[摘要]美國次債危機(jī)很可能成為引發(fā)全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)的源頭。次債危機(jī)所引發(fā)的連續(xù)振蕩會(huì)對(duì)美國金融資產(chǎn)的總體素質(zhì)產(chǎn)生巨大負(fù)面影響，并通過巨大的外資持有金額繼續(xù)向世界傳播。美國次債危機(jī)對(duì)中國股市、房地產(chǎn)和金融體系的影響有限，不利影響主要通過貿(mào)易渠道傳遞。面臨不利局面，最重要的是做好啟動(dòng)內(nèi)需工作，我國的宏觀調(diào)控應(yīng)隨時(shí)準(zhǔn)備轉(zhuǎn)入放松。

[關(guān)鍵詞]次債危機(jī) 泡沫 影響

[中圖分類號(hào)]F831 [文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼]A [文章編號(hào)]1004-6623（2007）05-0040-03

[作者簡介]王建（1954—），北京人，研究員，中國宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)會(huì)常務(wù)副秘書長，研究方向：宏觀經(jīng)濟(jì)、經(jīng)濟(jì)改革、企業(yè)經(jīng)濟(jì)評(píng)價(jià)。

美國次債危機(jī)愈演愈烈，很可能成為引發(fā)一次全球性經(jīng)濟(jì)危機(jī)的源頭，對(duì)此保持警覺，對(duì)于中國未來兩年的經(jīng)濟(jì)發(fā)展，具有重要的意義。

一、 美國次債危機(jī)產(chǎn)生的背景和原因

在傳統(tǒng)的資本主義經(jīng)濟(jì)中，生產(chǎn)過剩是常態(tài)，危機(jī)也是由生產(chǎn)過剩所引起。然而在今天的全球化時(shí)代，由于中國等發(fā)展中國家有著遠(yuǎn)較發(fā)達(dá)國家為低的生產(chǎn)要素價(jià)格，可以用極低的成本生產(chǎn)商品，所以導(dǎo)致了發(fā)達(dá)國家的產(chǎn)業(yè)資本大量外移，從而形成了發(fā)達(dá)國家日益擴(kuò)大的貿(mào)易逆差。上世紀(jì)90年代以來美國貿(mào)易逆差的持續(xù)擴(kuò)大，是與美國居民的儲(chǔ)蓄率持續(xù)下降同時(shí)發(fā)生的，也是與美國資產(chǎn)價(jià)格的不斷升值同時(shí)發(fā)生的。

美國的經(jīng)濟(jì)新生態(tài)還需要一個(gè)重要條件，就是必須保持資本項(xiàng)下的順差。美國必須保持資產(chǎn)增值幅度高于全球其他主要資本市場的態(tài)勢(shì)，否則經(jīng)濟(jì)就會(huì)陷入衰退。

然而，資產(chǎn)升值的潛力終究會(huì)耗盡，一旦資產(chǎn)升值的幅度超過了資產(chǎn)的回報(bào)能力，就會(huì)形成資產(chǎn)泡沫，“9·11”以后，美聯(lián)儲(chǔ)迅速把基本利率從6%降到1%，把制造財(cái)富效應(yīng)的戰(zhàn)場轉(zhuǎn)移到房地產(chǎn)。為了吸引更多買房人，以推動(dòng)房價(jià)繼續(xù)上漲，美國的金融機(jī)構(gòu)就開始大量發(fā)放次級(jí)貸款。2003年末，美國的次級(jí)房屋抵押貸款總額剛過3000億美元，去年就已高達(dá)2萬億美元，其中在2006年的新購房者中，用次貸買房的人已經(jīng)占新增購房人數(shù)的40%。

“次貸”是給收入低、信譽(yù)差的人提供的消費(fèi)信貸，門檻很低，但是次貸利率水平比正常抵押貸款要高出30%，使那些使用次貸購房的低收入人群負(fù)擔(dān)更重，而這些人敢于借錢買房，是把希望寄托在房價(jià)上漲上。

