(國(guó)家外匯管理局深圳市分局，廣東深圳 518001)

[摘要]國(guó)際經(jīng)驗(yàn)表明，不同的國(guó)際資本流入結(jié)構(gòu)對(duì)一國(guó)的金融穩(wěn)定有重要意義。本文分析了我國(guó)以直接投資為主的國(guó)際資本流入結(jié)構(gòu)的決定因素，研究了這些因素的變化趨勢(shì)，認(rèn)為多元化和波動(dòng)性是國(guó)際資本流入結(jié)構(gòu)的發(fā)展方向，就防范由此帶來(lái)的外部沖擊提出了政策建議。

[關(guān)鍵詞]國(guó)際資本流入結(jié)構(gòu) 金融穩(wěn)定

[中圖分類號(hào)]F832 [文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼]A [文章編號(hào)]1004-6623(2007)03-0068-04

[作者簡(jiǎn)介]謝亞軒(1970－)，河南溫縣人，國(guó)家外匯管理局深圳市分局國(guó)際收支處經(jīng)濟(jì)師，研究方向：當(dāng)代開放經(jīng)濟(jì)。

從2001年以來(lái)，國(guó)際資本大規(guī)模流入中國(guó)，外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)迅速。2001年至2005年5年的外匯儲(chǔ)備增加額累計(jì)達(dá)6533億美元，占中國(guó)外匯儲(chǔ)備總額的79.8％。目前，中國(guó)的外匯儲(chǔ)備已過(guò)萬(wàn)億，超越日本成為持有外匯儲(chǔ)備最多的國(guó)家。

國(guó)際資本大規(guī)模流入有助于促進(jìn)中國(guó)的資本形成和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，但同時(shí)也帶來(lái)了貨幣供應(yīng)量和貸款規(guī)模增加過(guò)快、房地產(chǎn)價(jià)格猛漲、人民幣升值壓力增加等諸多問(wèn)題。央行在日前公布的金融穩(wěn)定報(bào)告中已首次預(yù)警房地產(chǎn)價(jià)格下降的風(fēng)險(xiǎn)及其對(duì)我國(guó)金融穩(wěn)定的危害。應(yīng)該說(shuō)國(guó)內(nèi)已有不少有識(shí)之士充分認(rèn)識(shí)到資本大規(guī)模流入和貨幣危機(jī)之間的內(nèi)在關(guān)系，注意到了其對(duì)我國(guó)金融和宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的負(fù)面影響，并提出了降低出口退稅率，取消對(duì)外資企業(yè)的超國(guó)民待遇等對(duì)策。但目前多數(shù)研究都只關(guān)注了資本流入的總量，而忽視了對(duì)資本流入結(jié)構(gòu)的深入分析。從貨幣危機(jī)國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)看，資本流入結(jié)構(gòu)可能更為重要。

一、國(guó)際資本流入結(jié)構(gòu)與金融穩(wěn)定之間的關(guān)系

根據(jù)定義，金融穩(wěn)定意味著金融體系能夠正常發(fā)揮集聚儲(chǔ)蓄、配置資本和分散風(fēng)險(xiǎn)等基礎(chǔ)職能。金融不穩(wěn)定的極端情況是出現(xiàn)貨幣危機(jī)和金融危機(jī)，金融體系整體處于癱瘓狀態(tài)。而資本流入結(jié)構(gòu)之所以對(duì)金融穩(wěn)定有重要影響，關(guān)鍵是因?yàn)槟承┵Y本流入形式更容易發(fā)生急停(sudden Stop)和流向逆轉(zhuǎn)，從而引發(fā)金融危機(jī)。

資本流入結(jié)構(gòu)有不同的分類方法，最普遍的是國(guó)際收支平衡表的分類方法。該表將國(guó)際資本流入分為三種形式②：直接投資(FDI)、證券投資(FPI)和其他投資(Other Investment)。

二種資本流入形式的波動(dòng)性(Volatility)明顯不同。直接投資較之其他形式的資本流入更具穩(wěn)定性，比其他形式流入特別比銀行貸款更不易受急停的影響。有研究表明(吳元作和張世賢1999)，外國(guó)直接投資在外資流入總量中的占比每降低1個(gè)百分點(diǎn)，資本流入國(guó)發(fā)生金融危機(jī)的概率就增加0.3個(gè)百分點(diǎn)。直接投資的穩(wěn)定性在發(fā)生危機(jī)的國(guó)家中表現(xiàn)得尤為明顯。例如，墨西哥和泰國(guó)在發(fā)生金融危機(jī)前后，直接投資的波動(dòng)并不明顯，其流動(dòng)規(guī)模和方向并未因危機(jī)而發(fā)生根本改變。

