國(guó)際原油價(jià)格在向基本面回歸，但未來(lái)仍將保持較高水平。2006年是油氣開(kāi)采業(yè)的盈利高峰，2007年盈利仍會(huì)豐厚，但將較2006年遜色。煉油行業(yè)2007年扭虧已成定局，但盈利水平仍不明朗。化工行業(yè)盈利水平將整體收窄，子行業(yè)將面臨分化。

油價(jià)走上回歸之路

所有資產(chǎn)在經(jīng)過(guò)過(guò)度炒作之后都會(huì)回歸基本面，石油自然也不例外。分析此次油價(jià)的大跌，諸如對(duì)全球經(jīng)濟(jì)尤其是美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度放緩的擔(dān)憂、美國(guó)石油庫(kù)存增加、美元比較堅(jiān)挺等原因其實(shí)都不能構(gòu)成對(duì)油價(jià)從近80美元跌到55美元的解釋，因?yàn)檫@些因素以前也有過(guò)，所以這些因素只是誘因，而不是根本性的原因。油價(jià)大跌的根本性原因是炒作過(guò)度后向供需這個(gè)基本面的回歸。從供需情況看，石油供應(yīng)能基本滿足需求，但是平衡比較脆弱。因此，我們認(rèn)為此輪長(zhǎng)期牛市肯定是有基本面支持的，但2006年4～8月份的暴漲則含有很大的炒作成分，過(guò)度炒作之后向基本面回歸是必然選擇。

我們認(rèn)為油價(jià)未來(lái)繼續(xù)走低的可能性較大，因?yàn)楫吘谷蛐枨蟮脑鲩L(zhǎng)幅度在下降（雖然增長(zhǎng)仍然強(qiáng)勁）。但是，油價(jià)不會(huì)像前幾次石油危機(jī)時(shí)一樣從高位迅速回落到很低的水平，其主要原因是油價(jià)上漲的根本性因素不同。前幾次石油危機(jī)時(shí)的油價(jià)上漲是緣于供應(yīng)中斷，而此次石油牛市的根本性因素是需求拉動(dòng)。供應(yīng)中斷可能會(huì)快速修復(fù)，而此次大幅度的需求增長(zhǎng)卻會(huì)持續(xù)較長(zhǎng)的時(shí)間（由于以中國(guó)為首的發(fā)展中國(guó)家的經(jīng)濟(jì)大幅度增長(zhǎng)預(yù)期會(huì)維持較長(zhǎng)時(shí)間，其對(duì)石油的強(qiáng)勁需求增長(zhǎng)也會(huì)維持較長(zhǎng)時(shí)間）。根據(jù)國(guó)際能源署的預(yù)測(cè)，2007年非OECD國(guó)家石油日均需求量同比增幅為3.42%，仍高于2006年的增幅。

從全球范圍更長(zhǎng)時(shí)間看，世界對(duì)能源的需求增長(zhǎng)幅度也很可觀。根據(jù)國(guó)際能源署的預(yù)測(cè)，在2005年到2030年世界經(jīng)濟(jì)平均增長(zhǎng)率為1.6%的情況下，全球石油需求總量將從2004年的39.4億噸增加到2030年的55.72億噸，年均增加5440萬(wàn)噸。

在需求量增幅較大的情況下，供應(yīng)的增加卻不輕松。從1990年到2006年，世界石油供應(yīng)年均增加量為6406萬(wàn)噸，雖然此后24年年均5440萬(wàn)噸的供應(yīng)增加較此前16年的年均增量小，但經(jīng)過(guò)人類100多年的大肆勘探開(kāi)采后，容易尋找和開(kāi)采的石油礦藏大幅度減少，勘探的難度和開(kāi)采的成本都會(huì)加大。目前全球的石油探明儲(chǔ)量為1771億噸，按2006年的產(chǎn)量42.85億噸計(jì)算，全球石油還可以開(kāi)采41年。如果按照年均增加5440萬(wàn)噸計(jì)算，則目前儲(chǔ)量在2039年就會(huì)耗盡。雖然我們相信世界很多地方還有石油可以被發(fā)現(xiàn)，但勘探難度和開(kāi)采成本的增加使油價(jià)不能迅速下跌到此輪牛市前的水平。

由此，我們得出的結(jié)論是：未來(lái)油價(jià)將會(huì)繼續(xù)振蕩回落，但仍將維持較高水平。我們對(duì)布倫特現(xiàn)貨2007年平均價(jià)的預(yù)測(cè)區(qū)間是每桶55～58美元。

油氣開(kāi)采業(yè)盈利仍會(huì)豐厚，但將較2006年遜色

2006年1～9月份，我國(guó)生產(chǎn)原油13792.7萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)1.7%，比2005年同期增幅慢2.5個(gè)百分點(diǎn)，預(yù)計(jì)全年增幅與三季度相近，顯示我國(guó)原油增采難度加大；生產(chǎn)天然氣430.8億立方米，同比增長(zhǎng)21.3%，增幅較2005年同期快1.2個(gè)百分點(diǎn)，預(yù)計(jì)全年增幅比前三季度增幅更大。

