敵意并購能否改善企業(yè)的財務(wù)績效，提升企業(yè)價值？何種類型的公司易于成為敵意并購的目標(biāo)？本文從財務(wù)績效角度進(jìn)行剖析。

從出現(xiàn)至今，作為一種公司治理的外部監(jiān)督機(jī)制，敵意并購歷來都是毀譽(yù)參半的，敵意并購能否促進(jìn)企業(yè)財務(wù)績效的改善并提升企業(yè)價值目前尚無定論。

對于并購績效問題，國內(nèi)外學(xué)者進(jìn)行了大量的實(shí)證研究，但是由于不同研究者選取的樣本及時間段的不同，更重要的是由于并購本身的復(fù)雜性，導(dǎo)致了關(guān)于上市公司的并購財務(wù)績效問題并沒有一致性的結(jié)論。

從微觀層面著手，敵意并購績效是指上市公司通過敵意并購行為，使自己的財務(wù)績效得到提高、在行業(yè)中所處的地位得到改善、實(shí)現(xiàn)企業(yè)價值最大化。敵意并購財務(wù)績效實(shí)證研究的考察時間應(yīng)當(dāng)設(shè)定為敵意并購事件發(fā)生前后各一年。

易于被敵意并購的目標(biāo)公司類型

隨著敵意并購在我國發(fā)展得越來越完善，敵意并購事件的數(shù)量也會越來越多，針對已選取的樣本公司概況以及其綜合得分情況，筆者預(yù)測了可能被敵意并購的公司類型，認(rèn)為在不遠(yuǎn)的將來，可能被敵意并購的目標(biāo)公司主要會集中在以下幾個方面：

股份的自由流通性。敵意并購的最主要特征就是不經(jīng)過目標(biāo)公司管理層的同意而強(qiáng)行取得控制權(quán)，其主要行為就是在證券市場上收購目標(biāo)公司的股份來實(shí)現(xiàn)，因此，企業(yè)外部流通股的多少是敵意并購發(fā)生的先決條件。

流通股股權(quán)的分散性。股權(quán)分散度越小，股權(quán)越集中，企業(yè)被敵意并購的機(jī)會就越小，反之，被敵意并購的可能性就越大。股權(quán)的極度分散使得任何單個中小股東都無法對企業(yè)的重大決策造成影響，且在流通股股東中，投資、投機(jī)性股東占較大對數(shù)，不愿意付出努力改善企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績，搭便車行為嚴(yán)重。

企業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量的優(yōu)良性。企業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量好壞是企業(yè)是否會被敵意并購的重要因素之一，原因在于，企業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量是企業(yè)盈利能力的主要影響因素之一，它在很大程度上決定了上市公司的整體吸引性，資產(chǎn)質(zhì)量優(yōu)良尤其是具有明珠資產(chǎn)的企業(yè)被敵意并購的可能性最大。

敵意并購績效的多樣性變化

通過實(shí)證研究，筆者認(rèn)為在敵意并購績效存在多樣性變化，具體表現(xiàn)為：

敵意并購前業(yè)績上升、并購后業(yè)績下降。符合該種情況的樣本公司有深圳寶安和清華同方兩家?！皩氀又疇幨侵袊鴶骋獠①彽谝话浮保又袑?shí)業(yè)在面對寶安集團(tuán)的突然襲擊時采取了堅(jiān)決的反并購措施，雙方展開了激烈的“并購-反并購”大戰(zhàn)，在雙方的并購-反并購戰(zhàn)中，股價被哄抬在所難免，這在一定程度上解釋了并購初期績效的提高，其后寶安集團(tuán)雖然取得了對延中實(shí)業(yè)的控制權(quán)，但是中國證監(jiān)會認(rèn)為其在并購過程中存在違規(guī)行為，寶安集團(tuán)的經(jīng)營積極性收到挫傷，新公司控制權(quán)的所有者不愿再花費(fèi)時間和精力去管理經(jīng)營，這可能是導(dǎo)致并購后一年績效下滑的主要原因。

清華同方當(dāng)初敵意并購金馬集團(tuán)的支付價格非常高，且其原始初衷并不是替換目標(biāo)公司原有的無效率的管理者，而是獲得其優(yōu)良的資產(chǎn)以及潛在的被低估價值，因而在敵意并購還未開始之前，市場已經(jīng)對其有了充分的反應(yīng)，故而并購開始階段，業(yè)績有所上升的金馬集團(tuán)主營旅館業(yè)務(wù)，與清華同方的計算機(jī)業(yè)務(wù)相去甚遠(yuǎn)，二者并購后的整合難度很大，而清華同方也無意對金馬集團(tuán)盡心經(jīng)營，故而經(jīng)營業(yè)績很難在并購后的短時間內(nèi)有所改善。

