢驗(表2)顯示2002年《收購辦法》實施后的控制權(quán)轉(zhuǎn)移企業(yè)凈資產(chǎn)收益率指標提高幅度不如實施前的控制權(quán)轉(zhuǎn)移企業(yè),但這種差異不顯著。而2002年《收購辦法》實施后的控制權(quán)轉(zhuǎn)移企業(yè)現(xiàn)金流收益率指標提高幅度大大超過實施前的控制權(quán)轉(zhuǎn)移企業(yè),而且這種差異在控制權(quán)轉(zhuǎn)移后3年內(nèi)都很顯著。因此,我們認為2002年《收購辦法》促進了上市公司的實質(zhì)性并購,顯著提升了控制權(quán)轉(zhuǎn)移企業(yè)經(jīng)營績效。

        (二)超額收益實證研究結(jié)果

        本文在短期市場反應(yīng)研究中采用累積超額收益,在長期價值變化研究中采用持有超額收益。本文采用的CAR和BHAR兩種方法在短期市場反應(yīng)實證研究中得到的結(jié)論基本相似,說明短期超額收益率計算方面兩種方法得出結(jié)果差異不大,鑒于CAR廣泛在短期超額收益實證研究中使用,本文對短期超額收益的討論主要針對CAR。CAR和BHAR兩種方法在長期企業(yè)價值實證研究中得到的結(jié)論有一定差異,說明長期超額收益率計算方面兩種方法得出結(jié)果有所不同,比較來看隨著中國A股市場中不斷增加大型上市公司,樣本企業(yè)的收益率與市場收益率的差距不斷擴大造成長期CAR出現(xiàn)非常大的負數(shù),而BHAR由于采取對照企業(yè)收益率作為參考基準相對來說長期超額收益率的計算更加有說服力。因此,本文中對長期超額收益率的討論將主要針對BHAR。

        1- 2002年《收購辦法》影響短期市場反應(yīng)實證研究結(jié)果

        獨立樣本均值T檢驗結(jié)果(表3)顯示2002年《收購辦法》實施前后樣本企業(yè)的CAR從控制權(quán)轉(zhuǎn)移前6個月到前1個月差異都非常顯著??刂茩?quán)轉(zhuǎn)移當月的CAR差異不顯著。上述結(jié)果說明2002年《收購辦法》的實施強化了信息披露的質(zhì)量,一定程度上弱化了內(nèi)幕信息的問題,短期超額收益率顯著降低,信息提前泄露的時間明顯縮短。

        2- 2002年《收購辦法》影響長期價值變化實證研究結(jié)果

        獨立樣本均值T檢驗結(jié)果(表4)顯示2002年《收購辦法》實施后樣本企業(yè)BHAR在控制權(quán)轉(zhuǎn)移后6個月、12個月、18個月、24個月、30個月和36個月都低于實施前樣本企業(yè),但差異都不顯著。上述結(jié)果說明2002年《收購辦法》的實施并沒有給控制權(quán)轉(zhuǎn)移企業(yè)帶來長期企業(yè)價值的顯著提升,甚至出現(xiàn)了不明顯的下降。從長期效果來看,管制變化對控制權(quán)轉(zhuǎn)移企業(yè)市場價值沒有顯著影響,原因可能在于管制變化只能監(jiān)管企業(yè)控制權(quán)轉(zhuǎn)移期間的信息披露和控制權(quán)轉(zhuǎn)移的質(zhì)量,不能保證長期持有控制權(quán)轉(zhuǎn)移企業(yè)股票的投資者獲得超額收益,控制權(quán)轉(zhuǎn)移的成功還要考慮其他影響因素,如企業(yè)規(guī)模、控制權(quán)比例、資產(chǎn)重組和控制權(quán)性質(zhì)等等。