由于原油價(jià)格高漲，天然氣價(jià)格也同比提升，油氣開(kāi)采業(yè)在2006年獲得暴利，導(dǎo)致了石油特別收益金的出臺(tái)。2006年1～9月，我國(guó)油氣開(kāi)采業(yè)實(shí)現(xiàn)收入5761.72億元，同比上升33.9%；實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)總額3003.7億元，同比增長(zhǎng)82.8%。

展望2007年，我國(guó)油氣開(kāi)采業(yè)實(shí)現(xiàn)的原油銷售平均價(jià)將較2006年下降10%左右，但天然氣價(jià)格有望提高。由于原油開(kāi)采量只能稍有提升，而天然氣占行業(yè)利潤(rùn)的比例又較小，因此預(yù)計(jì)2007年油氣開(kāi)采業(yè)盈利仍然豐厚，但將較2006年遜色。

煉油行業(yè)扭虧為盈已成定局，但盈利水平仍不明朗

2006年原油加工量和成品油產(chǎn)量同比增幅稍有下降。2006年前三季度，我國(guó)加工原油22414.5萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)5.2%，但同期增幅慢0.4個(gè)百分點(diǎn)；汽油產(chǎn)量為4123萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)3.1％，同期增幅慢0.4個(gè)百分點(diǎn)；柴油產(chǎn)量8634.5萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)5.3%，同期增幅慢4.3個(gè)百分點(diǎn)。柴汽比為2.09，比去年同期數(shù)據(jù)2.05有所提高。

由于我國(guó)對(duì)成品油價(jià)格從緊控制，國(guó)內(nèi)成品油價(jià)格未能跟上原油價(jià)格的變化，導(dǎo)致國(guó)內(nèi)煉油行業(yè)在2006年大幅度虧損。2005年，煉油行業(yè)利潤(rùn)總額虧損191億元；2006年前三個(gè)季度，虧損230億元。但自9月份國(guó)際原油價(jià)格大幅度下跌以來(lái)，國(guó)內(nèi)煉油毛利快速回升，10月份煉油毛利由負(fù)轉(zhuǎn)正，達(dá)到0.6美元/桶，11月份能到3美元/桶以上，煉油行業(yè)當(dāng)月基本不再虧損，煉油行業(yè)盈利轉(zhuǎn)機(jī)已現(xiàn)。

供需失衡致煉油業(yè)盈利快速回升

我國(guó)成品油的需求增長(zhǎng)率將繼續(xù)保持較高水平。過(guò)去15年，我國(guó)成品油需求增長(zhǎng)率與GDP增長(zhǎng)率的比例平均為0.85，預(yù)計(jì)今后一段時(shí)間仍將維持這一水平。在今后數(shù)年我國(guó)GDP增長(zhǎng)率平均為8%的預(yù)期下，我國(guó)成品油的年平均需求增長(zhǎng)率為6.8%。維持這一增長(zhǎng)速度主要緣于如下幾個(gè)方面的原因：第一，我國(guó)還處于重工業(yè)化的階段，經(jīng)濟(jì)發(fā)展對(duì)能源的依賴較大。第二，我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)屬于粗放型的增長(zhǎng)方式，如我國(guó)每萬(wàn)美元GDP的能耗是世界平均水平的3.4倍、美國(guó)的4倍、日歐發(fā)達(dá)國(guó)家的8倍。第三，城市化的進(jìn)程提高了人均能源消費(fèi)量。目前我國(guó)人均能源消費(fèi)量是世界水平的66%，主要原因是農(nóng)村消費(fèi)量低。我國(guó)城市人均能源消費(fèi)是農(nóng)村的3.5倍，快速推進(jìn)的城市化進(jìn)程將提升人均能源消費(fèi)水平。第四，汽車消費(fèi)在我國(guó)還處于快速發(fā)展階段，汽車保有量的增長(zhǎng)在未來(lái)數(shù)年都將保持較快的速度。第五，運(yùn)輸業(yè)發(fā)展迅速。這幾年在大力修建高速公路助推經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的同時(shí)，也對(duì)成品油需求構(gòu)成了很大刺激。此外，目前全國(guó)農(nóng)村正在搞“村村通”，其中就包括把通向農(nóng)村的路修通、硬化，這將刺激農(nóng)村運(yùn)輸業(yè)的大力發(fā)展，增加對(duì)成品油的需求。第六，農(nóng)業(yè)機(jī)械化推廣取得成效，農(nóng)用柴油需求增長(zhǎng)較快。為提高農(nóng)業(yè)生產(chǎn)率，國(guó)家一直不遺余力地對(duì)農(nóng)業(yè)機(jī)械化進(jìn)行鼓勵(lì)和推廣，對(duì)購(gòu)置大型農(nóng)機(jī)具的農(nóng)民進(jìn)行直接補(bǔ)貼，使我國(guó)農(nóng)業(yè)機(jī)械化的水平近年來(lái)有了很大提高，刺激了農(nóng)用柴油需求的快速增長(zhǎng)。

