摘 要：實(shí)證研究表明，顯著影響新股發(fā)行溢價(jià)的因素包括承銷商和發(fā)行人的擇時(shí)因素、市盈率水平、發(fā)行規(guī)模和發(fā)行政策的變化。新股上市首日大盤漲跌幅、中簽率等因素對(duì)于新股發(fā)行溢價(jià)的影響并不明顯。承銷商和發(fā)行人的發(fā)行擇時(shí)能力主要體現(xiàn)在未來30個(gè)交易日內(nèi)股票市場(chǎng)的總體走勢(shì)的判斷上。

關(guān)鍵詞：新股發(fā)行；溢價(jià)；中國(guó)證券市場(chǎng)

中圖分類號(hào)：F830．91文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：1000-176X(2007)09-0055-06

一、引 言

關(guān)于新股發(fā)行溢價(jià)的成因和影響因素，許多學(xué)者在過去幾十年間進(jìn)行了大量的研究，從理論上給出了許多解釋，比如說信息不對(duì)稱解釋［Baron（1982），Rock（1986），Leland Pyle（1977）］、承銷商壟斷能力假說解釋［Ritter（1984）］、瀑布假說解釋［Welch（1992）］等等。在提出理論解釋的同時(shí)，許多學(xué)者也開始從實(shí)證分析的角度對(duì)新股發(fā)行溢價(jià)的原因進(jìn)行分析，其中典型的有Ibboston（1975）、Ritter（1987）、Rund(1993)、Ibboston，Reger and Ritter（1994），這些研究均在不同程度上發(fā)現(xiàn)了IPO溢價(jià)的存在性，但是對(duì)IPO溢價(jià)原因沒有找到統(tǒng)一解釋。國(guó)內(nèi)也有許多學(xué)者對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)新股發(fā)行定價(jià)做了大量的實(shí)證研究，對(duì)我國(guó)新股超額收益存在的原因提出了各自的解釋，比如說陳工孟、高寧（2000）認(rèn)為，A股市場(chǎng)的發(fā)行溢價(jià)是企業(yè)經(jīng)營(yíng)者的有意決策^[1]；徐劍剛等（2000）的研究也發(fā)現(xiàn)了發(fā)行定價(jià)偏低與未來增資擴(kuò)股的相關(guān)性^[2]；王晉斌（1997）的分析則認(rèn)為傳統(tǒng)的解釋變量，包括風(fēng)險(xiǎn)（股票上市后價(jià)格波動(dòng)的標(biāo)準(zhǔn)差）、股利、發(fā)行規(guī)模、公司規(guī)模、宏觀經(jīng)濟(jì)景氣（用股票市場(chǎng)指數(shù)衡量）、中簽率以及承銷方式等，都與新股申購(gòu)的超額收益率沒有顯著相關(guān)關(guān)系^[3]；周全（2000）通過對(duì)1999年前后發(fā)行的上市公司新股數(shù)據(jù)的研究發(fā)現(xiàn)，行政定價(jià)方式的取消對(duì)于新股發(fā)行定價(jià)有著很大的影響^[4]；段進(jìn)東、陳海明（2004）發(fā)現(xiàn)我國(guó)新股發(fā)行信息效率仍較為有限^[5]；等等。

二、樣本和研究方法

本文采用聚源數(shù)據(jù)服務(wù)有限公司提供的1991—2005年6月30日所有上市公司A股作為研究對(duì)象。由于部分上市公司的數(shù)據(jù)存在著缺失現(xiàn)象以及存在一些極端數(shù)據(jù)，在進(jìn)行具體的分析時(shí)，本文將對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行一定的處理，缺失的數(shù)據(jù)和極端數(shù)據(jù)在進(jìn)行回歸分析時(shí)將舍棄。同時(shí)，為減少偏差，與其他學(xué)者的研究有所不同的是，這里的研究包含了已經(jīng)退市、ST以及ST*的股票。

主要研究方法主要采用橫截面多元回歸分析方法，首先定義新股發(fā)行定價(jià)：UNP=（Pc-Po）/Po，其中UNP代表新股發(fā)行溢價(jià)，Pc代表上市首日收盤價(jià)，Po代表發(fā)行價(jià)。解釋變量的選取主要考察了發(fā)行制度變化、新股發(fā)行規(guī)模、新股上市首日大盤收益率、中簽率、發(fā)行時(shí)機(jī)的選擇、發(fā)行市盈率等因素對(duì)新股發(fā)行溢價(jià)的影響。其中將發(fā)行時(shí)機(jī)對(duì)于新股發(fā)行溢價(jià)的影響納入到新股發(fā)行溢價(jià)的分析，與其他關(guān)于中國(guó)新股溢價(jià)影響因素的實(shí)證分析不同。