但是，在“9·11”以后美元利率下降使美元的堅(jiān)挺失去了依托，到2004年末，歐元已經(jīng)從2002年末的最低點(diǎn)對(duì)美元強(qiáng)勁升值了70%以上。從2005年開始?xì)W洲與日本經(jīng)濟(jì)也出現(xiàn)了顯著復(fù)蘇勢(shì)頭，更加強(qiáng)了世界主要貨幣對(duì)美元的升值趨勢(shì)，這就迫使美國從2004年6月開始不斷提升美元利率。在經(jīng)歷17次加息后，美元的基本利率從1%已經(jīng)上升到目前的5.25%。

提升美元利率雖然有利于美元的堅(jiān)挺，但是卻開始刺破房地產(chǎn)泡沫，到2005年中期美聯(lián)儲(chǔ)第11次加息后，美國房地產(chǎn)市場出現(xiàn)了動(dòng)搖，表現(xiàn)在房價(jià)上漲顯著放緩，新屋開工率下降，以及待售房屋比例不斷上升。根據(jù)標(biāo)準(zhǔn)普爾評(píng)級(jí)公司8月28日公布的數(shù)據(jù)，今年第二季度，美國房地產(chǎn)價(jià)格指數(shù)較去年同期下降了3.2%，是該公司自1987年開始公布美國房地產(chǎn)價(jià)格指數(shù)以來的最大跌幅。

次債問題的爆發(fā)正是在這個(gè)時(shí)候。在經(jīng)歷近3年的次貸高增長后，目前開始進(jìn)入集中還款的高峰，但房地產(chǎn)泡沫破裂使大量次貸負(fù)債人無法還本付息，一批發(fā)放次貸的房地產(chǎn)金融機(jī)構(gòu)就只有破產(chǎn)倒閉這一條路了。目前已經(jīng)停止?fàn)I業(yè)的次貸金融機(jī)構(gòu)已經(jīng)超過了50家，據(jù)說還有100多家也陷入了危機(jī)。根據(jù)有關(guān)資料，次貸的還款高峰集中在明年上半年，屆時(shí)會(huì)有多少發(fā)放次貸的金融機(jī)構(gòu)倒閉，雖然現(xiàn)在還無法準(zhǔn)確預(yù)計(jì)，但肯定會(huì)比現(xiàn)在多。次債危機(jī)更大的風(fēng)暴是在后面。

二、 次債危機(jī)對(duì)美國和世界經(jīng)濟(jì)的影響

次債危機(jī)很可能成為捅破自20世紀(jì)90年代初以來美國巨大資產(chǎn)泡沫的一根尖刺。次貸之所以又叫“次債”，是因?yàn)槊绹鹑跈C(jī)構(gòu)把房屋抵押貸款大量證券化，就是通常所說的CDO。根據(jù)有關(guān)數(shù)據(jù)，美國目前的房屋抵押貸款約5萬億美元，其中有4萬億美元被轉(zhuǎn)換成由這類貸款支持的房屋抵押債券，而在這些債券中，由次級(jí)抵押貸款支持的債券約有6000億美元。房地產(chǎn)領(lǐng)域的巨大泡沫，帶動(dòng)了美國股市中房地產(chǎn)業(yè)和房地產(chǎn)金融類股的繁榮。近幾年美國新增的GDP中，房地產(chǎn)及相關(guān)產(chǎn)業(yè)所創(chuàng)造的新產(chǎn)出，已經(jīng)占到了50%，也成為支持房地產(chǎn)類股繁榮的重要背景。目前房地產(chǎn)業(yè)由于次貸危機(jī)產(chǎn)生嚴(yán)重動(dòng)蕩，我們就看到美國的股市也跟著出現(xiàn)了暴跌，資產(chǎn)支持類債券發(fā)行市場更是出現(xiàn)嚴(yán)重萎縮，用美聯(lián)儲(chǔ)主席伯南克的話講，是“形同關(guān)閉”。如果說“9·11\"以前美國資產(chǎn)泡沫的破裂還僅僅是在股市一個(gè)領(lǐng)域，現(xiàn)在則是房地產(chǎn)和債市、股市同時(shí)強(qiáng)烈振蕩的“三聯(lián)動(dòng)”，是三個(gè)資產(chǎn)泡沫同時(shí)破裂，對(duì)美國經(jīng)濟(jì)的影響就會(huì)比2000年那次股市泡沫的破裂影響更劇烈。

