Analyses on Raising Deposit-reserve Ratio And Liquidity

0.5個(gè)百分點(diǎn)的調(diào)整對(duì)應(yīng)回籠銀行體系內(nèi)資金1600億～1700億元左右，雖然對(duì)銀行信貸和市場(chǎng)流動(dòng)性的實(shí)際影響均不大，但其是一種警示作用，更多的是對(duì)市場(chǎng)預(yù)期產(chǎn)生影響。

中國(guó)人民銀行決定從2007年2月25日起，上調(diào)存款類金融機(jī)構(gòu)人民幣存款準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)，存款準(zhǔn)備金率提高到10%。這是2006年以來(lái)央行第五次調(diào)整存款準(zhǔn)備金率，顯示了央行對(duì)于2007年上半年信貸、投資出現(xiàn)大幅度反彈以及國(guó)際順差矛盾的擔(dān)憂。0.5個(gè)百分點(diǎn)的調(diào)整對(duì)應(yīng)回籠銀行體系內(nèi)資金1600億～1700億元左右，雖然對(duì)銀行信貸和市場(chǎng)流動(dòng)性的實(shí)際影響均不大，但其是一種警示作用，更多的是對(duì)市場(chǎng)預(yù)期產(chǎn)生影響。

再次調(diào)高存款準(zhǔn)備金率表明宏觀調(diào)控的連續(xù)性。

在2007年1月15日調(diào)整存款準(zhǔn)備金率僅一月有余，央行再次祭出存款準(zhǔn)備金率這一殺手锏，時(shí)間之短似乎出人意料，但實(shí)則在情理之中，市場(chǎng)也有所預(yù)期。 按照央行給出的解釋：2006年以來(lái)，人民銀行綜合運(yùn)用多種貨幣政策工具大力回收銀行體系多余流動(dòng)性，取得一定成效。當(dāng)前國(guó)際收支順差矛盾仍較突出，貸款擴(kuò)張壓力較大，需要根據(jù)流動(dòng)性的動(dòng)態(tài)變化再次提高存款準(zhǔn)備金率，以鞏固宏觀調(diào)控成效。人民銀行將繼續(xù)執(zhí)行穩(wěn)健的貨幣政策，加強(qiáng)銀行體系流動(dòng)性管理，引導(dǎo)貨幣信貸合理增長(zhǎng)，促進(jìn)國(guó)民經(jīng)濟(jì)又好又快發(fā)展。 從國(guó)內(nèi)股市對(duì)這幾次提高存款準(zhǔn)備金率的反應(yīng)來(lái)看，市場(chǎng)當(dāng)天基本是低開高走的行情，表明投資者對(duì)此并不過(guò)分擔(dān)憂。以目前投資股市的強(qiáng)烈欲望看，0.5個(gè)百分點(diǎn)的準(zhǔn)備金率上調(diào)無(wú)法改變資金繼續(xù)涌入股市的趨勢(shì)。

貨幣市場(chǎng)的流動(dòng)性不嚴(yán)格意義上可以理解為“錢太多了”。

分析貨幣市場(chǎng)的流動(dòng)性，首先要從流動(dòng)性偏好談起。所謂流動(dòng)性偏好，簡(jiǎn)單解釋就是人們喜歡以貨幣形式保持一部分財(cái)富的愿望或動(dòng)機(jī)。根據(jù)凱恩斯的觀點(diǎn)，流動(dòng)性偏好可以分為三種動(dòng)機(jī)：交易動(dòng)機(jī)、謹(jǐn)慎動(dòng)機(jī)和投機(jī)動(dòng)機(jī)。目前貨幣市場(chǎng)的流動(dòng)性應(yīng)該說(shuō)以上三個(gè)方面的原因都有。