三、實(shí)證分析及結(jié)果

（一）新股溢價(jià)的描述性統(tǒng)計(jì)

發(fā)行上市公司數(shù)量921396769669815說明：各個(gè)年份的溢價(jià)率的計(jì)算采用當(dāng)年所有新股溢價(jià)率的算術(shù)平均值。由于上海交易所和深圳交易所成立日期并不一致，而且1992年以前數(shù)據(jù)樣本較小，因此，1992年數(shù)據(jù)為1991—1992年的合并計(jì)算，2005年數(shù)據(jù)截至6月30日。由于部分上市公司為B股增發(fā)A股和H股增發(fā)A股，因此，本文將這一部分?jǐn)?shù)據(jù)剔除。數(shù)據(jù)來源于聚源數(shù)據(jù)服務(wù)有限公司。

從我國(guó)各年的新股發(fā)行溢價(jià)率來看，在證券市場(chǎng)設(shè)立初期較高，比如說1992年（包括1991年數(shù)據(jù)）達(dá)到了1 155．38%。1995年的新股發(fā)行溢價(jià)70．46%為階段性低點(diǎn)，其發(fā)行量也是歷年最低的。1996—2002年，各年的溢價(jià)均處于100%以上。但是從2000年以后，我國(guó)新股發(fā)行溢價(jià)幅度逐年下降，2005年上半年僅為45．07%。從90年代一直到2005年末，我國(guó)證券市場(chǎng)股票發(fā)行方式和發(fā)行定價(jià)發(fā)生了很大的變化，我國(guó)上市公司新股發(fā)行溢價(jià)總體上呈現(xiàn)逐年下降的趨勢(shì)，但是與其他國(guó)家和地區(qū)相比，我國(guó)新股上市始終存在著較高的溢價(jià)率（參見表2）。

說明：其他國(guó)家溢價(jià)率數(shù)據(jù)來源于Ross， Westerfield， Jordan 1995，“Fundamentals Of Corporate Finance”，Page 420。我國(guó)的數(shù)據(jù)來源是根據(jù)表1計(jì)算得出，其中由于1992年數(shù)據(jù)對(duì)整組數(shù)據(jù)平均值的集中分布影響過于偏頗，為不失統(tǒng)計(jì)值的真實(shí)性，故將其省略。

（二）政策變化對(duì)新股溢價(jià)的影響

我國(guó)新股發(fā)行定價(jià)政策經(jīng)歷過重大變化，特別是1999年《證券法》實(shí)施以后，發(fā)行人與承銷商協(xié)商定價(jià)發(fā)行；1999年7月，正式實(shí)施核準(zhǔn)制。這種發(fā)行制度的變化對(duì)我國(guó)IPO的溢價(jià)可能有著實(shí)質(zhì)的影響。本文擬通過設(shè)立政策變化虛擬變量來考察政策變化前后新股溢價(jià)幅度的不同。

檢驗(yàn)假設(shè)為：H0：βd=0；H1：βd≠0。也就是說，如果發(fā)行政策的變化對(duì)于新股發(fā)行溢價(jià)率沒有影響的話，βd =0；如果βd ≠0，則認(rèn)為發(fā)行政策的變化對(duì)于新股發(fā)行政策存在影響?；貧w分析的樣本為1994—2005年間上市的新股數(shù)據(jù)。1994年以前的數(shù)據(jù)由于極端值的存在而被放棄。

從表3的回歸結(jié)果來看，核準(zhǔn)制的實(shí)行對(duì)我國(guó)新股發(fā)行溢價(jià)水平的降低還是有明顯作用的，政策變化前后相差14．19%。從統(tǒng)計(jì)上看也是比較顯著的。也就是說，隨著我國(guó)新股發(fā)行制度的逐步取消行政定價(jià)，市場(chǎng)化定價(jià)的程度越來越高時(shí)，新股發(fā)行溢價(jià)的幅度越來越小，新股發(fā)行定價(jià)的效率也在逐步提高。

