僅僅根據(jù)綜合指數(shù)迅速上漲，就認(rèn)為中國股票市場總體上已經(jīng)存在嚴(yán)重的泡沫是不正確的。

從2005年下半年開始，中國證券市場告別了5年的熊市，股市連續(xù)創(chuàng)出新高，成交量創(chuàng)下天量，股民開戶數(shù)頻頻刷新紀(jì)錄......滬深300指數(shù)①從2005年年底至2007年一季度末上漲201.2% ，可謂波瀾壯闊，牛氣沖天。一時(shí)之間，市場開始議論紛紛：“全民炒股”是否真的已經(jīng)到來？中國證券市場是否已經(jīng)存在巨大的泡沫的爭論也是此起彼伏。

眾所周知，要回答存在不存在泡沫、泡沫有多大的問題，關(guān)鍵是要看推動(dòng)股價(jià)上漲的因素，而推動(dòng)股價(jià)上漲的因素要么是市盈率的提高，要么是企業(yè)收益的提高。如果股價(jià)上漲主要是由于市盈率提高帶來的，我們認(rèn)為證券市場存在泡沫。反之，證券市場上漲有收益提高為基礎(chǔ)，則不存在泡沫。

認(rèn)為中國證券市場已經(jīng)存在巨大的泡沫的專家和學(xué)者堅(jiān)持認(rèn)為股市上漲是由于流動(dòng)性過剩、資金蜂擁入市推動(dòng)的，表現(xiàn)為市盈率的提高，但是他們忽略了同樣重要的一個(gè)因素，既中國上市公司收益的迅速提高。從已經(jīng)披露2006年年報(bào)的1453家上市企業(yè)來看，它們的利潤同比增加45.81%；而更重要的是，忽略了處于轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)的中國上市公司收益迅速提高的一個(gè)重要?jiǎng)右?，那就是制度性變革。一些制度變化的因素?dǎo)致企業(yè)實(shí)現(xiàn)收益的增長，我們可以稱之為“制度性收益”。在眾多的制度性變革因素中，有的直接降低企業(yè)支出，例如稅制改革；有的直接增加了企業(yè)收入，例如國資委鼓勵(lì)央企整體上市的政策；有的由于收益的會(huì)計(jì)計(jì)量規(guī)則變化引起，如新企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的實(shí)施；還有如股權(quán)分置改革解決了資本市場的結(jié)構(gòu)性難題，完善了公司治理結(jié)構(gòu)，解決了大小股東、股東和管理層的利益沖突，釋放了上市公司收益增長的巨大潛力。綜合以上制度性因素對(duì)上市企業(yè)收益產(chǎn)生巨大的影響，從收益因素（包括企業(yè)收益的實(shí)際增長和“制度性收益”增長)可以解讀滬深300指數(shù)的迅速上漲，如果僅關(guān)注綜合指數(shù)的上漲因素而不去考慮上市公司企業(yè)收益的增加，就得出中國股票市場總體上已經(jīng)存在嚴(yán)重泡沫的結(jié)論是存在局限性的。

制度性變革因素對(duì)上市公司的影響

股權(quán)分置改革的直接影響

股權(quán)分置改革實(shí)質(zhì)上是以非流通股大股東通過對(duì)流通股東的補(bǔ)償來獲取股權(quán)自由轉(zhuǎn)讓的機(jī)制。在股權(quán)分置改革之前，上市公司的招股說明書和上市公告書都曾有約定:“發(fā)起人股份暫不流通”。相當(dāng)于是發(fā)起人對(duì)流通股股東的一種承諾，現(xiàn)在發(fā)起人股份也要流通了，這樣就會(huì)因?yàn)楣煞莸墓┙o增加而引發(fā)市場價(jià)格下挫，造成對(duì)流通股股東的傷害，因此變更“發(fā)起人股份暫不流通”的合同就必須支付相應(yīng)的對(duì)價(jià)，以對(duì)沖由于契約變化而對(duì)流通股東帶來的潛在風(fēng)險(xiǎn)。

