(1．廣州大學經(jīng)濟與管理學院，廣州，510006；2．中山大學工商管理博士后流動站，廣州，510275)

[摘要]文章從現(xiàn)有融資渠道及其結(jié)構(gòu)狀況與特點、不同資產(chǎn)規(guī)模企業(yè)的融資渠道結(jié)構(gòu)差異比較、不同地區(qū)企業(yè)的融資渠道結(jié)構(gòu)差異比較三個角度，對廣東中小民營企業(yè)融資渠道的狀況與特征進行實證分析。結(jié)果表明融資難問題突出表現(xiàn)在：短期資金融資難度降低，但長期權(quán)益性資本嚴重短缺；中小民營企業(yè)中做大的企業(yè)融資困難得到緩解，但其他中小企業(yè)融資仍十分困難；發(fā)達地區(qū)資金相對充足，欠發(fā)達地區(qū)中小民營企業(yè)融資困難。

[關鍵詞]中小民營企業(yè) 融資渠道 融資結(jié)構(gòu)

[中圖分類號]F832 [文獻標識碼]A [文章編號]1004-6623(2007)03-0085-05

[基金項目]本文系廣東省“十五”哲學社會科學規(guī)劃課題“廣東中小民營企業(yè)的融資難題及其破解研究”項目(編號：04JC106)。

[作者簡介]邵國良(1961-)，湖南長沙人，廣州大學經(jīng)濟與管理學院教授，廣州市教育局科研處處長，研究方向：企業(yè)融資；王滿四(1969-)，湖南邵陽人，廣州大學經(jīng)濟與管理學院副教授，中山大學工商管理博士后流動站博士后研究人員，研究方向：企業(yè)融資、公司治理。

民營企業(yè)融資難問題，目前的研究大多是進行規(guī)范研究和定性分析，缺乏有效的實證研究和定量分析，本文根據(jù)2005年初中國人民銀行廣州分行課題組的調(diào)查，從現(xiàn)有融資渠道及其結(jié)構(gòu)狀況與特點、不同資產(chǎn)規(guī)模企業(yè)的融資渠道結(jié)構(gòu)差異比較、不同地區(qū)企業(yè)的融資渠道結(jié)構(gòu)差異比較三個角度，對廣東中小民營企業(yè)融資渠道的狀況與特征進行實證分析，以期回答廣東民營企業(yè)的融資渠道究竟有哪些，民營企業(yè)融資到底難在哪里。

一、現(xiàn)有融資渠道及其結(jié)構(gòu)狀況與特點

從樣本企業(yè)總體情況看，廣東中小民營企業(yè)融資渠道及其結(jié)構(gòu)。

1．內(nèi)源融資是主要融資渠道

內(nèi)源融資包括資本金、留存盈利和企業(yè)內(nèi)部(股東、職工)集資。截至2004年末，491家樣本企業(yè)通過內(nèi)源融資共籌得資金364.8億元，占融資總額的42.7％

2．銀行信貸是債務融資的主要來源

2004年末，樣本企業(yè)向銀行貸款余額合計313.8億元，占債務融資總額的54.2％。

3．商業(yè)信用是僅次于銀行信貸的債務融資渠道

商業(yè)信用主要體現(xiàn)為企業(yè)的應付賬款。2004年末，樣本企業(yè)的應付賬款余額為166.2億元，約為銀行貸款余額的53％，占債務融資總額的28.7％。

4．民間融資比重較低，但融資規(guī)模不小

從相對比例看，2004年末，樣本企業(yè)通過民間融資渠道籌集的資金僅占其融資總額的0.94％，占債務融資總額的1.4％。但從絕對數(shù)額看，491家樣本企業(yè)民間融資金額達8.1億元，平均每家164.2萬元?？紤]到廣東中小民營企業(yè)數(shù)量眾多，這樣的民間融資規(guī)模還是相當可觀的。