周全（1999）認(rèn)為發(fā)行政策對(duì)IPO溢價(jià)影響不大，與我們的實(shí)證分析結(jié)論相反。筆者認(rèn)為這種不同主要由以下兩個(gè)因素造成：第一，周全的結(jié)論可能受到樣本選擇的影響，其樣本數(shù)據(jù)僅包括1998年底到1999年的82只個(gè)股數(shù)據(jù)，樣本數(shù)量過小，而我們的數(shù)據(jù)周期要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于周全的樣本周期；第二，1998年底到1999年間，正好是新政策剛剛頒布實(shí)施，新舊政策存在著交叉，1999年7月1日以后發(fā)行上市的公司在一定程度上還存在著行政定價(jià)，從而對(duì)周全（1999）的結(jié)論產(chǎn)生影響。

（三）發(fā)行規(guī)模對(duì)于新股溢價(jià)的影響

從實(shí)踐上來看，發(fā)行規(guī)模很有可能是影響新股發(fā)行溢價(jià)的一個(gè)重要因素。發(fā)行規(guī)模較大的上市公司的新股發(fā)行溢價(jià)較低，而發(fā)行規(guī)模較小的上市公司新股發(fā)行溢價(jià)則較高。而從理論上來看，發(fā)行規(guī)模較大的上市公司由于市場(chǎng)影響較大，關(guān)注的分析師往往數(shù)量較多，因此存在的信息不對(duì)稱程度較低，未來的不確定性較小，從而新股發(fā)行溢價(jià)的程度較?。幌喾?，發(fā)行規(guī)模的上市公司市場(chǎng)影響小，關(guān)注的分析師數(shù)量也較少，從而存在的信息不對(duì)稱程度就較高，未來的不確定性較大，從而新股發(fā)行溢價(jià)的幅度就會(huì)較大。

其中，UNPi代表新股溢價(jià)率，αsize代表常數(shù)項(xiàng)，βsize為發(fā)行規(guī)模系數(shù)，Sizei為發(fā)行規(guī)模，εi為服從標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布的殘差項(xiàng)。檢驗(yàn)假設(shè)為：H0：βsize=0；H1：βsize≠0。也就是說，如果發(fā)行規(guī)模對(duì)于新股發(fā)行溢價(jià)率沒有影響的話，βsize=0；如果βsize≠0，則認(rèn)為發(fā)行規(guī)模的不同對(duì)于新股發(fā)行溢價(jià)存在影響?；貧w分析的樣本為1994—2005年間上市的新股數(shù)據(jù)。1994年以前的數(shù)據(jù)由于極端值的存在而被放棄?；貧w結(jié)果如表4所示。

從回歸結(jié)果來看，發(fā)行規(guī)模的不同對(duì)新股發(fā)行溢價(jià)有著顯著的影響。并且，如果發(fā)行規(guī)模越大，新股發(fā)行溢價(jià)的程度就越??；發(fā)行規(guī)模越小，新股發(fā)行溢價(jià)程度就越大。從實(shí)證分析的結(jié)果來看，正好驗(yàn)證了本文所預(yù)料的結(jié)果。

（四）不同市盈率水平下的新股發(fā)行定價(jià)

在理想情況下，如果市場(chǎng)是有效的，在其他情況相同的情況下，好企業(yè)的發(fā)行價(jià)格應(yīng)該高于壞企業(yè)的發(fā)行價(jià)格；從另外一個(gè)角度說，好企業(yè)新股發(fā)行溢價(jià)的程度將會(huì)小于壞企業(yè)新股發(fā)行的溢價(jià)程度，從而市場(chǎng)能夠達(dá)成有效的分離均衡。因此，如果可以用市盈率來衡量企業(yè)質(zhì)量的好壞的話，那么可以認(rèn)為如果發(fā)行市盈率相對(duì)較高，那么新股發(fā)行溢價(jià)率就會(huì)較低，而如果市盈率較低，那么新股發(fā)行溢價(jià)率則會(huì)較高。

從樣本的回歸結(jié)果來看，市盈率水平的高低對(duì)于新股發(fā)行溢價(jià)水平有著顯著的影響。但是這種影響并不是如我們所預(yù)計(jì)的那樣，市盈率水平越高的企業(yè)，溢價(jià)程度越低。從回歸結(jié)果來看，這種影響表現(xiàn)為市盈率水平越高，溢價(jià)程度反而越高。換句話說，我國(guó)股票市場(chǎng)并沒有顯示出良好的分離均衡。本文又采用1999年核準(zhǔn)制實(shí)施以后的樣本進(jìn)行回歸，結(jié)果與此類似。也就是說，核準(zhǔn)制以后，我們的市場(chǎng)至少在新股發(fā)行上市階段，對(duì)好企業(yè)和壞企業(yè)并不能夠做出良好的區(qū)分。

