摘 要：中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展正處于一個(gè)關(guān)鍵時(shí)期。準(zhǔn)確把握其中的核心因素，完善我國(guó)宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)調(diào)控體系，對(duì)于保證我國(guó)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期持續(xù)較快增長(zhǎng)，促進(jìn)和諧社會(huì)發(fā)展，具有重要作用。本文從宏觀(guān)調(diào)控的分析框架、宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)政策的核心、金融監(jiān)管的協(xié)調(diào)、貨幣政策和財(cái)政政策的協(xié)調(diào)配合、貨幣政策范式調(diào)整、資本市場(chǎng)發(fā)展等六個(gè)方面，對(duì)此展開(kāi)了討論。

關(guān)鍵詞：宏觀(guān)調(diào)控；公平收入分配；金融監(jiān)管；貨幣政策范式；資本市場(chǎng)

中圖分類(lèi)號(hào)：F121文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：1000-176X（2007）09-0003-10

中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展正處在一個(gè)新的歷史起點(diǎn)上。為了在未來(lái)10年甚至更長(zhǎng)的時(shí)期中保持經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)較快增長(zhǎng)的勢(shì)頭，我們需要對(duì)近年來(lái)我國(guó)宏觀(guān)調(diào)控實(shí)踐中暴露出的問(wèn)題進(jìn)行分析，并探討進(jìn)一步完善的方略。

一、宏觀(guān)調(diào)控應(yīng)當(dāng)有一個(gè)科學(xué)、統(tǒng)一、穩(wěn)定的分析框架

現(xiàn)在人人都在談宏觀(guān)調(diào)控。但是，我們注意到，不同的研究者、不同的部門(mén)在探討這個(gè)問(wèn)題的時(shí)候，概念并不統(tǒng)一。例如，現(xiàn)在大家都在說(shuō)投資率和投資增長(zhǎng)率過(guò)高。若就投資領(lǐng)域自身來(lái)看，大家所列舉的問(wèn)題確實(shí)存在，而且比較嚴(yán)重。然而，問(wèn)題的關(guān)鍵在于，論及宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)平衡，我們必須認(rèn)識(shí)到：投資只是社會(huì)總需求的一個(gè)部分；它是否適當(dāng)，首先要看總供求是否平衡。這是大道理，相比而言，投資是小道理，而大道理是管小道理的。換言之，關(guān)于投資率的高低問(wèn)題，如果不在宏觀(guān)總平衡的框架中去分析，可能失之片面。與此相同的還有出口問(wèn)題?，F(xiàn)在大家都說(shuō)出口太多，順差太大，進(jìn)而造成了外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)過(guò)快。這些都是確實(shí)的，帶來(lái)的問(wèn)題也頗棘手。但是，出口也只是總需求的一個(gè)部分，它是否適當(dāng)，還是應(yīng)當(dāng)納入宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)總平衡的大框架中來(lái)分析，才能正確判斷。所以，我們應(yīng)當(dāng)重申宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)平衡的基本恒等式，即：儲(chǔ)蓄=投資+凈出口。這個(gè)恒等式所表達(dá)的是宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的基本關(guān)系。大家知道，對(duì)于GDP，可以從供應(yīng)和需求兩個(gè)側(cè)面來(lái)分析。從供應(yīng)面上說(shuō)，GDP中未消費(fèi)部分就是儲(chǔ)蓄。從需求面上說(shuō)，國(guó)民經(jīng)濟(jì)的儲(chǔ)蓄必須被使用，使用的方向只有兩個(gè)：一是投資，二是出口。根據(jù)這個(gè)恒等式，在儲(chǔ)蓄率保持高水平的條件下，或者等價(jià)地說(shuō)，在消費(fèi)率保持低水平的條件下，壓低投資和減少出口都是不可能的。如果一定要壓，則GDP的增長(zhǎng)就要受到損失，或者，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)就會(huì)感受到通貨緊縮的壓力?？傊?，正像一些研究者曾經(jīng)通俗地描述的那樣，從需求角度看，國(guó)民經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有三個(gè)“輪子”：消費(fèi)、投資、出口。如果GDP即定，它們相互之間的關(guān)系就是此長(zhǎng)彼消的。所以，在宏觀(guān)調(diào)控中，如果要壓投資，就必須考慮消費(fèi)和出口能否增長(zhǎng)并填充投資下降讓出的空間；如果要壓出口，就必須考慮消費(fèi)和投資的增長(zhǎng)能否填充出口下降讓出的空間。離開(kāi)宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)總平衡這個(gè)大前提，單純地談投資和出口，都是片面的。忘記這個(gè)恒等式，對(duì)形勢(shì)的判斷就會(huì)出問(wèn)題，采取的措施就可能會(huì)損害國(guó)民經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)增長(zhǎng)。

這樣看來(lái)，中國(guó)宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的所有問(wèn)題的根源集中在高儲(chǔ)蓄上。近年來(lái)，我們?cè)趯W(xué)術(shù)性雜志和新聞媒體上發(fā)表過(guò)若干篇文章來(lái)分析中國(guó)的高儲(chǔ)蓄問(wèn)題^[1]。 概括地說(shuō)，中國(guó)的高儲(chǔ)蓄取決于一系列重大的長(zhǎng)期因素，其中，人口結(jié)構(gòu)的變化（人口參與率不斷提高）、城市化的高速發(fā)展、工業(yè)化的不斷加深、經(jīng)濟(jì)改革的不斷深入，是最主要的因素。值得指出的是，這些因素都是長(zhǎng)期性的實(shí)體因素，都與貨幣因素關(guān)系不大，因而都不可能在短期內(nèi)被有效地改變。這意味著，在今后一個(gè)不短的時(shí)期中，我們的國(guó)民經(jīng)濟(jì)還將在高儲(chǔ)蓄率的環(huán)境中運(yùn)行。在消費(fèi)需求不能有效提高的條件下，這同時(shí)就意味著，相對(duì)較高的投資和出口事實(shí)上是我國(guó)宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)正常運(yùn)行的必要條件。所以，增加消費(fèi)，包括居民消費(fèi)和公共消費(fèi)，以此降低儲(chǔ)蓄率，才是宏觀(guān)調(diào)控的根本任務(wù)。

問(wèn)題是如何增加消費(fèi)。近年來(lái)，為了提高消費(fèi)率，有關(guān)部門(mén)采取了一系列措施，但是收效甚微。其中的原因值得探討。很多人提出要增加廣大農(nóng)村居民的消費(fèi)。這個(gè)想法肯定不錯(cuò)，但短期內(nèi)顯然難以奏效。因?yàn)椋黾愚r(nóng)村居民消費(fèi)，首先要提高他們的收入；而在城市化推進(jìn)的過(guò)程中，實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)并不容易。另一條路徑是增加城鎮(zhèn)居民的消費(fèi)。這肯定也是對(duì)的。問(wèn)題是，從總體上說(shuō)，城鎮(zhèn)居民對(duì)傳統(tǒng)消費(fèi)品的消費(fèi)已近飽和，要想增加，談何容易。毋庸諱言，近幾年來(lái)，我們就是在上面兩個(gè)方向上轉(zhuǎn)圈圈，但苦無(wú)出路。我們可能需要深入消費(fèi)結(jié)構(gòu)及其發(fā)展演變規(guī)律的層面，進(jìn)行更細(xì)致的分析。最近，中國(guó)社科院經(jīng)濟(jì)所所長(zhǎng)劉樹(shù)成教授提出了以投資來(lái)促進(jìn)消費(fèi)增長(zhǎng)的思路^[2]，非常值得關(guān)注。他認(rèn)為，與發(fā)達(dá)國(guó)家相比，中國(guó)居民消費(fèi)率顯著偏低的一個(gè)重要原因，在于住房消費(fèi)支出過(guò)低。而要增加居民住房消費(fèi)，首先便應(yīng)增加住房存量。因?yàn)?，從?jīng)濟(jì)關(guān)系上說(shuō)，住房消費(fèi)只是住房存量提供的服務(wù)。這一點(diǎn)，同折舊與固定資產(chǎn)存量之間的關(guān)系頗為類(lèi)似。認(rèn)識(shí)到這一層關(guān)系，進(jìn)一步便有這樣的推論：要增加中國(guó)居民的住房消費(fèi)，首先就需要增加住房投資，由此擴(kuò)大住房存量。于是，如果我們能夠設(shè)計(jì)適當(dāng)?shù)捏w制框架，大力增加為普通百姓買(mǎi)得起的住房的投資，增加住房存量，則我國(guó)居民住宅消費(fèi)支出可望逐漸增加，飚升的房?jī)r(jià)也會(huì)受到較強(qiáng)的抑制。事實(shí)上，2000年以來(lái)，在CPI統(tǒng)計(jì)中，我國(guó)居民住房消費(fèi)占比已經(jīng)提高了近3個(gè)百分點(diǎn)，上面所說(shuō)的經(jīng)濟(jì)聯(lián)系已經(jīng)在發(fā)生作用。筆者認(rèn)為，這是一個(gè)具有洞察力的分析。它不僅指出了投資與消費(fèi)之間的長(zhǎng)期關(guān)聯(lián)關(guān)系，而且對(duì)社會(huì)上對(duì)我國(guó)CPI未能充分反映住房?jī)r(jià)格上漲因素的詬病給出了一個(gè)專(zhuān)業(yè)的解釋。深入思考，這里的分析思路還可以進(jìn)一步擴(kuò)展。我們還看到，與國(guó)外相比，中國(guó)居民消費(fèi)支出中另一類(lèi)顯著偏低的因素是各種服務(wù)、交通、娛樂(lè)、發(fā)展類(lèi)消費(fèi)比重較低。同樣地，要提高居民消費(fèi)中此類(lèi)消費(fèi)的比重，也應(yīng)首先增加對(duì)相關(guān)設(shè)施的投資。如果這一分析正確，那么，我們要做的事情，顯然主要是完善投資結(jié)構(gòu)。我們應(yīng)當(dāng)支持那些可能增加未來(lái)新的消費(fèi)、支持消費(fèi)升級(jí)的投資，約束那些支持產(chǎn)能業(yè)已明顯過(guò)剩之傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的投資。令人欣慰的是，分析近年來(lái)我國(guó)投資結(jié)構(gòu)的變化可以看到：投資結(jié)構(gòu)調(diào)整的趨勢(shì)已經(jīng)出現(xiàn)。

