Investment Opportunity for Large State-owned Enterprises in Stock Market

央企改革的深化將給相關(guān)上市公司帶來大量的機(jī)會，包括整體上市、資產(chǎn)注入或重組、業(yè)績提升、國有股權(quán)稀釋、國有股權(quán)調(diào)整等。其中資產(chǎn)注入、整體上市等資產(chǎn)重組活動對上市公司股價(jià)具有直接的刺激作用。

目前，在央企全部190家控股上市公司中，于國內(nèi)證券市場上市的有175家，其2006年前三季度（不含金融類公司）的銷售收入總額達(dá)16966億元，約占全部央企同期模擬數(shù)據(jù)的26％左右，實(shí)現(xiàn)利潤總額約占20％，即使加上中石油集團(tuán)等幾個(gè)海外上市公司，其效益規(guī)模的比重也不超過30％。央企的證券化進(jìn)程尚處于初級階段，其未來利用資本市場及證券市場進(jìn)行改革調(diào)整的空間還很大，有些公司已經(jīng)成功利用證券市場進(jìn)行改制及籌資等。

并購

此類案例主要有要約收購和協(xié)議收購兩種操作方式。由于要約收購方往往要支付溢價(jià)，所以收購成本較高。在中國A股市場存在股權(quán)分置的情況下，協(xié)議收購方式的優(yōu)勢就更加明顯了。

寶鋼并購八一鋼鐵。2007年1月16日，寶鋼集團(tuán)并購八一鋼鐵集團(tuán)的增資重組協(xié)議簽訂。根據(jù)協(xié)議，寶鋼集團(tuán)以現(xiàn)金30億元增資控股八一鋼鐵集團(tuán)69.61%的股權(quán)；新疆維吾爾自治區(qū)人民政府對八鋼集團(tuán)以評估價(jià)值約3.3億元的土地使用權(quán)增資，增資和國有股權(quán)變更完成后，新疆自治區(qū)國資委持有八鋼集團(tuán)15%的股權(quán)。八鋼集團(tuán)在八一鋼鐵中擁有權(quán)益的股份為3.13億股，占八一鋼鐵已發(fā)行股份的53.12%。在本次增資及股權(quán)變更后，寶鋼集團(tuán)成為八鋼集團(tuán)的控股股東，進(jìn)而成為八一鋼鐵股份公司的實(shí)際控制人。

“中”字頭央企私有化

“中”字頭央企都是行業(yè)內(nèi)的壟斷寡頭，在實(shí)施私有化之前，由于母公司、子公司甚至孫公司有不少已經(jīng)上市，導(dǎo)致股權(quán)關(guān)系錯綜復(fù)雜，同業(yè)競爭和關(guān)聯(lián)交易問題突出。為了解決上述矛盾，中國石油、中國石化、中國鋁業(yè)母公司對旗下的上市公司進(jìn)行了私有化操作。 現(xiàn)金要約收購。2005年11月14日、15日，中石油連續(xù)發(fā)布公告稱，出資61.5億元要約收購旗下三家上市公司：A+H股公司吉林化工、A股公司錦州石化和遼河油田，并終止這三家公司的上市地位。與公告停牌前收盤價(jià)相比，三家公司的要約收購價(jià)格有7%～20%的溢價(jià)。

母子公司換股。2006年1月16日，S山東鋁（600205）和S蘭鋁（600296）發(fā)布公告稱，兩家公司股改將采用與中國鋁業(yè)換股吸收合并的方式。中國鋁業(yè)以每股6.6元的換股價(jià)格吸收合并S山東鋁和S蘭鋁，合并后注銷兩家公司的法人資格，并以存續(xù)公司中國鋁業(yè)在上海證券交易所上市。換股吸收合并方案確定S山東鋁的換股價(jià)為20.81元，S蘭鋁換股價(jià)為11.88元，并額外增加兩項(xiàng)承諾：一是中國鋁業(yè)A股上市起3個(gè)月內(nèi)，如果市場價(jià)格低于換股價(jià)6.6元，中國鋁業(yè)大股東中鋁公司將進(jìn)行增持，直至達(dá)到中國鋁業(yè)換股流通A股數(shù)量的30%為止，并承諾增持部分12個(gè)月內(nèi)不出售；二是中鋁公司承諾，將擇機(jī)向中國鋁業(yè)注入優(yōu)質(zhì)鋁業(yè)資產(chǎn)。

分批分類私有化。與中石油和中國鋁業(yè)相比，中石化旗下一度擁有齊魯石化、揚(yáng)子石化、石煉化、中原油氣、武漢石油、中國鳳凰、泰山石油、魯潤股份和石油大明等九家純A股公司，鎮(zhèn)海煉化一家純H股公司，以及上海石化、儀征化纖兩家A＋H股公司。鑒于私有化成本高昂，中石化采取了分批分類私有化模式：2002年，中石化退出了湖北興化；2004年底，中石化通過設(shè)立子公司以38億港元吸收合并了北京燕化；2005年10月，中石化轉(zhuǎn)讓了中國鳳凰的股權(quán)；2005年11月，中石化出資76億港元對鎮(zhèn)海煉化實(shí)施私有化；2006年2月，中石化以143億元人民幣回購揚(yáng)子石化、齊魯石化、石油大明、中原油氣四家A股上市公司；2007年年初，對石煉化進(jìn)行賣殼處理。到目前為止，仍有上海石化、儀征化纖、泰山石油、武漢石油等五家A股上市公司等待整合。

