[摘要]本文在分析資本市場深化與國際金融中心形成規(guī)律的基礎上，針對我國當前資本市場發(fā)展的機遇和挑戰(zhàn)，指出在國內國外流動性過剩的背景下順勢大力推動資本市場深化對宏觀經濟穩(wěn)定和上海國際金融中心建設具有重要的戰(zhàn)略意義。文章還就上海如何發(fā)展資本市場，推動國際金融中心建設提出了一些政策建議。

[關鍵詞]資本市場 國際金融中心 機遇與挑戰(zhàn)

[中圖分類號]F832 [文獻標識碼]A [文章編號]1004-6623（2007）04-0102-04

[作者簡介]蒲小川（1964—）， 四川自貢人，復旦大學經濟學博士， 現任上海宇禧財務顧問有限公司董事長。研究方向：金融學。

一、資本市場深化與國際金融中心的形成

傳統的國際金融中心形成理論主要關注金融機構的空間集聚現象，并從規(guī)模經濟、范圍經濟、交易效率等角度解釋金融集聚的微觀機理（潘英麗，2003）。這種以金融機構為分析對象的視角雖然抓住了國際金融中心的表觀特征，但卻忽略了金融市場，尤其是資本市場本身的發(fā)展。大多數情況下，正是由于本國或本區(qū)域資本市場的不斷深化吸引著國內外眾多的金融機構形成空間集聚，也就是說金融機構本身的集聚并不能說明國際金融中心的形成原因，金融市場尤其是資本市場的深化（不管這種深化是自然演進的還是外部沖擊形成的）才是金融中心發(fā)展、升級的必要條件。因此，我們可以得出金融中心建設中的一個重要政策含義：抓住有利時機，推動資本市場深化，與簡單地引進金融機構相比，具有事半功倍的效果。下面我們從對國際金融中心的不同分類中具體來看資本市場深化與國際金融中心形成的關系。

首先，根據運作模式，國際金融中心大致可分為實力功能型、代收集資型、簿記服務型三種。實力功能型金融中心是指資金來源往往是世界性的，但流向卻主要是服務于國內的居民與非居民。這類金融中心的開放程度往往不如代收集資型，但卻以國內強大的經濟實力為后盾，具有代表性的如紐約、東京。代收集資型金融中心盡管資金來源廣泛，但資金流向卻是外向的，這類金融中心往往國際化程度比較高，外國股票交易、跨國銀行借貸和外國債券的發(fā)行比例高，具有代表性的如倫敦、新加坡、香港。簿記服務型金融中心則純粹是為國際金融活動提供記賬服務，一般不發(fā)生實際的金融活動（黃運成，楊再斌，2003）。前兩種國際金融中心實際上都必須以強大的資本市場為依托，沒有成熟的資本市場，這類金融中心的靈魂也就不存在了，金融機構的集聚瞬間就可轉變?yōu)榻鹑跈C構的離散。

其次，根據國際金融中心產生模式的不同，可以區(qū)分為自然形成模式與國家建設模式（王傳輝，2000）。自然形成模式指的是隨著資本主義的大發(fā)展，使得一國成為世界制造業(yè)的中心，其貨幣成為世界貨幣，并逐漸成為區(qū)域性的金融中心，此后，隨著國際分工和國際貿易的深化，資金在國際間的流動加速，區(qū)域性的金融中心又逐步演變成提供多方位服務的國際金融中心，像紐約、倫敦、東京等世界最大的國際金融市場就是這樣發(fā)展起來的。政府建設模式主要是將地理優(yōu)勢與政府政策相結合，在較短的時間內形成區(qū)域性的國際金融市場 ，如新加坡、香港就屬于這種類型。無論是自然形成還是國家建設，著眼點都在于市場深化，而不在于表面的機構集聚，與金融市場，尤其是資本市場的深化相伴隨的機構集聚才是有效的，這一點道理簡單，但在國家建設型的發(fā)展模式中舍本逐末的情況卻時常發(fā)生。