近年來(lái)，全球原油加工能力增長(zhǎng)緩慢，發(fā)達(dá)國(guó)家?guī)缀鯖](méi)有增長(zhǎng)，全球煉油能力不足。雖然自2002年以來(lái)全球煉油能力持續(xù)增長(zhǎng)，但增長(zhǎng)速度緩慢，尤其是發(fā)達(dá)國(guó)家，其煉油能力幾乎沒(méi)有增長(zhǎng)（圖4）。根據(jù)BP公司統(tǒng)計(jì)，2005年全球煉油能力為8280萬(wàn)桶/天，原油煉制量為7400萬(wàn)桶/天，煉廠年平均開(kāi)工率達(dá)到89.4%，如此高的開(kāi)工率基本是上限值，如果發(fā)生颶風(fēng)等自然災(zāi)害，勢(shì)必將造成全球成品油供應(yīng)的短缺。

我國(guó)計(jì)劃內(nèi)的煉油項(xiàng)目較多，但依然不能滿足需求增長(zhǎng)。根據(jù)我國(guó)煉油行業(yè)“十一五”發(fā)展計(jì)劃，期間將增加9000萬(wàn)噸原油加工能力，同時(shí)將取締煉油能力過(guò)剩地區(qū)的小煉廠及效率較低設(shè)備，減少2000萬(wàn)噸煉油能力，“十一五”期間凈增加煉油能力7000萬(wàn)噸，屆時(shí)全國(guó)煉油能力將增加到3.98億噸，即796萬(wàn)桶/天。從需求方面看，我國(guó)2006年的原油需求為3.25億噸，若“十一五”期間GDP平均增長(zhǎng)速度為8%，按照0.7的彈性系數(shù)（過(guò)去10年平均約0.8）計(jì)算，原油年均需求增長(zhǎng)率為5.6%，2010年的原油需求量將達(dá)到4.04億噸，除去商業(yè)庫(kù)存為3.64億噸，這些油必須經(jīng)過(guò)加工方能使用，這要求煉廠開(kāi)工率達(dá)到91.35%，

如此高的開(kāi)工率是非常困難的。2005

年，我國(guó)煉廠開(kāi)工率為90%左右，但依然發(fā)生了“油荒”。因此，我國(guó)目前計(jì)劃的煉油能力增加不能滿足需求的增長(zhǎng)。全球煉油能力不足、國(guó)內(nèi)產(chǎn)能增長(zhǎng)不能跟上需求增長(zhǎng)造就了良好的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境；原油價(jià)格回落、國(guó)內(nèi)成品油定價(jià)機(jī)制改革將打開(kāi)抑制行業(yè)盈利能力的“枷鎖”，在此背景下，煉油行業(yè)盈利能力將快速回升。

化工行業(yè)盈利水平將整體收窄，子行業(yè)將分化

2006年前三季度，我國(guó)化工品產(chǎn)量繼續(xù)保持兩位數(shù)以上的增長(zhǎng)幅度。在主要化工品中，合成橡膠、化肥、合成樹(shù)脂、化學(xué)纖維、塑料制品的同比增幅上升；純堿、燒堿、乙烯的同比增幅稍有下降。

2006年前三季度，化工行業(yè)實(shí)現(xiàn)收入14455.47億元，同比增長(zhǎng)26.1%；實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)總額783.3億元，同比增長(zhǎng)15.16%，比上年同期18.4%的增幅有所下降，預(yù)計(jì)全年增幅也將低于上年。此輪化工景氣周期以來(lái)，2006年是繼2005年之后連續(xù)兩年利潤(rùn)總額增幅低于收入增幅，并且利潤(rùn)總額與收入比仍處于下降通道之中，顯示行業(yè)景氣程度在繼續(xù)下滑。

總體來(lái)看，在預(yù)期2007年GDP增長(zhǎng)率較2006年下降的前提下，化工行業(yè)盈利水平將出現(xiàn)下降；在預(yù)期2007年原油價(jià)格下降的基礎(chǔ)上，化工行業(yè)景氣程度也將下降。但化工行業(yè)子行業(yè)眾多，競(jìng)爭(zhēng)程度不一，尤其是制品行業(yè)，前幾年產(chǎn)品價(jià)格并未能隨原材料價(jià)格上漲，致使行業(yè)盈利下滑明顯，在原材料價(jià)格下降的情況下，行業(yè)盈利將迎來(lái)轉(zhuǎn)機(jī)。

(作者單位：平安證券公司華夏銀行太原分行)