整體上市

上市公司增發(fā)收購集團(tuán)資產(chǎn)。 武鋼股份。2003年11月，武鋼股份增發(fā)20億A股，募集資金90億元，用于收購武鋼集團(tuán)的鋼鐵主業(yè)，從而實(shí)現(xiàn)對大股東的反向收購，武鋼集團(tuán)借此實(shí)現(xiàn)整體上市。與常見的增發(fā)再融資相比，此次武鋼股份增發(fā)方案最重要的特點(diǎn)是定向增發(fā)和公募增發(fā)相結(jié)合，且向大股東定向增發(fā)的價(jià)格與公眾投資者相同。公告顯示，公司擬增發(fā)的20億A股中有60%的股份即12億股將向武鋼集團(tuán)定向增發(fā)，發(fā)行社會公眾股不超過8億股，二者的發(fā)行價(jià)格相同。

寶鋼股份。2005年4月，寶鋼股份增發(fā)不超過50億股，募股資金約為280億元人民幣，收購寶鋼集團(tuán)控股的生產(chǎn)性資產(chǎn)（一鋼、五鋼全部資產(chǎn)，梅山鋼鐵和寶新公司部分股權(quán)）、供應(yīng)鏈（寶鋼國際、馬跡山碼頭、寶鋼海外的銷售公司）以及其他相關(guān)產(chǎn)業(yè)的股權(quán)（寶信軟件、寶鋼化工）。其中，定向增發(fā)部分占增發(fā)總量的比例不低于50％，社會公眾增發(fā)部分占本次增發(fā)總量的比例不超過50％。

鞍鋼股份。2004年底，鞍鋼新軋發(fā)布公告稱，擬采用大比例配股加定向增發(fā)的方式，收購鞍山鋼鐵集團(tuán)持有的新鋼鐵公司100％股權(quán)，收購所需資金約180億元。具體方案為，向全體股東按每10股配8股的比例進(jìn)行配股（包括國有法人股股東、全體流通A股股東及全體H股股東），在此基礎(chǔ)上，再向國有法人股股東鞍鋼集團(tuán)定向增發(fā)不超過30億股。本次發(fā)行不超過53.714億股，每股價(jià)格在3.35元至3.5元之間。鞍鋼此次發(fā)行采用“大比例配股加定向增發(fā)”的創(chuàng)新模式，有利于保護(hù)投資者的利益。

換股

這種方式使現(xiàn)有的流通股股東進(jìn)退自如，且能獲得較高收益。 上港集團(tuán)換股吸收合并旗下上市公司上港集箱。2006年8月上港集團(tuán)面向G上港股東發(fā)行242171萬股股票，換股比例為4.5:1。對待不同的股東，分別采取如下方案：

上港集團(tuán)持有的G上港股份將不參與換股，也不行使現(xiàn)金選擇權(quán)，合并完成后予以注銷；

外輪理貨和起帆科技為上港集團(tuán)的關(guān)聯(lián)方，分別持有G上港646萬股和637.79萬股限售A股，為避免交叉持股，兩公司已事先出具承諾函，自愿行使現(xiàn)金選擇權(quán)；

其余發(fā)起人股連同G上港非限售A股一起由持股人自行選擇全部或部分行使現(xiàn)金選擇權(quán)或換股。在約定時(shí)間之后，未行使現(xiàn)金選擇權(quán)的股份將按照換股比例強(qiáng)制轉(zhuǎn)換為上港集團(tuán)換股發(fā)行的股票； G上港的中小股東既可以選擇換股，也可以行使現(xiàn)金選擇權(quán)（每股16.50元）；行使現(xiàn)金選擇權(quán)的股份將由第三方支付現(xiàn)金對價(jià)，相應(yīng)股份亦將轉(zhuǎn)讓給第三方，并由第三方實(shí)施換股。

投資機(jī)會

央企新一輪改革的推進(jìn)對上市公司的影響將是多方面的，可能會在市場中形成幾方面的投資機(jī)會。

兼并收購。這類上市公司一般是處于重點(diǎn)行業(yè)和關(guān)鍵領(lǐng)域的龍頭央企子公司。通過兼并收購上下游公司和競爭對手公司，鞏固市場地位，提高價(jià)格談判能力，并對集團(tuán)內(nèi)部資產(chǎn)進(jìn)行整合。石油化工、有色金屬、流通領(lǐng)域的優(yōu)質(zhì)上市公司有望成為被兼并收購對象，具有良好的價(jià)格上漲預(yù)期。同時(shí)央企公司之間的業(yè)務(wù)并購重組也值得關(guān)注，如相似主營范圍但行業(yè)地位不突出的較大型的央企合并。

央企中大量的集團(tuán)從事制造業(yè)，包括材料制造、裝備制造、設(shè)備制造、儀器儀表制造、交通運(yùn)輸設(shè)備制造等。這一領(lǐng)域的兼并收購尚處于萌芽狀態(tài)，以外資并購內(nèi)資為主。隨著制造企業(yè)收益水平的改善，現(xiàn)金流的豐富，具有明顯自主創(chuàng)新優(yōu)勢和生產(chǎn)優(yōu)勢的央企有可能發(fā)起行業(yè)的兼并收購風(fēng)潮。

資產(chǎn)重組。電信、電力、民航領(lǐng)域的改革重組是未來三年的改革重點(diǎn)，目前重組的方案尚未形成，預(yù)計(jì)發(fā)電企業(yè)的并購重組力度將增大，尤其是集團(tuán)內(nèi)部的資源整合。民航企業(yè)收購中小民航公司的力度也將增大。

（作者單位：上海證券研發(fā)中心）