        (三)回歸分析實證研究結(jié)果

        通過上述實證研究,本文發(fā)現(xiàn)控制權(quán)轉(zhuǎn)移企業(yè)經(jīng)營績效和超額收益受到管制變化的影響。但是上述研究沒有考慮到其他影響因素,為進一步研究管制變化與經(jīng)營績效和超額收益的關(guān)系,本文采取多元回歸分析方法進行實證研究。

        1-企業(yè)經(jīng)營績效多元回歸分析結(jié)果

        樣本企業(yè)中上述自變量之間相關(guān)性測試結(jié)果顯示管制變化與資產(chǎn)重組存在顯著負相關(guān)關(guān)系,企業(yè)規(guī)模與控制權(quán)比例存在顯著正相關(guān)關(guān)系;控制權(quán)比例與控制權(quán)性質(zhì)存在顯著負相關(guān)關(guān)系;相關(guān)性與資產(chǎn)重組存在顯著負相關(guān)關(guān)系。企業(yè)經(jīng)營績效多元回歸分析中分別選取控制權(quán)轉(zhuǎn)移后第一年、第二年、第三年和控制權(quán)轉(zhuǎn)移前一年現(xiàn)金流收益率的差額作為因變量,管制變化⑨和上述控制變量作為自變量。各個自變量與控制權(quán)轉(zhuǎn)移企業(yè)經(jīng)營績效的相關(guān)性測試結(jié)果顯示管制變化具有顯著的正相關(guān)關(guān)系;控制權(quán)溢價具有負相關(guān)關(guān)系,但只有控制權(quán)轉(zhuǎn)移后第一年顯著;控制權(quán)性質(zhì)具有負相關(guān)關(guān)系,但只有控制權(quán)轉(zhuǎn)移后第一年有一定顯著性;之前績效具有顯著的負相關(guān)關(guān)系。上述結(jié)果初步表明:2002年《收購辦法》實施有利于控制權(quán)轉(zhuǎn)移企業(yè)經(jīng)營績效改善;控制權(quán)溢價過高不利于控制權(quán)轉(zhuǎn)移企業(yè)經(jīng)營績效改善;民營控股一定程度上不利于控制權(quán)轉(zhuǎn)移企業(yè)經(jīng)營績效改善;之前績效越差的企業(yè)經(jīng)營績效改善的可能性越大。

        鑒于企業(yè)規(guī)模、控制權(quán)比例、相關(guān)性和轉(zhuǎn)移時機與控制權(quán)轉(zhuǎn)移企業(yè)績效相關(guān)性不顯著或沒有相關(guān)關(guān)系,本文在控制權(quán)轉(zhuǎn)移企業(yè)經(jīng)營績效回歸模型中只考慮管制變化、控制權(quán)溢價、資產(chǎn)重組、控制權(quán)性質(zhì)和之前績效因素。全樣本控制權(quán)轉(zhuǎn)移企業(yè)經(jīng)營績效多元回歸模型(表5)都在1%的統(tǒng)計水平上顯著。表5顯示管制變化是控制權(quán)轉(zhuǎn)移后企業(yè)經(jīng)營績效的重要影響因素,說明2002年《收購辦法》的實施有利于控制權(quán)轉(zhuǎn)移企業(yè)真實經(jīng)營績效的提高。同時表5結(jié)果表明:控制權(quán)溢價在控制權(quán)轉(zhuǎn)移后第1年對企業(yè)經(jīng)營績效有一定程度的不利影響,而在第2年之后影響越來越小而且不顯著,說明較高的控制權(quán)溢價可能影響控制權(quán)轉(zhuǎn)移企業(yè)的經(jīng)營績效。資產(chǎn)重組在控制權(quán)轉(zhuǎn)移后第一年對企業(yè)經(jīng)營績效有顯著的有利影響,而在第二年之后影響越來越小而且不顯著,說明資產(chǎn)重組的短期目的性較強,重組的資產(chǎn)缺乏長期盈利能力??刂茩?quán)性質(zhì)對企業(yè)經(jīng)營績效的影響不符合預(yù)期,民營股東對控制權(quán)轉(zhuǎn)移企業(yè)績效沒有

