[摘要]本文通過(guò)比較分析中、美、日三國(guó)金融財(cái)富的結(jié)構(gòu)和收益率，發(fā)現(xiàn)中國(guó)的財(cái)富實(shí)力距離美日發(fā)達(dá)國(guó)家會(huì)越來(lái)越遠(yuǎn)，其中最重要的原因就在于中國(guó)的實(shí)物財(cái)富被大量賤賣(mài)，金融財(cái)富的收益率卻長(zhǎng)期為負(fù)。提高中國(guó)金融財(cái)富的收益率關(guān)鍵在于調(diào)整對(duì)外金融資產(chǎn)和對(duì)外金融負(fù)債的結(jié)構(gòu)，即大幅提高收益率比較高的對(duì)外直接投資比重，降低證券投資尤其是儲(chǔ)備資產(chǎn)投資的比重；另一方面，大大降低外商來(lái)華直接投資的比重，提高本國(guó)國(guó)內(nèi)投資效率。

[關(guān)鍵詞]金融財(cái)富 對(duì)外金融資產(chǎn) 對(duì)外金融負(fù)債 收益率

[中圖分類(lèi)號(hào)]F832 [文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼]A [文章編號(hào)]1004-6623（2007）05-0081-03

[作者簡(jiǎn)介]唐偉霞（1977—），女，山東萊陽(yáng)人，南開(kāi)大學(xué)金融學(xué)系博士研究生，首都經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)金融學(xué)院講師。研究方向：金融學(xué)。

金融是現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)的核心，金融財(cái)富在總財(cái)富中所占的比例越來(lái)越大。在世界經(jīng)濟(jì)金融一體化進(jìn)程中，金融交易也正在成為國(guó)際經(jīng)濟(jì)交往的核心。據(jù)統(tǒng)計(jì)，近20年來(lái)世界各國(guó)實(shí)物財(cái)富年均增長(zhǎng)速度為3%左右，國(guó)際間的貿(mào)易量年均增長(zhǎng)速度為6.7%，而國(guó)際間的金融交易量年均增長(zhǎng)速度達(dá)到了13%左右。

隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)的日益開(kāi)放和經(jīng)濟(jì)總量的快速膨脹，國(guó)際社會(huì)某些人散布“中國(guó)經(jīng)濟(jì)威脅”等論調(diào)，難道中國(guó)的經(jīng)濟(jì)實(shí)力強(qiáng)大到足夠威脅發(fā)達(dá)國(guó)家了嗎？我們且不論從中國(guó)快速增長(zhǎng)的GDP總量中真正撈到好處是發(fā)達(dá)國(guó)家還是中國(guó)老百姓，只是從金融財(cái)富的占有量和收益率比較就可以看出中國(guó)的實(shí)力究竟在哪里。金融財(cái)富代表的是對(duì)未來(lái)實(shí)物財(cái)富的索取權(quán)，如果中國(guó)對(duì)外金融財(cái)富的獲利能力為負(fù)，而發(fā)達(dá)國(guó)家的金融財(cái)富凈獲利能力很高，那么我們就可以認(rèn)為中國(guó)的窮人在節(jié)衣縮食壓縮當(dāng)前消費(fèi)、日益貼補(bǔ)美國(guó)和日本的富人的同時(shí)，更在為發(fā)達(dá)國(guó)家未來(lái)的消費(fèi)創(chuàng)造實(shí)物財(cái)富。

一、美國(guó)的金融財(cái)富收益率

1.綜合收益率

根據(jù)國(guó)際貨幣基金組織公布的IFS（國(guó)際金融統(tǒng)計(jì)）中美國(guó)的國(guó)際收支平衡表和國(guó)際投資頭寸表，我們計(jì)算美國(guó)自1982～2006年的金融資產(chǎn)收益率和金融負(fù)債成本率，公式如下：

USRt＝IICt/USFAt-1

USCt＝IIDt/USFLt-1

其中，USRt表示第t年美國(guó)金融資產(chǎn)收益率，IICt表示第t年美國(guó)投資總收入，USFAt-1表示第t－1年美國(guó)金融資產(chǎn)金額。

USCt表示第t年美國(guó)金融負(fù)債成本率，IIDt表示第t年美國(guó)投資總支出，USFLt-1表示第t－1年美國(guó)金融負(fù)債金額。

