上市公司的經(jīng)營(yíng)者為了維護(hù)自己或公司的利益，利用手中的權(quán)利，采取一定措施防止收購(gòu)后果的發(fā)生或者挫敗已經(jīng)發(fā)生的收購(gòu)的行為被稱為上市公司反收購(gòu)，其目的是通過提高收購(gòu)成本，增加收購(gòu)難度或降低目標(biāo)公司自身的吸引力，使收購(gòu)人退卻。

我國(guó)的《證券法》及新頒布的《上市公司的收購(gòu)管理辦法》最大的缺憾就是對(duì)于反收購(gòu)行為沒有進(jìn)行規(guī)定?！爸灰嬖跀骋馐召?gòu)，那么目標(biāo)公司的反收購(gòu)不僅是必然的，而且是必要的。”在我國(guó)的收購(gòu)實(shí)踐中，反收購(gòu)的例子比比皆是，而對(duì)其能進(jìn)行規(guī)制的法律條款則少之又少。

上市公司反收購(gòu)決定權(quán)的歸屬

上市公司反收購(gòu)決定權(quán)的歸屬。是目標(biāo)公司實(shí)施反收購(gòu)行為時(shí)首先遇到的一個(gè)問題。目前主要有兩種模式：

股東大會(huì)決定模式

由公司的基本制度我們可知，股東大會(huì)在公司諸機(jī)關(guān)中居于最高地位，它是公司的最高權(quán)力機(jī)關(guān)。只要是與公司經(jīng)營(yíng)有關(guān)的一切事務(wù)都是由股東大會(huì)決定的，而董事只不過是股東大會(huì)決議的執(zhí)行者。股東是公司財(cái)產(chǎn)的所有者，他們有權(quán)為自己利益最大化做出決定，而公司管理層也必須為股東的利益最大化服務(wù)。在上市公司收購(gòu)中，目標(biāo)公司做出的反收購(gòu)策略涉及股東的切身利益，因此，除非經(jīng)股東大會(huì)多數(shù)同意，否則目標(biāo)公司的董事會(huì)不能實(shí)施抵御收購(gòu)的反收購(gòu)措施，這是英國(guó)、香港等地的典型做法。

英國(guó)《城市守則》基本原則第7條規(guī)定：“無論何時(shí)，當(dāng)一項(xiàng)善意收購(gòu)的要約已被通知給受要約公司的董事，或目標(biāo)公司董事有理由認(rèn)為一項(xiàng)善意的要約即將發(fā)生時(shí)，不經(jīng)過股東大會(huì)的批準(zhǔn)，目標(biāo)公司的董事不可采取任何與公司事務(wù)有關(guān)的行為，其結(jié)果是有效地挫敗一項(xiàng)善意的收購(gòu)，或?qū)蓶|來說，使他們失去一次根據(jù)其價(jià)值做出決定的機(jī)會(huì)?！钡?1條規(guī)定：“在要約時(shí)間，甚至在收購(gòu)發(fā)生以前，如果目標(biāo)公司的董事有理由認(rèn)為一次善意的要約即將發(fā)生，目標(biāo)公司的董事，除了履行更早時(shí)期簽訂的合同之外，不經(jīng)股東大會(huì)批準(zhǔn)不得從事以下行為：（1）發(fā)行任何已被授權(quán)但未發(fā)行的股份；（2）發(fā)行或授予任何與未發(fā)行股份有關(guān)的選擇權(quán)；（3）創(chuàng)設(shè)或發(fā)行、或承認(rèn)創(chuàng)設(shè)或發(fā)行任何擁有轉(zhuǎn)換或認(rèn)購(gòu)股份權(quán)利的證券；（4）出售、處分、購(gòu)買或同意出售、處分、購(gòu)買大量財(cái)產(chǎn)；（5）除了正常經(jīng)營(yíng)之外，不得簽訂任何合同?！?/p>

股東大會(huì)決定模式在客觀上是有利于收購(gòu)人的，收購(gòu)人可以對(duì)目標(biāo)公司董事會(huì)單獨(dú)做出的反收購(gòu)決定的合法性提出異議，從而為其進(jìn)一部展開收購(gòu)行動(dòng)提供便利。