由于大股東在股權(quán)分置改革后在相當(dāng)長的時(shí)間仍然是被鎖定，以流通股股東和非流通股股東討價(jià)還價(jià)形成的平均10:3的送股比率的對(duì)價(jià)水平計(jì)算，由于是股改前后總股本并沒有發(fā)生變化，在企業(yè)收益水平不發(fā)生變化和股改前后相同的市盈率的情況下，股改前后上市企業(yè)的市場價(jià)格應(yīng)當(dāng)維持不變，股改后復(fù)牌的除權(quán)價(jià)格是沒有意義的①。這樣，直接給流通股股東帶來30%的財(cái)富增加。股權(quán)分置改革作用相當(dāng)于直接增加了企業(yè)收益水平的30%。

市值:上市公司考核評(píng)價(jià)的科學(xué)的指標(biāo)

以國資委管理的165家企業(yè)為例，目前考核這些中央企業(yè)的基本指標(biāo)為利潤總額和凈資產(chǎn)收益率。前者評(píng)價(jià)的是央企凈資產(chǎn)的年度絕對(duì)增加數(shù)量，后者評(píng)價(jià)的央企凈資產(chǎn)的年度相對(duì)增加數(shù)量。兩者都是基于企業(yè)賬面凈資產(chǎn)為基礎(chǔ)的考核評(píng)價(jià)指標(biāo)體系。這在股權(quán)分置的時(shí)代是合理的，因?yàn)榱魍ü蓛r(jià)的變化對(duì)非流通股大股東財(cái)富沒有影響，非流通股股東傾向于以所控制資產(chǎn)的最大化而非股權(quán)價(jià)值的最大化作為目標(biāo)。相對(duì)應(yīng)的，非流通股股東轉(zhuǎn)讓上市公司股權(quán)基本上是以企業(yè)賬面凈資產(chǎn)而不是以市場價(jià)格為基礎(chǔ)，所以非流通股股東關(guān)注的是企業(yè)賬面凈資產(chǎn)的變化而不是市場價(jià)格的變化。

凈資產(chǎn)指標(biāo)的缺陷在于容易被操縱造假，而且容易誘發(fā)管理層以犧牲長期利益為代價(jià)博取短期考核指標(biāo)的短期行為。其次，凈資產(chǎn)指標(biāo)也難以反映企業(yè)的技術(shù)專利、品牌價(jià)值、商譽(yù)等無形資產(chǎn)以及管理團(tuán)隊(duì)的經(jīng)營管理才能和企業(yè)未來的潛在增長。但隨著后股權(quán)分置時(shí)代的到來，原有的非流通股獲取了股票二級(jí)市場的流通權(quán)。那么股權(quán)轉(zhuǎn)讓就將基于股票的市場價(jià)格而不是賬面凈資產(chǎn)。于是股東財(cái)富最大化的目標(biāo)直接表現(xiàn)為股票市場價(jià)格最大化。此時(shí)只反映賬面價(jià)值、只說明過去的靜態(tài)的凈資產(chǎn)指標(biāo)勢必淡出，逐漸讓位于反映市場價(jià)格、面向未來的動(dòng)態(tài)的市值。

市值，作為股東考核企業(yè)經(jīng)營的科學(xué)指標(biāo)，有助于全面評(píng)價(jià)企業(yè)經(jīng)營成果，真正甄別職業(yè)經(jīng)營層的優(yōu)劣，為企業(yè)的長期良好發(fā)展奠定了基礎(chǔ)。