具體分析造成國(guó)內(nèi)流動(dòng)性過(guò)剩的直接原因主要有二：一是國(guó)際收支順差產(chǎn)生的巨額外匯收入需要央行發(fā)行基礎(chǔ)貨幣進(jìn)行收購(gòu)。由于我國(guó)外匯占款提供的基礎(chǔ)貨幣遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于實(shí)際需求數(shù)，流動(dòng)性過(guò)剩的局面來(lái)自于目前大量的經(jīng)常項(xiàng)目和資本項(xiàng)目雙順差，并造成外匯儲(chǔ)備大幅增長(zhǎng)，且這種增長(zhǎng)趨勢(shì)仍在繼續(xù)，為此，央行必須對(duì)沖多余的流動(dòng)性，以保持貨幣供應(yīng)的適度，減少出現(xiàn)資產(chǎn)泡沫和通貨膨脹的危險(xiǎn)。另外，人民幣繼續(xù)保持升值趨勢(shì)也將有助于維持流動(dòng)性過(guò)剩的格局，究其原因可以看作是國(guó)際游資的投機(jī)性動(dòng)機(jī)導(dǎo)致的熱錢流入。二是政府部門和居民儲(chǔ)蓄存款持續(xù)大幅度增長(zhǎng)。有關(guān)研究表明，政府稅收和非稅收收入的大幅增加，使財(cái)政存款和機(jī)關(guān)團(tuán)體存款占存款比重不斷增加。

貨幣市場(chǎng)的流動(dòng)性過(guò)剩不僅影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)，而且對(duì)整個(gè)金融安全也會(huì)形成負(fù)面影響。央行2007年前兩個(gè)月即兩次調(diào)高存款準(zhǔn)備金率，由此可以預(yù)見：匯率和存款準(zhǔn)備金率以及可能使用的利率政策等多種手段的綜合運(yùn)用，將成為2007年央行貨幣政策使用的主要方式。

此流動(dòng)性非彼流動(dòng)性——資本市場(chǎng)的流動(dòng)性不同于貨幣市場(chǎng)的流動(dòng)性。

首先來(lái)看股票市場(chǎng)流動(dòng)性的含義。根據(jù)上海證券交易所《市場(chǎng)質(zhì)量報(bào)告》的研究，股票市場(chǎng)流動(dòng)性的核心含義，是指以合理價(jià)格迅速成交的能力。流動(dòng)性包括兩方面：交易價(jià)格合理和成交即時(shí)性。合理價(jià)格是指價(jià)格沖擊成本較小，即大量買賣不會(huì)導(dǎo)致價(jià)格出現(xiàn)較大變化（如買入不會(huì)大幅度推高價(jià)格，賣出不會(huì)大幅度壓低價(jià)格），高流動(dòng)性的市場(chǎng)必須同時(shí)滿足合理價(jià)格和即時(shí)性這兩個(gè)條件，缺一不可。

國(guó)際上通常用價(jià)格沖擊成本來(lái)衡量股市的流動(dòng)性。價(jià)格沖擊成本也可稱為流動(dòng)性成本，是指一定數(shù)量的委托（訂單）迅速成交時(shí)對(duì)價(jià)格的影響，因此是一個(gè)包含即時(shí)性和合理價(jià)格兩方面要素的指標(biāo)。上海證券交易所《市場(chǎng)質(zhì)量報(bào)告》計(jì)算了相應(yīng)的流動(dòng)性成本指標(biāo)（價(jià)格沖擊指數(shù)），即一定數(shù)量（如10萬(wàn)元）交易對(duì)市場(chǎng)價(jià)格的沖擊程度。

從流動(dòng)性成本看，盡管近十年來(lái)我國(guó)股市流動(dòng)性有很大的改善，但與國(guó)際市場(chǎng)相比，仍存在非常大的差距。研究表明，上海股市的流動(dòng)性不僅遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于德國(guó)、東京、紐約、泛歐、倫敦、納斯達(dá)克等成熟市場(chǎng)，也低于印度、墨西哥等新興市場(chǎng)。

由此看來(lái)，資本市場(chǎng)流動(dòng)性問(wèn)題的根源并非通常意義上的換手率或者資金的多少，而是交易當(dāng)中交易數(shù)量對(duì)價(jià)格的影響以及在既定價(jià)格成交的能力，可以與經(jīng)濟(jì)學(xué)當(dāng)中的“價(jià)格彈性”作為類比，也就是說(shuō)價(jià)格彈性越高的資本市場(chǎng)，流動(dòng)性比較差；相反，價(jià)格彈性越低，則說(shuō)明流動(dòng)性越好，這與我們通常意義上理解的流動(dòng)性的意義大相徑庭。通常意義上理解的流動(dòng)性，在不嚴(yán)格的意義上主要是資金量的多少或者換手率的情況。因?yàn)榻缍ㄉ匣蛘哒f(shuō)理解上的差異，才導(dǎo)致了看似矛盾的現(xiàn)象：一方面流動(dòng)性（資金量意義上）過(guò)剩，另一方面流動(dòng)性不足（價(jià)格彈性較高）。