但是，股東大會(huì)決定模式也并非完美無缺。隨著上市公司的發(fā)展，其股權(quán)極度分散，股東對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)狀況、整體利益很少關(guān)心，他們很難以一個(gè)有效的整體力量來對(duì)公司的反收購(gòu)策略作出有利決策。在目前的情況下，公司投資人和管理者日益分離，大多數(shù)股東由管理者股東向投資者股東轉(zhuǎn)化，使股東大會(huì)成為了形式化。由于股東的時(shí)間、精力及專業(yè)技能不足，使他們往往不能獲得充足的信息，并不能算是對(duì)公司狀況最熟悉的人，因些，股東們作出的決議并非都能符合公司整體和長(zhǎng)遠(yuǎn)利益的最佳選擇。

董事會(huì)決定模式

董事會(huì)決定模式的觀點(diǎn)認(rèn)為目標(biāo)公司的董事會(huì)有權(quán)采取反收購(gòu)措施。此種模式產(chǎn)生于現(xiàn)代美國(guó)公司法的重大變革時(shí)期，它以利潤(rùn)最大化和資源配置最優(yōu)化的矛盾為其法理學(xué)基礎(chǔ)，持這種觀點(diǎn)的主張，主要基于以下幾點(diǎn)考慮：

（1）目標(biāo)公司董事會(huì)采取反收購(gòu)措施是董事會(huì)對(duì)公司忠實(shí)義務(wù)的內(nèi)在要求。根據(jù)忠實(shí)義務(wù)，董事必須合理地認(rèn)為是符合公司最利益的方式行事，以最大限度地保護(hù)和實(shí)現(xiàn)公司利益作為其決策最基本的出發(fā)點(diǎn)。在這里，公司整體的最大利益不僅指股東的短期利益和個(gè)人利益，還應(yīng)兼顧公司的整體利益和長(zhǎng)遠(yuǎn)利益。董事沒有義務(wù)為股東的短期利益而放棄公司精心策劃的長(zhǎng)遠(yuǎn)計(jì)劃，這種長(zhǎng)遠(yuǎn)計(jì)劃不應(yīng)成為股東要求短期利益和個(gè)人利益的犧牲品。因此，只要目標(biāo)公司董事有充足理由認(rèn)為收購(gòu)不符合公司最佳利益，董事會(huì)就有權(quán)采取反收購(gòu)措施進(jìn)行抵制。

（2）目標(biāo)公司股東與收購(gòu)出價(jià)人之間地位的不平等狀況客觀上需要董事會(huì)承擔(dān)起反收購(gòu)的責(zé)任。與收購(gòu)出價(jià)人相比，目標(biāo)公司股東處于弱者地位，他們只能是一個(gè)消極、被動(dòng)的價(jià)格接受者，在信息獲取、專業(yè)技能、資金力量方面均無法與收購(gòu)出價(jià)人相比，完全缺乏與出價(jià)人討價(jià)還價(jià)的能力。因此，目標(biāo)公司股東有必要借助董事會(huì)，利用目標(biāo)公司管理層的信息、專業(yè)技能以及其所聘請(qǐng)的反收購(gòu)專家，由目標(biāo)公司的董事會(huì)，利用目標(biāo)公司管理層的信息、專業(yè)技能以及其所聘請(qǐng)的反收購(gòu)專家，由目標(biāo)公司的董事會(huì)作為股東股份的拍賣人，為股東尋找最高的報(bào)價(jià)。

（3）基于公司的社會(huì)責(zé)任，目標(biāo)公司的董事會(huì)有權(quán)采取反收購(gòu)措施。公司利益不僅僅指股東的利益，還指公司債權(quán)人、職工、供貨商、客戶乃至當(dāng)?shù)厣鐣?huì)的的利益。“公司的治理方式應(yīng)被看作是公司與其負(fù)有道德責(zé)任的利益相關(guān)者之間的一個(gè)社會(huì)合同，董事應(yīng)該以其他利益相關(guān)者負(fù)責(zé)。”如果董事會(huì)合理地認(rèn)為一項(xiàng)出價(jià)收購(gòu)將嚴(yán)重?fù)p害非股東的利益相關(guān)者，例如收購(gòu)成功將導(dǎo)致職工失業(yè)、地方政府稅收劇減等，董事會(huì)則有權(quán)采取反收購(gòu)措施，以維護(hù)利益相關(guān)人的利益。