計(jì)算結(jié)果，1982～2006年美國(guó)金融資產(chǎn)收益率的綜合平均數(shù)（即不考慮結(jié)構(gòu)因素）為6.02%，金融負(fù)債成本率的綜合平均數(shù)為4.93%。

2.金融財(cái)富的結(jié)構(gòu)和加權(quán)收益率

本文進(jìn)一步計(jì)算，美國(guó)金融資產(chǎn)中的組成部分——對(duì)外直接投資（USDIA）、證券投資資產(chǎn)（USPIA，包括儲(chǔ)備資產(chǎn)在內(nèi)）和其他投資資產(chǎn)（USOIA）的收益率分別為：8.12%、3.50%和6.09%，它們?cè)诳傎Y產(chǎn)中的比重分別為：32.50%、28.59%和38.91%。而金融負(fù)債中的組成部分——外商直接投資（FDIUS）、證券投資負(fù)債（PILUS）和其他投資負(fù)債（OILUS）的成本率分別為：2.77%、5.21%和6.27%，它們?cè)诳傌?fù)債中的比重分別為：22.88%、41.90%和35.22%。

由此可以看出，美國(guó)金融財(cái)富積累率很高的根源在于：獲利能力最高的對(duì)外直接投資和其他投資所占的比重很高，因而金融資產(chǎn)加權(quán)平均收益率為6.01%；而成本率非常低的外商直接投資比重比較高，因而金融負(fù)債加權(quán)平均成本率為5.03%。但總體來(lái)說(shuō)，美國(guó)金融資產(chǎn)和負(fù)債的結(jié)構(gòu)比較合理均衡，這也反映了美國(guó)金融市場(chǎng)的發(fā)達(dá)程度。由于收益率高于6%的資產(chǎn)占的比重為72.41%，而成本率低于6%的負(fù)債占的比重為64.78%，所以美國(guó)金融資產(chǎn)收益率每年要高于金融負(fù)債成本率1個(gè)百分點(diǎn)左右。

3.考慮匯率風(fēng)險(xiǎn)的美國(guó)金融財(cái)富實(shí)際收益率

美國(guó)金融資產(chǎn)實(shí)際收益率＝（1＋美國(guó)金融資產(chǎn)收益率）（1＋外幣升值率）－1

美國(guó)金融負(fù)債實(shí)際成本率＝（1＋美國(guó)金融負(fù)債成本率）（1－美元貶值率）－1

美國(guó)金融財(cái)富實(shí)際收益率＝美國(guó)金融資產(chǎn)實(shí)際收益率－美國(guó)金融負(fù)債實(shí)際成本率

本文根據(jù)美國(guó)1982～2006年基于單位勞動(dòng)成本計(jì)算的美元實(shí)際有效匯率（REER），計(jì)算出年均美元環(huán)比（以上一年為基期）貶值率為1.43%，美元累計(jì)（以1982年為基期）貶值率為23.26%。

由此可以得到美國(guó)金融財(cái)富的實(shí)際收益率，在1983～2006年期間年均增長(zhǎng)4.62%，在2003～2006年期間為12.2%，如果考慮累計(jì)美元貶值率的話，那么美國(guó)金融財(cái)富實(shí)際收益率自1982年以來(lái)年均增長(zhǎng)61.03%。所以美國(guó)金融財(cái)富所代表的實(shí)物財(cái)富的迅速增長(zhǎng)才是美國(guó)擁有世界經(jīng)濟(jì)和金融霸權(quán)地位的關(guān)鍵所在。

另外，考慮到美國(guó)金融資產(chǎn)偏重于長(zhǎng)期直接投資或者證券投資，應(yīng)該用美元累計(jì)貶值率來(lái)調(diào)整，而金融負(fù)債更多的是短期流動(dòng)性比較強(qiáng)的債務(wù)（亞洲中央銀行持有的外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)），應(yīng)該用外幣環(huán)比升值率來(lái)調(diào)整比較合理，這樣算來(lái)美國(guó)金融財(cái)富的實(shí)際收益率為38.13%。由此可見(jiàn)美國(guó)作為發(fā)達(dá)的資本主義國(guó)家是如何通過(guò)借全世界窮人的錢(qián)來(lái)完成自己資本積累和壟斷的。