以銀行和企業(yè)對(duì)外債務(wù)為主的其他投資的波動(dòng)性明顯高f直接投資。有大量短期借款的國(guó)家需要經(jīng)常重新償還和籌借資金，一旦一國(guó)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)惡化，債務(wù)展期就會(huì)遇到困難，更可能出現(xiàn)危機(jī)。杰博克里斯藤森(JakobChrisensen，2004)分析了1997年捷克金融危機(jī)前，銀行在國(guó)內(nèi)外利差和政府固定匯率承諾條件下，大舉從境外借人短期外債，與捷克央行展開“對(duì)沖博弈”的情況，提出了“資本流入→對(duì)沖操作→利率上升→更多資本流入→金融危機(jī)”的捷克危機(jī)模式。實(shí)證檢驗(yàn)表明，吸收的短期債務(wù)越多，爆發(fā)金融危機(jī)的概率越高；短期債務(wù)與外匯儲(chǔ)備之比越高，危機(jī)的程度越嚴(yán)重。泰國(guó)和墨西哥危機(jī)前后的資本流入證實(shí)了以上觀點(diǎn)。

目前學(xué)界關(guān)于證券投資流動(dòng)與危機(jī)關(guān)系的研究較少，結(jié)論之間也存在沖突。有學(xué)者根據(jù)對(duì)多個(gè)國(guó)家數(shù)據(jù)的分析認(rèn)為，證券投資的波動(dòng)性與直接投資接近，不易引發(fā)貨幣危機(jī)。相反，俞德堅(jiān)(2001)根據(jù)對(duì)經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)的分析得到的結(jié)論是，證券投資在資本流入國(guó)資本流入總額中的占比連續(xù)三年超過(guò)61.8％以上，該國(guó)就會(huì)爆發(fā)金融危機(jī)。不同的研究之所以得出互相矛盾的結(jié)論，最主要的原因是發(fā)達(dá)國(guó)家的證券投資流入規(guī)模大，但金融比較穩(wěn)定；而國(guó)際資本以證券投資的形式大舉流入新興國(guó)家則是近年來(lái)的新現(xiàn)象，證券投資與金融穩(wěn)定之間的長(zhǎng)期關(guān)系究竟如何，還需要時(shí)間的檢驗(yàn)。

二、我國(guó)以直接投資為主的國(guó)際資本流入結(jié)構(gòu)及其決定因素

(一)我國(guó)以直接投資為主的國(guó)際資本流入結(jié)構(gòu)

我國(guó)的國(guó)際資本流入以直接投資為主。進(jìn)入20世紀(jì)90年代以來(lái)的多數(shù)年份中，中國(guó)的證券投資和其他投資凈流入額通常為負(fù)值，直接投資是金融賬戶中唯一保持凈流入的項(xiàng)目，并且能夠長(zhǎng)期保持在一個(gè)較穩(wěn)定的水平。以2005年為例，當(dāng)年中國(guó)金融賬戶凈流入額589億美元，其中，直接投資凈流入額678億美元，證券投資和其他投資凈流入額分別為-49和-40億美元。中國(guó)的直接投資流入凈額從2001年的374億美元增加到2005年的678億美元，5年間的增長(zhǎng)率分別為：25％、1％、13％和28％。

(二)我國(guó)國(guó)際資本流入結(jié)構(gòu)的決定因素

一國(guó)的國(guó)際資本流入結(jié)構(gòu)由國(guó)際因素和國(guó)內(nèi)因素共同決定。我國(guó)之所以能夠長(zhǎng)期保持以直接投資為主的國(guó)際資本流入結(jié)構(gòu)，固然決定于國(guó)際產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移等國(guó)際因素，但為何我國(guó)能夠一直保持這樣的流入結(jié)構(gòu)，而其他一些發(fā)展中國(guó)家不行?顯然，我國(guó)國(guó)內(nèi)的因素發(fā)揮了決定作用。

