摘 要：本文在考察中國(guó)上市公司董事會(huì)、高管層與公司績(jī)效關(guān)系相關(guān)理論與經(jīng)驗(yàn)研究的基礎(chǔ)上，以2002年12月31日前在滬深證交所上市的近千家公司為樣本，利用3個(gè)年度的面板數(shù)據(jù)對(duì)上市公司的治理效率與績(jī)效的關(guān)系進(jìn)行檢驗(yàn)。結(jié)果表明，除個(gè)別變量外，都沒(méi)有表現(xiàn)出與公司績(jī)效之間的顯著關(guān)系，未能驗(yàn)證國(guó)外學(xué)者提出的董事會(huì)和高管層結(jié)構(gòu)設(shè)置與公司績(jī)效顯著相關(guān)的結(jié)論。

關(guān)鍵詞：上市公司；公司治理；公司績(jī)效；董事會(huì)；高管層

中圖分類(lèi)號(hào)：F271文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：1000-176X（2007）09-0030-07

一、理論分析及研究假設(shè)

1．董事會(huì)與持股情況

作為溝通核心的董事會(huì)擔(dān)負(fù)著核心、誠(chéng)信、戰(zhàn)略決策、政策與制度制定及監(jiān)督等職責(zé)^[1]。在美國(guó)，董事會(huì)的職責(zé)被相應(yīng)分配到若干個(gè)專(zhuān)業(yè)委員會(huì)中去，而在中國(guó)則由董事會(huì)負(fù)全責(zé)。由此，董事會(huì)的規(guī)模、結(jié)構(gòu)、持股情況及行為特征均影響著公司治理績(jī)效。

（1）董事會(huì)規(guī)模。Lipton和Lorsch認(rèn)為，董事會(huì)的規(guī)模超過(guò)10人時(shí)，協(xié)調(diào)和溝通帶來(lái)的成本會(huì)超過(guò)人數(shù)增加帶來(lái)的收益，因此，董事會(huì)規(guī)模應(yīng)在10人以?xún)?nèi)，7—9人則是理想的規(guī)模^[2]。對(duì)美國(guó)公司的經(jīng)驗(yàn)研究表明，董事會(huì)規(guī)模與公司價(jià)值之間呈負(fù)相關(guān)的凹形曲線關(guān)系，即董事會(huì)規(guī)模從6人上升到12人時(shí)，公司價(jià)值的損失相當(dāng)于董事會(huì)人數(shù)從12人上升到24人時(shí)的損失，顯然董事會(huì)的規(guī)模從小型向中型變化時(shí)，公司價(jià)值的損失最大^[3]。由于中國(guó)《公司法》規(guī)定董事會(huì)人數(shù)在5—19人之間，上述情形只能部分發(fā)生。因此，本研究提出并驗(yàn)證以下假設(shè)：

H₀：董事會(huì)規(guī)模與公司績(jī)效之間存在正相關(guān)關(guān)系。

（2）內(nèi)部董事與外部董事。董事會(huì)由內(nèi)部董事和外部董事構(gòu)成。長(zhǎng)期以來(lái)，中國(guó)公司內(nèi)部董事過(guò)多，造成內(nèi)部人控制的局面。根據(jù)何浚的研究，中國(guó)上市公司平均擁有董事9．7人，其中內(nèi)部董事6．5人，外部董事3．2人，外部董事的比例遠(yuǎn)小于國(guó)外公司，中國(guó)上市公司內(nèi)部人控制現(xiàn)象非常嚴(yán)重^[4]。因此，本研究提出并驗(yàn)證以下假設(shè)：

H₁：董事會(huì)中獨(dú)立董事比例越高，公司績(jī)效越好。

（3）董事會(huì)人員持股及董事長(zhǎng)持股。通常認(rèn)為，董事會(huì)人員的持股情況會(huì)影響公司績(jī)效。Morck等的研究表明，董事會(huì)成員持股比例之和與公司價(jià)值（以托賓Ｑ值表示）之間具有分段線性關(guān)系，在0—5%的持股比例區(qū)間，Ｑ值與董事的持股權(quán)正相關(guān)；5%—25%的范圍內(nèi)，Ｑ值與董事的持股權(quán)負(fù)相關(guān)；超過(guò)25%二者可能進(jìn)一步正相關(guān)，盡管Ｑ值與持股比例的關(guān)聯(lián)程度在這一區(qū)間有所減弱^[5]。中國(guó)《公司法》規(guī)定個(gè)人持股比例不得超過(guò)5%，顯然這一區(qū)間隨著董事持股數(shù)量增加，公司績(jī)效應(yīng)該隨之提高。同時(shí)，作為一家（企業(yè)）之長(zhǎng)的董事長(zhǎng)，無(wú)論他做內(nèi)部溝通還是參加外部社會(huì)活動(dòng)，都更希望公司績(jī)效不斷提高。因此，董事長(zhǎng)持股有助于提高公司績(jī)效。根據(jù)上述分析，本研究提出并驗(yàn)證下列假設(shè)：