        幫助,甚至在控制權(quán)轉(zhuǎn)移后第1年有一定的副作用。

        2-企業(yè)超額收益影響因素實證研究

        在全樣本短期超額收益多元回歸分析中,本文選取控制權(quán)轉(zhuǎn)移前5個月的短期超額收益(CARQ5)作為因變量,管制變化和上述控制變量作為自變量進行多元回歸分析。在全樣本長期超額收益多元回歸分析中,本文選取控制權(quán)轉(zhuǎn)移后36個月的長期超額收益(BHAR36)作為因變量,管制變化和上述控制變量作為自變量進行多元回歸分析。各個自變量與短期超額收益的相關(guān)性測試顯示管制變化具有非常顯著負相關(guān)關(guān)系;資產(chǎn)重組具有非常顯著正相關(guān)關(guān)系。轉(zhuǎn)移時機具有一定顯著性的正相關(guān)關(guān)系;控制權(quán)性質(zhì)具有顯著負相關(guān)關(guān)系。上述結(jié)果表明:2002年《收購辦法》的實施降低了控制權(quán)轉(zhuǎn)移企業(yè)短期超額收益;資產(chǎn)重組有利于提高短期超額收益;牛市控制權(quán)轉(zhuǎn)移企業(yè)股東能夠得到相對較多的短期超額收益;民營控股的控制權(quán)轉(zhuǎn)移企業(yè)股東可能獲得較少的短期超額收益。各個自變量與長期超額收益的相關(guān)性測試顯示管制變化和企業(yè)規(guī)模有不明顯的負相關(guān)關(guān)系;資產(chǎn)重組具有一定顯著性的正相關(guān)關(guān)系;轉(zhuǎn)移時機有不明顯的正相關(guān)關(guān)系。上述結(jié)果表明:2002年《收購辦法》對控制權(quán)轉(zhuǎn)移企業(yè)長期超額收益有不明顯的不利影響;資產(chǎn)重組對提高長期超額收益有一定作用;小規(guī)模企業(yè)和牛市控制權(quán)轉(zhuǎn)移企業(yè)股東有可能獲得較高長期超額收益。

        鑒于上述相關(guān)性測試結(jié)果,本文在CARQ5回歸模型中只考慮管制變化、資產(chǎn)重組、轉(zhuǎn)移時機和控制權(quán)性質(zhì)因素。在BHAR36回歸模型中只考慮管制變化、企業(yè)規(guī)模、資產(chǎn)重組和轉(zhuǎn)移時機因素。CARQ5多元回歸模型在1%統(tǒng)計水平上顯著,BHAR36多元回歸模型不顯著(表6)。從短期超額收益影響因素回歸結(jié)果來看,管制變化、控制權(quán)性質(zhì)有顯著不利影響;資產(chǎn)重組、轉(zhuǎn)移時機有顯著有利影響。從長期超額收益影響因素回歸結(jié)果來看,管制變化有不明顯的不利影響;企業(yè)規(guī)模、資產(chǎn)重組和轉(zhuǎn)移時機影響同樣不顯著。上述結(jié)果說明2002年《收購辦法》顯著降低了控制權(quán)轉(zhuǎn)移企業(yè)的短期超額收益;對控制權(quán)轉(zhuǎn)移企業(yè)的長期市場價值沒有顯著影響。同時,投資民營控股的控制權(quán)轉(zhuǎn)移企業(yè)可能獲得較少的短期超額收益;在牛市投資未來有重大資產(chǎn)重組預(yù)期的控制權(quán)轉(zhuǎn)移企業(yè)可能獲得更多的短期超額收益。