其中的原因可能在于兩點(diǎn)：首先，市盈率指標(biāo)在我國(guó)并不能作為合理區(qū)分企業(yè)好壞的標(biāo)志。比如何沛利與章早立（2002）的研究表明，我國(guó)的上市公司存在著明顯的利潤(rùn)操作行為^[6]。事實(shí)上，在實(shí)踐中，大部分的證券分析師也同時(shí)使用多種指標(biāo)分析上市公司價(jià)值，而市盈率僅僅是其中的一個(gè)。其次，如果市盈率指標(biāo)可以作為區(qū)分企業(yè)質(zhì)量好壞的標(biāo)志，但是，投資者的“強(qiáng)者恒強(qiáng)”的行為可能也是產(chǎn)生這種結(jié)果的原因之一。也就是說，投資者對(duì)于好的企業(yè)存在著偏好遞增，越是好的企業(yè)越是得到追捧，從而導(dǎo)致好企業(yè)的發(fā)行市盈率較高，而這種追捧延續(xù)到二級(jí)市場(chǎng)從而帶來發(fā)行溢價(jià)的偏高；而壞企業(yè)則與此相反，越是乏人問津，則溢價(jià)程度越低。

（五）新股上市日大盤漲跌幅對(duì)于溢價(jià)幅度影響

大盤的漲跌幅往往對(duì)投資者情緒產(chǎn)生重要的影響。因此，新股發(fā)行上市日大盤的漲跌幅往往也被認(rèn)為對(duì)新股發(fā)行溢價(jià)存在著重要的影響。一般來說，新股發(fā)行上市日大盤漲幅如果較大，那么新股的溢價(jià)將會(huì)較大；如果市場(chǎng)大盤呈現(xiàn)弱勢(shì)，那么新股的溢價(jià)幅度將會(huì)較小。本文將對(duì)發(fā)行溢價(jià)與上市首日大盤漲跌幅關(guān)系進(jìn)行回歸分析。由于2000年6月—2004年5月深圳交易所停發(fā)新股，因此本文采用上證綜指收益率替代大盤收益率。樣本同上。

從回歸結(jié)果來看，新股上市日大盤收益率對(duì)新股發(fā)行溢價(jià)并沒有明顯的影響。這個(gè)回歸結(jié)果與上文預(yù)想的并不相同。大盤當(dāng)日的漲跌幅對(duì)新股發(fā)行溢價(jià)并沒有明顯的影響，

（六）中簽率對(duì)發(fā)行溢價(jià)的影響

中簽率也被認(rèn)為在兩個(gè)方面對(duì)新股發(fā)行溢價(jià)有著影響。一方方面對(duì)申購(gòu)者的成本存在著影響，從而對(duì)新股投資的回報(bào)需求產(chǎn)生影響，進(jìn)而影響新股發(fā)行溢價(jià)幅度。如果發(fā)行中簽率較低，則說明投資者的資金成本相對(duì)較高，從而投資者的回報(bào)要求較高，因此新股發(fā)行溢價(jià)幅度可能較大。另外一方面，中簽率往往反映了投資者對(duì)新發(fā)股票的一種價(jià)值認(rèn)同，因此如果中簽率較低，往往意味著投資者對(duì)認(rèn)為新股的發(fā)行價(jià)格相對(duì)較低，因此其二級(jí)市場(chǎng)很有可能出現(xiàn)較高的溢價(jià)。

從回歸結(jié)果來看，中簽率對(duì)新股發(fā)行溢價(jià)有一定的影響，但是這種影響并不明顯。不過值得注意的是，從方向上來看，中簽率越低，新股發(fā)行的溢價(jià)幅度越大，也在某種程度上驗(yàn)證了我們的推測(cè)。