二、日本的金融財(cái)富收益率

同計(jì)算美國(guó)金融財(cái)富收益率的原理一致，1991～2006年，日本金融資產(chǎn)綜合收益率為4.65%，金融負(fù)債綜合成本率為3.58%。（其中1996～2006年的金融資產(chǎn)收益率和金融負(fù)債成本率分別為3.57%和2.04%。）

再進(jìn)一步計(jì)算金融資產(chǎn)各組成部分——對(duì)外直接投資（JADIA）、證券投資資產(chǎn)（JAPIA，包括儲(chǔ)備資產(chǎn)在內(nèi)）和其他投資資產(chǎn)（JAOIA）的收益率分別為：4.93%、4.74%和4.23%，它們?cè)诳傎Y產(chǎn)中的比重分別為：10.00%、50.26%和39.61%。而金融負(fù)債各組成部分——外商直接投資（FDIJA）、證券投資負(fù)債（PILJA）和其他投資負(fù)債（OILJA）的成本率分別為：10.68%、2.28%和4.01%，它們?cè)诳傌?fù)債中的比重分別為：2.39%、39.91%和57.47%。

由此可以看出，日本金融財(cái)富積累率很高的根源在于：獲利能力比較高的對(duì)外直接投資和證券投資所占的比重很高，因而金融資產(chǎn)加權(quán)平均收益率為4.56%；而成本率最高的外商直接投資比重卻異常的低，因而金融負(fù)債加權(quán)平均成本率為3.47%。但總體來(lái)說(shuō)，日本金融資產(chǎn)和負(fù)債中直接投資的比重都很低，主要是證券投資和其他投資，這也反映了日本資本市場(chǎng)和貨幣市場(chǎng)的高度發(fā)達(dá)。由于成本率只有2.28%的負(fù)債占的比重高達(dá)39.91%，所以日本同美國(guó)類(lèi)似，金融資產(chǎn)收益率每年要高于金融負(fù)債成本率大約1個(gè)百分點(diǎn)。

本文根據(jù)日本1990～2006年基于單位勞動(dòng)成本計(jì)算的日元REER，計(jì)算出年均日元環(huán)比貶值率為0.27%，日元累計(jì)（以1990年為基期）升值率為16.49%。其中1996～2006年日元環(huán)比貶值率為4.10%，日元累計(jì)貶值率為24.13%。

由此可以得到日本金融財(cái)富的實(shí)際收益率，在1991～2006年期間年均增長(zhǎng)2.49%，在1996～2006年期間為10.79%?？紤]日元的累計(jì)貶值率可以看出，由于1991～1995年日元處于升值狀態(tài)所以導(dǎo)致金融財(cái)富實(shí)際在減少，但是自1996年以來(lái)，日本金融財(cái)富的積累速度跟美國(guó)相差無(wú)幾。

三、中國(guó)的金融財(cái)富收益率

由于中國(guó)只有最新公布的2004～2006年末的國(guó)際投資頭寸表，我們必須首先對(duì)以前年份的國(guó)際投資頭寸進(jìn)行比較合理的估計(jì)。鑒于自1992年以后中國(guó)對(duì)外開(kāi)放的步伐才大大加快，也才開(kāi)始有大規(guī)模外商直接投資進(jìn)入，所以本文只是估算1992～2003年的國(guó)際投資頭寸。首先根據(jù)國(guó)際收支平衡表算出1992～2006年各項(xiàng)金融資產(chǎn)和金融負(fù)債的累計(jì)存量，再根據(jù)公布的2004～2006年末的國(guó)際投資頭寸表中的數(shù)據(jù)計(jì)算出這三年中各項(xiàng)金融資產(chǎn)和金融負(fù)債的實(shí)際頭寸占累計(jì)存量的平均比重，最后再用該平均比重乘以各項(xiàng)金融資產(chǎn)和負(fù)債的累計(jì)存量，得出1992～2003年的國(guó)際投資頭寸數(shù)據(jù)。當(dāng)然，該種估算方法的前提假設(shè)是各項(xiàng)金融資產(chǎn)和金融負(fù)債的平均年折舊率大致是一樣的。