上市公司反收購(gòu)的法律規(guī)制

上市公司反收購(gòu)的法律規(guī)制所涉及的主要是目標(biāo)公司股東與公司經(jīng)營(yíng)者之間的權(quán)利義務(wù)關(guān)系問題，其本質(zhì)上是一個(gè)公司法人內(nèi)容治理結(jié)構(gòu)的問題。因此，各國(guó)收購(gòu)立法反收購(gòu)的規(guī)制者主要體現(xiàn)在公司法中，證券法或證券市場(chǎng)自律規(guī)則的有關(guān)規(guī)定只是對(duì)公司法規(guī)制的一種補(bǔ)充，以下就英國(guó)和美國(guó)為例，對(duì)國(guó)外反收購(gòu)規(guī)制的立法與實(shí)踐進(jìn)行比較研究。

英國(guó)對(duì)目標(biāo)公司反收購(gòu)的規(guī)制

英國(guó)對(duì)目標(biāo)公司的反收購(gòu)行為原則上是禁止的，它把反收購(gòu)的權(quán)力交給了目標(biāo)公司的股東。這反映了英國(guó)的傳統(tǒng)觀點(diǎn)：作為公司的所有者的股東有權(quán)決定公司的最后的命運(yùn)。由于在公司收購(gòu)中，公司的經(jīng)營(yíng)者將自己置于股東和收購(gòu)者之間是極其危險(xiǎn)的。對(duì)于目標(biāo)公司經(jīng)營(yíng)者的反收購(gòu)行為，不經(jīng)股東大會(huì)同意，禁止董事從事任何可能產(chǎn)生挫敗公司收購(gòu)效果的行為。至于從事這些行為的董事的主觀愿望是否為挫敗收購(gòu)，立法并不關(guān)心，對(duì)于為了股東的利益挫敗收購(gòu)的借口，立法保持了一種理智的冷漠。

英國(guó)公司法及判例法也對(duì)目標(biāo)公司反收購(gòu)行為進(jìn)行了規(guī)制。英國(guó)公司法中的許多規(guī)則，其本身的立法并不是對(duì)公司的反收購(gòu)預(yù)防措施進(jìn)行管制，但是在實(shí)際行動(dòng)中，這些規(guī)則會(huì)對(duì)目標(biāo)公司經(jīng)營(yíng)者可以采取的防御措施起到阻制作用，如限制定向配售新股、限制公司股份回購(gòu)等措施。英國(guó)判例法對(duì)目標(biāo)公司反收購(gòu)計(jì)劃的規(guī)制主要是運(yùn)用了信托義務(wù)原理。一般認(rèn)為，公司的董事是公司或股東的受托人，董事對(duì)公司或股東負(fù)有信托義務(wù)。董事的信托義務(wù)包括兩方面的內(nèi)容：忠實(shí)義務(wù)和注意義務(wù)。在處理公司對(duì)敵意收購(gòu)的防御行為的案件中英國(guó)法院主要運(yùn)用忠實(shí)義務(wù)中的“董事行使權(quán)力必須符合所授權(quán)力之目的，不得為不同于該目的之目的而行使該權(quán)力”這一標(biāo)準(zhǔn)。因此，如果董事的行為是為了保護(hù)自己對(duì)公司的控制，那么這種行為是不正當(dāng)?shù)?，因?yàn)檫@損害了股東對(duì)自己股份處分的決定權(quán)。

目標(biāo)公司經(jīng)營(yíng)者也可以采取反收購(gòu)措施：

首先，目標(biāo)公司經(jīng)營(yíng)者可以向股東詳細(xì)陳述收購(gòu)中公司的利害得失，勸說他們拒絕接受收購(gòu)者的要約。

其次，目標(biāo)公司經(jīng)營(yíng)者勸說有關(guān)部門將該次收購(gòu)提交給壟斷與兼并委員會(huì)。如果本次收購(gòu)被提交到壟斷和兼并委員會(huì)，本次要約就自動(dòng)失效。

再次，尋找收購(gòu)競(jìng)爭(zhēng)者，即“白衣騎士”策略。如果目標(biāo)公司經(jīng)營(yíng)者覺得沒有能力融資買下自己所服務(wù)的公司，則只能尋找一個(gè)善意的收購(gòu)人以更高的出價(jià)提出收購(gòu)，以使收購(gòu)人知難而退。

最后，目標(biāo)公司經(jīng)營(yíng)者還可以在收購(gòu)者出現(xiàn)之前采取反收購(gòu)措施。例如發(fā)行無投票權(quán)股份，限制新股認(rèn)購(gòu)優(yōu)先權(quán)，設(shè)置“驅(qū)鯊劑”條款等。