（七）擇時(shí)發(fā)行對(duì)于新股發(fā)行溢價(jià)的影響

對(duì)于新股發(fā)行，發(fā)行時(shí)機(jī)往往是承銷商和發(fā)行人往往愿意選取較好的發(fā)行時(shí)機(jī)，比如說大盤表現(xiàn)較好的時(shí)間發(fā)行上市，從而獲得良好的市場(chǎng)表現(xiàn)。從這個(gè)意義上來說，承銷商和發(fā)行人存在著先天的動(dòng)機(jī)，為了保證發(fā)行成功而選取合適的發(fā)行時(shí)機(jī)。從溢價(jià)表現(xiàn)來看，那么選取較好的市場(chǎng)時(shí)機(jī)將會(huì)帶來高溢價(jià)。

為了考察新股發(fā)行時(shí)機(jī)對(duì)于新股發(fā)行溢價(jià)的影響，本文將考察新股發(fā)行溢價(jià)與新股發(fā)行上市日前5個(gè)交易日、前10個(gè)交易日、前15個(gè)交易日、前20個(gè)交易日、前30個(gè)交易日大盤累計(jì)收益率進(jìn)行回歸分析。大盤收益率仍然用上證綜指的收益率進(jìn)行替代。模型如下：

其中，UNPi的定義同上，εiT為服從正態(tài)分布的殘差項(xiàng)，αindexT代表常數(shù)項(xiàng)，βindexT為大盤收益率系數(shù)，CIndexiT為大盤累計(jì)收益率，T分別等于5，10，15，20，30，分別代表新股發(fā)行上市日前5、前10、前15、前20和前30個(gè)交易日。

從表8的回歸結(jié)果可以看出，選擇不同的發(fā)行時(shí)機(jī)對(duì)于新股溢價(jià)程度確實(shí)存在著不同的影響。從發(fā)行前的30個(gè)交易日的累計(jì)漲跌幅到前5個(gè)交易日的累計(jì)漲跌幅均對(duì)新股發(fā)行的溢價(jià)幅度有著明顯的影響。并且，從影響幅度來看，這種影響是在逐步遞增的。也就是說，新股從開始發(fā)行到正式上市的這一段時(shí)間內(nèi)的大盤總體的走勢(shì)對(duì)新股發(fā)行后的溢價(jià)程度有著非常明顯的影響。并且，這種影響隨著新股上市日期的逐步接近，其影響幅度越來越大。也就是說，承銷商可能更愿意選擇一個(gè)未來一段時(shí)間內(nèi)股票市場(chǎng)比較向好的階段來開始發(fā)行工作，從而有助于新股的發(fā)行成功。從另外一方面來說，事實(shí)上承銷商和發(fā)行人往往會(huì)選擇一段時(shí)間內(nèi)大盤相對(duì)較好的情況下發(fā)行新股。這說明承銷商和發(fā)行人具備一定的發(fā)行擇時(shí)能力，或者說選擇合適的發(fā)行時(shí)機(jī)對(duì)新股發(fā)行的溢價(jià)有著非常重要的影響。這一點(diǎn)也從另一個(gè)角度說明了我國(guó)股票市場(chǎng)可能存在著新股發(fā)行上市的熱銷現(xiàn)象（Hot issue markets）。

（八）多元回歸分析

從上文的分析來看，顯著影響新股發(fā)行溢價(jià)的因素主要有承銷商和發(fā)行人的擇時(shí)能力、發(fā)行市盈率的高低、發(fā)行規(guī)模的大小和發(fā)行制度的變化。因此，本文將同時(shí)對(duì)這幾個(gè)因素作為自變量，來考察其對(duì)新股發(fā)行溢價(jià)率的影響。

其中，各個(gè)變量和系數(shù)定義與上文相同，下標(biāo)m代表多元回歸。大盤累計(jì)收益率采用前30個(gè)交易日累計(jì)收益率（同時(shí)，本文也計(jì)算了5、10、15和20個(gè)交易日的回歸結(jié)果，由于結(jié)果相似故略去）。

從橫截面多元回歸的結(jié)果來看，擇時(shí)因素、市盈率因素、發(fā)行規(guī)模和發(fā)行政策的變化均對(duì)發(fā)行溢價(jià)有著非常顯著的影響。擇時(shí)因素對(duì)新股溢價(jià)有著正面影響，即上市前市場(chǎng)表現(xiàn)較好，那么新股發(fā)行溢價(jià)就較高；上市前市場(chǎng)如果比較低迷，那么新股發(fā)行溢價(jià)的程度就較低。市盈率對(duì)新股溢價(jià)也有著正面影響，即市盈率較高的新股，其發(fā)行溢價(jià)也將較高；發(fā)行市盈率較低的新股，其發(fā)行溢價(jià)程度也較低。而發(fā)行規(guī)模越大的新股，其溢價(jià)幅度就越小；發(fā)行規(guī)模越小的新股，其溢價(jià)幅度反而越大。在發(fā)行政策逐步走向市場(chǎng)化的過程中，我國(guó)新股發(fā)行溢價(jià)幅度在逐步降低，也說明市場(chǎng)化提高新股發(fā)行市場(chǎng)的效率。