根據(jù)上述調(diào)查結(jié)果，廣東中小民營企業(yè)融資行為和結(jié)構(gòu)的現(xiàn)狀與現(xiàn)代融資理論對企業(yè)融資順序的描述基本相符，與發(fā)展中國家和地區(qū)中小企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的總體情況也大體相似。但從深層次來說，這種表面上“理性”的融資行為實際上是多重約束下不得已的選擇，中小民營企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)實際上處于一種嚴重失衡的局面。主要表現(xiàn)在：

第一，在境外中小企業(yè)融資中占據(jù)重要地位的私募股權(quán)融資方式，如天使資金、風險基金等，廣東基本上都不存在，或者融資數(shù)額非常小。

第二，間接融資渠道不暢(貸款難)與資產(chǎn)負債率偏高的現(xiàn)象同時并存。造成這種矛盾現(xiàn)象的主要原因：一是商業(yè)信用是中小民營企業(yè)債務融資的重要來源之一，尤其是一些中小民營企業(yè)通過賒購形成的商業(yè)信用規(guī)模超過了銀行貸款規(guī)模；二是部分企業(yè)擠占銀行信貸資金用于投資其它企業(yè)特別是關聯(lián)企業(yè)，這樣出資企業(yè)的資產(chǎn)負債率就會比較高；三是民間借貸的存在，一些民營企業(yè)通過正規(guī)融資渠道無法充分滿足融資需求，就會轉(zhuǎn)向非正規(guī)融資渠道籌集資金，而非正規(guī)融資通常都采用借貸的方式。

第三，公募股票融資和債券融資面臨嚴重障礙，直難問題比間接融資更加突出。民營企業(yè)募股融資的門檻很高。雖然2004年5月深圳證券交易所推出了中小企業(yè)板，為中小企業(yè)提供了新的股票融資渠道，然而在首批發(fā)行的8家中小企業(yè)中，浙江占3家、廣東僅占2家，已上市的38家企業(yè)中，浙江占了12家，數(shù)量居全國第一，廣東只有8家，募集資金21.2億元，相對于廣東龐大的民營企業(yè)數(shù)量和融資需求來說，中小企業(yè)板的股票融資數(shù)量只是杯水車薪?？梢姀V東上市公司儲備嚴重不足。廣東中小民營企業(yè)近年公開發(fā)行債券融資的記錄也基本為零。從“總體”上來看，廣東企業(yè)債券融資的比例比股票融資比例還低，作為“個體”的廣東民營企業(yè)發(fā)行債券融資的案例更是空白。廣東統(tǒng)計局發(fā)布的資金流量表(金融交易)顯示，2002年廣東非金融企業(yè)部門資金來源中債券融資只有73.4億元，占比3.4％，比股票融資比例還低10.8個百分點(廣東省統(tǒng)計局，2004)。

二、不同資產(chǎn)規(guī)模企業(yè)的融資渠道結(jié)構(gòu)差異比較

不同規(guī)模民營企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)存在明顯的差異，小企業(yè)內(nèi)源融資和權(quán)益資本融資(即資本金、留存盈余和企業(yè)內(nèi)部集資之和)的比例較高，資產(chǎn)規(guī)模小于1億元的企業(yè)內(nèi)源融資和權(quán)益資本融資的比例均超過50％，而大企業(yè)外源融資和債權(quán)融資比例較高，資產(chǎn)規(guī)模超過1億元的企業(yè)的外源融資和負債融資比例都超過50％。決定不同規(guī)模企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的主要因素是貸款可得性，企業(yè)達到一定資產(chǎn)規(guī)模后，貸款可得性提高，就會傾向于通過正規(guī)融資渠道獲得外源融資和債務融資，民營企業(yè)對非正規(guī)融資的依賴程度與貸款可得性反相關，貸款可得性越低，對非正規(guī)融資的依賴程度就越高。不同資產(chǎn)規(guī)模企業(yè)融資結(jié)構(gòu)差異的具體比較如下：

1．內(nèi)源融資與外源融資的比例差異

如表3所示，資產(chǎn)規(guī)模在500萬元以下的民營企業(yè)內(nèi)源融資比例達58.83％，隨著企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模的擴張，內(nèi)源融資比例呈先下降后逐步上升的變化趨勢，資產(chǎn)規(guī)模超過1億元的企業(yè)內(nèi)源融資比例為44.66％，外源融資超越內(nèi)源融資成為其主要的資金來源。