最后，從國際金融市場的發(fā)展歷程來看，大體劃分為三個階段。第一階段，二戰(zhàn)后，紐約、蘇黎世的崛起與倫敦并列成為世界三大國際金融市場。由于戰(zhàn)后英國經濟的衰退，美國成為世界上最大的資金供應者，美元成為各國儲備貨幣和重要的國際結算貨幣，國際資本的信貸和籌措大多集中在紐約，使其成為西方最大的國際金融市場。蘇黎世的自由外匯交易和黃金交易也非?；钴S，以至成為當時世界三大國際金融市場之一。第二階段，歐洲貨幣市場的產生和擴展。20世紀60年代以后，美國國際收支出現了持續(xù)的巨額逆差，美元信用動搖，結果歐洲美元、亞洲美元市場相繼出現，并且迅速發(fā)展起來。其中倫敦成為規(guī)模最大的歐洲美元市場，并實現了信貸交易的國際化 ，為金融中心國際化擴散創(chuàng)造了重要條件。此后，國際金融市場廣泛擴散到巴黎、法蘭克福、布魯塞爾、東京、米蘭、盧森堡、新加坡、香港。第三階段 ，發(fā)展中國家金融中心建立，并且向國際金融市場方向發(fā)展。拉丁美洲、非洲等發(fā)展中國家的金融市場逐步興起，擁有豐富資源的發(fā)展中國家在國際金融市場中具有舉足輕重的地位，這些國家的金融市場正在逐步發(fā)展成為國際性金融市場。

總之，一方面，資本市場是國際金融市場的核心。在國際金融中心建設中，資本市場發(fā)展至關重要，其發(fā)展規(guī)模直接關系國際金融中心在全球中的地位。紐約在二戰(zhàn)后一舉成為世界首位的金融中心，與紐約證券交易所崛起成為全球最大的證券交易市場是分不開的。而20世紀80年代初，東京國際金融中心的地位不斷攀升，很大程度上得益于東京證券交易所上市公司市值、市場成交規(guī)模的迅速擴大。上世紀90年代開始，日本經濟增長放緩，甚至出現負增長，東京證券交易所股票價格持續(xù)下跌、市值急劇縮水，導致了東京國際金融中心地位的下降。另一方面，資本市場是國際金融中心間競爭的焦點。上世紀90年代以來，國際金融呈現出投資全球化、籌資證券化、品種衍生化、運作信息化的發(fā)展趨勢。在這種背景下，證券資產在各國居民金融資產中的比例日益增加，而以證券投資為載體的國際投資也已成為國際資本流動的主要形式。因此資本市場的興衰直接關系到一個國際金融中心在全球金融體系中的地位。

二、資本市場深化與

上海國際金融中心的建設

（一）資本市場在上海國際金融中心建設中的作用

1. 吸引國內外資本流入，更好的發(fā)揮資源配置的功能。做大做強資本市場，在條件成熟的時候，不但可以吸引國內企業(yè)到上交所上市，還可以筑巢引鳳，吸引國外企業(yè)到國內來上市，從而吸引更多的海內外資金。2003年底紐約證券交易所股票市值為123255.32億美元，是當年GDP的1.12倍；同期香港主板市場上股票市值為6977.75億美元，為GDP的3.98倍。而同期上海交易所股票的總市值為30097億元，僅是當年GDP的25.79%，可見與其他國際金融中心相比還有很大的差距。

2.助推其他金融市場的發(fā)展。盡管目前上海已經建成了包括資本市場、貨幣市場、外匯市場、黃金市場和保險市場在內的比較齊備的金融市場體系，但是除了貨幣市場和資本市場外，很多金融市場的規(guī)模比較小，有些甚至剛剛建成。資本市場的快速發(fā)展，需要并且會推動資金在各個市場以及國際間流動，對于外匯市場和人民幣離岸中心的建設，以及保險市場的發(fā)展提供了機遇。

