(南開大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院，天津300071)

[摘要]房地產(chǎn)和股票等資產(chǎn)具有虛擬特性，結(jié)構(gòu)和制度調(diào)整期虛擬資產(chǎn)交易機(jī)會(huì)大量出現(xiàn)，成為各種投資者追捧的對象，虛擬經(jīng)濟(jì)的發(fā)展需要與國內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展相協(xié)調(diào)；不能忽視國際游資與國內(nèi)投機(jī)力量對虛擬經(jīng)濟(jì)的影響；對國際游資的解釋不能僅僅依據(jù)期限的長短，而應(yīng)重視變現(xiàn)能力。游資存在和進(jìn)入市場的形式是多種多樣的，風(fēng)險(xiǎn)防范只能集中在對虛擬資產(chǎn)交易環(huán)節(jié)，需要各部門的統(tǒng)一協(xié)調(diào)。

[關(guān)鍵詞]虛擬資產(chǎn) 短期流動(dòng)資本 風(fēng)險(xiǎn)控制

[中圖分類號]F06 [文獻(xiàn)標(biāo)識碼]A [文章編號]1004-6623(2007)03-0079-03

[作者簡介]霍英杰(1971－)，天津人，南開大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院經(jīng)濟(jì)系博士生，天津市人民政府商務(wù)委員會(huì)外事處副處長研究方向：兩方經(jīng)濟(jì)學(xué)。

在開放經(jīng)濟(jì)中，經(jīng)濟(jì)虛擬化在全球范圍是不均衡發(fā)展的．各國金融市場和監(jiān)管水平存在巨大差距，缺乏有效監(jiān)管的國際短期流動(dòng)資本可能會(huì)使虛擬經(jīng)濟(jì)相對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的失衡加劇，給國民經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定發(fā)展造成巨大威脅，損失的不僅僅是資產(chǎn)收益，而是人們對資本市場和宏觀經(jīng)濟(jì)的良好預(yù)期和信心。

一、股票、房地產(chǎn)價(jià)格膨脹的風(fēng)險(xiǎn)性

(一)警惕國際熱錢進(jìn)入我國虛擬經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的問題。2006年我國股票市場進(jìn)行結(jié)構(gòu)性和制度性調(diào)整后，低迷多年的市場陡然牛氣沖天，市場信心大增。需要引起關(guān)注的是已經(jīng)有跡象表明國際熱錢通過各種渠道進(jìn)入虛擬經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，左小蕾估計(jì)大概有800億美元的國際游資進(jìn)入我國。上海證券股指2006年一年就補(bǔ)回自2001年10月跌下去的全部指數(shù)。另外2001年至今，房地產(chǎn)熱潮一直高漲不退，國家出臺(tái)的多項(xiàng)組合整治政策也難以降溫．這部是值得深思的。

股票市場、房地產(chǎn)市場過熱和匯率穩(wěn)定是有著內(nèi)在聯(lián)系。美、日及歐盟一直以中國國際收支順差持續(xù)高漲為由，唱高人民幣匯率升值。盡管央行匯率從2005年小幅上升，到2006年底已經(jīng)上升了5％以上，國際市場對人民幣繼續(xù)升值依然有著強(qiáng)烈的預(yù)期。

國內(nèi)金融業(yè)的主體表現(xiàn)是銀行信貸規(guī)模的變化，長期貸款的增速很快，短期貸款相對下降。中長期貸款主要是房地產(chǎn)貸款和鋼鐵等原材料行業(yè)貸款。另外，國際收支遺漏項(xiàng)的變化增大。每年新增的國際收支順差，其中遺漏項(xiàng)增大，許多投機(jī)熱錢通過經(jīng)常項(xiàng)目下的各種渠道進(jìn)入市場，據(jù)估計(jì)有大約3000億元資金不能說明來源。股票和房地產(chǎn)都是短期投資的資產(chǎn)，國際投機(jī)資本對中國房地產(chǎn)市場和股票市場高利潤收益的渴望，促使其想盡一切辦法進(jìn)入中國金融市場。