二、公平收入分配應(yīng)當(dāng)成為今后宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)政策的核心

從供給角度來(lái)看，當(dāng)前中國(guó)宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的所有問(wèn)題，都?xì)w因于高儲(chǔ)蓄率或與此有關(guān)。但是，指出這一事實(shí)還不夠，還需要進(jìn)一步細(xì)致地研究：在國(guó)民經(jīng)濟(jì)中，究竟是哪一個(gè)部門(mén)在儲(chǔ)蓄？只有深入分析國(guó)民儲(chǔ)蓄的部門(mén)結(jié)構(gòu)，我們才能制定有的放矢的政策。

最近，我們運(yùn)用資金流量表的數(shù)據(jù)，完成了一項(xiàng)關(guān)于中國(guó)儲(chǔ)蓄結(jié)構(gòu)的研究^[3]。由于資金流量表的數(shù)據(jù)滯后兩年，這項(xiàng)研究只能覆蓋1992—2003年共12年的情況。研究的主要結(jié)論有三：

其一，1992—2003年，居民儲(chǔ)蓄率從22．6%下降到18．1%。到2003年，居民儲(chǔ)蓄在總儲(chǔ)蓄中的占比僅為42．1%，這個(gè)下降比較顯著。而且，雖然還沒(méi)有可靠的數(shù)據(jù)來(lái)分析2003年以來(lái)的情況，但是，各種相關(guān)數(shù)據(jù)可以讓我們較有把握地判斷：居民儲(chǔ)蓄率下降趨勢(shì)仍在繼續(xù)。居民儲(chǔ)蓄率下降的原因，可以從兩個(gè)方面尋找：一是居民收入占國(guó)民收入的比重變化；二是居民儲(chǔ)蓄傾向的變化。分析顯示，我國(guó)居民儲(chǔ)蓄率的下降，主要?dú)w因于居民在國(guó)民收入分配中的份額下降。一個(gè)基本事實(shí)是，改革開(kāi)放30年，居民收入水平的上升幅度明顯跟不上GDP的增長(zhǎng)幅度。值得注意的是，近年來(lái)，由于各種改革措施的推行，使得居民必須用自己的儲(chǔ)蓄來(lái)解決諸如養(yǎng)老、失業(yè)、醫(yī)療、教育等問(wèn)題，居民的儲(chǔ)蓄傾向事實(shí)上是有所提高的。將這一因素考慮在內(nèi)，可以認(rèn)定，我國(guó)居民收入占比下降問(wèn)題比統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示得更為嚴(yán)重。

其二，企業(yè)的儲(chǔ)蓄率穩(wěn)步上升。1992—2003年，企業(yè)儲(chǔ)蓄率從11．55%上升到15．47%，提高了3．92個(gè)百分點(diǎn)。2003年，企業(yè)儲(chǔ)蓄占總儲(chǔ)蓄的36%。國(guó)內(nèi)外有些分析者認(rèn)為，企業(yè)儲(chǔ)蓄率提高，反映出中國(guó)企業(yè)效率近年來(lái)有較大的改善。這可能是事實(shí)，但并不是全部。我們認(rèn)為，至少還有三個(gè)因素不可忽視：第一，企業(yè)的工資成本較低，這與居民收入水平上升較慢的事實(shí)相表里。第二，企業(yè)的資金成本很低。改革開(kāi)放30年來(lái)，中國(guó)的利率水平經(jīng)歷了由高到低的發(fā)展過(guò)程。用比較市場(chǎng)化的同業(yè)拆借利率來(lái)衡量，1997年達(dá)到歷史最高（接近9%），自那以后一路下滑，1999年落到3%以下，此后便一直保持在3%左右。造成中國(guó)利率長(zhǎng)期低水平的原因很多：在國(guó)內(nèi)，主要?dú)w因于儲(chǔ)蓄率長(zhǎng)期高懸——資金供應(yīng)充裕，自然使得利率水平很難上行；從國(guó)際環(huán)境看，全球經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長(zhǎng)、各國(guó)儲(chǔ)蓄率普遍提高并導(dǎo)致流動(dòng)性膨脹，使得全球利率也處于歷史上較低的水平上，在金融全球化的背景下，這顯然也對(duì)我國(guó)利率水平的走勢(shì)有較大影響。第三，國(guó)有企業(yè)的壟斷性提高，造成利潤(rùn)高升。

其三，政府儲(chǔ)蓄率急劇上升。1992—2003年，政府儲(chǔ)蓄率從6．55%提高到9．39%。2003年，其占總儲(chǔ)蓄的比率為21．7%。從研究的時(shí)間段看，政府儲(chǔ)蓄率經(jīng)歷了兩個(gè)階段的變化：第一階段是1992—2003年。那時(shí)，我們面臨的是“兩個(gè)比重下降”的問(wèn)題，政府儲(chǔ)蓄率在波動(dòng)中略有上升，由1992年的6%微升至2000年的6．4%。第二階段是2000—2003年，明顯的趨勢(shì)是政府儲(chǔ)蓄率急劇上升，而且，政府儲(chǔ)蓄率的上升構(gòu)成國(guó)民儲(chǔ)蓄率提高的主因。2003年，政府部門(mén)的儲(chǔ)蓄率比2000年上升了近3個(gè)百分點(diǎn)，而同期國(guó)民儲(chǔ)蓄率卻只上升了不到4個(gè)百分點(diǎn)。也就是說(shuō)，2000—2003年，我國(guó)增加的國(guó)民儲(chǔ)蓄中有近75%來(lái)自于政府部門(mén)。

2004年以來(lái)政府儲(chǔ)蓄的變化尚無(wú)可靠的數(shù)據(jù)來(lái)判斷，但是，相關(guān)的數(shù)據(jù)已經(jīng)顯示：相同的趨勢(shì)可能延續(xù)著。我們都知道，2004年和2005年，財(cái)政每年僅超收就達(dá)到5 000億元，2006年超收7 000億元 ，2007年預(yù)計(jì)可超收1萬(wàn)億元。政府儲(chǔ)蓄率上升的原因，可以從國(guó)民收入的初次分配和再分配兩個(gè)層面分析。從初次分配來(lái)看，由于經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)導(dǎo)致生產(chǎn)稅（主要是增值稅和營(yíng)業(yè)稅）收入超速增長(zhǎng)，同時(shí)也由于地方政府越來(lái)越深地直接卷入了投資和生產(chǎn)過(guò)程，我國(guó)政府得自初次分配的收入提高很快。在再分配環(huán)節(jié)，政府的主要收入來(lái)源是所得稅和社保繳款，主要支出是社會(huì)保障福利、社會(huì)補(bǔ)助和其他。統(tǒng)計(jì)分析顯示，政府特別是地方政府在再分配環(huán)節(jié)取得了正的收入，換言之，作為一個(gè)總體，政府的收支并沒(méi)有發(fā)揮改善收入分配格局的積極作用。另外，我國(guó)政府特別是地方政府還存在大量未統(tǒng)計(jì)的收入。如果把這一部分加進(jìn)來(lái)，政府儲(chǔ)蓄上升的趨勢(shì)就更為顯著了。

國(guó)民收入分配格局的上述變化，對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的影響極為深廣。舉例來(lái)說(shuō)，在目前的儲(chǔ)蓄格局下，要想控制投資就無(wú)法下手。統(tǒng)計(jì)顯示，2007年4月，我國(guó)投資的資金來(lái)源的55．6%是“自籌資金”，這顯然歸因于企業(yè)和政府儲(chǔ)蓄率上升。在這種格局下，通過(guò)金融信貸等貨幣政策手段來(lái)控制投資就不會(huì)有明顯效果，因?yàn)檎秃芏嗥髽I(yè)的投資并不依賴(lài)貸款。

基于上述分析，我們認(rèn)為，今后中國(guó)宏觀(guān)調(diào)控的主要任務(wù)之一，就是調(diào)整收入分配格局，實(shí)現(xiàn)社會(huì)公平的目標(biāo)。公平收入分配是一個(gè)大題目，應(yīng)當(dāng)采取的措施很多。集中來(lái)說(shuō)，主要有兩個(gè)方面：