3.增強上海的吸引力，吸引各類金融機構聚集。金融市場體系和金融機構體系是國際金融中心的兩大構成要素。資本市場是企業(yè)、金融機構和各類投資者共同參與的市場，資本市場的發(fā)展和壯大有利于吸引和培育投資銀行、基金管理公司、信托公司、資產評估公司、投資咨詢公司和會計師事務所、律師事務所等中介機構，強化上海作為國內外金融機構主要集聚地的功能和地位。

（二）上海資本市場發(fā)展中存在的問題

1.股權分置改革雖已基本完成，但上市公司治理結構與治理水平的提高還是一個長期的過程。

2.盡管目前我國正在有步驟有計劃地實行利率市場化，但是距離完全市場化還需不少時日，利率的非市場化容易扭曲資金的供求關系，造成資金的流動性降低，不利于貨幣和資本市場的做大做強，也不利于金融創(chuàng)新產品的推出，嚴重阻礙了國際金融中心建設的腳步。

3.人民幣在資本項目下還不能夠自由兌換。按照國際貨幣基金組織對資本項目交易的劃分標準，我國有兩成的資本項目交易受嚴格管制，有三成多交易項目受較多限制，基本不受限制或有較少限制的交易項目不到一半。資本項目下的管制限制了資金在國際間的流動，這樣根本就談不上建立國際金融中心。

4.我國目前仍實行分業(yè)經營，分類監(jiān)管，盡管新的商業(yè)銀行法為混業(yè)經營留下了空間，但是，由于我們目前商業(yè)銀行風險意識較為薄弱，加上歷史上遺留了大量的呆賬和壞賬，從分業(yè)經營走向在真正的混業(yè)經營需要經歷很長的時間。而在分業(yè)經營的大前提下，金融機構的業(yè)務種類受限 ，產品創(chuàng)新的能力將大打折扣。

5.中國國內從事證券業(yè)務的中介機構(如會計師事務所、律師事務所和資產評估機構)為數不少，但由于其或多或少的“官辦”性質而不具有獨立性。相當多的中介機構不能公正地履行其審查和證實的職責，往往傾向于“照顧”上市公司的利益，形成與事實不符或嚴重不符的公司報告或結論。

三、我國資本市場深化的機遇與挑戰(zhàn)

（一）持續(xù)的高速經濟增長

中國30多年來持續(xù)的高速經濟增長為世界矚目，高速經濟增長的背后是居民和企業(yè)儲蓄的不斷積累。對居民而言，醫(yī)療、教育制度改革和社會保障制度的不完善，大大增強了個人和家庭的儲蓄傾向，而過多地儲蓄沉淀下來，無法通過資本市場得以增值。這種矛盾越發(fā)激烈，資本市場深化的需要就越迫切。經濟的持續(xù)高速增長是資本市場深化的必要條件之一。同時，與高速經濟增長相伴隨的是更高速度增長的貨幣供給量。貨幣供給長期超經濟增長，而通貨膨脹率卻維持在較為溫和的水平，這本身就預示著沉淀下來的流動性有朝一日最終會被“喚醒”。被“喚醒”的流動性對我國資本市場的深化既是挑戰(zhàn)，更是機遇。

