Rational Bubble of China's Stock Market

基于對中國經(jīng)濟發(fā)展、企業(yè)盈利增長、低通脹、人民幣升值及資產(chǎn)供需樂觀的預期，中國資產(chǎn)牛市由價值回歸階段演變到價值泡沫階段。但由于中國資本市場并未完全開放、人民幣資產(chǎn)的潛在供應量依然較大、股指期貨推出等因素存在，這種泡沫還沒有脫離理性范疇。

2006年中國A股市場成為全球表現(xiàn)最佳的資本市場之一。展望2007年，支持中國A股市場的三大基本內(nèi)在因素并沒有改變，國民經(jīng)濟繼續(xù)保持平穩(wěn)快速增長、人民幣漸進式的升值趨勢及資本過剩形成的流動性泛濫仍將存在并延續(xù)，在上市公司盈利不斷向好的樂觀預期下，2007年A股市場仍有望是花樣年華的一年。

A股市場三大樂觀情緒

對上市公司盈利增長樂觀。2006年中期以來，市場對上市公司盈利預期由謹慎變得逐步樂觀。當年三季度超出預期的增長，改變了市場對上市公司未來數(shù)年的盈利預期。這種改變不完全立足于國民經(jīng)濟快速增長，更多的是緣自股權分置改革產(chǎn)生的巨大制度性變革效應：上市公司股權激勵制度的推行、股權流動性提升等因素都促使利潤向上市公司回流，以往由于制度缺陷導致的“漏出”現(xiàn)象大為減少，這必然降低A股市場制度性折現(xiàn)率。

隨著上市公司盈利不斷超出預期，市場變得樂觀，行業(yè)分析師對上市公司盈利預測不斷提高。根據(jù)朝陽永續(xù)的預期，2006年9月底滬深300當年的凈利潤增長率為24.99％，2007年的凈利潤增長率為21.56%；到12月底其預期已分別提升至31.51%、26.67％；預期2008年的凈利潤增長率為20.21％，對應的市盈率水平分別為26.46、20.89、17.38倍。

大宗商品價格回落，中下游行業(yè)開始景氣回暖；股權激勵計劃實施，使越來越多的優(yōu)質資產(chǎn)注入上市公司；大量金融股上市，服務業(yè)市值占比由2005年底的15.3%上升到2006年底的40.8%，同期服務業(yè)凈利潤占比也由12.2%上升至33.9%，相對于周期性行業(yè)，服務業(yè)利潤增長顯得更穩(wěn)定和可持續(xù)。此外，稅制改革也將對上市公司業(yè)績產(chǎn)生重大影響。2005年A股上市公司平均實際稅負水平在31%左右，如果內(nèi)外資企業(yè)實際稅負水平統(tǒng)一至25%，上市公司整體業(yè)績將因此上升6%～8%。筆者預計，如果不考慮可能的稅制改革，2007年A股盈利將增長19.7%；如果考慮稅制改革因素，A股盈利增長將達到25%。

對人民幣升值驅動力樂觀。中國并沒有經(jīng)歷過完整的升值歷程，但其他國家或地區(qū)本幣升值對經(jīng)濟和資本市場的影響卻能給我們提供非常有益的借鑒。

當本幣大幅度升值時，投資或投機資本會大量購買以本幣計價的金融資產(chǎn)，其中一個主要流向就是股市。包括國外投資或投機資本在內(nèi)的巨額資本流入股市，會推高本國股票的價格，同時也會促使本幣進一步升值。而本幣升值以及本國資產(chǎn)價格的上漲，會使資本流入的獲利更高，導致資本加速流入。上述過程形成自我強化的循環(huán)，結果是本幣升值過程伴隨著股票價格的上漲過程。無論是在美日等發(fā)達國家，還是韓國、巴西等新興市場國家，在本幣的升值周期內(nèi)，股市都大幅上漲。從較長期的趨勢看，本幣升值對股價上漲具有毋庸置疑的推動作用。

目前經(jīng)濟學界普遍認同人民幣低估在20%左右。以現(xiàn)在漸進式的升值方式，如每年升幅保持4%～5%，人民幣升值時長約為5年。以他國的歷史經(jīng)驗觀察人民幣升值對中國股市的影響不難發(fā)現(xiàn)，在相當長的時期內(nèi)，只要人民幣升值預期不發(fā)生變化，國際資本持續(xù)流入我國股票市場的動力就不會減小，這對于股市的影響會大于經(jīng)濟增長與公司業(yè)績因素的影響。我國股市將可能在人民幣長期升值趨勢的助推下演繹一輪比較大的牛市行情。