首先，逐步提高勞動(dòng)報(bào)酬。在此，尤為重要的是完善有關(guān)最低工資標(biāo)準(zhǔn)的規(guī)定，并嚴(yán)格執(zhí)行之。事實(shí)上，在一些地區(qū)出現(xiàn)的“民工荒”，已經(jīng)反映出我國(guó)勞動(dòng)者要求提高工資薪金的意愿。完善各種社會(huì)保障制度，適度增加社會(huì)福利支出，亦為必須之舉。這是因?yàn)椋诮y(tǒng)計(jì)分析的時(shí)期中，國(guó)民可支配收入中社會(huì)福利支出的占比不僅沒(méi)有提高，反而有下滑之勢(shì)，構(gòu)成近年來(lái)我國(guó)居民部門(mén)可支配收入相對(duì)下降、收入分配結(jié)構(gòu)惡化和國(guó)內(nèi)消費(fèi)需求增長(zhǎng)不快的主要原因。最后，應(yīng)當(dāng)通過(guò)積極發(fā)展資本市場(chǎng)、發(fā)展直接融資，改變銀行間接融資比重過(guò)高的狀況，據(jù)以為居民獲取存款利息之外的更多的財(cái)產(chǎn)收入創(chuàng)造條件。

其次，財(cái)政政策應(yīng)當(dāng)在提高國(guó)內(nèi)消費(fèi)率和公平收入分配方面發(fā)揮更為積極的主導(dǎo)作用。在20世紀(jì)90年代初期提出的“提高兩個(gè)比重”的戰(zhàn)略任務(wù)已經(jīng)基本實(shí)現(xiàn)的背景下，財(cái)政部門(mén)應(yīng)加速向公共財(cái)政轉(zhuǎn)型。作為這一轉(zhuǎn)型的重要內(nèi)容，“減稅增支”應(yīng)當(dāng)成為今后一段時(shí)期安排財(cái)政政策的基礎(chǔ)內(nèi)容之一。就減稅而論，降低生產(chǎn)稅的稅率和降低所得稅稅率，應(yīng)屬題中應(yīng)有之意。就增支而言，應(yīng)當(dāng)大力增加“為全社會(huì)提供公共服務(wù)的消費(fèi)支出和免費(fèi)或以較低的價(jià)格向居民住戶(hù)提供的貨物和服務(wù)的凈支出”，以期同時(shí)實(shí)現(xiàn)增加居民部門(mén)收入和增加政府部門(mén)公共消費(fèi)的目標(biāo)，為提高國(guó)內(nèi)消費(fèi)率和公平收入分配做出積極貢獻(xiàn)。

但是，這里需要特別指出：提高居民收入水平和增加社會(huì)福利支出，固然為建設(shè)和諧社會(huì)、公平收入分配和提高國(guó)民消費(fèi)率所必須，但是，在實(shí)行這一轉(zhuǎn)變時(shí)，我們應(yīng)當(dāng)十分認(rèn)真地考慮如下兩個(gè)可能是同等重要的問(wèn)題：第一，迄今為止，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)主要體現(xiàn)在低工資方面。如果確認(rèn)今后工資水平逐步提高是一個(gè)趨勢(shì)，那么，我們就應(yīng)清醒地意識(shí)到：這樣做，同時(shí)就意味著中國(guó)今后在勞動(dòng)力成本方面的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)開(kāi)始下降。因此，一個(gè)或許更為重要的任務(wù)是，我們必須加快重新塑造中國(guó)的核心競(jìng)爭(zhēng)力，要全面轉(zhuǎn)向節(jié)約型、技術(shù)進(jìn)步型和環(huán)境友好型的增長(zhǎng)方式上來(lái)。筆者認(rèn)為，目前已經(jīng)到了嚴(yán)肅地提出并全面落實(shí)這個(gè)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型目標(biāo)的時(shí)候了。第二，當(dāng)我們提出全面向公共財(cái)政轉(zhuǎn)型，財(cái)政政策應(yīng)更加注意公平收入分配和提高全民福利水平的目標(biāo)時(shí)，千萬(wàn)要注意，一是不能體制復(fù)歸，二是不要走北歐“福利國(guó)家”的老路?，F(xiàn)在，社會(huì)上存在著這樣的傾向，認(rèn)為財(cái)政收入每年以接近30%的速度增長(zhǎng)，政府可以逐漸把各種支出都包下來(lái)——在扶貧、住房、醫(yī)療保健、教育、養(yǎng)老等等領(lǐng)域，我們都聽(tīng)到了要求增加財(cái)政支出的訴求。在筆者看來(lái)，這些訴求都有一定的合理性，但是，在對(duì)此進(jìn)行體制安排時(shí)，應(yīng)當(dāng)特別小心謹(jǐn)慎。我們主張，利用當(dāng)前及今后一段時(shí)期政府收入高增長(zhǎng)的有利條件，解決一些臨時(shí)性、一次性問(wèn)題，還歷史的舊賬，是可以的，也是應(yīng)當(dāng)?shù)?。但是，凡屬制度性安排，凡屬剛性的支出，均?yīng)謹(jǐn)慎從事，從低標(biāo)準(zhǔn)做起。冷靜且有遠(yuǎn)見(jiàn)的決策不能只看眼前，更要考慮到：財(cái)政收入高速增長(zhǎng)的格局畢竟不可能長(zhǎng)期持續(xù)，財(cái)政支出上去了就會(huì)形成下一年更多支出的“基數(shù)”，極易造成“尾大不掉”。中國(guó)改革開(kāi)放前、北歐及其他很多國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)告訴我們，福利增加是容易的，皆大歡喜；而要減少則是困難的，那樣就會(huì)有人罵政府，就會(huì)有人上街游行，釀成社會(huì)動(dòng)亂?？傊?jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型勢(shì)在必行，但我們應(yīng)瞻前顧后，做好長(zhǎng)期安排。

三、加強(qiáng)金融監(jiān)管的協(xié)調(diào)

進(jìn)入新世紀(jì)以來(lái)，中國(guó)金融體系最終確立了分業(yè)監(jiān)管的框架。幾年來(lái)的實(shí)踐顯示，改革的成效是顯著而積極的。我們基本確立了與國(guó)際接軌的對(duì)銀行業(yè)、保險(xiǎn)業(yè)和證券業(yè)的專(zhuān)業(yè)監(jiān)管法律、法規(guī)體系；整個(gè)金融行業(yè)加強(qiáng)了以風(fēng)險(xiǎn)和資本為核心的專(zhuān)業(yè)監(jiān)管；保護(hù)投資者和存款人利益的理念受到更大的重視；培養(yǎng)了一支專(zhuān)業(yè)化的監(jiān)管隊(duì)伍；在此基礎(chǔ)上解決了大量歷史遺留問(wèn)題，等等。這些都是有目共睹的成就。

但是，存在的問(wèn)題也很明顯，這就是監(jiān)管的不協(xié)調(diào)。目前我國(guó)金融監(jiān)管的不協(xié)調(diào)主要表現(xiàn)在三個(gè)方面：第一是多頭監(jiān)管，造成監(jiān)管過(guò)度?！吧厦媲l線(xiàn)，底下一根針”，各類(lèi)監(jiān)管措施全部落在金融機(jī)構(gòu)的“針”上，致使被監(jiān)管者疲于奔命。第二是監(jiān)管真空，有一些該監(jiān)管的事情沒(méi)有人管。第三是監(jiān)管沖突，各個(gè)部門(mén)監(jiān)管理念不同，出發(fā)點(diǎn)不同，想解決的問(wèn)題不同，依據(jù)的法規(guī)不同，常常使得機(jī)構(gòu)和市場(chǎng)無(wú)所適從。監(jiān)管的不協(xié)調(diào)造成了大量問(wèn)題。例如，最近國(guó)家開(kāi)始啟動(dòng)QDII，推動(dòng)中國(guó)金融業(yè)“走出去”。由于缺乏協(xié)調(diào)，銀行、保險(xiǎn)、證券等部門(mén)各搞一套，形成多頭對(duì)外格局，留下笑柄。再如，在創(chuàng)新理財(cái)產(chǎn)品、發(fā)展債券市場(chǎng)、形成收益率曲線(xiàn)、推出金融衍生產(chǎn)品等等問(wèn)題上，基本上都是各部門(mén)各行其是。這樣做的結(jié)果，或者是破壞了金融體系的統(tǒng)一，制約了市場(chǎng)的發(fā)展；或者人為造成監(jiān)管套利空間，為不良金融行為埋下隱患。鑒于以上種種，加強(qiáng)監(jiān)管協(xié)調(diào)，已經(jīng)成為決定中國(guó)金融業(yè)未來(lái)能否健康發(fā)展的突出問(wèn)題。其實(shí)，監(jiān)管協(xié)調(diào)的問(wèn)題，在本屆政府一開(kāi)始就已經(jīng)被提出，但始終沒(méi)有下文。我們希望能夠盡快獲得解決。

關(guān)于監(jiān)管協(xié)調(diào)，筆者強(qiáng)調(diào)三個(gè)要點(diǎn)：第一，應(yīng)當(dāng)明確，所謂金融監(jiān)管協(xié)調(diào)，指的是在合理確定各專(zhuān)業(yè)監(jiān)管當(dāng)局監(jiān)管功能和監(jiān)管職責(zé)前提下，統(tǒng)一各專(zhuān)業(yè)監(jiān)管當(dāng)局的監(jiān)管原則、制度、標(biāo)準(zhǔn)、程序、技術(shù)、方法；促進(jìn)金融部門(mén)之間統(tǒng)一信息共享平臺(tái)形成；處理涉及多家監(jiān)管當(dāng)局的綜合類(lèi)金融問(wèn)題；保證金融穩(wěn)定，促進(jìn)金融發(fā)展。第二，實(shí)行監(jiān)管協(xié)調(diào)，需要改造現(xiàn)有的分業(yè)監(jiān)管框架，盡快從目前的機(jī)構(gòu)監(jiān)管和功能監(jiān)管并重、側(cè)重機(jī)構(gòu)監(jiān)管的格局，過(guò)渡到以功能監(jiān)管為主。第三，在從機(jī)構(gòu)監(jiān)管向功能監(jiān)管全面轉(zhuǎn)型的基礎(chǔ)上，在目前“一行三會(huì)”之上，設(shè)置常設(shè)性的協(xié)調(diào)機(jī)構(gòu)。至于這種協(xié)調(diào)機(jī)制是常設(shè)性的論壇，還是聯(lián)席會(huì)議或?qū)嶓w性機(jī)構(gòu)，還需要細(xì)致認(rèn)真地討論。但是，鑒于中國(guó)是一個(gè)行政權(quán)力還很強(qiáng)、很集中的國(guó)家，不設(shè)立實(shí)體性機(jī)構(gòu)，可能缺乏統(tǒng)一的權(quán)威性。