美國(guó)對(duì)目標(biāo)公司反收購(gòu)的規(guī)制

美國(guó)對(duì)目標(biāo)公司反收購(gòu)行動(dòng)的規(guī)制主要體現(xiàn)在各州公司收購(gòu)立法和判例法之中。

美國(guó)各州立法對(duì)公司收購(gòu)程序有著嚴(yán)格的規(guī)定，對(duì)故意收購(gòu)也有嚴(yán)格的限制。早期的反收購(gòu)立法通常有三種類型：①早在提出收購(gòu)要約之前，即要求收購(gòu)人通知目標(biāo)公司，為目標(biāo)公司管理部門提供了大量的時(shí)間以謀劃防御策略；②要求收購(gòu)人進(jìn)行一些極為麻煩的信息披露；③要求收購(gòu)人到州的某一機(jī)構(gòu)參加所謂的“公平聽證”。而一般情況下，這種“公平聽證”對(duì)目標(biāo)公司管理部門比對(duì)收購(gòu)人更為“公平”。

從第二代公司收購(gòu)的立法看，各州公司法本身就是一種最好的反收購(gòu)措施。各州公司法的反收購(gòu)條款大約有以下幾種：（1）禁止合并條款。禁止收購(gòu)公司在完成收購(gòu)之后的特定時(shí)間內(nèi)，將目標(biāo)公司并入收購(gòu)公司。這是為了防止收購(gòu)人利用目標(biāo)公司財(cái)產(chǎn)作為杠桿收購(gòu)的擔(dān)保。（2）限制投票權(quán)。收購(gòu)者的目的是通過購(gòu)買目標(biāo)公司的股份獲得投票權(quán)，然后通過投票權(quán)控制目標(biāo)公司。如果投票權(quán)受到限制，公司收購(gòu)也就失去了意義。（3）公平價(jià)格條款。收購(gòu)人獲得目標(biāo)公司股份超過一定界限時(shí)，需以“公平價(jià)格”買下其余股東的股份。這對(duì)保護(hù)中小股東的利益有一定的作用，但同時(shí)也加重了收購(gòu)者的負(fù)擔(dān)。（4）其他利益主體條款。如法律允許董事考慮股東和公司的長(zhǎng)期利益，承認(rèn)毒丸計(jì)劃，它被認(rèn)為是最有效的反收購(gòu)措施之一，同時(shí)也是最有爭(zhēng)議的反收購(gòu)行為。

美國(guó)判例法對(duì)目標(biāo)公司反收購(gòu)行動(dòng)規(guī)制同樣運(yùn)用了信托義務(wù)的原理，美國(guó)法院在反收購(gòu)案件的審理中確立并發(fā)展了以信托義務(wù)為基礎(chǔ)的商業(yè)判斷規(guī)則。在美國(guó)，法律將目標(biāo)公司經(jīng)營(yíng)者的反收購(gòu)行動(dòng)視為公司商業(yè)活動(dòng)的一部分，因此，目標(biāo)公司經(jīng)營(yíng)者有權(quán)就是否采取反收購(gòu)措施，以及采取什么樣的反收購(gòu)措施自行做出決定，只要目標(biāo)公司董事在采取反收購(gòu)行動(dòng)時(shí)，按照商業(yè)判斷規(guī)則的要求履行了對(duì)公司股東的信托義務(wù)，他們就受到了該規(guī)則的保護(hù)。但目標(biāo)公司經(jīng)營(yíng)者并非無限制地受到商業(yè)判斷規(guī)則的保護(hù)。由于目標(biāo)公司經(jīng)營(yíng)者在公司收購(gòu)中當(dāng)然的處于個(gè)人利益沖突之中，因此，美國(guó)在反收購(gòu)判決中運(yùn)用商業(yè)判斷規(guī)則的第一個(gè)判例，1964年特拉華州衡平法院審判案件中，法官首先假設(shè)目標(biāo)公司的經(jīng)營(yíng)者在反收購(gòu)決定中存在私人利益和自我交易，如果董事能證明其決定是為了公司或股東的利益而不是個(gè)人利益，該決定是經(jīng)過仔細(xì)調(diào)查和慎重研究的，在獲得充足信息的基礎(chǔ)上作出的，那么董事的反收購(gòu)決定就是正當(dāng)?shù)纳虡I(yè)判斷，董事無需承擔(dān)任何法律責(zé)任。否則，就要承擔(dān)責(zé)任。

對(duì)英美上市公司反收購(gòu)規(guī)制的評(píng)價(jià)