對資本持續(xù)流入樂觀。2007年中國流動性過剩的壓力有望繼續(xù)擴大。就外生因素而言，在人民幣升值未達到普遍預期前，熱錢大量涌入對A股是一大支撐；就內(nèi)生因素而言，出口增長轉化而來的充裕流動性將推動我國資產(chǎn)價格上漲。由于行業(yè)發(fā)展的周期性差異，2006年成為房地產(chǎn)和證券兩大類資產(chǎn)的重要分水嶺。2006年之前充裕的流動性更多體現(xiàn)在房地產(chǎn)市場，2006年開始證券行業(yè)明顯受益，而這種趨勢在2007年仍將延續(xù)。 2006年A股市場的持續(xù)繁榮吸引了大量資金入市，基金發(fā)行規(guī)模呈現(xiàn)爆發(fā)式增長，股民開戶數(shù)量明顯增多，15萬億元居民儲蓄成為資本市場最大的蓄水池。A股市場的繁榮刺激場外資金不斷入市，流入資金又不斷推高股價，再吸引資金流入，這種財富效應形成一種不斷放大的正反饋機制。

理性泡沫

基于對中國經(jīng)濟發(fā)展、企業(yè)盈利增長、低通脹、人民幣升值及資產(chǎn)供需樂觀的預期，中國資產(chǎn)牛市由價值回歸階段演變到價值泡沫階段。但由于中國資本市場并未完全開放、人民幣資產(chǎn)的潛在供應量依然較大、股指期貨推出等因素存在，這種泡沫還沒有脫離理性范疇。 A股估值水平。任何一個產(chǎn)品市場的發(fā)展都要經(jīng)過價值低估→價值發(fā)現(xiàn)→價值回歸→價值泡沫→價值低估的螺旋式循環(huán)。2001年A股市場價值泡沫破滅之后，步入長達五年的調(diào)整，直至千點，A股市盈率落到10倍左右。經(jīng)歷了2006年“恢復性”上漲之后，目前A股整體的估值已經(jīng)上升到市場中長期價值中樞上方。2007年，中國經(jīng)濟仍將保持樂觀增長，且制度變革的紅利也將延續(xù)，人民幣升值幅度的預期擴大等因素，足以使A股市場出現(xiàn)泡沫成分，透支2008年的業(yè)績并不為怪。

理性泡沫階段。從經(jīng)濟學角度說，泡沫指資產(chǎn)價格對基礎價值的偏離。泡沫的形成一般經(jīng)歷“外部沖擊→發(fā)展→快速膨脹→破裂→蕭條”幾個階段。一般來說，泡沫的形成與發(fā)展過程可以描述為理性泡沫階段，此時資產(chǎn)價格存在對基礎價值穩(wěn)定性的偏離，市場主要由投資和適度投機構成，尚屬正常。在一定條件下，理性泡沫進入快速膨脹階段，非理性泡沫開始形成，投資者極其樂觀，資產(chǎn)價格對基礎價值的偏離處于非穩(wěn)定性狀態(tài)，任何不利信息的出現(xiàn)甚至輕微的短期下跌都可能引發(fā)投資者預期的逆轉，進而再次通過自反饋效應導致下跌的加速與泡沫的破裂，最終達到蕭條狀態(tài)。

雖然泡沫的形成是虛擬經(jīng)濟難以避免的產(chǎn)物，而目前A股所處的大環(huán)境也具備形成泡沫的條件，但筆者認為，2007年A股不會進入非理性泡沫階段。

首先，與日本、韓國和中國臺灣地區(qū)的資本市場相比，國內(nèi)的資本市場尚未完全開放，人民幣資本項目下也沒有實現(xiàn)可自由兌換，這會在一定程度上抑制境外資金對A股的沖擊，即便擴大QFII的額度，也在可控范圍之內(nèi)。

1949～1971年間，日本一直采取美元兌日元1∶360的固定匯率制。1971年12月日本調(diào)整匯率，美元兌日元變?yōu)?∶308，并以此作為標準匯率，上下浮動2.25%，這是日元持續(xù)升值前最初一次較大幅度調(diào)升幣值。1971～1979年十年間，日元（兌美元）出現(xiàn)了88%的大幅升值，同時引起了日本股市和地產(chǎn)市場資產(chǎn)價格的上升，但幅度并不大，日經(jīng)指數(shù)從2246點漲至5599點，漲幅149%，年均只有18%；地產(chǎn)指數(shù)從35點漲到63點，漲幅79%，年均漲幅8%。這個漲幅與日元在20世紀80年代升值時的表現(xiàn)相比差距很大，其中很重要的原因，是日本當時并沒有開放資本市場，外資的流入受限很大。這點與目前中國的情況非常相似。