我們認(rèn)為，未來(lái)一個(gè)相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)期中，中國(guó)的金融監(jiān)管體系可能保持著雙層結(jié)構(gòu)：一個(gè)層面，是現(xiàn)有的對(duì)銀行、證券和保險(xiǎn)業(yè)的專(zhuān)業(yè)監(jiān)管機(jī)構(gòu)，它們對(duì)各金融領(lǐng)域?qū)嵭泄δ鼙O(jiān)管；上一個(gè)層面，則是旨在處理各種綜合金融問(wèn)題的協(xié)調(diào)機(jī)構(gòu)。這個(gè)協(xié)調(diào)機(jī)構(gòu)的主要功能包括：第一，統(tǒng)一監(jiān)管的原則、制度、標(biāo)準(zhǔn)、程序、技術(shù)和方法，目標(biāo)是促進(jìn)統(tǒng)一的中國(guó)金融服務(wù)法形成。第二，統(tǒng)一金融活動(dòng)和金融監(jiān)管的信息，建立一體化的信息平臺(tái)。第三，負(fù)責(zé)對(duì)跨部門(mén)的機(jī)構(gòu)、市場(chǎng)、產(chǎn)品和服務(wù)的監(jiān)管。第四，負(fù)責(zé)與金融系統(tǒng)之外的機(jī)構(gòu)和部門(mén)（如財(cái)政部、發(fā)改委、商務(wù)部）的協(xié)調(diào)。

四、貨幣政策和財(cái)政政策的協(xié)調(diào)配合

在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下，貨幣政策和財(cái)政政策是國(guó)家調(diào)控宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的兩大政策體系，而且，它們的調(diào)控都集中于社會(huì)經(jīng)濟(jì)中的貨幣資金的流轉(zhuǎn)與運(yùn)行。由于調(diào)控對(duì)象的一致性，兩大政策體系在資金方面客觀(guān)上存在著“犬牙交錯(cuò)”、相互影響的關(guān)系；它們之間應(yīng)當(dāng)協(xié)調(diào)配合，當(dāng)屬天經(jīng)地義。

在傳統(tǒng)體制下，由于實(shí)行高度集中統(tǒng)一的計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制，財(cái)政政策發(fā)揮主導(dǎo)作用，貨幣政策只是財(cái)政政策的“侍女”，其功能和作用比出納所多無(wú)幾。那時(shí)，基本上談不上兩大政策的配合問(wèn)題。改革開(kāi)放到20世紀(jì)末，隨著財(cái)政放權(quán)讓利、“撥改貸”等改革措施的推行，一方面，政府收入“兩個(gè)比重下降”，預(yù)算內(nèi)財(cái)政收入最低達(dá)到僅及GDP的10%左右，以致于中央財(cái)政連年赤字、全國(guó)2/3的縣級(jí)財(cái)政入不敷出，一些地方連公務(wù)員的工資都開(kāi)不出；另一方面，企業(yè)居民的收入大幅度增加，大量?jī)?chǔ)蓄資金向銀行匯集。在一定意義上，1994年的分稅制改革，就是為了扭轉(zhuǎn)上述趨勢(shì)而推出的。毫無(wú)疑問(wèn)，在財(cái)政收入連應(yīng)付“人吃馬喂”都捉襟見(jiàn)肘的條件下，兩大政策事實(shí)上談不上什么協(xié)調(diào)配合，如果有，那也主要表現(xiàn)在金融部門(mén)為財(cái)政赤字提供融資便利方面。進(jìn)入21世紀(jì)以來(lái)，情況有了極大的變化。前已述及，隨著國(guó)民收入持續(xù)高速增長(zhǎng)，隨著各項(xiàng)財(cái)政稅收制度逐步完善，隨著稅收征管的逐步加強(qiáng)，廣義上的政府收入在GDP的占比已經(jīng)達(dá)到30%以上水平；“提高兩個(gè)比重”的任務(wù)已經(jīng)基本完成。另一方面，中國(guó)全社會(huì)的金融資產(chǎn)規(guī)模已達(dá)50萬(wàn)億元左右。在這新形勢(shì)下，積極探討貨幣政策和財(cái)政政策之間的分工、協(xié)調(diào)的體制和機(jī)制條件，認(rèn)真研究?jī)纱笳唧w系配合的渠道、模式和方式，已成當(dāng)務(wù)之急。

關(guān)于財(cái)政政策和貨幣政策的協(xié)調(diào)配合，理論文獻(xiàn)堪稱(chēng)汗牛充棟，各國(guó)的實(shí)踐也豐富多彩。因此，在宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)學(xué)、財(cái)政學(xué)和貨幣經(jīng)濟(jì)學(xué)的著作中，都有大量成熟、系統(tǒng)的模型來(lái)分析兩大政策體系配合的機(jī)制、體制、方式、分工、合作等問(wèn)題。本文僅從貨幣政策的角度，結(jié)合近年來(lái)我國(guó)的政策實(shí)踐，就幾個(gè)比較突出的問(wèn)題做一些分析。

其一，關(guān)于基礎(chǔ)貨幣調(diào)控的協(xié)調(diào)。大家都知道，我們可以把基礎(chǔ)貨幣的供求概括成為一個(gè)方程式。在資產(chǎn)方面，包括外匯（外匯占款）、對(duì)政府債權(quán)、黃金和對(duì)各類(lèi)金融機(jī)構(gòu)的債權(quán)等；在負(fù)債方面，包括法定準(zhǔn)備金、超額準(zhǔn)備金、現(xiàn)金發(fā)行、央票、政府存款等。根據(jù)這個(gè)方程式，央行調(diào)控基礎(chǔ)貨幣的操作可以有三種格局：第一，資產(chǎn)負(fù)債總量不變，僅在負(fù)債方進(jìn)行調(diào)整，即各負(fù)債科目此長(zhǎng)彼消。第二，資產(chǎn)負(fù)債總量不變，僅在資產(chǎn)方進(jìn)行調(diào)整，即上述各類(lèi)資產(chǎn)此長(zhǎng)彼消。第三，資產(chǎn)、負(fù)債同時(shí)增減。為簡(jiǎn)便起見(jiàn)，我們只討論資產(chǎn)負(fù)債總量不變的一種情況。先看資產(chǎn)方調(diào)整。假定央行增加了對(duì)政府的債權(quán)，此時(shí)，若欲保持資產(chǎn)總量不變，它就必須或減少持有外匯，或減少持有黃金，或減少對(duì)其他金融機(jī)構(gòu)的再貸款；反之則相反。再看負(fù)債方調(diào)整。假定財(cái)政存款增加，此時(shí)，若欲保持負(fù)債總量不變，它就必須或減少法定準(zhǔn)備金和超額準(zhǔn)備金（通過(guò)降低法定準(zhǔn)備金率），或減少貨幣供應(yīng)，或回收流通中央票；反之則相反。顯然，如果財(cái)政存款的總量很大，變動(dòng)也十分頻繁，它對(duì)基礎(chǔ)貨幣的影響就絕不可忽視。中國(guó)的情況恰恰是這樣。以2006年的情況為例，當(dāng)年，財(cái)政的國(guó)庫(kù)存款最多時(shí)達(dá)1．6285萬(wàn)億元，最少時(shí)僅有0．8557萬(wàn)億元，兩者相差近8 000億元。根據(jù)中國(guó)目前央行資產(chǎn)負(fù)債的情況，這8 000億元的變化，相當(dāng)于法定準(zhǔn)備金率4—5個(gè)百分點(diǎn)、外匯儲(chǔ)備1 000多億美元的變化。如此之大的沖擊，是制定和實(shí)施貨幣政策時(shí)無(wú)論如何都不能忽視的。我們注意到，在一些實(shí)行零準(zhǔn)備金率的國(guó)家，調(diào)整財(cái)政存款的布局，事實(shí)上就是貨幣政策手段之一。例如在加拿大，政府就是通過(guò)在各類(lèi)商業(yè)銀行之間、在商業(yè)銀行和央行之間移轉(zhuǎn)財(cái)政存款來(lái)實(shí)施貨幣政策的。進(jìn)一步，就財(cái)政存款的上述變化，我們還可以對(duì)財(cái)政政策做些分析。大家知道，2006年預(yù)算內(nèi)財(cái)政收入為3．9萬(wàn)億元，而且當(dāng)年還發(fā)行了數(shù)千億元的國(guó)債。然而，財(cái)政在央行的存款卻長(zhǎng)期處于0．8557萬(wàn)億元（相當(dāng)于財(cái)政收入的20%）到1．6285萬(wàn)億元（相當(dāng)于財(cái)政收入的40%）之間。面對(duì)如此巨大的數(shù)額及規(guī)模如此之大的變化，我們是有理由提出大量質(zhì)疑的。