不同資產(chǎn)規(guī)模企業(yè)的內(nèi)源融資與外源融資的比例存在上述差異的主要原因，從民營企業(yè)自身的狀況來看，在于小企業(yè)缺乏固定資產(chǎn)，難以提供有效的抵押，而且其經(jīng)營不規(guī)范，財務制度不健全，信用等級低，難以達到銀行貸款條件，其它外部融資渠道更加匱乏，這樣小企業(yè)的資金需求只能主要通過內(nèi)源融資來滿足，因而內(nèi)源融資比例比較高。當企業(yè)具備相當?shù)馁Y產(chǎn)規(guī)模后，隨著籌資能力增強，企業(yè)正常經(jīng)營周轉(zhuǎn)和進一步擴張的資金需求可以相對容易地通過各種外源融資來滿足，這時其內(nèi)部融資比例就會降低，外源融資逐步超過內(nèi)源融資成為企業(yè)的主要融資渠道。

2．權(quán)益資本融資與債務資本融資的比例差異

權(quán)益資本融資方式一般包括企業(yè)的資本金、留存盈余、私募和公募股票融資(包括IPO融資和增發(fā)融資)。目前我國股票市場存在很高的發(fā)行門檻，從廣東情況看，大多數(shù)中小民營企業(yè)難以取得公開發(fā)行股票的資格，私募股票融資也很少。因此，對一般的中小民營企業(yè)而言，權(quán)益資本融資實際上只有資本金投入和留存盈余兩種方式。

債務資本融資方式主要包括銀行貸款、債券融資和商業(yè)信用。國內(nèi)企業(yè)債券市場目前還存在嚴格的發(fā)行管制，只有為數(shù)不多的大型企業(yè)具備發(fā)行企業(yè)債券和融資券的資格。對大多數(shù)中小民營企業(yè)而言，獲取債務資本融資的途徑主要是銀行貸款，另一條途徑是商業(yè)信用。

根據(jù)上述分析，中小民營企業(yè)的權(quán)益資本與內(nèi)源融資的途徑大致上是相同的，而以銀行貸款和商業(yè)信用為主的債務融資途徑又是其外源融資的主要渠道。所以，不同資產(chǎn)規(guī)模民營企業(yè)之間權(quán)益融資和債務比例差異情況與其內(nèi)源融資和外源融資比例的差異狀況應當是大體一致的。小企業(yè)權(quán)益資本比例高于債務資本比例，隨著資產(chǎn)規(guī)模的擴張，權(quán)益資本融資比例也是先提高后降低，當企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模超過1億元時，債務資本融資開始超過權(quán)益資本融資成為企業(yè)的主要融資方式。

隨著資產(chǎn)規(guī)模的變化，貸款占民營企業(yè)資金來源的比重呈“兩頭高，中間低”的態(tài)勢。資產(chǎn)規(guī)模在500萬元以下企業(yè)獲得銀行貸款占其資金來源的比重為26.35％，資產(chǎn)規(guī)模超過1億元企業(yè)的銀行貸款占比最高，達到38.72％，說明資產(chǎn)規(guī)模大的企業(yè)獲得銀行信貸支持相對容易；資產(chǎn)規(guī)模在500萬～1億元之間的企業(yè)的銀行貸款占比較低，這部分企業(yè)貸款難的問題最突出。