股指期貨的推出有助于提高期貨市場(chǎng)的流動(dòng)性，降低其流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

股指期貨推出的直接意義是增加了期貨市場(chǎng)的交易品種，改變了只有商品期貨的歷史。特別是金融期貨交易所的成立，預(yù)示中國(guó)期貨品種創(chuàng)新上將迎來(lái)重大轉(zhuǎn)折，該交易所將來(lái)會(huì)陸續(xù)推出各類指數(shù)為標(biāo)的的股指期貨以及股指期權(quán)等品種。股指期貨的推出，可以起到連接股票市場(chǎng)和期貨市場(chǎng)的作用，改變兩個(gè)市場(chǎng)割裂的狀態(tài)，對(duì)完善交易機(jī)制等方面有積極意義。

更為重要的是，股指期貨的做空機(jī)制將給市場(chǎng)帶來(lái)革命性的變化，對(duì)價(jià)格發(fā)現(xiàn)、資產(chǎn)配置以及套期保值等都有至關(guān)重要的作用。短期內(nèi)，期貨和證券雙方在資金、人才、管理等方面優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)，特別是允許券商從事期貨交易介紹商（IB）業(yè)務(wù)，已經(jīng)出現(xiàn)了創(chuàng)新券商收購(gòu)期貨公司的勢(shì)頭。從更深層意義上說(shuō)，也是基本市場(chǎng)交易制度的完善，是國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)向本源意義上的國(guó)際發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)回歸。

期貨市場(chǎng)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)可以分為兩種，一種可稱作流通量風(fēng)險(xiǎn)，另一種可稱作資金量風(fēng)險(xiǎn)。流通量風(fēng)險(xiǎn)是指期貨合約無(wú)法及時(shí)以合理價(jià)格建立或者了結(jié)頭寸的風(fēng)險(xiǎn)，這種風(fēng)險(xiǎn)在行情急劇走向某個(gè)極端時(shí)，或者因進(jìn)行某種特殊交易處理資產(chǎn)但不能如愿以償時(shí)容易發(fā)生。通常用市場(chǎng)的廣度和深度來(lái)衡量期貨市場(chǎng)的流動(dòng)性。

廣度是指在既定價(jià)格水平下滿足投資者交易需求的能力，如果買賣雙方均能在既定價(jià)格水平下獲得所需的交易量，那么市場(chǎng)就是有廣度的。可以預(yù)見，股指期貨推出之后，由于是以滬深300指數(shù)為標(biāo)的，我們可以參照上證50ETF的交易情況得出結(jié)論，市場(chǎng)廣度會(huì)更加寬廣，也就是既定價(jià)格下能完成大成交量。而如果買賣雙方在既定的價(jià)格水平下均要受到成交量的限制，那么市場(chǎng)就是窄的。

深度是指市場(chǎng)對(duì)大額交易需求的承接能力，如果追加數(shù)量很小的需求可以使價(jià)格大幅度上漲（下跌），那么，市場(chǎng)就缺乏深度；如果數(shù)量很大的追加需求對(duì)價(jià)格沒(méi)有大的影響，那么市場(chǎng)就是有深度的。

較高流動(dòng)性的市場(chǎng)，穩(wěn)定性也比較高，市場(chǎng)價(jià)格更加合理。用市場(chǎng)廣度和深度的概念可以更好地理解上文中的流動(dòng)性不足（價(jià)格彈性較高的論述）。期貨市場(chǎng)的資金量風(fēng)險(xiǎn)是指當(dāng)投資者的資金無(wú)法滿足保證金的要求時(shí)，其持有的頭寸面臨強(qiáng)制平倉(cāng)的風(fēng)險(xiǎn)，這可以理解為資金量不充足的風(fēng)險(xiǎn)，其與貨幣市場(chǎng)的流動(dòng)性不足相對(duì)應(yīng)?？梢灶A(yù)見股指期貨推出之后，由于進(jìn)行交易的將主要以機(jī)構(gòu)投資者為主，鑒于機(jī)構(gòu)投資者的研發(fā)能力較強(qiáng)、風(fēng)險(xiǎn)控制水平較高，加上其資金數(shù)量具有個(gè)人投資者所不可比擬的優(yōu)勢(shì)，可以有效地減少期貨交易當(dāng)中資金量不足的風(fēng)險(xiǎn)。

（作者單位：廣發(fā)證券發(fā)展研究中心）