H₂：公司績(jī)效與董事長(zhǎng)持股呈倒U型相關(guān)關(guān)系。即董事長(zhǎng)持股比例越高，公司績(jī)效越好；超過(guò)一定程度，董事長(zhǎng)持股比例越高，公司績(jī)效越差。

H₃：董事會(huì)人員持股之和與公司績(jī)效的相關(guān)關(guān)系假設(shè)同H₂。

（4）董事會(huì)行為特征。董事會(huì)的行為特征也會(huì)影響公司績(jī)效。于東智的研究表明：第一，董事會(huì)會(huì)議頻率與公司以前年度的經(jīng)營(yíng)績(jī)效負(fù)相關(guān)。第二，年度內(nèi)董事會(huì)的非正常會(huì)議次數(shù)與公司以前年度的經(jīng)營(yíng)績(jī)效負(fù)相關(guān)。第三，年度內(nèi)董事會(huì)的非正常會(huì)議次數(shù)與當(dāng)年度和以后年度的經(jīng)營(yíng)績(jī)效正相關(guān)^[6]。谷祺和于東智的研究與上述結(jié)論是相吻合的，董事會(huì)會(huì)議頻率與公司規(guī)模顯著正相關(guān)，與以前年度業(yè)績(jī)顯著負(fù)相關(guān)，即董事會(huì)的行為是被動(dòng)的反映，而不是事前的反映^[7]。因此，中國(guó)上市公司的董事會(huì)行為中可能存在一定程度的管理低效和浪費(fèi)現(xiàn)象，即X非效率。限于數(shù)據(jù)，本文未對(duì)董事會(huì)的行為特征與公司績(jī)效的關(guān)系做進(jìn)一步研究，但這些因素依然重要。

2．高管層人員持股與領(lǐng)導(dǎo)權(quán)結(jié)構(gòu)

（1）高管層人員持股。股東、董事、雇員和顧客等都希望高管層人員能以他們的能力、專(zhuān)業(yè)、信息資源、熱情和權(quán)威使公司不僅能應(yīng)對(duì)變化，而且能從變化中獲利，最好能領(lǐng)導(dǎo)變化。由于所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)分離，能否將股東的長(zhǎng)期利益和高管層人員的利益統(tǒng)一起來(lái)則是保證公司長(zhǎng)期高效發(fā)展的關(guān)鍵。全美公司董事聯(lián)合會(huì)藍(lán)帶委員會(huì)認(rèn)為，擁有相當(dāng)數(shù)量的所有權(quán)份額可以在董事與股東之間、管理者與股東之間形成更強(qiáng)的利益聯(lián)盟^[8]。經(jīng)理層持股是一個(gè)重要的控制機(jī)制，它與公司價(jià)值正相關(guān)，雖然可能是以一個(gè)非線性的方式相關(guān)，這是利益趨同和利益侵占此消彼長(zhǎng)互相作用的結(jié)果^[9]。張宗益、宋增基的經(jīng)驗(yàn)研究支持了這一論斷，隨著經(jīng)理持股份額的增加，經(jīng)理行為從“利益趨同”到“利益侵占”又回到“利益趨同”，在利益侵占發(fā)生時(shí)，公司的外部股東很難控制經(jīng)理人的行為^[10]。根據(jù)上述分析，本研究提出并驗(yàn)證下列假設(shè)：

H₄：管理人員數(shù)量與公司績(jī)效呈二次曲線相關(guān)關(guān)系。

H₅：高管層人員持股之和與公司績(jī)效呈正相關(guān)關(guān)系。

H₆：公司績(jī)效與總經(jīng)理持股在一定范圍呈正相關(guān)關(guān)系，總經(jīng)理持股比例越高，公司績(jī)效越好；超出一定程度，二者負(fù)相關(guān)。