有人把美國的這次次債危機(jī)，與1998年因俄羅斯金融危機(jī)所導(dǎo)致的美國長期資本投資公司破產(chǎn)所導(dǎo)致的美國金融危機(jī)相比，認(rèn)為美國還能順利挺過去。上次在因長期資本投資公司破產(chǎn)所引發(fā)的美國金融市場動(dòng)蕩中，格林斯潘召集華爾街幾家大銀行出資十幾億美元挽救該公司，就把事情擺平了，這次美聯(lián)儲(chǔ)卻是從幕后被迫走到了前臺(tái)，直接采取了救市行動(dòng)，而且對(duì)金融市場已經(jīng)輸入了近2000億美元。美聯(lián)儲(chǔ)作為美國金融體系的最后防線，雖然可以用接收資產(chǎn)抵押債券的方式為瀕臨破產(chǎn)的美國金融機(jī)構(gòu)“埋單”，但必然使美元失去最后的信譽(yù)，也必然是由于美元的無節(jié)制投放，導(dǎo)致在美國乃至世界出現(xiàn)嚴(yán)重的通貨膨脹。所以美聯(lián)儲(chǔ)的救市行動(dòng)可能只能救得了一時(shí)，從長遠(yuǎn)看，在美國房市、股市、債市三個(gè)泡沫都破了以后，美元這個(gè)泡泡也要被美聯(lián)儲(chǔ)吹破了。

上世紀(jì)90年代初日本也曾經(jīng)歷股市與房地產(chǎn)泡沫同時(shí)破裂的情況，但與日本相比，美國的情況很不一樣。首先從股市規(guī)?？?，日本最高時(shí)市值只有6萬億美元，而美國則高達(dá)24萬億美元；日本股市市值最高時(shí)約為GDP的160%，美國目前則高達(dá)220%。從房地產(chǎn)看，日本房地產(chǎn)泡沫的形成主要是大企業(yè)在炒地皮，而目前的美國則全體居民參與炒房。此外，日本在泡沫經(jīng)濟(jì)破裂后長達(dá)十幾年仍然保持著貿(mào)易順差，美國則是有巨大貿(mào)易逆差，目前在美國的消費(fèi)品總額中，進(jìn)口商品已經(jīng)占到40%。所以日本泡沫經(jīng)濟(jì)破裂后本國居民的基本消費(fèi)不會(huì)受到很大影響，在美國則會(huì)由于資產(chǎn)泡沫破裂而無法繼續(xù)維持財(cái)富效應(yīng)，就會(huì)引出嚴(yán)重的社會(huì)危機(jī)。由此可見，美國一旦發(fā)生資產(chǎn)泡沫破裂，后果比日本嚴(yán)重得多。

美國是世界最大的經(jīng)濟(jì)體，也是全球最大的資本市場，美國經(jīng)濟(jì)如果發(fā)生嚴(yán)重問題，其它國家的日子也不會(huì)好過。次債危機(jī)爆發(fā)后，歐洲央行的救市行動(dòng)規(guī)模比美聯(lián)儲(chǔ)大得多，美聯(lián)儲(chǔ)到目前為止大約對(duì)股市投入了1400億美元，而歐洲前一階段則投入了近3000億歐元，這說明歐洲人持有的美國次債數(shù)額可能最多。由于缺乏對(duì)美國次債持有人的準(zhǔn)確統(tǒng)計(jì)，我們只能匡算一下。目前停留在美國的國際資本約有9萬億美元，其中發(fā)展中國家外匯儲(chǔ)備4萬億美元中約有3萬億是美元形態(tài)，但發(fā)展中國家一般是買美國的國債和政府機(jī)構(gòu)債。在余下的6萬億美元中，日本有2萬億美元的美國金融資產(chǎn)，還有4萬億美元可能就為歐洲人所持有。由于歐洲人持有的美國金融資產(chǎn)最多，按次債所占的比例計(jì)算，歐洲人所持有的美國次債就可能是最多的。所以美國的次債風(fēng)波，就會(huì)通過與世界各經(jīng)濟(jì)體的金融聯(lián)系通道，向全世界擴(kuò)散。