為什么資產(chǎn)規(guī)模小于500萬元的企業(yè)獲得信貸融資的比例高于資產(chǎn)規(guī)模在500萬～1億元之間的企業(yè)呢?我們認為，主要原因在于小企業(yè)資金需求規(guī)模相對較小，在很大程度上可以依靠企業(yè)主的個人信用獲取銀行貸款來滿足，亦即存在“個人借款企業(yè)用”的現(xiàn)象，而這又是銀企雙方博弈的結(jié)果。對金融機構(gòu)而言，向民營企業(yè)的業(yè)主發(fā)放個人貸款的安全性要高于直接向企業(yè)放款，小企業(yè)業(yè)主的個人財產(chǎn)狀況特別是房屋等固定資產(chǎn)狀況比較容易掌控，而且業(yè)主對個人貸款要負無限責任，追索相對容易，可以采取比較強硬的清收手段。對企業(yè)而言，業(yè)主個人貸款較公司貸款更具可操作性，個人貸款條件遠低于公司貸款條件。貸款手續(xù)相對簡便，費用較低。而且民營小企業(yè)大多是家族制企業(yè)，其所有者同時又是經(jīng)營管理者，可以較好協(xié)調(diào)借款人和所辦企業(yè)之間責、權(quán)、利的關系。

資產(chǎn)規(guī)模在500萬～1億元之間的民營企業(yè)一般處于擴張期，一方面資金需求量增大，另一方面由于企業(yè)信用等級還比較低，可供有效抵押的資產(chǎn)數(shù)額有限，因而以企業(yè)名義向銀行借款存在很大難度，憑借企業(yè)主個人的信用也難以獲得足夠的銀行授信。這部分民營企業(yè)貸款難也與金融機構(gòu)的授信策略有很大關系，近年來金融機構(gòu)放款的主要對象，一是大企業(yè)、大項目，二是向個人發(fā)放消費貸款，中小企業(yè)千萬元級的融資則往往由于“收益與成本不對稱”不僅被金融機構(gòu)排除在擴大授信的目標市場以外，而且還列入信貸退出的主要范圍。所以，資產(chǎn)規(guī)模在500萬～1億元之間的企業(yè)貸款難最為突出。

樣本企業(yè)的非正規(guī)融資比例(民間借貸／貸款)與貸款可得性(貸款／負債)存在比較明顯的負相關關系。其原因是顯而易見的，較難從正規(guī)渠道融資的企業(yè)只能轉(zhuǎn)向非正規(guī)渠道融資。從調(diào)查結(jié)果看，資產(chǎn)規(guī)模500萬～3000萬元之間的企業(yè)，貸款可得性最低，其非正規(guī)融資比例也最高，民間借貸占貸款的比例接近50％；資產(chǎn)規(guī)模超過1億元的企業(yè)，其負債的56.4％來自銀行貸款，反映這部分企業(yè)從正規(guī)渠道融資較為容易，因而它們基本上不需要從非正規(guī)渠道獲得融資，其民間借貸占貸款的比例只有3.5％，占負債的比例還不到2％。

三、不同地區(qū)企業(yè)的融資渠道結(jié)構(gòu)差異比較

區(qū)域發(fā)展不平衡是廣東經(jīng)濟運行的一個顯著特點。珠三角地區(qū)經(jīng)濟比較發(fā)達，而東、西兩翼地區(qū)以及山區(qū)則屬于經(jīng)濟欠發(fā)達地區(qū)，甚至還有一些地方經(jīng)濟發(fā)展十分落后。經(jīng)濟發(fā)展的地區(qū)差異對企業(yè)融資結(jié)構(gòu)很大影響，廣東省內(nèi)不同地區(qū)的中小民營企業(yè)融資渠道結(jié)構(gòu)存在明顯的差異。

珠三角中小民營企業(yè)內(nèi)源融資和外源融資占比分別為36.2％和63.8％。企業(yè)內(nèi)源融資比例低而外源融資比例高，反映了珠三角信貸市場比較發(fā)達，企業(yè)之間的信用交易也比較活躍，民營企業(yè)可以相對比較便利地從外部獲得融資。與之對照的是，兩翼地區(qū)和粵北山區(qū)中小民營企業(yè)的內(nèi)源融資比例高而外源融資比例低，兩翼地區(qū)和粵北山區(qū)中小民營企業(yè)內(nèi)源融資占比分別比珠三角地區(qū)高出19.1和16.6個百分點。這反映了粵東、粵西和粵北地區(qū)信貸市場發(fā)展滯后，企業(yè)之間的信用交易也不夠活躍，企業(yè)發(fā)展的融資需求只能主要靠自我積累，在內(nèi)部范圍籌集資金來滿足。