全流通：實(shí)現(xiàn)大股東和小股東的激勵(lì)相容

在股權(quán)分置時(shí)代，非流通股股東和流通股股東追求的目標(biāo)不一致，前者追求的是自身控制的凈資產(chǎn)的增加，后者追求企業(yè)市場價(jià)值的增加。兩者存在明顯的利益沖突，非流通股股東可以在以下三方面掠奪流通股股東的利益。一是“融資沖動(dòng)”，由于企業(yè)發(fā)行新股的高資本溢價(jià)，發(fā)行前后企業(yè)每股凈資產(chǎn)迅速提高，非流通股股東所控制的凈資產(chǎn)相應(yīng)增加。除了IPO，還有通過增發(fā)和配股①的方式實(shí)現(xiàn)企業(yè)融資，市場實(shí)踐表明，企業(yè)大規(guī)模融資會(huì)打擊股價(jià)，流通股股東的利益遭到損害，而非流通股股東則是事不關(guān)己，高高掛起；二是“關(guān)聯(lián)交易”，假設(shè)一筆業(yè)務(wù)能產(chǎn)生1億利潤，上市公司的母公司擁有上市公司50%股權(quán)，那么母公司有種天然的傾向通過關(guān)聯(lián)交易把利潤轉(zhuǎn)移到母公司或者由母公司控制的其他子公司，因?yàn)?億利潤留在上市公司，母公司只能獲得5000萬（1億×50%）利益，而轉(zhuǎn)移到母公司或者由母公司完全控制的其他子公司，則可以將1億利潤全部攫取。這種關(guān)聯(lián)交易對(duì)流通股股東而言，真是防不勝防。三是“資金占用”，大股東可以通過從上市公司借款、讓上市公司為大股東融資提供擔(dān)保、應(yīng)付上市公司賬款不還等方式，直接把上市公司掏空。

在股權(quán)分置時(shí)代，無法得到根除的問題有望在后股權(quán)分置時(shí)代迎刃而解。還是以上面的關(guān)聯(lián)交易為例，如果市場認(rèn)同的市盈率是20倍，那么大股東并沒有通過關(guān)聯(lián)交易把利潤轉(zhuǎn)移出去的沖動(dòng)，因?yàn)槿绻牙麧櫫粼谏鲜泄荆瑢⑹菍?dǎo)致上市公司總市值增加20億，按持股比例計(jì)算，大股東財(cái)富將增加10億，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過通過關(guān)聯(lián)交易把利潤轉(zhuǎn)移出去獲得的5000萬增加值，希望也就是說大股東將利潤保留在上市公司是理性選擇，大股東最希望看到上市企業(yè)收益的增加。換句話說，股權(quán)分置改革導(dǎo)致大股東和小股東一樣以市場價(jià)值為目標(biāo)取向，大股東和小股東實(shí)現(xiàn)了利益相容。

股權(quán)分置改革完成以后，我們看到股票市場呈現(xiàn)一種新的氣象，母公司紛紛采用定向增發(fā)和資產(chǎn)收購的方式，將母公司尚未上市的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入上市公司。例如，2007年1月29日，中國船舶工業(yè)集團(tuán)屬下上市公司滬東重機(jī)發(fā)布公告稱，以30元/股的價(jià)格向控股股東等特定對(duì)象定向增發(fā)4億A股，募集資金用于收購控股股東的造船資產(chǎn)。預(yù)計(jì)收購?fù)瓿珊螅久抗墒找鎸⒃诂F(xiàn)有基礎(chǔ)上大幅增長。即從2006年的業(yè)績1元/股大幅上升至3元/股，受此影響，滬東重機(jī)股價(jià)的持續(xù)漲停，從1月29日到2月8日短短10個(gè)交易日，股價(jià)便從37.72元飆升到最高77.56元，漲幅高達(dá)106％。

母公司注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的行為對(duì)上市公司和流通股股東而言，無疑是非常有利的，一方面提高了上市公司的收益水平，另一方面降低了關(guān)聯(lián)交易，解決了利益沖突問題。而這一切都?xì)w功于大股東股權(quán)流動(dòng)權(quán)利實(shí)現(xiàn)后，大股東通過提高上市公司收益水平，間接提高上市公司市場價(jià)值，成為大股東財(cái)富增加的最佳手段，原來的流通股股東搭上了大股東理性行為的便車。