（2）董事長(zhǎng)和總經(jīng)理兩職設(shè)置。由于中國(guó)企業(yè)的特殊性，早期公司董事長(zhǎng)與總經(jīng)理兩職合一的現(xiàn)象時(shí)有發(fā)生。兩職合一雖然有利于提高執(zhí)行力，但是，既是裁判員又是運(yùn)動(dòng)員的情況容易造成決策的個(gè)人主義、“一言堂”，導(dǎo)致董事會(huì)的功能下降。相反，兩職分任能使董事會(huì)和經(jīng)理層更好地履行職能，增強(qiáng)兩者的獨(dú)立性和自主性，避免權(quán)力過(guò)于集中。Rechner和Dalton選用《財(cái)富》雜志500家公司中在多年具有穩(wěn)定治理結(jié)構(gòu)的公司作為樣本，發(fā)現(xiàn)兩職合一公司的股票邊際收益率較高，但不具有統(tǒng)計(jì)上的顯著性，兩職合一與凈資產(chǎn)收益率、投資收益率和邊際利潤(rùn)負(fù)相關(guān)^[11]。Boyd的研究顯示，處在高度變化行業(yè)中的公司，兩職合一與經(jīng)營(yíng)績(jī)效正相關(guān)；處在變化較慢行業(yè)中的公司，兩職合一與經(jīng)營(yíng)績(jī)效負(fù)相關(guān)^[12]。顯然，兩職合一與公司績(jī)效的關(guān)系并沒(méi)有統(tǒng)一的結(jié)論。由此，本研究提出并驗(yàn)證以下假設(shè)：

H₇：董事長(zhǎng)（副董事長(zhǎng)）和總經(jīng)理兩職，一人兼任會(huì)影響公司績(jī)效，兩人分任有助于績(jī)效的提高。

3．大股東持股

中國(guó)多數(shù)上市公司的股權(quán)具有四個(gè)突出特點(diǎn)：一是流通股的比例非常低，絕大部分股份不能上市流通。二是非流通股過(guò)于集中，導(dǎo)致“一股獨(dú)大”。三是流通股過(guò)于分散，機(jī)構(gòu)投資者比重過(guò)小。四是第一大股東通常為一家控股公司或國(guó)家，而不是自然人。

中國(guó)上市公司不合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)表現(xiàn)在股東的發(fā)言權(quán)受大股東利益的控制，更多的情況是董事會(huì)成員就是控股股東的代表，小股東與大股東之間持股比例相差懸殊。在一股一票和簡(jiǎn)單多數(shù)通過(guò)的原則下，這決定了第一大股東在股東大會(huì)上對(duì)公司的重大決策及董事選舉擁有絕對(duì)的控制權(quán)。有些學(xué)者發(fā)現(xiàn)股權(quán)集中度越高的公司業(yè)績(jī)?cè)胶?sup>[13]，有些研究表明有一定集中度、有相對(duì)控股股東及有其他大股東存在的治理結(jié)構(gòu)，最有利于公司治理機(jī)制作用的發(fā)揮，公司績(jī)效也趨于最大^[14]。有些學(xué)者還得出股權(quán)集中度、國(guó)家股比例、法人股比例和流通股比例對(duì)上市公司業(yè)績(jī)沒(méi)有顯著影響的結(jié)論^[15]。

另外，中國(guó)上市公司中擁有國(guó)有股的公司占全部上市公司的很大比重。如果把國(guó)有股分為國(guó)家股和國(guó)有法人股，上市公司第一大股東是國(guó)家股的公司占全部公司的65%，第一大股東為法人股的公司占31%，兩者合計(jì)占96%。非流通的國(guó)有股份所占比重較大，容易導(dǎo)致內(nèi)部人控制現(xiàn)象的發(fā)生，使股東大會(huì)成了董事會(huì)某種形式上的變形，甚至出現(xiàn)一個(gè)大股東參加的股東大會(huì)也是合法有效的尷尬現(xiàn)象，這自然影響了公司績(jī)效。世界銀行委托美林證券公司對(duì)中國(guó)1993—1995年所有上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)和經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)相關(guān)性研究就表明：股權(quán)集中效應(yīng)在法人股股東控股的公司比國(guó)家股股東控股的公司更為明顯；公司業(yè)績(jī)與法人股比重呈正相關(guān)，但與國(guó)家股比重呈負(fù)相關(guān)或非相關(guān)；勞動(dòng)生產(chǎn)率隨國(guó)家股比重的增加趨于下降^[16]。

根據(jù)上述分析，本研究提出并驗(yàn)證以下假設(shè)：

H₈：擁有股票數(shù)量前十位的大股東（或第一大股東）持股比例與公司績(jī)效呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