敵意并購前業(yè)績下降、并購后業(yè)績也在下降。符合該種情況的樣本公司有新疆屯河，這與其復(fù)雜的股權(quán)變動很有關(guān)系。新疆屯河績效的無改善主要在于北京中燕復(fù)雜的股權(quán)之爭。2001年7月，根據(jù)新疆人民法院民事裁定書的裁決，北京國合持有的中燕3800萬股社會法人股劃撥到新疆屯河名下，新疆屯河成為北京中燕第一大股東，但早在2000年8月，國合已經(jīng)將其持有的4760萬股悉數(shù)轉(zhuǎn)讓給中經(jīng)公司，后又因中經(jīng)公司涉嫌詐騙，國合企圖中止轉(zhuǎn)讓行為。這兩件事情相隔時間不到一年，因此對新疆屯河的經(jīng)營業(yè)績勢必產(chǎn)生影響，在短期內(nèi)無法提高。

以上問題與現(xiàn)象的產(chǎn)生，筆者認(rèn)為主要基于以下幾方面原因：

首先，國內(nèi)的敵意并購與國外有本質(zhì)上的不同。在國外，發(fā)起敵意并購行為的企業(yè)多是從長遠(yuǎn)角度出發(fā)，以替換目標(biāo)公司無效率的管理層為主要目的，除了實(shí)現(xiàn)企業(yè)自身的價值提升，也意欲改進(jìn)被并購方的管理效率與財務(wù)業(yè)績，進(jìn)而提升整個社會的經(jīng)濟(jì)福利；而在我國，進(jìn)行敵意并購的企業(yè)多數(shù)不是為了替換目標(biāo)公司原有的低能管理者，而是妄圖通過敵意并購目標(biāo)公司，獲得被并購方的明珠資產(chǎn)和潛在的低估價值，或者是為了打擊處于上升勢頭對其造成競爭威脅的中小企業(yè)，甚至僅僅是為了借殼上市，敵意并購動機(jī)的投機(jī)性決定了實(shí)行敵意并購的企業(yè)旨在獲取短期利益，而非進(jìn)行長遠(yuǎn)的規(guī)劃與管理。而目標(biāo)公司被敵意并購后，由于喪失了管理上的主動性，加之核心資產(chǎn)、關(guān)鍵業(yè)務(wù)等又被席卷一空，管理效率持續(xù)走低，給整個社會帶來了效率與財富損失。

其次，并購公司的管理層可能為了個人的財富最大化，利用其在上市公司的管理控制地位，通過采購、銷售等環(huán)節(jié)的關(guān)聯(lián)交易，或是采取資產(chǎn)重組等名目，將敵意并購的價值增加轉(zhuǎn)移到他們能夠享有更高份額的地方；另外，由于敵意并購的成功實(shí)行，管理層可參與管理的范圍進(jìn)一步擴(kuò)大，管理上可能存在疏漏之處，造成并購績效的持續(xù)性缺乏。

如何規(guī)范管理敵意并購機(jī)制

敵意并購在我國剛剛起步，是一種新生事物。但目前我國符合易于被敵意并購類型的公司越來越常見，敵意并購隨著我國證券市場的完善逐步發(fā)展壯大。敵意并購具有正效率，對提升并購方績效有一定影響，但并不能夠完全決定并購方的財務(wù)績效。

目前，我國很多上市公司特別是國有上市公司經(jīng)營管理效率普遍不高，特別是由于“所有者虛置”導(dǎo)致“委托-代理”問題嚴(yán)重，除了依靠改制促使企業(yè)管理層努力提升經(jīng)營管理效率和盈利能力以外，外部機(jī)制的引入也不失為良策，但是，筆者認(rèn)為，敵意并購這種外部機(jī)制在我國大范圍推廣還為時過早，政府以及監(jiān)管部門應(yīng)對其加以正確引導(dǎo)。如在現(xiàn)有《中華人民共和國證券法》基礎(chǔ)上，清晰界定敵意并購相關(guān)概念并做出司法解釋，明確關(guān)于上市公司敵意并購行為的相關(guān)條款，使敵意并購有法可依。證券市場監(jiān)管部門應(yīng)對其進(jìn)行正確引導(dǎo)和規(guī)范化管理，強(qiáng)制敵意并購方進(jìn)行信息披露，減少利用敵意并購操縱市場、遏制競爭的壟斷行為，使敵意并購成為有效的外部監(jiān)督機(jī)制，使資源達(dá)到合理配置。

（作者單位：河海大學(xué)商學(xué)院）