由此計(jì)算出中國(guó)1993～2006年的金融資產(chǎn)收益率和金融負(fù)債成本率。計(jì)算結(jié)果顯示，中國(guó)金融資產(chǎn)綜合收益率為3.75%，金融負(fù)債綜合成本率為7.99%。（其中2005年7月匯率改革以來(lái)的金融資產(chǎn)收益率和金融負(fù)債成本率分別為3.83%和4.40%。）

再進(jìn)一步計(jì)算金融資產(chǎn)各組成部分——對(duì)外直接投資（CNDIA）、證券投資資產(chǎn)（CNPIA，包括儲(chǔ)備資產(chǎn)在內(nèi)）和其他投資資產(chǎn)（CNOIA）的收益率分別為：0.76%、0.10%和24.70%，它們?cè)诳傎Y產(chǎn)中的比重分別為：11.83%、67.45%和20.72%。而金融負(fù)債各組成部分——外商直接投資（FDICN）、證券投資負(fù)債（PILCN）和其他投資負(fù)債（OILCN）的成本率分別為：9.26%、1.95%和9.07%，它們?cè)诳傌?fù)債中的比重分別為：60.17%、9.43%和30.40%①。

由此可以看出，中國(guó)金融財(cái)富的積累率為負(fù)，原因在于金融資產(chǎn)和金融負(fù)債的結(jié)構(gòu)不合理。收益率超過(guò)1%的資產(chǎn)（只有其他投資）所占的比重只有20.72%，而收益率非常低的證券投資（尤其是儲(chǔ)備資產(chǎn)投資）所占的比重高達(dá)67.45%，因而金融資產(chǎn)加權(quán)平均收益率為5.28%；而成本率高于9%的外商直接投資和其他投資比重卻異常的高，達(dá)到90.57%，因而金融負(fù)債加權(quán)平均成本率為8.51%。

總體來(lái)說(shuō)，中國(guó)金融資產(chǎn)中儲(chǔ)備資產(chǎn)過(guò)高，金融負(fù)債中直接投資的比重過(guò)高，這都反映了中國(guó)金融市場(chǎng)發(fā)展的嚴(yán)重滯后，人民幣匯率嚴(yán)重低估造成的雙順差（其中不乏基于人民幣升值預(yù)期的熱錢(qián)流入因素），2005年匯改之前人民幣匯率形成機(jī)制的僵化導(dǎo)致儲(chǔ)備資產(chǎn)的被動(dòng)增加等問(wèn)題。

中國(guó)跟美國(guó)和日本的情況恰恰相反，金融資產(chǎn)收益率每年要低于金融負(fù)債成本率大約3～4個(gè)百分點(diǎn)。這意味著中國(guó)在對(duì)外金融交易中，長(zhǎng)期以來(lái)一直在貼補(bǔ)世界其它國(guó)家，尤其是發(fā)達(dá)國(guó)家。中國(guó)自身的金融財(cái)富不但沒(méi)有獲得合理的增值，反而在以每年平均3%～4%的速度縮水。

本文根據(jù)中國(guó)1993～2006年基于消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)（CPI）計(jì)算的人民幣REER②，計(jì)算出年均人民幣環(huán)比升值率為2.47%，人民幣累計(jì)（以1993年為基期）升值率為36.91%。其中2005年7月以來(lái)兩年內(nèi)人民幣環(huán)比升值率為4.17%。

考慮匯率風(fēng)險(xiǎn)以后計(jì)算的以本幣衡量的中國(guó)金融資產(chǎn)實(shí)際收益率和金融負(fù)債實(shí)際成本率的公式如下：

中國(guó)金融資產(chǎn)實(shí)際收益率＝（1＋中國(guó)金融資產(chǎn)收益率）（1－外幣貶值率）－1

中國(guó)金融負(fù)債實(shí)際成本率＝（1＋中國(guó)對(duì)外負(fù)債成本率）（1＋RMB升值率）－1

由此可以得到中國(guó)金融財(cái)富的實(shí)際收益率，在1994～2006年期間年均增長(zhǎng)為-4.63%，如果考慮累計(jì)人民幣升值率的話，那么中國(guó)金融財(cái)富實(shí)際收益率在1994～2006年期間年均增長(zhǎng)-63.01%。