二、數(shù)據(jù)來(lái)源及變量設(shè)定

1．?dāng)?shù)據(jù)來(lái)源

以滬深證交所上市的963家公司2000—2002年的面板數(shù)據(jù)為樣本，數(shù)據(jù)來(lái)自巨靈證券信息系統(tǒng)和《2003年上市公司速查手冊(cè)》中相關(guān)上市公司年度報(bào)告，應(yīng)用SPSS11．5進(jìn)行相關(guān)計(jì)算。采用面板數(shù)據(jù)可以提高數(shù)據(jù)的自由度，并且截面變量和時(shí)間變量的結(jié)合信息能夠顯著減少缺少變量所帶來(lái)的問(wèn)題。為保證數(shù)據(jù)有效性，消除異常樣本對(duì)結(jié)論的影響，回歸前對(duì)原始樣本進(jìn)行篩選，剔除ST、PT以及金融業(yè)的公司，還剔除了有效樣本中績(jī)效指標(biāo)無(wú)意義值和極端值。

2．變量設(shè)定

采用經(jīng)行業(yè)水平調(diào)整后的凈資產(chǎn)收益率（AROE）和經(jīng)行業(yè)水平調(diào)整后的主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率（ACPM）表示公司績(jī)效，作為研究的因變量。凈資產(chǎn)收益率是反映公司盈利能力的通用指標(biāo)，綜合代表能力強(qiáng)，去除了整個(gè)行業(yè)宏觀的影響因素，使變量更具代表性；再選擇ACPM用以彌補(bǔ)凈資產(chǎn)收益率易被人為調(diào)整、不能完全反映公司績(jī)效的缺點(diǎn)。

除了因變量和自變量以外，公司所在地、所有制形式等因素也可能對(duì)公司績(jī)效產(chǎn)生明顯影響，然而這些變量并非研究重點(diǎn)，因此，將公司所在地、所有制形式兩個(gè)變量作為控制變量納入回歸方程。其中，所在地是一個(gè)分類(lèi)變量，按地理區(qū)域劃分為華南、華北、華東、華中、西南、西北和東北，變量按順序取整數(shù)1—7。所有制形式?jīng)]有采取分類(lèi)變量進(jìn)行衡量，因?yàn)楹芏鄧?guó)有企業(yè)已經(jīng)完成了股份制改造，簡(jiǎn)單的以國(guó)有、非國(guó)有的定性標(biāo)準(zhǔn)對(duì)這些公司進(jìn)行分類(lèi)并不合適，而用國(guó)有股權(quán)的比例作為對(duì)所有制形式變量的衡量，是相對(duì)準(zhǔn)確和更為量化的。

三、數(shù)據(jù)的描述性分析

1．公司績(jī)效

表2是反映公司績(jī)效的兩個(gè)指標(biāo)公司主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率和凈資產(chǎn)收益率，均是行業(yè)調(diào)整之前的原始數(shù)據(jù)，回歸時(shí)使用的是經(jīng)過(guò)調(diào)整后的數(shù)據(jù)。數(shù)據(jù)顯示2000—2002年3年的主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率相對(duì)穩(wěn)定，而凈資產(chǎn)收益率逐年遞減。

2．董事會(huì)與持股情況

如表3所示，多數(shù)公司董事會(huì)人數(shù)是7—11人，約占樣本的80%，數(shù)值各年度變化不大。7、9和11等奇數(shù)的頻數(shù)遠(yuǎn)大于偶數(shù)規(guī)模的董事會(huì)。但2002年仍有263家，2001年193家，2000年139家采用了偶數(shù)規(guī)模設(shè)置，分別占當(dāng)年有效樣本的27．34%，21．86%，23．13%。這種設(shè)置往往使董事會(huì)的討論得不到結(jié)果，或傾向于采納董事長(zhǎng)或總經(jīng)理的意見(jiàn)。

獨(dú)立董事越多，董事會(huì)獨(dú)立性越強(qiáng)。2000年和2001年中國(guó)擁有獨(dú)立董事的上市公司僅占樣本的2．9%和6．2%，國(guó)內(nèi)上市公司還沒(méi)有建立起獨(dú)立董事機(jī)制，獨(dú)立董事力量相當(dāng)薄弱。

表4的數(shù)據(jù)顯示，董事長(zhǎng)持股比例相當(dāng)?shù)停骄鶅H為0．2‰—0．3‰。很多董事長(zhǎng)并不持有公司股票，各年度分別占有效樣本的53．3%、50．2%和51．8%。同時(shí)，全部董事會(huì)成員的持股比例也比較低，均值僅為0．6‰—0．7‰，而且標(biāo)準(zhǔn)差較大，2001年與2002年都達(dá)到了90以上。這說(shuō)明每個(gè)公司的董事會(huì)成員是否持股、持股數(shù)量有較大差別。