2．權(quán)益資本融資與債務資本融資比例的地區(qū)差異

珠三角地區(qū)中小民營企業(yè)權(quán)益資本融資比例低而債務資本融資比例高，但權(quán)益資本融資渠道匱乏的問題應當予以重視，否則，不僅會導致中小民營企業(yè)財務風險加大，而且缺乏長期、穩(wěn)定的權(quán)益資本來源也會影響企業(yè)發(fā)展的后勁。東西兩翼地區(qū)中小民營企業(yè)權(quán)益資本比例高而債務資本融資比例低，特別是貸款比例很低，說明由于部分地區(qū)信用環(huán)境破壞而導致金融機構(gòu)退出、信貸收縮的惡果至今尚未完全消除，進一步加強地區(qū)信用體系建設以彌補企業(yè)融資的信用缺口，吸引信貸資金投放顯得十分必要而緊迫。與珠三角和東西兩翼相比，粵北山區(qū)中小民營企業(yè)貸款、資本金和留存盈余等三項融資占資金來源總額的87％，融資結(jié)構(gòu)單一的局面相當突出，反映山區(qū)金融處于壓抑狀態(tài)，缺乏有效的企業(yè)融資工具特別是外源融資工具。對山區(qū)來說，如何逐步消除金融抑制，適當拓寬企業(yè)融資渠道是一個亟待研究和解決的重要問題。

3．正規(guī)融資與非正規(guī)融資比例的地區(qū)差異

廣東金融機構(gòu)超過八成信貸資金投放在珠三角地區(qū)，這個地區(qū)企業(yè)包括民營企業(yè)信貸可得性較高，被調(diào)查企業(yè)向銀行借款占負債的比例達48.7％，其非正規(guī)融資的比例就比較低，民間借貸占銀行貸款的比例為4.5％。東西兩翼民營企業(yè)貸款可得性最低，貸款約占負債余額的37.8％，非正規(guī)的民間融資比例則最高，被調(diào)查企業(yè)民間融資占銀行信貸的比例達11.8％，遠遠高于珠三角和粵北地區(qū)民間融資的占比，這反映了在正規(guī)金融機構(gòu)信貸退出的情況下，粵東和粵西地區(qū)的民營企業(yè)不得不轉(zhuǎn)向非正規(guī)融資市場籌集資金。

不同行業(yè)中小民營企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)存在較大的差異。下面對各行業(yè)被調(diào)查企業(yè)融資渠道結(jié)構(gòu)的特點進行分析：

1．農(nóng)業(yè)企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)特點

在農(nóng)業(yè)類中小民營企業(yè)中，內(nèi)源融資比例最高，達78.2％；貸款融資比例最低，僅12.62％，約為平均水平的1/3。這一方面是因為農(nóng)業(yè)生產(chǎn)季節(jié)性強，回收期長，貸款風險較大，另一方面也反映了近年來隨著改革的深入，金融機構(gòu)紛紛縮減在農(nóng)村的網(wǎng)點，同時推行信貸集中策略，導致對農(nóng)業(yè)的信貸投放不夠，農(nóng)民在很大程度上只能依靠自我積累或通過民間融資獲得資金。

2．采掘業(yè)和商貿(mào)餐飲業(yè)企業(yè)的融資特點

在采掘業(yè)和商貿(mào)餐飲業(yè)類中小民營企業(yè)中，內(nèi)源融資比例較高，銀行貸款占資金來源比重低，商業(yè)信用規(guī)模超過銀行貸款規(guī)模。這兩個行業(yè)都屬于高度競爭行業(yè)，企業(yè)經(jīng)濟效益較低，獲得銀行信貸的難度較大。此外，與其它行業(yè)相比，商貿(mào)餐飲業(yè)企業(yè)民間借貸在資金來源中的比重最高，說明商貿(mào)餐飲在一定程度上需要通過民間融資獲得周轉(zhuǎn)資金。