股權(quán)分置改革：股東和管理層可能實(shí)現(xiàn)激勵(lì)相容

現(xiàn)代企業(yè)注重分工和專業(yè)化，公司的所有權(quán)和管理權(quán)分離，因此公司治理的首要問題之一是如何解決股東和管理層委托代理問題，或者說如何使得管理層和股東真正站在同一條戰(zhàn)壕，管理層的利己行為符合股東利益最大化。

發(fā)達(dá)的資本主義國家比如美國，資本市場是解決公司治理結(jié)構(gòu)難題的基本渠道，資本市場解決公司治理結(jié)構(gòu)問題的基本邏輯是管理層瀆職→企業(yè)低效運(yùn)作→業(yè)績下降→股價(jià)低迷→引發(fā)購并→新管理層介入→業(yè)績上升→股價(jià)上升。但在股權(quán)分置時(shí)代的中國證券市場，不流通的國有法人股和社會(huì)法人股占據(jù)了總股份的2/3，這種股本結(jié)構(gòu)使得資本市場的并購（優(yōu)勝劣汰）機(jī)制無法成功運(yùn)作，原因是資本市場并購無法動(dòng)搖非流通股的控制權(quán)，因此無法實(shí)現(xiàn)資本市場的存量配置資源的功能。無能的職業(yè)經(jīng)理人無需擔(dān)心企業(yè)股票市場價(jià)格低迷引發(fā)購并進(jìn)而被炒魷魚，因此職業(yè)經(jīng)理人不關(guān)注股東們所關(guān)注的市場價(jià)格，股東和職業(yè)經(jīng)理人利益不相容。

后股權(quán)分置時(shí)代促使管理層和股東一樣關(guān)注企業(yè)市場價(jià)格的做法可以是將市值當(dāng)作職業(yè)經(jīng)理人的考核指標(biāo)，也可以借助股票和股票期貨當(dāng)作激勵(lì)機(jī)制，促使管理層高度關(guān)注股票的市場表現(xiàn)。

例如，在G鵬博士1200萬份股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的行權(quán)條件中，財(cái)務(wù)指標(biāo)（凈利潤和加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率）要求：2006年度兩個(gè)指標(biāo)較2005年度增長均超過100%（第一個(gè)行權(quán)期）；2007年度較2005年度增長均超過300%（第二個(gè)行權(quán)期）；2008年度較2005年度增長均超過600%（第三個(gè)行權(quán)期）。

該激勵(lì)計(jì)劃對(duì)市場指標(biāo)的要求是，三個(gè)行權(quán)期中的每一個(gè)行權(quán)期，即2006年、2007年和2008年度分別與2005年度相比，公司市值的增長率不低于上證綜指的增長率或公司市值的降低率不高于上證綜指的降低率。通過設(shè)置以市值指標(biāo)當(dāng)作行權(quán)條件的做法直接促使管理層高度重視市場價(jià)格，實(shí)現(xiàn)管理層和股東的激勵(lì)相容。

綜上所述，股權(quán)分置改革在制度上解決非流通股股東和高管漠視市場價(jià)格的問題，轉(zhuǎn)而非常關(guān)注股票市值表現(xiàn)，而根據(jù)p=（p/e）*e，p/e（市盈率）是受市場資金面和人氣、投機(jī)等外部因素決定的，他們推動(dòng)股票上揚(yáng)的唯一路徑是通過提高上市公司的收益。所以說股權(quán)分置改革從制度上保證了原有非流通股股東和管理層有提高上市公司收益水平的動(dòng)力。