中國(guó)自1994年以來(lái)金融財(cái)富縮水的速度，跟美國(guó)和日本金融財(cái)富積累的速度相差無(wú)幾。

考慮2005年7月匯率改革以來(lái)的情況：

根據(jù)2005～2006年中國(guó)對(duì)外資產(chǎn)收益率平均為每年3.83%，而對(duì)外負(fù)債成本率為4.40%。我們假設(shè)2005年7月～2007年7月期間該收益成本率保持不變。

而RMB對(duì)美元升值年率4.66%，對(duì)日元升值9.03%，對(duì)歐元貶值2.18%。假設(shè)中國(guó)對(duì)外金融交易中，美元占60%，日元占20%，歐元占20%，則RMB綜合升值率為4.166%。這樣，自2005年匯率改革以來(lái)，中國(guó)外匯金融資產(chǎn)收益率為每年-4.13%，金融負(fù)債成本率為4.21%，外匯金融財(cái)富的實(shí)際收益率為年均-8.34%。

四、結(jié) 論

從以上美、日、中三國(guó)金融財(cái)富收益率的比較分析（見(jiàn)圖1）中可以看出：

第一，中國(guó)金融資源使用效率低下和金融財(cái)富嚴(yán)重縮水。這是目前中國(guó)資源浪費(fèi)的重要表現(xiàn)。我們的投資理念、投資風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)、金融體系和金融市場(chǎng)的發(fā)展，尤其是政府部門(mén)的監(jiān)管理念都需要圍繞國(guó)家利益考慮，而不僅僅是跟著以美國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家為代表的國(guó)際慣例跑。

第二，以美國(guó)和日本為代表的發(fā)達(dá)國(guó)家通過(guò)不平等的金融交易，剝削像中國(guó)這樣的發(fā)展中國(guó)家人民。一方面，中國(guó)在高額儲(chǔ)蓄為美國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家提供實(shí)物財(cái)富（凈出口）的同時(shí)，為美國(guó)政府和消費(fèi)者的軍費(fèi)開(kāi)支和超前消費(fèi)提供融資。另一方面，中國(guó)廉價(jià)金融資源源源不斷地流向美國(guó)以后，在保證美國(guó)資金成本低下、通貨膨脹環(huán)境良好的情況下，美國(guó)發(fā)達(dá)的金融機(jī)構(gòu)體系和跨國(guó)公司又轉(zhuǎn)而將（借發(fā)展中國(guó)家的）資金投資到利潤(rùn)無(wú)比可觀的中國(guó)，賺取十倍于美國(guó)國(guó)內(nèi)的投資收益率。

第三，我們也可以看到代表一個(gè)國(guó)家經(jīng)濟(jì)實(shí)力乃至綜合國(guó)力的關(guān)鍵所在，不是像GDP、貿(mào)易量這樣的發(fā)達(dá)國(guó)家（通過(guò)輸入直接投資和熱錢(qián)）幫助我們做大的經(jīng)濟(jì)規(guī)模指標(biāo)，而是金融財(cái)富的規(guī)模和實(shí)際積累率是正還是負(fù)，是高還是低。

有鑒于此，對(duì)于當(dāng)前人民幣匯率改革來(lái)說(shuō)或許可以得到這樣一點(diǎn)啟示：在本幣升值的過(guò)程中應(yīng)著重調(diào)整金融資產(chǎn)和金融負(fù)債的結(jié)構(gòu)，提高高收益資產(chǎn)的比重，降低高成本負(fù)債的比重。對(duì)于當(dāng)前的中國(guó)經(jīng)濟(jì)而言，就應(yīng)該降低外匯儲(chǔ)備的被動(dòng)增加從而大大降低低收益儲(chǔ)備資產(chǎn)的比重；通過(guò)實(shí)行資本管制措施，一方面大大降低成本率高的外商直接投資（FDI）比重，另一方面制定措施限制實(shí)物資產(chǎn)的賤賣(mài)，嚴(yán)格控制套利性熱錢(qián)的流入，以防人民幣匯率升值壓力過(guò)大，不利于中國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、貿(mào)易結(jié)構(gòu)和金融財(cái)富結(jié)構(gòu)的調(diào)整。

（收稿日期: 2007-08-23 責(zé)任編輯: 垠 喜）