略加思考便知：我們上面的分析框架，完全適于討論新近推出的1．5萬(wàn)億元特別國(guó)債的發(fā)行問(wèn)題。毫無(wú)疑問(wèn)，這項(xiàng)舉措，不僅有關(guān)貨幣政策和財(cái)政政策，而且有關(guān)外匯儲(chǔ)備管理政策。遺憾的是，對(duì)于有著如此巨大沖擊的改革舉措，我們的兩大調(diào)控當(dāng)局卻溝通甚少，而且，當(dāng)市場(chǎng)已經(jīng)產(chǎn)生諸多猜測(cè)并已出現(xiàn)較大動(dòng)蕩時(shí)，當(dāng)局的解釋都語(yǔ)焉不詳。這種局面，肯定會(huì)使我們的市場(chǎng)發(fā)展和宏觀(guān)調(diào)控蒙受較大損失。

其二，發(fā)展金融市場(chǎng)的協(xié)調(diào)。財(cái)政政策，特別是它的債務(wù)政策，一向就有著很強(qiáng)的金融含義?；诖耍瑖?guó)債政策兼有財(cái)政政策和貨幣政策兩個(gè)屬性。正是在這個(gè)意義上，國(guó)債市場(chǎng)構(gòu)成市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家金融體系中的“核心金融市場(chǎng)”；它不僅為市場(chǎng)提供流動(dòng)性，而且為市場(chǎng)提供交易基準(zhǔn)。顯然，在國(guó)債問(wèn)題上，兩大當(dāng)局精誠(chéng)合作至關(guān)重要。然而，我們?cè)谥袊?guó)再次看到了兩大當(dāng)局缺乏協(xié)調(diào)配合的情況。僅就收益率曲線(xiàn)來(lái)說(shuō)，央行在著力培養(yǎng)自己的曲線(xiàn)；財(cái)政部則致力于經(jīng)營(yíng)自己的曲線(xiàn)；證監(jiān)會(huì)也在嘗試在交易所市場(chǎng)上生成一簇曲線(xiàn)；另外還有得到銀監(jiān)會(huì)支持的中債公司的國(guó)債收益率曲線(xiàn)，等等。固然，形成合理的收益率曲線(xiàn)需要有效的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，但是，如果這種競(jìng)爭(zhēng)只是因?yàn)橄嚓P(guān)調(diào)控當(dāng)局各行其是的話(huà)，那就與市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)法則背道而馳了。

其三，開(kāi)放經(jīng)濟(jì)條件下兩大政策體系的分工配合問(wèn)題。這個(gè)問(wèn)題大家都很熟悉，復(fù)雜的理論我們也不擬深入討論。我們只想強(qiáng)調(diào)，對(duì)于開(kāi)放型大國(guó)經(jīng)濟(jì)來(lái)說(shuō)，由于客觀(guān)上本國(guó)經(jīng)濟(jì)的獨(dú)立性較強(qiáng)，追求同時(shí)實(shí)現(xiàn)內(nèi)外均衡，構(gòu)成宏觀(guān)調(diào)控的基本任務(wù)。然而，經(jīng)濟(jì)政策理論（例如“丁伯根法則”）和各國(guó)實(shí)踐均告訴我們：由于一種政策工具只能實(shí)現(xiàn)一項(xiàng)政策目標(biāo)，要實(shí)現(xiàn)內(nèi)部均衡和外部均衡兩個(gè)經(jīng)常不相容的宏觀(guān)調(diào)控目標(biāo)，至少需要兩種以上的政策工具。同樣已經(jīng)成為共識(shí)的是：在浮動(dòng)匯率制下，財(cái)政政策優(yōu)于實(shí)現(xiàn)對(duì)外均衡，而貨幣政策則優(yōu)于實(shí)現(xiàn)對(duì)內(nèi)均衡。因此我們看到，像美國(guó)、英國(guó)、日本、韓國(guó)之類(lèi)的國(guó)家，均確定了由貨幣當(dāng)局主要負(fù)責(zé)內(nèi)部均衡、而由財(cái)政當(dāng)局主要負(fù)責(zé)外部均衡的分工。順理成章，由于外匯儲(chǔ)備更多地涉及外部均衡問(wèn)題，這些國(guó)家大都選擇由財(cái)政當(dāng)局來(lái)主導(dǎo)外匯管理體制，并負(fù)責(zé)制定匯率政策。在這方面，中國(guó)的情況更令人沮喪。近兩年兩個(gè)當(dāng)局關(guān)于外匯儲(chǔ)備管理、匯率管理等等問(wèn)題時(shí)起爭(zhēng)論，說(shuō)明分工協(xié)調(diào)已經(jīng)刻不容緩；然而，所有這些問(wèn)題至今都沒(méi)有明確的說(shuō)法，說(shuō)明我們?cè)趹?yīng)對(duì)全球化的新挑戰(zhàn)時(shí)，在理論基礎(chǔ)和實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)方面，都是極度缺乏的。

其四，在兼有社會(huì)效益和私人效益的各種項(xiàng)目上的協(xié)調(diào)配合。我們知道，經(jīng)濟(jì)社會(huì)中的產(chǎn)品可大致分為兩類(lèi)：一類(lèi)是公共品；一類(lèi)是私人品。單純的公共品由財(cái)政資金支持其生產(chǎn)，而單純的私人品則由商業(yè)性資金支持其生產(chǎn)。這都是很清楚的。復(fù)雜的是大量處于中間狀態(tài)的“準(zhǔn)公共品”，從理論上說(shuō)，在這些混合類(lèi)產(chǎn)品的生產(chǎn)中，公共資金和商業(yè)性資金是配合使用的。我們國(guó)家有三家政策性銀行，其他國(guó)家也有類(lèi)似的金融機(jī)構(gòu)，這些都是用來(lái)處理準(zhǔn)公共品之“生產(chǎn)”和“提供”的。然而，現(xiàn)實(shí)中，與百姓相關(guān)的準(zhǔn)公共產(chǎn)品，無(wú)論是規(guī)模還是種類(lèi)，都遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出這些政策性銀行業(yè)務(wù)的覆蓋范圍，例如，小企業(yè)發(fā)展、居民住房、醫(yī)療衛(wèi)生、教育、環(huán)境保護(hù)等等，都是兼有公共性和私人性的產(chǎn)品或服務(wù)，都需要綜合使用公共資金和商業(yè)性資金，因而都需要在財(cái)政和貨幣政策之間保持某種協(xié)調(diào)配合。其中，關(guān)于這些產(chǎn)品的生產(chǎn)如何建立具有“商業(yè)可持續(xù)性”的基礎(chǔ)，以及在此前提下，政府（財(cái)政）究竟應(yīng)以何種方式提供支持等問(wèn)題，都需要給出明確的制度安排。

總之，只要涉及資金籌集、使用及運(yùn)轉(zhuǎn)，大抵都會(huì)有商業(yè)性資金和財(cái)政性（公共）資金的交錯(cuò)，于是，就應(yīng)有財(cái)政政策和貨幣政策的協(xié)調(diào)配合問(wèn)題。這是客觀(guān)存在，不因我們是否認(rèn)識(shí)到而有所改變。差別只是，當(dāng)我們認(rèn)識(shí)到協(xié)調(diào)的必要性并主動(dòng)采取配合措施，宏觀(guān)調(diào)控的效力就會(huì)增強(qiáng)；相反，宏觀(guān)調(diào)控的效力就可能遞減，搞得不好，還會(huì)出現(xiàn)副作用。

五、貨幣政策范式的調(diào)整

從1996年正式編制并公布貨幣統(tǒng)計(jì)口徑算起，中國(guó)正規(guī)的貨幣政策只有11年歷史。然而，由于市場(chǎng)化改革使得大量國(guó)民儲(chǔ)蓄集中于金融體系中，貨幣政策從一登上歷史舞臺(tái)就為人們廣泛關(guān)注；近年來(lái)，它更成為世人矚目的焦點(diǎn)。

中國(guó)貨幣政策的歷史雖短，但是，無(wú)論是從政策體系框架的完善程度、貨幣政策的操作理念方面來(lái)看，還是從從業(yè)人員的素質(zhì)和具體的操作藝術(shù)來(lái)看，其發(fā)展、進(jìn)步都有目共睹，并得到國(guó)際同行的高度評(píng)價(jià)。正因?yàn)槿绱?，貨幣政策?duì)于保證近年來(lái)國(guó)民經(jīng)濟(jì)持續(xù)較快增長(zhǎng)，發(fā)揮了不可磨滅的作用。

近年來(lái)，一個(gè)突出的現(xiàn)象是，中國(guó)貨幣政策的操作頻率日漸提高。2007年才到7月底，短短7個(gè)月內(nèi)，法定準(zhǔn)備金率就調(diào)整了6次，從9%提高到12%。同期，銀行存款利率也調(diào)整了3次，1年期定期存款利率從2．52%上升到3．33%。央票的發(fā)行，也動(dòng)輒達(dá)千億元之巨。有人評(píng)論說(shuō)，當(dāng)今中國(guó)的央行是世界上最繁忙的央行，此言不虛。

然而，也應(yīng)看到，面對(duì)極其復(fù)雜的中國(guó)經(jīng)濟(jì)，貨幣政策的調(diào)控效果似乎不佳，政策效力有日漸衰退之勢(shì)。這一點(diǎn)，已經(jīng)逐漸成為社會(huì)共識(shí)。