新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則

今年1月1日正式實(shí)施了。新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則在諸多會(huì)計(jì)處理上，采用了更能反映經(jīng)濟(jì)實(shí)質(zhì)的處理方式，并適當(dāng)引入公允價(jià)值計(jì)量方法，因而，采用新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則后，企業(yè)的財(cái)務(wù)報(bào)告將更能反映企業(yè)活動(dòng)的經(jīng)濟(jì)實(shí)質(zhì)。新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的實(shí)施將鼓勵(lì)上市企業(yè)并購與對(duì)外投資、整體上市和企業(yè)科技創(chuàng)新。

“公允價(jià)值”計(jì)量。新的會(huì)計(jì)體系將按照現(xiàn)行國際慣例把“公允價(jià)值”（fair value）概念引入中國會(huì)計(jì)體系，公允價(jià)值的應(yīng)用，計(jì)量成為此次準(zhǔn)則修改中的一大亮點(diǎn)。公允價(jià)值計(jì)量模式，是指以市場價(jià)值或未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值作為資產(chǎn)和負(fù)債的主要計(jì)量屬性的會(huì)計(jì)模式。新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則對(duì)計(jì)量屬性做出了重大調(diào)整，不再強(qiáng)調(diào)歷史成本為基礎(chǔ)計(jì)量屬性，全面引入公允價(jià)值、現(xiàn)值等計(jì)量屬性，其中主要在金融工具、投資性房地產(chǎn)、非共同控制下的企業(yè)合并、債務(wù)重組和非貨幣性交易等方面采用了公允價(jià)值。

僅僅以上六家上市公司的股東（亦為上市公司）因?yàn)楣蓹?quán)的公允價(jià)值變化在2007年第一季度就帶來了驚人的407億收益的變化。保守估計(jì)上市公司股權(quán)投資按公允價(jià)值計(jì)價(jià)將促使2007年所有上市公司投資收益增加1000億以上，占去年上市公司總利潤的30%。

投資性房產(chǎn)。會(huì)計(jì)報(bào)表中須單列“投資性房產(chǎn)”項(xiàng)目，處理可以采用成本模式或者公允價(jià)值模式，但以成本模式為主導(dǎo)。傳統(tǒng)上上市公司擁有的物業(yè)都被計(jì)入了固定資產(chǎn)，因此，物業(yè)的升值與否，并沒有體現(xiàn)在報(bào)表中。近幾年物業(yè)升值迅速，因此，如果上市公司一旦采用公允價(jià)值法來計(jì)量其早些年購入的投資性房產(chǎn)，必將大大提高其凈資產(chǎn)和當(dāng)期凈利潤。

開發(fā)費(fèi)用資本化對(duì)上市公司的影響。 開發(fā)投入較多的公司將受益于開發(fā)費(fèi)用資本化。由于國內(nèi)公司的研發(fā)活動(dòng)多半集中于材料、裝置和產(chǎn)品的開發(fā)，即屬于開發(fā)階段的支出，按照新準(zhǔn)則規(guī)定予以資本化，因此新準(zhǔn)則實(shí)施后將提升公司近期盈利能力，鼓勵(lì)公司加大研發(fā)投入。 結(jié)合《國家中長期科學(xué)和技術(shù)發(fā)展規(guī)劃綱要（2006-2020年）》若干配套政策的相關(guān)規(guī)定，允許企業(yè)按當(dāng)年實(shí)際發(fā)生的技術(shù)開發(fā)費(fèi)用的150％抵扣當(dāng)年應(yīng)納稅所得額。開發(fā)費(fèi)用資本化所帶來的應(yīng)納稅所得額的增加，可以通過配套政策進(jìn)行抵扣，即公司在盈利增長的同時(shí)，并不會(huì)增加稅收負(fù)擔(dān)和現(xiàn)金流的流出。以中興通訊為例，公司2005年度研發(fā)費(fèi)用20億元左右，假設(shè)其中70％為開發(fā)階段支出，而且未來兩年研發(fā)投入保持不變，若預(yù)計(jì)攤銷期限為3年，則2007年度較之2006年度將可以少攤銷9.3億元，每股收益增加近1.00元；若以5年攤銷計(jì)算，那么2007年度將少攤銷 11.2億元，每股收益增加1.18元。