1．國(guó)內(nèi)生產(chǎn)成本低。這是最重要的決定因素，我國(guó)吸收的外國(guó)直接投資主要分布在沿海地區(qū)這一特征充分說(shuō)明了這一點(diǎn)。

2．鼓勵(lì)引進(jìn)外資的政策因素。改革開放之初，為在吸引外資的同時(shí)獲得先進(jìn)的技術(shù)和管理經(jīng)驗(yàn)，充分利用我國(guó)的廉價(jià)勞動(dòng)力擴(kuò)大出口，我國(guó)采取鼓勵(lì)外商直接投資，特別是鼓勵(lì)以出口為導(dǎo)向外資企業(yè)的政策。作為外資企業(yè)可以享受一系列優(yōu)惠。

3．外匯管制政策的限制作用。亞洲金融危機(jī)后，我國(guó)政府充分認(rèn)識(shí)到外國(guó)銀行貸款等短期國(guó)際資本造成的危害，通過(guò)加強(qiáng)或建立進(jìn)出口收付匯核銷、外債登記等外匯管理措施，強(qiáng)化了對(duì)外債等短期資本的外匯管制，對(duì)證券投資和其他投資起到了明顯的限制作用。

4．國(guó)內(nèi)金融結(jié)構(gòu)和金融發(fā)展?fàn)顩r。我國(guó)以銀行為主導(dǎo)的金融體系，和以間接融資為主的融資結(jié)構(gòu)，導(dǎo)致國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)發(fā)展相對(duì)滯后，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)中股權(quán)資本的比重偏低，這使得直接投資這種股權(quán)形式的資本流入方式比較受歡迎。另外，受資本市場(chǎng)發(fā)展?fàn)顩r的影響，我國(guó)公司的治理透明度不夠高，外部投資者和公司內(nèi)部人之間信息不對(duì)稱的情況更加嚴(yán)重，嚴(yán)重限制了國(guó)際證券投資者的積極性。

三、我國(guó)國(guó)際資本流入結(jié)構(gòu)的發(fā)展趨勢(shì)——多元化和高波動(dòng)性

以直接投資為主的國(guó)際資本流入結(jié)構(gòu)有助于中國(guó)避免貨幣危機(jī)，保持金融穩(wěn)定。中國(guó)能夠成功抵御亞洲金融危機(jī)的傳染作用，資本流入結(jié)構(gòu)無(wú)疑發(fā)揮了積極的作用。但從發(fā)展趨勢(shì)看，中國(guó)的國(guó)際資本流入結(jié)構(gòu)將趨于多元化，難以長(zhǎng)期保持直接投資為主的資本流入結(jié)構(gòu)，資本流動(dòng)的波動(dòng)性將顯著上升。

(一)我國(guó)國(guó)際資本流入結(jié)構(gòu)多元化的驅(qū)動(dòng)力

1．國(guó)內(nèi)生產(chǎn)成本上升，對(duì)直接投資的吸引力下降。支持我國(guó)大量吸收直接投資的低生產(chǎn)成本因素將因勞動(dòng)力價(jià)格的上升、環(huán)保開支增加等因素而逐步消失。2．對(duì)直接投資的超國(guó)民待遇逐步取消。直接投資所得稅收優(yōu)惠政策在統(tǒng)一內(nèi)外資企業(yè)所得稅率政策出臺(tái)后完全消失。3．對(duì)證券投資和其他投資的管制措施逐步消除。隨人民幣自由兌換進(jìn)程的穩(wěn)步推進(jìn)，外匯管制政策的逐步取消和資本項(xiàng)目的逐步放開，對(duì)證券投資和其他投資的限制措施將取消，對(duì)直接投資的政策傾斜也將取消。4．隨國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的進(jìn)一步建設(shè)和開放，資本市場(chǎng)的信息和透明度逐步提高，外資將更多通過(guò)資本市場(chǎng)對(duì)我國(guó)進(jìn)行投資。5．人民幣匯率形成機(jī)制改革的影響。鑒于流入中國(guó)的直接投資多以出口為導(dǎo)向，人民幣匯率形成機(jī)制改革后，匯率穩(wěn)步升值，導(dǎo)致出口部門對(duì)直接投資的吸引力下降。在其他條件不變的情況下，人民幣匯率形成機(jī)制改革將使外國(guó)直接投資呈下降趨勢(shì)。