貨幣政策效果不佳是多方面因素造成的：

其一，當(dāng)前的中國(guó)經(jīng)濟(jì)的高速增長(zhǎng)及增長(zhǎng)中出現(xiàn)的問(wèn)題，是一系列高度復(fù)雜的因素共同作用的結(jié)果。其中，改革的不斷深入、城市化的飛速發(fā)展、人口結(jié)構(gòu)的變動(dòng)、長(zhǎng)期的高儲(chǔ)蓄、以IT革命為基礎(chǔ)的“新經(jīng)濟(jì)”的擴(kuò)展、全球化的深入發(fā)展、全球經(jīng)濟(jì)格局的調(diào)整、世界經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)周期的影響等等“風(fēng)云際會(huì)”，綜合決定了中國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的當(dāng)前態(tài)勢(shì)。面對(duì)這樣一些主要根源于實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的長(zhǎng)期因素，寄望于貨幣政策這種著眼于短期、且主要在短期內(nèi)發(fā)揮作用的政策體系來(lái)產(chǎn)生重大影響，是不切實(shí)際的。

其二，貨幣政策要發(fā)揮預(yù)期的作用，決定于同其他宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)政策的配合程度。在中國(guó)，舉凡財(cái)政政策、計(jì)劃政策、貿(mào)易政策、改革措施等等，都處于不斷調(diào)整過(guò)程之中。不配合、不協(xié)調(diào)的現(xiàn)象，在所難免。另外，金融監(jiān)管職能分設(shè)之后，銀行、證券、保險(xiǎn)領(lǐng)域的監(jiān)管舉措，也都具有較強(qiáng)的貨幣政策含義。因此，監(jiān)管政策與貨幣政策是否協(xié)調(diào)，也在相當(dāng)程度上決定貨幣政策成效。

其三，的確，貨幣政策是有用的，但同時(shí)也要看到，貨幣政策并不是萬(wàn)能的。金融理論和各國(guó)的政策實(shí)踐都告訴我們，貨幣政策只能解決它所能解決的問(wèn)題?，F(xiàn)在，把國(guó)民經(jīng)濟(jì)幾乎所有的問(wèn)題都?jí)涸谪泿耪哳^上，實(shí)在是勉為其難。

其四，在中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展中，各級(jí)政府、特別是地方政府，發(fā)揮著至關(guān)重要的作用。這涉及政府體制問(wèn)題，同樣也是貨幣政策難以企及的。

當(dāng)然，貨幣政策自身也需要改進(jìn)。隨著經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)，隨著經(jīng)濟(jì)對(duì)外開(kāi)放程度不斷加深，隨著金融市場(chǎng)滲透的領(lǐng)域逐步擴(kuò)大，隨著金融創(chuàng)新不斷深入，貨幣政策實(shí)施的環(huán)境發(fā)生了根本性變化，從而造成貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制發(fā)生了重大變化。如上所有變化，都使得我們目前以調(diào)控貨幣供應(yīng)量為主的貨幣政策范式逐漸失去了有效發(fā)揮作用的條件，面臨著越來(lái)越大的挑戰(zhàn)。這種挑戰(zhàn)主要表現(xiàn)在如下三個(gè)方面：

其一，貨幣供應(yīng)量的統(tǒng)計(jì)口徑越來(lái)越模糊，其“可測(cè)性”和“可控性”逐步降低。近年來(lái)，雖然央行在控制基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)方面日趨嫻熟且成效顯著，但貨幣供應(yīng)量的計(jì)劃指標(biāo)與實(shí)際達(dá)到的指標(biāo)之間的差異有增大之勢(shì)。其中，重要的原因在于，由于金融市場(chǎng)發(fā)展和金融創(chuàng)新的深入，金融資產(chǎn)的整體流動(dòng)性在不斷提高，這一方面使得貨幣供應(yīng)易變性增強(qiáng)、貨幣乘數(shù)不穩(wěn)定，另一方面則使得能夠發(fā)揮貨幣功能的金融資產(chǎn)不斷增多，使得當(dāng)局在統(tǒng)計(jì)貨幣供應(yīng)方面心勞日拙。大家知道，前不久北京大學(xué)的宋國(guó)青教授和高盛公司的梁紅女士分別都對(duì)我國(guó)的貨幣供應(yīng)統(tǒng)計(jì)口徑提出了質(zhì)疑。宋國(guó)青認(rèn)為經(jīng)過(guò)調(diào)整的M2更符合中國(guó)的貨幣供應(yīng)的實(shí)際；梁紅則認(rèn)為中國(guó)應(yīng)當(dāng)增加M3統(tǒng)計(jì)口徑。他們的質(zhì)疑是合理的。他們所依賴(lài)的理論和舉證的事實(shí)異曲同工，都看到了貨幣供應(yīng)的系列隨著金融市場(chǎng)的發(fā)展和金融創(chuàng)新的深入而不斷變化和加長(zhǎng)的事實(shí)。

其二，貨幣供應(yīng)量與GDP以及物價(jià)水平走勢(shì)的“相關(guān)性”降低，以致于即便對(duì)貨幣供應(yīng)量實(shí)施了有效控制，亦難以實(shí)現(xiàn)貨幣政策的最終目標(biāo)。這種狀況，還是由金融市場(chǎng)發(fā)展和金融創(chuàng)新帶來(lái)的。這些發(fā)展和創(chuàng)新，不僅增加了可以發(fā)揮貨幣功能的金融工具的系列，而且使得這些金融工具的流通速度不斷提高，從而更加劇了流動(dòng)性膨脹的局面，致使社會(huì)上可貸資金充斥。另外，基于IT技術(shù)之上的支付清算制度現(xiàn)代化的影響也不可小視。有研究者認(rèn)為，2005年人民銀行大額實(shí)時(shí)支付清算系統(tǒng)的啟動(dòng)，大大減少了金融機(jī)構(gòu)對(duì)支付清算準(zhǔn)備金的需求、減少了企業(yè)和居民的閑置資金，其綜合效果就是提高了貨幣的流通速度。要用數(shù)量指標(biāo)來(lái)衡量，這大約相當(dāng)于降低法定準(zhǔn)備金率2—3個(gè)百分點(diǎn)。

其三，主要商業(yè)銀行的公司化改造，改變了貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制。大家知道，雖然理論上我們可以概括出很多貨幣政策的傳導(dǎo)渠道，但通過(guò)銀行機(jī)構(gòu)的信貸渠道始終都占據(jù)關(guān)鍵地位；在中國(guó)這種以銀行為主導(dǎo)的金融體系中，這種現(xiàn)象尤其顯著。信貸是銀行機(jī)構(gòu)的行為。因此，銀行體系的改革就不能不對(duì)貨幣政策信貸傳導(dǎo)產(chǎn)生影響。總的趨向是，由于利潤(rùn)目標(biāo)受到強(qiáng)調(diào)，商業(yè)銀行應(yīng)對(duì)央行調(diào)控的“對(duì)策”比過(guò)去更層出不窮了。

聊以自慰的是，以上所列種種，并非中國(guó)特有的現(xiàn)象，它們?cè)谑澜缟暇哂衅毡樾浴Ｓ捎诮鹑谑袌?chǎng)發(fā)展和金融創(chuàng)新的深入，世界各國(guó)以調(diào)控貨幣供應(yīng)量為核心的貨幣政策操作范式均遇到了不確定的沖擊，致使世界上越來(lái)越多的貨幣當(dāng)局開(kāi)始擯棄這種貨幣政策范式。例如，美聯(lián)儲(chǔ)前主席格林斯潘在20世紀(jì)90年代初向美國(guó)國(guó)會(huì)作證時(shí)就曾明確宣布：鑒于對(duì)貨幣供應(yīng)量的精確調(diào)控日趨困難、且貨幣供應(yīng)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的關(guān)系日趨疏遠(yuǎn)，美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策操作將放棄貨幣供應(yīng)量目標(biāo)。

問(wèn)題是轉(zhuǎn)向哪里？人們常常不假思索地回答：轉(zhuǎn)向調(diào)控利率（和匯率）。這里存在兩個(gè)問(wèn)題：第一，當(dāng)前世界各國(guó)的普遍問(wèn)題是，經(jīng)由一個(gè)中介目標(biāo)——無(wú)論是“量”還是“價(jià)”——來(lái)實(shí)施貨幣政策，均陷入了調(diào)控不力和政策效力遞減的困境，因?yàn)?，中介變量與最終被調(diào)控變量之間的關(guān)系，已經(jīng)因金融市場(chǎng)的飛速發(fā)展和金融創(chuàng)新的風(fēng)起云涌而變得越來(lái)越不確定了。因此，從一個(gè)“量”的中介目標(biāo)轉(zhuǎn)向另一個(gè)“價(jià)”的中介目標(biāo)，并沒(méi)有最終解決“工具規(guī)則”的失靈問(wèn)題。第二，在中國(guó)，由于利率市場(chǎng)化尚未徹底完成，向來(lái)以利率為中介操作范式轉(zhuǎn)變存在不可逾越的困難。因?yàn)椋适侄纬浞职l(fā)揮作用，以利率的完全市場(chǎng)化和金融市場(chǎng)的一體化為前提。而在中國(guó)，客觀(guān)地存在著對(duì)存貸款利率的部分管制、匯率形成機(jī)制的不完善、金融結(jié)構(gòu)以銀行主導(dǎo)、以及市場(chǎng)分割等諸方面的缺陷。這些缺陷，均嚴(yán)重地制約了利率手段發(fā)揮作用的空間。