（二）持續(xù)的國際收支雙順差

以20世紀90年代初為界把改革開放分為兩個階段，中國國際收支平衡態(tài)勢發(fā)生了結構性變動。前期國際收支結構較多表現為經常和資本賬戶逆順差不同方向平衡方式組合，1982-1993年12年間有9年逆順差配合，其中5年經常賬戶逆差和4年資本賬戶逆差。后期國際收支結構通常形態(tài)轉變?yōu)殡p順差。1994-2005年經常項目始終保持順差并呈現上升趨勢。累計順差4133億美元，年均順差為344億美元。主要由于直接投資大規(guī)模進入，資本賬戶除了1998年受東南亞金融危機影響出現小額逆差外，其他年份一直保持順差，累計順差4309億美元，年均順差359.1億美元。伴隨國際收支雙順差發(fā)展，上世紀90年代初以來中國外匯儲備規(guī)模呈現增長趨勢。尤其近年來外匯儲備增長表現出加速趨勢，2002、2003和2004年分別增加742億、1168億和2066億美元，2005年增加2089億美元達到8189億美元，2006年前6個月增加1222億美元達到9411億美元，平均每月增長200多億美元（盧鋒，2006）。在我國現有的匯率制度下，不斷積累的外匯儲備倒逼中央銀行投放基礎貨幣，外匯占款已經成為基礎貨幣投放的主要渠道之一。當流動性過剩的時候，中央銀行又不得不通過發(fā)行銀行票據來對沖過多的流動性，但這種“堵”的辦法作用是有限的，央行的可操作空間也越來越小。顯然，深化資本市場，讓國內外更多的優(yōu)資企業(yè)通過資本市場來融資，這種疏導流動性的辦法更可取。

（三）人民幣升值預期

匯率升值壓力有兩種，一種是短期壓力，一種是長期壓力。前者是內外經濟失衡的結果，表現為國際收支大量持續(xù)順差;后者是經濟長期走強的結果，表現為勞動生產率的不斷提高和經濟競爭力的增強（張曙光，2005）。升值壓力的存在就形成了人民幣升值預期，從而誘使國外套匯資本流入國內，這些外部資本不僅包括以美元計價的國際資本，而且包括人民幣國際化過程中流出的本幣資本。在資本項目不可完全兌換的情況下，大量套匯資本通過貿易賬戶以隱性方式流入國內，虛增了貿易順差的同時還推動了國內非貿易品價格的大幅上漲，尤其是房地產和國內證券市場的價格上漲。

（四）發(fā)展資本市場，化解流動性

政府需要在以往采取的貨幣政策措施以外尋求新的出路。利用流動性十分充裕的條件，大力發(fā)展資本市場，構建多層次金融市場，提高直接融資比例，降低銀行系統風險，實現制度創(chuàng)新，是當前形勢下化解流動性的較好途徑。我們正面臨一個前所未有的國際國內流動性都十分充足的時期。短時期內這種情況還將延續(xù)。但大量貨幣流動性的存在，在為發(fā)展提供充足資金基礎的同時，也成為風險積累的因素。要通過提高直接融資比例，以及多元化的市場建設，將資金引入與其需求相適應的投融資渠道，改變當前我國高度依賴銀行體系的融資結構，降低銀行體系風險，將原來大部分由銀行承擔的系統性風險，轉化為由投資人分散承擔的市場風險。盡管2006 年我國證券市場直接融資規(guī)模有了很大增長，IPO加上市公司定向增發(fā)約2700 億元，但如果和銀行全年新增貸款3.18 萬億元相比，不到后者的10%，銀行系統仍然集中了金融體系內絕大部分的風險。當前資金供給充裕，在股權分置改革基本完成、海外上市公司“回歸”、金融創(chuàng)新產品不斷推出等因素的推動下，資本市場正展現其融資功能，所產生的財富效應對居民儲蓄分流產生影響明顯，是發(fā)展直接融資的大好時機。而在央行收縮流動性的各項政策對居民儲蓄的分流無能為力的狀況下，順勢利導，發(fā)展資本市場是必然的趨勢。