(二)我國(guó)國(guó)際資本流入結(jié)構(gòu)多元化漸露端倪

事實(shí)上，在以上驅(qū)動(dòng)因素的影響下，我國(guó)以直接投資為主的資本流入結(jié)構(gòu)已經(jīng)在悄然發(fā)生變化。2005年，從流入我國(guó)的直接投資的來(lái)源地區(qū)看，來(lái)自避稅港的維爾京群島等地區(qū)的直接投資占15％，如果考慮一些類似的投資借道香港，其占比將更高。這類返程投資的目的不同于一般意義上的直接投資，其實(shí)質(zhì)上更類似于證券投資。只是由于受到國(guó)內(nèi)外匯管制政策的限制，才不得不采取直接投資的形式。因此，考慮這一因素后，我國(guó)直接投資凈流入規(guī)模有可能被高估。方文，唐思寧(2001)通過(guò)OECD國(guó)家對(duì)華直接投資和中國(guó)統(tǒng)計(jì)的來(lái)華直接投資數(shù)據(jù)的跨地區(qū)雙向比較，就得出了我國(guó)直接投資統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)高估40％的結(jié)論。另外，有學(xué)者認(rèn)為，我國(guó)自2002年至2004年國(guó)際收支平衡表的誤差與遺漏主要來(lái)自短期資本流入或“熱錢”，更應(yīng)計(jì)入其他投資。隨著“其他投資”項(xiàng)目規(guī)模的擴(kuò)大，我國(guó)的資本流入以直接投資為主這一結(jié)論的基礎(chǔ)有所動(dòng)搖。

(三)我國(guó)國(guó)際資本流動(dòng)的波動(dòng)性已有所上升

目前，盡管證券投資和其他投資在資本流入總額中的絕對(duì)比重還要小于直接投資，但其波動(dòng)性已經(jīng)比較明顯。從2001年至2005年，流入中國(guó)的證券投資凈額在2001年達(dá)到最低值－194億美元，2004年達(dá)到最高值197億美元，2005年旋即下降至-49億美元；其他投資凈流入規(guī)模呈現(xiàn)同樣的大幅波動(dòng)態(tài)勢(shì)，2004年達(dá)到最高的379億美元，2005年下降到-40億美元。

從差額情況看，中國(guó)的直接投資流入確實(shí)比其他兩種資本流入方式要穩(wěn)定。根據(jù)中國(guó)1997年至2004年的國(guó)際收支數(shù)據(jù)測(cè)算(鄧先宏，2005)，直接投資的凈流入最為穩(wěn)定，其差額的標(biāo)準(zhǔn)差為58.32億美元；證券投資次之，標(biāo)準(zhǔn)差為130.49億美元；其他投資波動(dòng)性最大，其標(biāo)準(zhǔn)差為269.55億美元。

四、應(yīng)對(duì)國(guó)際資本流入結(jié)構(gòu)多元化的對(duì)策

隨著我國(guó)改革開放的進(jìn)程，國(guó)際資本流動(dòng)的規(guī)模將逐步增大，結(jié)構(gòu)日趨多元化，資本流動(dòng)的波動(dòng)性將明顯提高。金融全球化負(fù)面影響的大小與接受國(guó)的基本情況密切相關(guān)。只有機(jī)構(gòu)效率高、宏觀經(jīng)濟(jì)政策合理的國(guó)家才能充分享受資本流入的益處，避免其帶來(lái)的波動(dòng)。在此情況下，為防范資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)和金融危機(jī)，維護(hù)金融穩(wěn)定．我國(guó)應(yīng)采取以下應(yīng)對(duì)措施。

1．提高貨幣政策的操控水平。資本大規(guī)模流動(dòng)給貨幣政策帶來(lái)的最大挑戰(zhàn)是，弱化了貨幣供應(yīng)量和通貨膨脹之間的關(guān)系，同時(shí)增加了外匯、股票和房地產(chǎn)等資產(chǎn)的價(jià)格波動(dòng)。為此中國(guó)人民銀行應(yīng)適時(shí)改以通貨膨脹為貨幣政策目標(biāo)，以便更好掌握資本流動(dòng)、匯率、利率波動(dòng)和物價(jià)波動(dòng)之間的關(guān)系。