面對(duì)困境，我們或許需要認(rèn)真考慮從20世紀(jì)90年代初期開(kāi)始在世界各主要國(guó)家普遍發(fā)生的向“通貨膨脹目標(biāo)制”轉(zhuǎn)變的潮流。從本質(zhì)上說(shuō)，通貨膨脹目標(biāo)制度并不只是關(guān)注通貨膨脹而不關(guān)注其他宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)政策目標(biāo)，相反，從實(shí)行這一制度之國(guó)家的政策實(shí)踐看，這一制度框架比任何一種現(xiàn)行的政策框架都更廣泛、全面、深入地從總體上關(guān)注金融的運(yùn)行和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行。因此，通貨膨脹目標(biāo)制中的目標(biāo)通貨膨脹率本身，就是與其他宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)政策目標(biāo)相協(xié)調(diào)統(tǒng)一的結(jié)果，換言之，貨幣當(dāng)局盯住的目標(biāo)通貨膨脹率，是經(jīng)過(guò)改造和重新定義，從而包含了大量其他宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)信息的目標(biāo)變量區(qū)間。在實(shí)踐上，通貨膨脹目標(biāo)制度是一種貨幣政策范式，同時(shí)也是一個(gè)操作框架。在這個(gè)操作框架中，目標(biāo)通貨膨脹率當(dāng)然形成約束，但更多地則是給貨幣當(dāng)局提供了較大的相機(jī)抉擇空間。觀(guān)察美聯(lián)儲(chǔ)近年來(lái)的貨幣政策操作，我們便可看出新范式與舊范式的區(qū)別。大家都記得，新世紀(jì)以來(lái)，美國(guó)的利率水平曾有過(guò)兩次方向相反的變動(dòng)，一次是減息，一次是加息。在減息操作時(shí)，聯(lián)邦基金利率曾連續(xù)十余次下調(diào)；在加息操作時(shí)，聯(lián)邦基金利率又連續(xù)十余次上升。這種操作方式，若根據(jù)過(guò)去的工具規(guī)則來(lái)評(píng)價(jià)，是幾乎不可理解且不能允許的。在這里，美聯(lián)儲(chǔ)決定利率政策的惟一根據(jù)只是要將通貨膨脹率以及其他宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)變量調(diào)控到目標(biāo)區(qū)內(nèi)。為達(dá)到該目標(biāo)，采取何種手段，該手段實(shí)行多大劑量，都退居次要了?？傊P者認(rèn)為，中國(guó)目前的貨幣政策范式已經(jīng)走到了盡頭，我們確實(shí)應(yīng)當(dāng)認(rèn)真思考向通貨膨脹目標(biāo)制轉(zhuǎn)變的問(wèn)題了。事實(shí)上，對(duì)傳統(tǒng)貨幣政策范式的失效問(wèn)題，貨幣當(dāng)局早已有比較深刻的認(rèn)識(shí)。例如，吳曉靈副行長(zhǎng)在幾年前就已確認(rèn)了央行調(diào)控貨幣供應(yīng)量力度不足的事實(shí)，只是苦于一時(shí)間找不到替代的手段，而不得已“退而求其次”。再如，周小川行長(zhǎng)在2006年就曾多次發(fā)表過(guò)關(guān)于中國(guó)貨幣政策多目標(biāo)的言論。這一切說(shuō)明：我們的貨幣當(dāng)局早已在認(rèn)真思考模式的轉(zhuǎn)型問(wèn)題了。

應(yīng)當(dāng)清醒地看到，實(shí)行貨幣政策操作范式轉(zhuǎn)變，需要一系列條件：第一，中央銀行應(yīng)當(dāng)有獨(dú)立性。這里的獨(dú)立性，包括獨(dú)立于政府、獨(dú)立于政府部門(mén)、獨(dú)立于企業(yè)、獨(dú)立于市場(chǎng)等多重內(nèi)容。第二，應(yīng)當(dāng)全面改造和完善我國(guó)目前的各項(xiàng)貨幣政策工具。其中，盡快改革準(zhǔn)備金制度，特別是盡快取消對(duì)準(zhǔn)備金支付利息的制度，使得準(zhǔn)備金真正發(fā)揮約束銀行貸款的作用，具有相當(dāng)重要的意義。第三，必須加快利率市場(chǎng)化改革，為貨幣政策傳導(dǎo)創(chuàng)造前提條件。第四，應(yīng)當(dāng)盡快清除在各類(lèi)市場(chǎng)之間的人為阻隔，理順貨幣政策傳導(dǎo)的渠道。第五，大力提高貨幣政策的透明度、公開(kāi)性和可信度。毫無(wú)疑問(wèn)，上述各項(xiàng)改革均非一蹴而就。但是，為了使得我國(guó)貨幣政策成為宏觀(guān)調(diào)控的有效手段，我們必須盡可能加快改革。

六、資本市場(chǎng)發(fā)展

在今后中國(guó)金融發(fā)展中，資本市場(chǎng)必須要有更大的發(fā)展，這可能已經(jīng)沒(méi)有多少疑問(wèn)了。但是，要發(fā)展資本市場(chǎng)，我們就必須容忍、在一定程度上還須鼓勵(lì)資金從銀行體系向市場(chǎng)流動(dòng)，即容忍并鼓勵(lì)“脫媒”現(xiàn)象發(fā)生。對(duì)此，我們應(yīng)有充分的思想準(zhǔn)備。在這方面，我們千萬(wàn)不能像一些人最近所表現(xiàn)出的那樣，看到居民儲(chǔ)蓄存款增速下降或絕對(duì)額減少，就驚呼“猛虎出籠”，犯下“葉公好龍”的毛病。從內(nèi)容上說(shuō)，股票市場(chǎng)應(yīng)當(dāng)進(jìn)一步完善，債券市場(chǎng)應(yīng)當(dāng)受到更大的重視，應(yīng)當(dāng)促進(jìn)貨幣類(lèi)（匯率）產(chǎn)品市場(chǎng)的開(kāi)發(fā)；在原生金融產(chǎn)品充分發(fā)展的基礎(chǔ)上，加快金融衍生產(chǎn)品市場(chǎng)的發(fā)展，等等，都是急切需要做的工作。

發(fā)展中國(guó)資本市場(chǎng)，更有一些理念性、方向性的問(wèn)題需要強(qiáng)調(diào)：

其一，在發(fā)展機(jī)制上，應(yīng)當(dāng)盡快從迄今為止的監(jiān)管當(dāng)局驅(qū)動(dòng)和主要依靠行政手段推動(dòng)的格局中脫離出來(lái)，發(fā)揮廣大企業(yè)、金融機(jī)構(gòu)和居民的主觀(guān)能動(dòng)性，并著實(shí)依靠市場(chǎng)機(jī)制來(lái)求發(fā)展。要做到這一點(diǎn)，我們顯然需要進(jìn)一步放松管制，更徹底地實(shí)行金融業(yè)的對(duì)內(nèi)開(kāi)放。

其二，資本市場(chǎng)發(fā)展應(yīng)當(dāng)致力于服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)。股票市場(chǎng)為企業(yè)服務(wù)似乎問(wèn)題不大，但是，我們的債券市場(chǎng)的服務(wù)對(duì)象卻大有問(wèn)題。中國(guó)的債券市場(chǎng)，如果把央票、短期融資券都算在內(nèi)，其規(guī)模在近年來(lái)增長(zhǎng)很快。但是，這個(gè)市場(chǎng)存在著嚴(yán)重的缺陷，主要表現(xiàn)就是：市場(chǎng)上與企業(yè)相關(guān)的債券，與居民相關(guān)的債券，與實(shí)體經(jīng)濟(jì)活動(dòng)相關(guān)的債券比重太低。目前我們市場(chǎng)上充斥的都是金融類(lèi)債券。出現(xiàn)的情況是，A銀行發(fā)行B銀行買(mǎi)，商業(yè)銀行發(fā)行政策性銀行買(mǎi)，證券公司發(fā)行商業(yè)銀行買(mǎi)，中央銀行發(fā)行商業(yè)銀行買(mǎi)，如此等等，轉(zhuǎn)來(lái)轉(zhuǎn)去，資金只在各類(lèi)金融機(jī)構(gòu)中間移轉(zhuǎn)，很少落到實(shí)體經(jīng)濟(jì)和微觀(guān)經(jīng)濟(jì)主體中去。須知，金融是為經(jīng)濟(jì)服務(wù)的，金融產(chǎn)品不為實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)，不和實(shí)體經(jīng)濟(jì)相關(guān)聯(lián)，它就很可能是泡沫，據(jù)以形成的價(jià)格及其走勢(shì)就很可能不反映市場(chǎng)的真實(shí)情況。在這種格局下，貨幣當(dāng)局的很多調(diào)控手段，特別是利率的調(diào)整，很可能就只產(chǎn)生分配效應(yīng)，造成這樣一些買(mǎi)賣(mài)債券的金融機(jī)構(gòu)的收入此長(zhǎng)彼消，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響甚微。應(yīng)當(dāng)說(shuō)，這也是近年來(lái)我國(guó)貨幣政策效力有所弱化的原因之一。