股權(quán)投資差額。新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則規(guī)定，長期股權(quán)投資不再將實(shí)際投資金額和被投資企業(yè)凈資產(chǎn)與持股比例乘積之差計(jì)入股權(quán)投資差額，并逐年攤銷計(jì)增或沖減投資收益。企業(yè)的一般情況是實(shí)際投資金額常常大于被投資企業(yè)凈資產(chǎn)與持股比例之乘積，因此股權(quán)投資差額常常體現(xiàn)為借方余額。因此在未來若干年度，股權(quán)投資差額成為沖減投資收益的一個(gè)因素。實(shí)施新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則后，股權(quán)投資差額直接計(jì)入投資成本，不再逐年攤銷。這在首次執(zhí)行時(shí)，關(guān)聯(lián)企業(yè)投資差額或者非關(guān)聯(lián)企業(yè)的股權(quán)投資差額的貸方余額均會(huì)對(duì)凈資產(chǎn)構(gòu)成影響。對(duì)未來各期利潤的影響是：在股權(quán)投資差額取消后，將不再需要對(duì)股權(quán)投資差額進(jìn)行攤銷，從而影響相關(guān)企業(yè)的凈利潤。股權(quán)投資差額為借方余額的，凈利潤將增加，反之凈利潤將減少。

電力行業(yè)是受益于長期股權(quán)投資差額不再攤銷的一個(gè)重要行業(yè)，電力公司的利潤和ROE都將會(huì)獲得一定程度的提升。此前操作過重大收購的企業(yè)也受益于新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的實(shí)施。例如青島海爾在2001年曾向海爾集團(tuán)溢價(jià)收購家用空調(diào)業(yè)務(wù)資產(chǎn)74.45%的股權(quán)，產(chǎn)生14.5億元的股權(quán)投資差額，分10年攤銷。按照新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則規(guī)定，公司計(jì)劃2007年將剩余的5.92億元未攤銷余額沖減資本公積金，這將使得公司自2007年開始，連續(xù)四年每年不再攤銷1.45億元的股權(quán)投資差額，則相應(yīng)投資收益的增加將對(duì)盈利產(chǎn)生顯著貢獻(xiàn)。

此外，債務(wù)重組收益直接計(jì)入損益而不是計(jì)入資本公積將推動(dòng)ST公司迅速“扭虧為盈”。

新稅制

兩稅合并。十屆全國人大五次會(huì)議表決通過了企業(yè)所得稅法。這部法律自2008年1月1日起施行。

這部法律的表決通過，對(duì)企業(yè)稅收實(shí)現(xiàn)了“四個(gè)統(tǒng)一”：即內(nèi)資企業(yè)、外資企業(yè)適用統(tǒng)一的企業(yè)所得稅法；統(tǒng)一并適當(dāng)降低企業(yè)所得稅稅率；統(tǒng)一和規(guī)范稅前扣除辦法和標(biāo)準(zhǔn)；統(tǒng)一和規(guī)范稅收優(yōu)惠政策。

因?yàn)闇罟墒锌傮w為內(nèi)資企業(yè)，能從兩稅合并中獲得利益，除了少數(shù)行業(yè)如交通運(yùn)輸行業(yè)，其中有不少是合資企業(yè)，面臨所得稅稅率上升的壓力。上市公司有相當(dāng)一部分虧損企業(yè)和享受稅收優(yōu)惠的企業(yè)，需要進(jìn)一步考慮兩稅合并對(duì)上市公司受益的綜合影響。