其次，雖然目前市場普遍對上市公司的盈利增長表現(xiàn)出樂觀情緒，但通過與其他國家比較，A股上市公司的盈利能力仍然處于低端，并不足以支撐證券市場形成膨脹性泡沫。

第三，潛在可供給的人民幣資金依然較大。2007年A股市場的融資規(guī)模將大幅增加，隨著中國人壽、平安、中石油等大型國企股回歸，IPO及再融資規(guī)模可能再創(chuàng)歷史新高，而“小非”的累積可流通規(guī)模也將增加到一個較高水平，預計全年資金需求量在4300億元左右。資金供給方面，保險資金（含社保、年金）約1000億元；QFII目前100億美元的額度已基本用完，正等待新的額度，預計300億元；證券公司方面預計有600億元；資本供給量最大也是最不確定的一部分來自儲蓄存款分流，其中一部分通過基金入市，一部分直接入市，以儲蓄存款年增量約兩萬億元計算，2007年分流到資本市場資金應不少于2500億元。通過供求比較，2007年股票市場資金面依然相對寬松，但不足支持市場泡沫膨脹。

此外，制度創(chuàng)新短期抑制泡沫膨脹。股指期貨與融資融券制度推出，將大大提高市場定價效率。從各國的統(tǒng)計數(shù)來看，股指期貨對市場短期沖擊明顯。股指期貨推出后市場可能出現(xiàn)兩種截然不同的走勢：如果前期股指漲幅過大，股指期貨推出后股指深跌的可能性較大；如果股指前期漲幅較小，股指期貨推出后市場做空動能不足，股指反而會在小幅調(diào)整后出現(xiàn)大幅上漲。

2006年上證綜指上漲130%，A股市場整體估值水平已上升到市場中長期價值中樞上方，2007年如出現(xiàn)非理性泡沫，股指期貨推出初期將助長市場做空行為，從而客觀上抑制市場泡沫的膨脹。

業(yè)績與估值雙驅動。在理性泡沫階段，上市公司業(yè)績增長仍是驅動股價上漲的內(nèi)在動力。但股權分置改革結束，帶來ERP下降及牛市的樂觀情緒引發(fā)流動性持續(xù)過剩等都將抬高A股市場中長期估值中樞，20～24倍市盈率的中長期合理估值區(qū)間的峰值可能達到28～30倍。在業(yè)績推動及估值中樞提升情況下，如不考慮新股擴容股指虛增因素，2007年上證綜指較2006年年底預計最高有30%漲幅，即峰值達到3500點，對應市盈率30倍；滬深300指數(shù)預計有30%升幅，對應市盈率26倍。

當然，上述預計基于宏觀經(jīng)濟平穩(wěn)運行、上市公司盈利穩(wěn)定增長為前提。如果宏觀經(jīng)濟增長超出預期出現(xiàn)失速、上市公司盈利增長趨勢向淡、通貨膨脹超出預期等因素都有可能引發(fā)市場劇烈調(diào)整。

投資主題

2007年是落實“十一五”規(guī)劃所倡導的產(chǎn)業(yè)升級的關鍵一年。在產(chǎn)業(yè)升級的過程中，人民幣升值、奧運、消費與服務是拉動我國經(jīng)濟的主要因素，也是2007年的投資主線。同時，制度改革、區(qū)域協(xié)調(diào)發(fā)展等也是把握產(chǎn)業(yè)升級過程中社會利益分配格局的主要脈絡。

人民幣升值將貫穿始終。目前，人民幣升值的時間和空間都遠遠未達到預期。中國經(jīng)濟的增長以及1萬億美元的龐大外匯儲備使人民幣持續(xù)小幅升值趨勢幾年內(nèi)不可逆轉。筆者預計，2007年人民幣可能仍有4%～5%的升值空間。歷史經(jīng)驗表明，一個國家的幣值升值通常最先帶動該國以本幣計價又不可貿(mào)易的金融股和地產(chǎn)股的大幅飆升。

航空公司也是人民幣升值的主要受益行業(yè)之一。人民幣持續(xù)長期升值將使飛機進口成本和外債負擔不斷下降。2007年，隨著世界經(jīng)濟增長減速和石油產(chǎn)能上升，預計油價將溫和向下。在油價下跌和人民幣升值大趨勢下，航空公司運行成本和財務負擔將不斷改善，預計行業(yè)股票將有不錯表現(xiàn)。