2．健全國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)體系，為資本的穩(wěn)定流入提供支持，為適應(yīng)金融全球化的環(huán)境，應(yīng)以培養(yǎng)規(guī)范的、高度競(jìng)爭(zhēng)和高效率的金融市場(chǎng)為目標(biāo)，建立一個(gè)市場(chǎng)層次多元化，金融產(chǎn)品多樣化和產(chǎn)品價(jià)格市場(chǎng)化的有序競(jìng)爭(zhēng)的金融市場(chǎng)體系。目前應(yīng)著力建立多層次的資本市場(chǎng)；培育多樣化的金融產(chǎn)品，特別是金融衍生產(chǎn)品；盡快實(shí)現(xiàn)利率的市場(chǎng)化；進(jìn)一步完善人民幣匯率形成機(jī)制，加大外匯市場(chǎng)基礎(chǔ)建設(shè)力度，使人民幣匯率能更充分反映市場(chǎng)供求狀況。

3．完善金融市場(chǎng)監(jiān)管。應(yīng)切實(shí)轉(zhuǎn)變監(jiān)管思路，適度放松管制，通過(guò)強(qiáng)化金融市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，促進(jìn)金融市場(chǎng)的發(fā)育和金融業(yè)的發(fā)展；適應(yīng)混業(yè)經(jīng)營(yíng)的發(fā)展趨勢(shì)，逐步由分業(yè)監(jiān)管轉(zhuǎn)向混業(yè)監(jiān)管，由機(jī)構(gòu)監(jiān)管轉(zhuǎn)向功能監(jiān)管；加強(qiáng)國(guó)內(nèi)金融監(jiān)管當(dāng)局和國(guó)際及區(qū)域性金融監(jiān)管當(dāng)局的合作與交流，不斷提高我國(guó)的金融監(jiān)管水平。

4．加強(qiáng)對(duì)資本流入的監(jiān)測(cè)，提高透明度。國(guó)際證券投資統(tǒng)計(jì)和金融衍生產(chǎn)品投資統(tǒng)計(jì)對(duì)發(fā)達(dá)國(guó)家而言都是難題．何況我國(guó)的國(guó)際收支統(tǒng)計(jì)還處于起步階段，而統(tǒng)計(jì)對(duì)象的復(fù)雜程度卻可能高于一些發(fā)達(dá)國(guó)家，因此，完善國(guó)際收支統(tǒng)計(jì)制度，改進(jìn)國(guó)際收支統(tǒng)計(jì)方法和技術(shù)，加強(qiáng)對(duì)國(guó)際資本流動(dòng)的監(jiān)測(cè)，是一項(xiàng)至關(guān)重要的基礎(chǔ)性工作。

5．建立金融危機(jī)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警體系。目前我國(guó)已經(jīng)建立了市場(chǎng)預(yù)期調(diào)查體系和高頻債務(wù)監(jiān)測(cè)預(yù)警體系，但鑒于金融風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)的選擇是預(yù)警體系的關(guān)鍵．針對(duì)資本流入結(jié)構(gòu)所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，這里重點(diǎn)強(qiáng)調(diào)預(yù)警指標(biāo)中應(yīng)當(dāng)包含短期外債／外匯儲(chǔ)備指標(biāo)、國(guó)內(nèi)外利差指標(biāo)和其他投資／資本和金融賬戶等三類指標(biāo)，以提高預(yù)警的靈敏度。

6．積極參與國(guó)際貨幣金融制度改革。參與國(guó)際貨幣金融體制改革，有利于在改革方案中體現(xiàn)新興國(guó)家和發(fā)展中國(guó)家的利益，有利于穩(wěn)定全球的金融體系。應(yīng)促使未來(lái)的國(guó)際貨幣和金融體系以抑制投機(jī)、防范危機(jī)、建立穩(wěn)定的權(quán)責(zé)關(guān)系為改革目標(biāo)，做到限制短期資本流動(dòng)，推動(dòng)區(qū)域性金融合作，改革健全現(xiàn)有的國(guó)際金融機(jī)構(gòu)的職權(quán)，穩(wěn)定主要儲(chǔ)備貨幣之間的匯率，鼓勵(lì)真正有管理的浮動(dòng)匯率制度，推動(dòng)儲(chǔ)備貨幣的多元化。

責(zé)任編輯：垠 喜