如果由于資產(chǎn)泡沫破裂而導(dǎo)致美國經(jīng)濟(jì)嚴(yán)重衰退，就會(huì)有相當(dāng)大的一部分居民也不能正常還本付息，因此目前美國在債券市場投放的4萬億美元房屋抵押債券，也會(huì)有相當(dāng)一部分變成“次債”。次債危機(jī)所引發(fā)的連鎖振蕩會(huì)對(duì)美國金融資產(chǎn)的總體素質(zhì)產(chǎn)生巨大負(fù)面影響，并且會(huì)通過巨大的外資持有金額繼續(xù)向世界傳播。

三、 次債危機(jī)對(duì)中國經(jīng)濟(jì)的影響

由于中國沒有開放資本市場，人民幣沒有國際化，中國所持有的美國房屋抵押貸款證券的數(shù)量也有限，因此美國次債危機(jī)通過金融渠道影響中國股市、房地產(chǎn)業(yè)和金融體系的穩(wěn)定與健康是有限的。由于外需對(duì)目前中國經(jīng)濟(jì)的增長至關(guān)重要，而美國是中國最大的貿(mào)易順差來源，所以美國金融風(fēng)暴對(duì)中國的不利影響，將主要是通過貿(mào)易渠道傳遞的。

去年一季度，中國凈出口占GDP的比例是4.5%，今年一季度上升到7.7%，二季度進(jìn)一步上升到9.1%，如果剔除凈出口貢獻(xiàn)的增長率，中國上半年的經(jīng)濟(jì)增長率就只有8.4個(gè)百分點(diǎn)，而不是11.5%了，可見外需對(duì)中國經(jīng)濟(jì)增長有多么重要的拉動(dòng)作用。如果美國居民已經(jīng)無法依靠房價(jià)的上漲來償還買房的貸款本息，就只能壓縮現(xiàn)有的消費(fèi)支出而增加儲(chǔ)蓄。美國在經(jīng)歷26個(gè)月負(fù)儲(chǔ)蓄后，于今年6月份開始出現(xiàn)首次居民正儲(chǔ)蓄率，雖然6月當(dāng)月只有0.6%，隨著次債危機(jī)導(dǎo)致房價(jià)繼續(xù)深跌，今后的儲(chǔ)蓄率只能被提得更高，這樣就會(huì)迫使美國的居民消費(fèi)支出不斷趨于減少，其結(jié)果就是美國貿(mào)易逆差的不斷收窄，從而直接引起中國貿(mào)易順差的下降。

近年來中國對(duì)歐盟方面的貿(mào)易順差增長率一直超過美國，今年上半年，中國對(duì)美國的出口增長18%，而對(duì)歐盟的出口增長了36%。因此有人認(rèn)為，盡管美國經(jīng)濟(jì)出了問題，正處在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇階段的歐洲和日本，還是可能替代美國，繼續(xù)拉動(dòng)中國的出口增長，這種觀點(diǎn)應(yīng)該說是錯(cuò)誤的。首先，歐洲與日本目前的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，是建立在外需拉動(dòng)基礎(chǔ)上的，而不像美國，主要靠內(nèi)需拉動(dòng)。其次，從世界的貿(mào)易結(jié)構(gòu)看，在現(xiàn)階段，世界的最終需求是在美國，如果美國的貿(mào)易逆差被迫收窄，對(duì)東亞和歐洲來說，都是一種外部需求的緊縮，因此對(duì)歐洲來說，如果對(duì)美貿(mào)易順差減少，對(duì)東亞與中國的貿(mào)易逆差肯定也會(huì)減少。