四、發(fā)展壯大資本市場，

推動上海成為國際金融中心

（一）溝通貨幣市場和資本市場之間的渠道，允許并放寬合規(guī)資金入場的比率

資本市場與貨幣市場的良性互動發(fā)展是金融業(yè)有效運行的基礎，也是現代金融體系的內在要求。為了進一步溝通貨幣市場與資本市場的聯系，使中央銀行各種貨幣政策工具協調運作，從而提高貨幣政策有效性，要求在加強金融風險管理、提高金融監(jiān)管水平的基礎上，建立規(guī)范的證券融資渠道，“開明流、堵暗渠”，既鼓勵和引導銀行信貸資金通過合法途徑注入資本市場，又讓符合條件的商業(yè)銀行到資本市場籌集資金，形成真實的利率價格信號，實現商業(yè)銀行與資本市場的協同發(fā)展，提升金融體系合理配置資源的功能。目前我國實行的是分業(yè)監(jiān)管制度，貨幣市場與資本市場之間聯系的加強以及金融創(chuàng)新有可能導致金融監(jiān)督真空的出現，因此在疏導資本市場與貨幣市場聯系的同時，我國三大金融監(jiān)管部門必須加強合作，增強監(jiān)管合力，提高監(jiān)管效率。

（二）擴大直接融資規(guī)模，推動上市公司購并重組和規(guī)范運作

直接融資比重偏低是中國企業(yè)長期面臨的問題。據統計，過去10 年中國企業(yè)直接融資比重，包括股票、企業(yè)債券、公司債券，一直在10%左右，而同期日本、德國、美國企業(yè)的直接融資比重分別達到50%、57%和70%。在直接融資中，國外債券融資比例一般遠遠大于股票融資，2005 年美國債券發(fā)行的規(guī)模大約是股票發(fā)行規(guī)模的6.5 倍；而去年中國發(fā)行的企業(yè)債和公司債僅相當于同期股票籌資額的44%。

目前有不少業(yè)績較好的上市公司選擇海外上市，尤其是一些績優(yōu)藍籌公司，此類公司又恰恰是目前資本市場所稀缺的，這直接影響了上交所吸引資金的能力，因此應該發(fā)展更多的機構投資者，鼓勵更多資質優(yōu)良的公司到上海證券交易所上市，擴大直接融資的規(guī)模。同時，還要利用好資本市場這個平臺實施企業(yè)的資產重組，降低企業(yè)的重組費用，優(yōu)化公司的法人治理結構，從而反過來影響資本市場的微觀基礎，促進資本市場發(fā)展。

（三）加強金融創(chuàng)新的力度

在市場方面，引入做空機制、股指期貨來完善價格形成機制；盡快推動中小企業(yè)板向創(chuàng)業(yè)板過渡，解決風險投資的推出問題；形成全國聯網的店頭市場，為居民與企業(yè)的投資與融資提供了新的渠道。在機構投資者建設方面，鼓勵券商集團化發(fā)展，允許更多的券商發(fā)行債券和股票；適時組建金融控股公司，探索混業(yè)經營的新模式。

在金融工具方面，運用含權債券解決我國企業(yè)股份制發(fā)展中的激勵機制問題，可以開發(fā)企業(yè)可轉換債券的派生功能，賦予投資者在存續(xù)期按約定價格轉成股票的權利，使企業(yè)可轉換債券具有股票期權的性質；設計非標準化合約，促進企業(yè)兼并與重組；運用資產證券化解決銀行不良債權，把商業(yè)銀行的不良信貸資產剝離到資本市場，通過投資銀行加以解決；運用國際股票收益互換，促進資本市場國際化等。

（四）改善上海金融服務的環(huán)境

上海應采取一系列有力的措施，建立并完善個人誠信體系，大力吸引中外著名的資信評級公司、律師事務所、會計事務所、審計事務所、經紀公司等機構，在上海提供一個高效、便捷、公正的金融中介服務平臺，形成以金融為軸心的商務鏈。引進及培養(yǎng)優(yōu)秀的金融人才，增加RD的投入，加強與現有國際金融中心關于資本市場建設方面的交流與合作，推進上海金融中心的建設。上海還要處理好與長三角地區(qū)其他城市間的關系，與長三角地區(qū)形成梯度分工，錯位競爭的良性局面，為上海的金融業(yè)提供良好的經濟背景。

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(收稿日期: 2007-07-13 責任編輯: 張書啟)