英美兩國(guó)都是公司收購(gòu)頻繁發(fā)生的國(guó)家，但從上述兩國(guó)法律對(duì)目標(biāo)公司反收購(gòu)行動(dòng)的規(guī)制來看，英國(guó)對(duì)目標(biāo)公司的反收購(gòu)措施所進(jìn)行的限制比美國(guó)要嚴(yán)格許多。美國(guó)的收購(gòu)活動(dòng)數(shù)量遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過英國(guó)，但美國(guó)法律對(duì)目標(biāo)公司經(jīng)營(yíng)者的反收購(gòu)行動(dòng)卻采取了更為寬松的態(tài)度。

比較英美兩國(guó)收購(gòu)立法，筆者認(rèn)為英國(guó)的做法更為合理。究其理由主要有以下兩方面：其一，目標(biāo)公司股東自由轉(zhuǎn)讓股份的權(quán)利不應(yīng)受到目標(biāo)公司反收購(gòu)行為的限制，股份是目標(biāo)公司股東的股份，目標(biāo)公司股東在何時(shí)、以何種價(jià)格將股份出賣給誰完全是他們自己的事。第二，目標(biāo)公司經(jīng)營(yíng)者固有的自我利益與公司股東利益之間存在著不可調(diào)和及難以避免的沖突，如果將所收購(gòu)的決定權(quán)向美國(guó)那樣賦予目標(biāo)公司經(jīng)營(yíng)者，那么目標(biāo)公司經(jīng)營(yíng)者為保護(hù)自身利益而濫用反收購(gòu)權(quán)利的現(xiàn)象，無論法律怎樣規(guī)制都不可避免。況且目標(biāo)公司董事的反收購(gòu)措施是為目標(biāo)公司股東利益，還是其個(gè)人利益，本來就難以證明和區(qū)分。目標(biāo)公司董事只是為了鞏固其控制權(quán)。因此，反收購(gòu)行動(dòng)應(yīng)由目標(biāo)公司股東自己決定。

完善我國(guó)上市公司反收購(gòu)法律規(guī)制的幾點(diǎn)思考

孟德斯鳩在《論法的精神》一文中曾指出：“任何權(quán)利的濫用者會(huì)導(dǎo)致社會(huì)的無秩序及公平被踐踏”。當(dāng)反收購(gòu)這種權(quán)利不加以任何法律規(guī)制而被濫用時(shí)，社會(huì)的公平、秩序、效率也會(huì)遭到破壞。因此，我國(guó)收購(gòu)立法應(yīng)對(duì)目標(biāo)公司的反收購(gòu)予以足夠的重視，盡早建立和完善相關(guān)立法。筆者提出以下幾點(diǎn)建議：

第一，應(yīng)當(dāng)把反收購(gòu)的決定權(quán)賦予目標(biāo)公司的股東大會(huì)，而不是目標(biāo)公司的經(jīng)營(yíng)者。未經(jīng)公司股東大會(huì)同意，公司經(jīng)營(yíng)者不得擅自設(shè)定任何反收購(gòu)措施。

第二，目標(biāo)公司的反收購(gòu)意圖和措施應(yīng)及時(shí)披露，并要求其向國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理部門和有關(guān)證券交易的提交書面報(bào)告，以備審查。

第三，收購(gòu)發(fā)生后，允許目標(biāo)公司的經(jīng)營(yíng)者尋找收購(gòu)競(jìng)爭(zhēng)者參加要約競(jìng)爭(zhēng)，同時(shí)規(guī)定目標(biāo)公司的經(jīng)營(yíng)者必須平等地對(duì)待所有的收購(gòu)競(jìng)爭(zhēng)者。

第四，應(yīng)當(dāng)明確目標(biāo)公司經(jīng)營(yíng)者在反收購(gòu)行動(dòng)中對(duì)目標(biāo)公司的誠(chéng)信義務(wù)，因?yàn)閷?duì)公司的誠(chéng)信義務(wù)與對(duì)股東的誠(chéng)信義務(wù)畢竟不等同。目標(biāo)公司股東作為與收購(gòu)關(guān)系最為密切的利害關(guān)系人，有權(quán)利要求目標(biāo)公司經(jīng)營(yíng)者對(duì)其負(fù)有誠(chéng)信義務(wù)。

第五，對(duì)目標(biāo)公司經(jīng)營(yíng)者違反規(guī)制從而損害目標(biāo)公司股東利益的反收購(gòu)措施，應(yīng)賦予目標(biāo)公司股東提起訴訟、獲得賠償?shù)木葷?jì)權(quán)。

（作者單位：重慶工商大學(xué)法學(xué)院）