四、結(jié)論與建議

新股發(fā)行存在溢價(jià)現(xiàn)象，這在其他各國(guó)市場(chǎng)也是普遍存在的一個(gè)問題。新發(fā)股票二級(jí)市場(chǎng)的價(jià)格相對(duì)一級(jí)市場(chǎng)價(jià)格通常會(huì)存在一個(gè)合理的溢價(jià)區(qū)間，已保證參與新股發(fā)行的承銷主體能夠獲得合理的報(bào)酬，這已成為西方各投行一項(xiàng)主要的賣方業(yè)務(wù)模式。投資銀行在新股發(fā)行中的一個(gè)重要作用，就是使發(fā)行主體獲得合理區(qū)間最高的價(jià)格，以確保發(fā)行主體融資規(guī)模的最大化或融資成本的最小化，這通常是衡量一支股票IPO成功與否的重要標(biāo)準(zhǔn)之一。

根據(jù)上面的分析，我們發(fā)現(xiàn)新興市場(chǎng)新股發(fā)行的溢價(jià)現(xiàn)象要比成熟市場(chǎng)相對(duì)嚴(yán)重。就我國(guó)的情況來看，在我國(guó)股權(quán)分置改革之前，影響我國(guó)新股發(fā)行溢價(jià)的因素包括承銷商和發(fā)行人的擇時(shí)因素、市盈率水平、發(fā)行規(guī)模和發(fā)行政策的變化。新股上市首日大盤漲跌幅、中簽率等因素對(duì)于新股發(fā)行溢價(jià)的影響并不明顯。承銷商和發(fā)行人的發(fā)行擇時(shí)能力主要體現(xiàn)在未來30個(gè)交易日內(nèi)股票市場(chǎng)的總體走勢(shì)的判斷上。從分析結(jié)果看，可以從兩個(gè)不同角度提出相關(guān)建議：一是對(duì)于發(fā)行主體而言，實(shí)際上在首次公開發(fā)行過程中重點(diǎn)應(yīng)考慮的因素是發(fā)行的時(shí)機(jī)選擇，這主要是對(duì)承銷商擇時(shí)能力的一種考驗(yàn)；二是對(duì)于監(jiān)管者制定發(fā)行政策而言，一個(gè)好的發(fā)行政策在于發(fā)行定價(jià)的科學(xué)性，即是新股溢價(jià)基本保持在一個(gè)合理的區(qū)間內(nèi)，新股發(fā)行的市場(chǎng)化改革勢(shì)在必行。

目前，在我國(guó)成功完成股權(quán)分置改革的背景下，新股發(fā)行重新開閘。從幾只大盤藍(lán)籌股的IPO的情況看，新股首次發(fā)行越來越市場(chǎng)化并接近于國(guó)際化標(biāo)準(zhǔn)，但也存在個(gè)別小盤股較大的溢價(jià)現(xiàn)象。因此，在繼續(xù)完善相關(guān)發(fā)行制度的基礎(chǔ)上，加強(qiáng)我國(guó)券商、基金等中介機(jī)構(gòu)的新股詢價(jià)能力，提高公司信息披露的透明度，以此降低新股發(fā)行的溢價(jià)幅度，對(duì)于減小二級(jí)市場(chǎng)對(duì)新股的炒作，維護(hù)市場(chǎng)的健康發(fā)展至關(guān)重要。

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The explanation for the factors affecting the IPO underpricing

—— the empirical analysis based on China security market

Abstract：We found that the factors affecting the IPO underpricing include the time-making ability of the underwriter， P/E multiples ，the IPO size and the IPO policy．However， the initial return and the lot winning rate dont have significant effect on the IPO underpricing．The time-making ability of the underwriter shows mainly in the predictability of the market return for 30 trading days．

Keywords：IPO，Underpricing，China Security Markets

（責(zé)任編輯：楊全山）

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