        上述研究結(jié)果說明有充足的證據(jù)支持2002年《收購辦法》的實施顯著提高了控制權(quán)轉(zhuǎn)移企業(yè)真實盈利能力,在一定程度上弱化了內(nèi)幕交易和信息提前泄露問題。但是沒有證據(jù)支持控制權(quán)轉(zhuǎn)移企業(yè)長期市場價值提升。這種結(jié)果的原因在于企業(yè)市場價值有許多影響因素,強制性信息披露和實質(zhì)性審核的管制要求不可能保證長期投資控制權(quán)轉(zhuǎn)移企業(yè)的股東能夠獲得顯著超額收益,同時這種結(jié)果也給監(jiān)管部門對于控制權(quán)轉(zhuǎn)移企業(yè)持續(xù)監(jiān)管提出了更高要求。

        四、本文的主要結(jié)論和建議

        本文以1999—2003年中國上市公司發(fā)生控制權(quán)有償轉(zhuǎn)移案例為研究樣本,通過會計研究法和事件研究法的結(jié)合使用,從企業(yè)經(jīng)營績效、短期市場反應(yīng)和長期市場價值三方面對管制變化等因素影響企業(yè)控制權(quán)轉(zhuǎn)移后績效進行實證研究。

        (一)主要結(jié)論

        1-管制變化對企業(yè)控制權(quán)轉(zhuǎn)移后經(jīng)營績效有重要影響,同時控制權(quán)溢價、資產(chǎn)重組、控制權(quán)性質(zhì)和之前績效有不同程度的影響。

        本文研究發(fā)現(xiàn)2002年《收購辦法》實施前后的樣本企業(yè)在控制權(quán)轉(zhuǎn)移后經(jīng)營績效變化顯著,實施前樣本企業(yè)經(jīng)營績效沒有得到改善,甚至惡化,實施后樣本企業(yè)經(jīng)營績效顯著改善并且具有一定的持續(xù)性。上述發(fā)現(xiàn)說明2002年《收購辦法》規(guī)范收購程序促進了實質(zhì)性的上市公司收購,有效地提升了控制權(quán)轉(zhuǎn)移后上市公司的質(zhì)量。同時,本文研究發(fā)現(xiàn)控制權(quán)溢價過高將影響新的控股股東對上市公司的整合能力;資產(chǎn)重組的短期目的性較強;民營控股上市公司沒有取得預(yù)想中的績效改善;之前績效差的企業(yè)更容易改善績效,但改善績效的方式主要是通過重大資產(chǎn)重組。

        2-管制變化對控制權(quán)轉(zhuǎn)移企業(yè)短期市場反應(yīng)影響顯著,對長期企業(yè)價值沒有顯著影響,同時資產(chǎn)重組、轉(zhuǎn)移時機和控制權(quán)性質(zhì)對控制權(quán)轉(zhuǎn)移企業(yè)短期市場反應(yīng)有不同程度的影響。

        本文研究發(fā)現(xiàn)2002年《收購辦法》實施前后控制權(quán)轉(zhuǎn)移企業(yè)的CAR差異非常顯著,實施前樣本企業(yè)CAR最高為21-67%,實施后樣本企業(yè)CAR最高只有1-78%;投資者獲得短期超額收益的時間由控制權(quán)轉(zhuǎn)移前6個月縮短至控制權(quán)轉(zhuǎn)移前1個月。本文研究發(fā)現(xiàn)2002年《收購辦法》實施前后控制權(quán)轉(zhuǎn)移企業(yè)的長期超額收益差異不顯著,2002年《收購辦法》的實施并沒有給控制權(quán)轉(zhuǎn)移企業(yè)帶來長期企業(yè)價值的顯著提升。上述發(fā)現(xiàn)說明2002年《收購辦法》規(guī)范了收購過程中信息披露,在一定程度上弱化了內(nèi)幕信息的問題,短期超額收益率顯著降低,信息提前泄露的時間明顯縮短;但2002年《收購辦法》只能監(jiān)管上市公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移期間的信息披露,不能保證控制權(quán)轉(zhuǎn)移企業(yè)長期市場價值提升。同時,本文研究發(fā)現(xiàn)投資者在牛市購買未來有重大資產(chǎn)重組預(yù)期的上市公司股票能夠獲得更多的短期超額收益,投資者購買未來民營控股的上市公司股票可能獲得更少的短期超額收益。