數(shù)據(jù)顯示，中國(guó)上市公司的高管層人員數(shù)量各年的眾數(shù)分別為5、6和5人（表5），標(biāo)準(zhǔn)差不大，高管層人員數(shù)量不多且分布較集中。管理層持股情況則表現(xiàn)出如下特征：持股人數(shù)不少，但總體持股量偏低。上市公司高管層人員中，約有一半的人員持有公司股份，還有一些上市公司的全體高管層成員均持有公司股份。有些公司高管層人員的持股量絕對(duì)數(shù)不低，但從高管層人員持股總量占上市公司總股本的比例來(lái)看，持股比例相當(dāng)?shù)停€不足公司總股本的5。

總經(jīng)理持股的數(shù)據(jù)顯示，2002年的961個(gè)有效樣本中只有9個(gè)公司的總經(jīng)理持股1‰以上，547位沒(méi)有持股。2001年881個(gè)有效樣本中，同樣只有9位經(jīng)理持股1‰以上，500位持股量為零。2000年601個(gè)有效樣本中，僅有5位經(jīng)理持股量大于1‰，仍有341位沒(méi)有持股。超過(guò)半數(shù)的經(jīng)理持股量為零，這意味著經(jīng)理所帶的團(tuán)隊(duì)很可能發(fā)生短期行為。

4．大股東與控股股東情況

如表7所示，上市公司股權(quán)集中的現(xiàn)象比較嚴(yán)重，2002年的數(shù)據(jù)顯示十大股東的持股量達(dá)到35%—90%。而且50%左右的企業(yè)，第一大股東所持股份占十大股東所持比重的80%以上。并且這些股票絕大多數(shù)是非流通的，股票市值很難真實(shí)地反映公司的經(jīng)營(yíng)狀況。

與此同時(shí)，國(guó)家股的最高比例已由2000年的1%下降至2002年的0．85%。國(guó)家機(jī)關(guān)作為非盈利的行政機(jī)構(gòu)正在與公司治理剝離，漸漸走向“政企分開(kāi)，產(chǎn)權(quán)清晰”的道路。由于中國(guó)歷史遺留問(wèn)題過(guò)于盤(pán)根錯(cuò)節(jié)，包袱過(guò)于沉重，要想步子邁的更快還需要一定的時(shí)間。

四、相關(guān)性分析結(jié)果及結(jié)論

1．相關(guān)性分析結(jié)果

根據(jù)研究假設(shè)，對(duì)樣本數(shù)據(jù)的相關(guān)性分析結(jié)果如表8。

2．結(jié)論

根據(jù)表8，對(duì)研究假設(shè)的判斷如表9。

結(jié)果顯示，雖然假設(shè)H₀沒(méi)有成立，但自變量“董事會(huì)規(guī)?！迸c調(diào)整后的主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率在99%的置信區(qū)間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。假設(shè)H8的十大股東（第一大）持股比例與公司績(jī)效之間的關(guān)系，在用每股凈資產(chǎn)代表公司績(jī)效時(shí)，公司股權(quán)結(jié)構(gòu)越集中，每股凈資產(chǎn)越小，這肯定了股權(quán)過(guò)分集中產(chǎn)生的負(fù)面影響。但是，在用凈資產(chǎn)收益率、主營(yíng)業(yè)務(wù)收入衡量績(jī)效時(shí)，僅表現(xiàn)出弱的正相關(guān)關(guān)系。假設(shè)H₁—H₇的自變量與公司績(jī)效之間都沒(méi)有表現(xiàn)出統(tǒng)計(jì)意義上的相關(guān)關(guān)系。

上述結(jié)果表明，在90%和95%的概率下，除個(gè)別變量外，都沒(méi)有表現(xiàn)出與公司績(jī)效之間的顯著關(guān)系，未能驗(yàn)證國(guó)外學(xué)者提出的董事會(huì)和高管層結(jié)構(gòu)設(shè)置與公司績(jī)效顯著相關(guān)的結(jié)論。同時(shí)結(jié)果顯示，大股東變量如此的重要以至于影響著其它變量與績(jī)效的相關(guān)程度，董事會(huì)和高管層的功能發(fā)揮被淹沒(méi)在股權(quán)集中化，特別是一股獨(dú)大產(chǎn)生的負(fù)面影響中。

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（責(zé)任編輯：劉 艷）