以2005 年數(shù)據(jù)來看，剔除虧損企業(yè)后，全部A 股公司按照凈利潤加權(quán)計(jì)算，所得稅稅率為28.4%，高于稅改確定的24%的水平?？傮w上看，稅改對(duì)A 股市場屬重大利好，考慮到行業(yè)性優(yōu)惠、部分地方性優(yōu)惠仍然存在、稅收征管不斷加強(qiáng)等因素，估算稅改對(duì)A 股市場全部公司的凈利潤，有6%-8%的提升幅度（以25%統(tǒng)一的稅率估算），3-5年的緩沖期內(nèi)，凈利潤增長幅度接近9%①。

增值稅轉(zhuǎn)型。1994年稅制改革后我國開始推行了生產(chǎn)型增值稅， 由于對(duì)固定資產(chǎn)所含稅金不允許抵扣，使得產(chǎn)品成本中包含了這部分稅金，沒有解決重復(fù)征稅的問題，從而降低投資的預(yù)期收益率，對(duì)投資起到直接而強(qiáng)烈的限制作用，進(jìn)而阻礙經(jīng)濟(jì)的增長或防止經(jīng)濟(jì)過熱。特別是對(duì)于資本有機(jī)構(gòu)成較高的高科技產(chǎn)業(yè)和基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)，這種作用更加突出。西方不少發(fā)達(dá)國家采用消費(fèi)型增值稅，允許一次全部扣除固定資產(chǎn)所含稅金，相當(dāng)于僅對(duì)全部消費(fèi)品征稅，從而將產(chǎn)生刺激投資的作用，資本的形成將刺激經(jīng)濟(jì)的增長。

從2004年下半年開始，國家在東北地區(qū)的部分行業(yè)率先進(jìn)行了增值稅轉(zhuǎn)型改革的試點(diǎn)，也就是擴(kuò)大增值稅抵扣的范圍，允許企業(yè)從當(dāng)年7月1號(hào)以后購入機(jī)器設(shè)備投資中所含的增值稅款，在繳納增值稅的時(shí)候予以扣除。這個(gè)試點(diǎn)工作正在平穩(wěn)、有序地進(jìn)行。并且推廣至全國其他地區(qū)的趨勢不會(huì)改變，可以預(yù)期的是資本密集型的上市公司將從增值稅轉(zhuǎn)型中增加收益。

國資委積極推動(dòng)央企整體上市

2005年，五部委聯(lián)合發(fā)布的《關(guān)于上市公司股權(quán)分置改革的指導(dǎo)意見》中就已經(jīng)明確提出：“在解決股權(quán)分置問題后，支持績優(yōu)大型企業(yè)通過其控股的上市公司定向發(fā)行股份實(shí)現(xiàn)整體上市”，而《上市公司收購管理辦法》的出臺(tái)則為整體上市提供了市場化的渠道。2006年12月5日國務(wù)院辦公廳轉(zhuǎn)發(fā)國資委《關(guān)于推進(jìn)國有資本調(diào)整和國有企業(yè)重組的指導(dǎo)意見》的通知，明確規(guī)定，大力推進(jìn)改制上市，提高上市公司質(zhì)量。積極支持資產(chǎn)或主營業(yè)務(wù)資產(chǎn)優(yōu)良的企業(yè)實(shí)現(xiàn)整體上市，鼓勵(lì)已經(jīng)上市的國有控股公司通過增資擴(kuò)股、收購資產(chǎn)等方式，把主營業(yè)務(wù)資產(chǎn)全部注入上市公司。要認(rèn)真貫徹落實(shí)《國務(wù)院批轉(zhuǎn)證監(jiān)會(huì)關(guān)于提高上市公司質(zhì)量意見的通知》（國發(fā)[2005]34號(hào)）要求，對(duì)上市公司控股股東以借款、提供擔(dān)保、代償債務(wù)、代墊款項(xiàng)等各種名目侵占上市公司資金，有關(guān)國有資產(chǎn)監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)加大督促、協(xié)調(diào)力度，促使其按期全部償還上市公司資金；對(duì)不能按期償還的，應(yīng)按照法律和相關(guān)規(guī)定，追究有關(guān)責(zé)任人的行政和法律責(zé)任。