        (二)相應(yīng)建議

        本文研究發(fā)現(xiàn)了控制權(quán)轉(zhuǎn)移企業(yè)績效的關(guān)鍵影響因素,這些發(fā)現(xiàn)對于監(jiān)管部門提高監(jiān)管效率,投資者維護自身利益具有重要的參考價值。

        1-證券監(jiān)管部門應(yīng)當轉(zhuǎn)變上市公司收購監(jiān)管理念

        2002年《收購辦法》的實施更多地體現(xiàn)了鼓勵上市公司收購的監(jiān)管理念,我國證券監(jiān)管部門對上市公司收購做出“好壞”判斷的實質(zhì)性監(jiān)管導(dǎo)致投資者對監(jiān)管部門存在較大的依賴性,認為經(jīng)過監(jiān)管部門過濾的上市公司收購未來都具有良好的投資前景,證券監(jiān)管部門實際承擔了投資擔保責(zé)任。美國SEC1983年專門調(diào)查了1968年以來上市公司收購的市場影響,結(jié)果發(fā)現(xiàn)沒有充足的證據(jù)支持收購為社會創(chuàng)造價值,因此,美國SEC對上市公司收購采取了中立的監(jiān)管理念。本文研究發(fā)現(xiàn)2002年《收購辦法》實施后控制權(quán)轉(zhuǎn)移企業(yè)長期價值沒有顯著提升,證券監(jiān)管部門應(yīng)當反思中國上市公司收購的監(jiān)管理念,逐漸從控制風(fēng)險監(jiān)管轉(zhuǎn)向揭示風(fēng)險監(jiān)管,從注重企業(yè)績效監(jiān)管轉(zhuǎn)向注重信息披露監(jiān)管。

        2-證券監(jiān)管部門應(yīng)當改變上市公司收購監(jiān)管方式

        2002年《收購辦法》的實施明確了實質(zhì)性審核的監(jiān)管方式,強化了政府對上市公司收購的監(jiān)管。證券監(jiān)管遵循收集信息、分析決策、實施監(jiān)管的過程,這一過程中信息是實施監(jiān)管的重要基礎(chǔ),監(jiān)管部門對于上市公司收購進行實質(zhì)性監(jiān)管更是受到信息不完全和信息不對稱的影響??紤]到信息披露的巨大外部性和中國當前嚴重滯后的信息披露狀況,監(jiān)管部門應(yīng)當考慮重新定位上市公司收購監(jiān)管角色,改變單一的實質(zhì)性監(jiān)管方式,建立強制信息披露為主的社會化監(jiān)管體系。

        3-控制權(quán)轉(zhuǎn)移企業(yè)投資者需要提高鑒別能力

        投資者主要關(guān)注投資的獲利能力,本文研究發(fā)現(xiàn)短期超額收益影響因素中資產(chǎn)重組、轉(zhuǎn)移時機和控制權(quán)性質(zhì)有不同程度的影響。長期超額收益影響因素中企業(yè)規(guī)模和相關(guān)性有不同程度的影響。因此,控制權(quán)轉(zhuǎn)移企業(yè)投資者應(yīng)當重點關(guān)注資產(chǎn)重組、轉(zhuǎn)移時機、控制權(quán)性質(zhì)的影響,在牛市投資未來有重大資產(chǎn)重組預(yù)期的上市公司股票能夠獲得更多的短期超額收益;投資未來民營控股的上市公司股票可能獲得較少的短期超額收益;投資規(guī)模相對較小的企業(yè)可能會有更高的長期超額收益。中小投資者不要盲目投資控制權(quán)轉(zhuǎn)移企業(yè),應(yīng)當根據(jù)上市公司信息披露獨立判斷上市公司未來的前景,不斷提高對控制權(quán)轉(zhuǎn)移企業(yè)的鑒別能力。

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