其三，調(diào)整服務(wù)對(duì)象。迄今為止，我國(guó)的資本市場(chǎng)主要是服務(wù)于大企業(yè)的，中小企業(yè)基本上被排除在外；股票市場(chǎng)如此，債券市場(chǎng)更是如此。在今后的發(fā)展中，改變這種格局，是一項(xiàng)重要任務(wù)。小企業(yè)融資難，包括債務(wù)性融資困難，更包括股權(quán)性融資困難。因此，在未來(lái)的發(fā)展中，我國(guó)應(yīng)大力鼓勵(lì)各類(lèi)投資者的創(chuàng)業(yè)活動(dòng)，應(yīng)當(dāng)大力發(fā)展私人投資市場(chǎng)，同時(shí)，為了提高市場(chǎng)的流動(dòng)性，應(yīng)建立為中小企業(yè)籌集和交易股權(quán)資本的交易體系。其中，允許最原始的股權(quán)交易市場(chǎng)運(yùn)作，建立以報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)為運(yùn)行機(jī)制、以專(zhuān)業(yè)化投資中介機(jī)構(gòu)為中心的場(chǎng)外交易體系和產(chǎn)權(quán)交易體系，是急需開(kāi)展的制度創(chuàng)新。

其四，致力于建立統(tǒng)一市場(chǎng)。中國(guó)債券市場(chǎng)的總體規(guī)模本就很小，但就是這個(gè)小規(guī)模的市場(chǎng)，還被分割為交易所市場(chǎng)、銀行間市場(chǎng)和柜臺(tái)市場(chǎng)，而且三個(gè)市場(chǎng)關(guān)聯(lián)很少，這也是造成市場(chǎng)低效率的原因之一?？陀^(guān)地說(shuō)，市場(chǎng)分割的問(wèn)題早就被人們所認(rèn)識(shí)。但是，由于中國(guó)的市場(chǎng)分割事實(shí)上是因監(jiān)管當(dāng)局互不協(xié)調(diào)、爭(zhēng)當(dāng)“老大”造成的，所以，市場(chǎng)統(tǒng)一問(wèn)題久久得不到解決?，F(xiàn)在看來(lái)，要想由哪個(gè)市場(chǎng)來(lái)一統(tǒng)天下并不現(xiàn)實(shí)。因?yàn)?，任何改革都有所謂的“路徑依賴(lài)”，都有其制度背景并牽涉到既得利益。不承認(rèn)這個(gè)現(xiàn)實(shí)，改革難以實(shí)際推進(jìn)。所以，力促各個(gè)市場(chǎng)統(tǒng)一互連可能是改革的方向。我們不僅需要讓投資者比較自由地進(jìn)入各類(lèi)市場(chǎng)，形成投資者的統(tǒng)一，還須允許相同的產(chǎn)品在不同市場(chǎng)中發(fā)行和交易，這就有了品種和市場(chǎng)交易的溝通。進(jìn)一步，再加上托管、清算機(jī)制的一體化，我國(guó)金融市場(chǎng)統(tǒng)一的目標(biāo)，就可能容易實(shí)現(xiàn)。

其五，發(fā)展多層次資本市場(chǎng)。除了繼續(xù)鞏固現(xiàn)有以交易所、銀行間市場(chǎng)、柜臺(tái)交易為中心，以指令驅(qū)動(dòng)為主要機(jī)制的市場(chǎng)體系之外，下一步的重點(diǎn)是要發(fā)展以報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)為基礎(chǔ)、以投資銀行為中心、以場(chǎng)外交易為主要方式的多層次市場(chǎng)。那種主要以規(guī)模來(lái)劃分市場(chǎng)層次的理念，必須擯棄。

其六，轉(zhuǎn)變調(diào)控理念。要使中國(guó)資本市場(chǎng)健康發(fā)展，我們必須從根本上擯棄調(diào)控金融產(chǎn)品價(jià)格特別是調(diào)控股票價(jià)格的想法，讓市場(chǎng)機(jī)制充分發(fā)揮作用。2007年以來(lái)，我國(guó)股票價(jià)格上漲較快。這不僅引發(fā)了人們對(duì)市場(chǎng)泡沫的擔(dān)心，而且激發(fā)了希望當(dāng)局調(diào)控股票價(jià)格的動(dòng)議。這些說(shuō)法和想法，都植根于對(duì)金融市場(chǎng)運(yùn)作規(guī)律的片面認(rèn)識(shí)。觀(guān)察世界各國(guó)股票市場(chǎng)價(jià)格的走勢(shì)，我們必須承認(rèn)，大上大下，劇烈波動(dòng)，是這個(gè)市場(chǎng)的常態(tài)。如果說(shuō)中國(guó)的股市不規(guī)范，不足以作為分析的對(duì)象，那么，看看美國(guó)的股市走勢(shì)，情況也基本相同。從20世紀(jì)80年代末期開(kāi)始，美國(guó)股市至少經(jīng)歷了兩次劇烈波動(dòng)，而且，若就波動(dòng)幅度而言，哪一次似乎都不比我國(guó)股市遜色，甚至堪與美國(guó)1929—1933年的大蕭條相比。這就提出了一個(gè)認(rèn)識(shí)股市走勢(shì)常態(tài)的問(wèn)題。前幾年筆者到哥倫比亞大學(xué)做訪(fǎng)問(wèn)研究。進(jìn)入商學(xué)院，入目而來(lái)的是貼在墻上的一張其大無(wú)比的圖。圖上畫(huà)了兩條曲線(xiàn)，一條是GDP的增長(zhǎng)，另一條是道瓊斯指數(shù)的走勢(shì)。觀(guān)察這張圖可以得到三個(gè)印象：首先，就大趨勢(shì)而言，兩條曲線(xiàn)擬合的十分完美。這意味著，股市充分反映了國(guó)民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展變化，兩者是共同成長(zhǎng)的。其次，就某一時(shí)段而言，道指同GDP的走勢(shì)并不完全一致；時(shí)段越短，兩者的差異越大，有時(shí)甚至背道而馳。這表明，所謂股市是國(guó)民經(jīng)濟(jì)的晴雨表，只能在長(zhǎng)期中才能觀(guān)察到。再次，GDP的增長(zhǎng)曲線(xiàn)比較平滑，而道指走勢(shì)卻大上大下，波幅極大。這表明，股市就是以相當(dāng)夸張的漲漲跌跌來(lái)支持國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展的。描述這一事實(shí)，旨在說(shuō)明，那種希望股指像經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)那樣平穩(wěn)上漲的想法是不切實(shí)際的，而人為“調(diào)控”股指，則更是違反了市場(chǎng)規(guī)律。那么，這是否意味著監(jiān)管當(dāng)局就可以聽(tīng)任市場(chǎng)完全自由地發(fā)展呢？不是。當(dāng)局針對(duì)股市所要做的事情主要?dú)w結(jié)為兩類(lèi)：一類(lèi)是加強(qiáng)監(jiān)管。應(yīng)切實(shí)保證證券發(fā)行者的信息透明、公開(kāi)、及時(shí)、全面，以便投資者進(jìn)行有效選擇；嚴(yán)格禁止內(nèi)幕交易，確保交易公平、公正；保護(hù)投資者利益，嚴(yán)厲打擊各種侵害投資者利益的行為。另一類(lèi)是嚴(yán)格禁止銀行信貸資金違規(guī)進(jìn)入股市，嚴(yán)防貨幣印刷機(jī)同資本市場(chǎng)特別是同股市聯(lián)系起來(lái)。就此，我們不妨還是看一看美國(guó)的事例。眾所周知，20世紀(jì)30年代美國(guó)發(fā)生了大危機(jī)，股市下瀉，造成銀行倒閉，最終引致經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期衰退。其中最主要的原因，是銀行利用企業(yè)和居民的存款進(jìn)入股市炒作。同樣在20世紀(jì)80年代末和90年代末，美國(guó)又發(fā)生了股災(zāi)。前已述及，若用股指下跌幅度來(lái)衡量，這兩次股災(zāi)比30年代有過(guò)之而無(wú)不及。但是，在這兩次股災(zāi)中，美國(guó)的銀行體系未受影響，經(jīng)濟(jì)也比較平穩(wěn)，社會(huì)更無(wú)動(dòng)蕩。其原因何在？關(guān)鍵在于，從20世紀(jì)30年代中期開(kāi)始，美國(guó)實(shí)行了嚴(yán)格的銀行和證券市場(chǎng)分業(yè)管理和分業(yè)經(jīng)營(yíng)的體制；90年代雖然廢止了格拉斯—斯蒂格爾法，但股市同銀行信貸之間的防火墻則依然牢固地樹(shù)立著。這些結(jié)果的差異告訴我們：防止股市暴漲暴跌，恐怕是一個(gè)難以實(shí)現(xiàn)的目標(biāo)，因?yàn)闈q漲跌跌正是股市的本性所在；而防止股市的漲跌影響銀行體系的正常運(yùn)轉(zhuǎn)，防止股市的動(dòng)蕩向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)傳染，則是應(yīng)當(dāng)做而且可能做到的。因此，監(jiān)管當(dāng)局關(guān)注的重點(diǎn)，應(yīng)該是在股市同銀行信貸之間筑就嚴(yán)格的防火墻，由此保證銀行市場(chǎng)的穩(wěn)定，確保實(shí)體經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行不受影響。

參考文獻(xiàn)：

［1］ 李揚(yáng)，殷劍峰，陳洪波．中國(guó)：高儲(chǔ)蓄、高投資和高增長(zhǎng)研究［J］．財(cái)貿(mào)經(jīng)濟(jì)，2007，（1）．

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［3］ 李揚(yáng)，殷劍峰．中國(guó)高儲(chǔ)蓄率問(wèn)題探究——基于1992—2003年中國(guó)資金流量表的分析［J］．經(jīng)濟(jì)研究，2007，（6）．

本文系作者在“中國(guó)經(jīng)濟(jì)50人論壇”于2007年7月29日在山東田橫島召開(kāi)的“未來(lái)十年中國(guó)需要研究的重大課題”研討會(huì)上的發(fā)言。）

（責(zé)任編輯：孟 耀）