機械設備制造業(yè)將成為國民經(jīng)濟支柱產(chǎn)業(yè)。我國裝備制造業(yè)在經(jīng)歷了20多年大規(guī)模的進口和合資生產(chǎn)后，已經(jīng)逐漸擁有替代進口和出口的技術能力。2007年，機械制造業(yè)中的科技附加值和技術含量相對較高的子行業(yè)，如工程機械、電力設備、商用車（包括重卡、中大型客車）等周期性行業(yè)，將由于國內(nèi)基礎建設投資需求旺盛以及出口競爭力的提升，熨平周期波動，延長景氣周期。

長期以來，我國電力工業(yè)“重發(fā)輕供”，電網(wǎng)建設投入嚴重不足，電網(wǎng)累計投資占電力投資的比例約為30%左右，遠低于發(fā)達國家50%以上的水平。未來幾年我國電網(wǎng)建設輸變電設備需求旺盛，一些電力裝備制造企業(yè)已經(jīng)掌握一些關鍵設備的核心技術，產(chǎn)品出口到世界30多個國家和地區(qū)，國際競爭優(yōu)勢開始顯現(xiàn)。

另外，2006年我國政府對工程機械行業(yè)出口采取了相關扶持政策，出口退稅由13%提高到17%，出口競爭力得到提升。 鋼鐵、煤炭行業(yè)是估值洼地。與2006年年初相比，A股市場已經(jīng)不再存在整體被嚴重低估的行業(yè)。通過與美國股票市場估值進行橫向比較，再結合2007年行業(yè)預計增長性，筆者認為鋼鐵、煤炭行業(yè)的估值具有比較優(yōu)勢。 2007年鋼鐵下游行業(yè)（機械、汽車、造船、鐵路等）景氣度較高，對熱軋板、冷軋板、厚板等需求旺盛，而新增產(chǎn)能釋放速度減緩，預計2007年供求將比上年改善，將由產(chǎn)能過剩向需求平衡轉變。2006年中國首次成為世界鋼鐵產(chǎn)品出口第一大國，今年出口有望繼續(xù)增長11%，保持出口第一大國地位。此外，2006年一季度鋼鐵股業(yè)績處于歷史低點，受基數(shù)較低影響，今年一季度鋼鐵股業(yè)績同比將大幅增長。歐美主要鋼鐵上市公司平均10～15倍的市盈率高于國內(nèi)公司平均10倍水平?；谖磥硎澜玟撹F生產(chǎn)消費增長60%以上來自中國，中國偏低的生產(chǎn)要素價格造就成本比較優(yōu)勢，鋼鐵公司盈利能力處于國際高端，中國鋼鐵公司估值應高于國際同行，合理市盈率應在10～12倍。

2006年煤炭需求依然強勁，但增速減緩，供需保持脆弱平衡，且受諸多因素影響。2007年我國固定資產(chǎn)投資和房地產(chǎn)開發(fā)投資回落的可能性不大，電力、鋼鐵、建材、化工等行業(yè)的拉動將使煤炭需求保持強勁。國務院發(fā)展研究中心產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟部預計2007年我國煤炭需求量約為23.2億噸，同比增長8%左右；預計2007年國內(nèi)煤炭產(chǎn)量增長約10%，供需基本處于平衡狀態(tài)。國際上主要產(chǎn)煤大國行業(yè)上市公司的平均市盈率、市凈率與市場均值的比例分別為89%和113%，而國內(nèi)A股煤炭行業(yè)公司平均市盈率僅占市場均值的52%，平均市凈率占市場均值的60%，均遠低于國際平均水平。 新會計準則和稅收制度改革將提升上市公司業(yè)績。新會計制度在企業(yè)資產(chǎn)減值計量、公允價值計量、企業(yè)合并等多個方面出現(xiàn)改變，使上市公司的利潤變得更加真實透明，并將提升部分上市公司業(yè)績。 2006年末已提交的企業(yè)所得稅法初審稿意味著最快2008年有望實行新所得稅，內(nèi)外資企業(yè)所得稅統(tǒng)一使上市公司的名義稅負從33%降低到25%。這除了直接提升上市公司稅后利潤之外，最重要的是所得稅減少也減少了企業(yè)的現(xiàn)金流支出，這對上市公司的估值水平最有幫助。

內(nèi)外資所得稅稅率統(tǒng)一后，我國上市公司的凈利潤將有一定程度的增幅，大約為7%左右。凈利潤增幅比較大的行業(yè)是金融保險、信息技術和采掘業(yè)，均在10%以上；增幅較小的行業(yè)是農(nóng)林牧漁、交運倉儲及批發(fā)零售業(yè)，均低于3%；房地產(chǎn)、文化傳播及綜合類則受到負面影響。

（作者單位：南京證券研究發(fā)展中心）