3．制造業(yè)企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)特點

在制造業(yè)類中小民營企業(yè)中，內(nèi)源融資比例最低，僅占36.4％；而外源融資比例最高，達到63.6％，其中銀行貸款占資金來源比重達41.7％，在7類行業(yè)中最高。制造業(yè)類中小民營企業(yè)外源融資比例較高的主要原因，是該行業(yè)的企業(yè)一般都有較清晰的盈利模式，收益相對穩(wěn)定，風險比較低，而且可供低押的固定資產(chǎn)占了總資產(chǎn)相當比例，因而較容易獲得銀行貸款。

4．建筑業(yè)企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)特點

在建筑業(yè)類中小民營企業(yè)中，權(quán)益資本融資比例較高，達64.8％，僅次于農(nóng)業(yè)，債務融資比例較低，對民間融資存在較大需求。這主要是因為建筑業(yè)屬傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)，2004年受宏觀調(diào)控影響較大，加上長期以來企業(yè)間相互拖欠的情況都比較嚴重，所以貸款可得性較低，只能轉(zhuǎn)向非正規(guī)渠道籌資。

5．房地產(chǎn)業(yè)企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)特點

在房地產(chǎn)類中小民營企業(yè)中，自有資金比例較低，資本金和留存盈余加起來只占資金來源總額的41.7％，僅高于制造業(yè)；銀行貸款融資比例高，達37.2；民間借貸占其資金來源的比例也比較高，達1.96％，僅低于商貿(mào)餐飲業(yè)，這反映了房地產(chǎn)行業(yè)作為一個資金密集型產(chǎn)業(yè)，融資渠道卻比較單一，對銀行信貸資金的依賴程度很高；同時，在2004年以來宏觀調(diào)控、銀根趨緊的背景下，房地產(chǎn)企業(yè)不得不轉(zhuǎn)向民間渠道籌集資金。

五、總結(jié)

廣東中小民營企業(yè)融資渠道的狀況與特征表明民營企業(yè)融資難問題突出表現(xiàn)在：

1．短期資金融資難度降低，但長期權(quán)益性資本嚴重短缺。由于中央銀行、各金融機構(gòu)、各級政府的努力，中小民營企業(yè)的融資困難有所緩解，但是現(xiàn)有金融體系只是對中小民營企業(yè)開放了短期信貸業(yè)務，中長期信貸和權(quán)益性資本的供給仍嚴重不足。對于大量高科技創(chuàng)業(yè)型企業(yè)和農(nóng)業(yè)等基礎產(chǎn)業(yè)企業(yè)來說，最為缺乏的不是短期貸款而是中長期貸款和股權(quán)投資。

2．中小民營企業(yè)中做大的企業(yè)融資困難得到緩解，但其它企業(yè)融資仍十分困難。多種所有制經(jīng)濟發(fā)展到今天，已經(jīng)分離出三個層次：第一層次是那些資產(chǎn)規(guī)模上百億元、品牌無形資產(chǎn)價值達到數(shù)百億元的著名企業(yè)。這類企業(yè)是銀行爭貸的對象，在證券市場融資也不存在障礙；第二層次是經(jīng)過多年發(fā)展已打下基礎的集團公司，因這類企業(yè)已具備一定資產(chǎn)規(guī)模、生產(chǎn)能力和信譽，盡管與銀行打交道比位于第一層的企業(yè)困難，但仍有融資渠道，有些企業(yè)正在準備上市；第三層是中小企業(yè)。除規(guī)模在500萬元以下的企業(yè)以外，這類企業(yè)數(shù)量最多，又普遍遇到信用水平低或尚未建立起信用，存在可抵押資產(chǎn)少，財務制度不健全、資金需求少但頻率高等問題，銀行部門不敢輕易放貸，貸款條件也相當嚴格。這類企業(yè)往往只能從民間金融中求得發(fā)展。

3．發(fā)達地區(qū)資金相對充足，欠發(fā)達地區(qū)中小民營企業(yè)融資困難。發(fā)達地區(qū)的中小民營企業(yè)能夠得到更多的外源融資、銀行信貸及正規(guī)融資，而欠發(fā)達地區(qū)則相反。

責任編輯：方 文