部分上市和整體上市相比，顯然對(duì)流通股股東不利，一方面容易產(chǎn)生關(guān)聯(lián)交易和同業(yè)競爭，另一方面上市公司容易淪為集團(tuán)公司所控制的融資平臺(tái)，而不是獨(dú)立的利益主體，而真正的決策主體—集團(tuán)公司又隱藏在幕后，無法對(duì)其進(jìn)行有效的監(jiān)督。央企整體上市也鼓吹了多年，可以說只有在股權(quán)分置改革完成以后央企整體上市才開始大踏步向前推進(jìn)。在股改后的全流通背景下，如果具有優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的中央企業(yè)實(shí)現(xiàn)整體上市，其所持有的、獲得流通權(quán)的股權(quán)身價(jià)與二級(jí)市場股價(jià)走勢直接掛上鉤，過了限售期或承諾期就可以減持套現(xiàn)，實(shí)現(xiàn)巨大的經(jīng)濟(jì)利益。因此股權(quán)分置改革的完成極大地刺激了中央企業(yè)將優(yōu)質(zhì)主業(yè)資產(chǎn)注入上市公司，相應(yīng)地，好資產(chǎn)進(jìn)入上市公司，把好資產(chǎn)的收益相應(yīng)地帶進(jìn)上市公司里面，出現(xiàn)了“制度性收益”。

2007年2月14日國資委最新公布的中央企業(yè)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行分析顯示，2006年中央企業(yè)實(shí)現(xiàn)銷售收入81368.8億元，增長20.1%；實(shí)現(xiàn)利潤7546.9億元，增長18.2%。根據(jù)國資委的要求，到2009年年底，主要的中央企業(yè)要完成整體上市的工作，保守估計(jì)2007年中央企業(yè)整體上市工作的推進(jìn)可以增加上市公司總體利潤超過1000億元，約占上市公司去年利潤的30%。

滬深300指數(shù)從2005年12月30日的923.45點(diǎn)到2007年3月30日的2781.78點(diǎn)共上漲了201.2%，從已經(jīng)披露2006年年報(bào)的1453家上市公司來看，這些上市公司實(shí)現(xiàn)凈利潤3604.51億元，同比增幅高達(dá)45.81%，上證綜合指數(shù)的漲幅遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于上市公司實(shí)現(xiàn)的凈利潤的增幅。

但如果我們同時(shí)考慮到股權(quán)分置、稅制改革、新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則、國資委鼓勵(lì)央企整體上市的政策等制度性因素產(chǎn)生了“制度性收益”，上市公司由于經(jīng)營狀況改善帶來的利潤增長和“制度性收益”的總和可以很好地解釋滬深300指數(shù)的漲幅：

2006年上市公司實(shí)際利潤增長45.81%+預(yù)計(jì)2007年上市公司實(shí)際利潤增長30%①+股權(quán)分置改革對(duì)收益的直接影響30%+股權(quán)分置改革的激勵(lì)作用10%②+新稅制對(duì)收益的影響10%+新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則采取公允價(jià)值計(jì)價(jià)等規(guī)定對(duì)收益的影響30%+中央企業(yè)整體上市增加收益30%=185.81%，與滬深300指數(shù)上漲幅度201.2%非常接近。上市公司實(shí)際利潤的增長和制度性收益的總和很好地揭示了中國股票市場的上漲的奧秘。

總而言之，中國宏觀經(jīng)濟(jì)的快速增長帶來的中國上市公司經(jīng)營狀況的改善，以及股權(quán)分置改革等重大的制度性因素的變化，上市公司的收益增長總體上可以和股票價(jià)格的上升保持同步。那么，我們可以得出結(jié)論：僅僅根據(jù)綜合指數(shù)迅速上漲就認(rèn)為中國股票市場總體上已經(jīng)存在嚴(yán)重的泡沫是不正確的③。