還有一種錯(cuò)誤認(rèn)識(shí)也很有代表性，就是認(rèn)為如果在美國出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)衰退，美國人反而會(huì)更多購買中國產(chǎn)品，因此不會(huì)使中國對(duì)美國的貿(mào)易順差明顯減少，甚至還可能增加。這種觀點(diǎn)的依據(jù)是在美國消費(fèi)總支出減少的時(shí)候，美國人會(huì)更多地購買更便宜的中國產(chǎn)品，從而使中國從美國消費(fèi)市場的結(jié)構(gòu)調(diào)整中獲益。但是必須看到，目前在發(fā)達(dá)國家的超市里來自中國的產(chǎn)品已占90%以上，說明中國繼續(xù)擴(kuò)大在美國消費(fèi)品市場份額的空間已經(jīng)極為有限了。一旦美國因經(jīng)濟(jì)衰退而導(dǎo)致消費(fèi)購買力出現(xiàn)明顯下降，結(jié)果必然還是要縮減對(duì)中國的貿(mào)易逆差。

美國貿(mào)易逆差會(huì)被迫收窄，還應(yīng)該從世界的資本環(huán)流來考察。目前從資本項(xiàng)下凈流入美國的國際資本主要有三個(gè)來源，一個(gè)是歐洲，一個(gè)是日本，一個(gè)就是中國這樣的發(fā)展中國家。歐洲人吃了美國次債的虧以后，還會(huì)像以前那樣大量向美國放錢嗎？美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)際上已經(jīng)降息，美元與日元的套息交易無利可圖，日本向美國流動(dòng)的另一個(gè)大的國際資本環(huán)流也要萎縮下來。向美國資本凈流入的第三個(gè)大國際環(huán)流，是中國等發(fā)展中國家對(duì)美國的金融資產(chǎn)投資，美國貿(mào)易逆差被迫收窄，則發(fā)展中國家由于順差收入減少，對(duì)美國的資本凈投入也會(huì)隨之減少。如果這三大向美國凈流入的國際資本都趨于減少，美國的貿(mào)易逆差必然趨于下降，并且通過對(duì)目前全球需求格局的改變，進(jìn)一步影響歐、日的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和壓抑中國的高增長過程。

我在以前的文章中曾經(jīng)分析，如果美國房地產(chǎn)泡沫破裂導(dǎo)致美元資產(chǎn)大幅度貶值以及國際資本大量從美國外流，出于保衛(wèi)美元霸權(quán)的目的，美國很可能會(huì)發(fā)動(dòng)對(duì)伊朗的戰(zhàn)爭。因?yàn)樵跉W洲周邊地區(qū)制造安全危機(jī)，就會(huì)改變國際投資人對(duì)地區(qū)安全格局的看法，從而阻斷國際資本向歐洲流動(dòng)的過程。最近美國方面攻擊伊朗的呼聲又在上升，伊朗戰(zhàn)爭還是有可能在本年內(nèi)爆發(fā)。而伊朗戰(zhàn)爭的爆發(fā)，很可能會(huì)阻斷海灣地區(qū)的國際石油輸出通道。發(fā)達(dá)國家都有三個(gè)月以上的石油儲(chǔ)備，而中國的國家石油儲(chǔ)備目前只有兩周，如果包括石油商業(yè)儲(chǔ)備也只有3周，所以一旦伊朗戰(zhàn)爭的時(shí)間超過兩周，對(duì)中國經(jīng)濟(jì)就會(huì)在短期內(nèi)形成強(qiáng)烈振蕩，這也是我們必須高度警惕的事情。

從2007年下半年到2009年，是中國本輪投資周期內(nèi)所形成的大量產(chǎn)能集中釋放的階段，在這一階段，國內(nèi)投資需求可能顯著下降，而產(chǎn)品供給則會(huì)出現(xiàn)大幅度增長，從而改變2003年以來的總供求格局，使生產(chǎn)過剩矛盾顯露得更加明顯。如果正是在這個(gè)時(shí)候發(fā)生因美國次債危機(jī)而導(dǎo)致外需緊縮，就是內(nèi)外需緊縮“雙碰頭”，這對(duì)中國來說是一種最為不利的局面。在這場即將來臨的國際經(jīng)濟(jì)危機(jī)中站穩(wěn)腳跟，最重要的是要做好啟動(dòng)內(nèi)需的各項(xiàng)工作，因此宏觀調(diào)控應(yīng)當(dāng)準(zhǔn)備從目前的緊縮，隨時(shí)準(zhǔn)備轉(zhuǎn)入放松。

（收稿日期:2007-09-24 責(zé)任編輯: 垠 喜）