(二)房地產(chǎn)、股票虛擬性潛在的風(fēng)險(xiǎn)。房地產(chǎn)價(jià)格的過度膨脹會(huì)帶來兩個(gè)問題。第一，銀行貸款經(jīng)常以不動(dòng)產(chǎn)作為抵押，抵押品升值使企業(yè)和居民的貸款能力增加，從而使貸款規(guī)模在短時(shí)期內(nèi)擴(kuò)張。信貸總量的增加同樣會(huì)支持實(shí)際經(jīng)濟(jì)的擴(kuò)張，形成經(jīng)濟(jì)繁榮的景象。但是，如果由于某種實(shí)際因素，或者僅僅由于人們的預(yù)期或信心等心理因素改變，使信貸規(guī)模停止擴(kuò)張，就會(huì)造成經(jīng)濟(jì)累積性的衰退與緊縮，從而形成經(jīng)濟(jì)危機(jī)或者金融危機(jī)，并以劇烈的經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的形式表現(xiàn)出來。第二，房地產(chǎn)的虛擬性使得房地產(chǎn)價(jià)格的變動(dòng)會(huì)對人們的實(shí)際收入產(chǎn)生影響，產(chǎn)生再分配作用。房地產(chǎn)價(jià)格膨脹之所以引起廣泛爭議的原因就在于價(jià)格上漲的獲益者主要是開發(fā)商和地方政府，并且是通過壟斷和信息不對稱機(jī)制獲得的。

房地產(chǎn)和證券的虛擬性在于它靠著投資者預(yù)期支持，更直接的表現(xiàn)就是投資者資金的支持。只要有足夠的良好預(yù)期，而這種預(yù)期有足夠的資金支持，虛擬資產(chǎn)價(jià)格就可以持續(xù)上升。如果虛擬經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)能夠協(xié)調(diào)發(fā)展，虛擬資產(chǎn)價(jià)格的上升就可以由人們未來收入流來實(shí)現(xiàn)。經(jīng)驗(yàn)告訴我們，在有良好監(jiān)管和調(diào)控的經(jīng)濟(jì)中，虛擬經(jīng)濟(jì)發(fā)展得到良好的控制。但在發(fā)展中國家，虛擬經(jīng)濟(jì)發(fā)展常常失控，缺少有效管理的國內(nèi)資本和國際游資就有機(jī)會(huì)興風(fēng)作浪。

二、國際游資與國內(nèi)虛擬資產(chǎn)市場投機(jī)過熱帶來的難題

(一)國際游資變現(xiàn)能力可能產(chǎn)生的沖擊。傳統(tǒng)的國際金融學(xué)對國際短期資本的定義是指1年或1年以下期限的各種金融資產(chǎn)，其中包括現(xiàn)金、活期存款以及大多數(shù)貨幣市場的金融工具。這種簡單的定義有很多缺陷，李種等學(xué)者認(rèn)為游資是指為追逐高額利潤而經(jīng)常在各金融市場之間移動(dòng)的短期資產(chǎn)，包括現(xiàn)金、活期和短期存款、短期政府債券、商業(yè)票據(jù)、衍生產(chǎn)品、各種基金以及其他流動(dòng)性很強(qiáng)的資產(chǎn)。這種界定的國際短期資本流動(dòng)的內(nèi)涵，指流入一個(gè)國家后從性質(zhì)上來說在一年內(nèi)難以逆轉(zhuǎn)的資本可以看作是流動(dòng)性弱的資本，它就是長期資本；流入一個(gè)國家后在一年內(nèi)可逆轉(zhuǎn)的資本可以看作是流動(dòng)性強(qiáng)的資本，它就是短期資本。另外，跨國資本流動(dòng)不是指短期資本流入或流出一個(gè)國家的國境或者關(guān)境，而是指居民和非居民之間的資金借貸或者金融資產(chǎn)的交易。在缺乏監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)和手段的市場中，國際游資會(huì)以各種形式進(jìn)入市場，一旦具有良好的短期投資機(jī)會(huì)，便會(huì)迅速轉(zhuǎn)化為流動(dòng)性很強(qiáng)的資本。對被沖擊國造成更大損害則是隨之而來的非理性投資，游資通過造勢而扭曲市場信息，帶動(dòng)整個(gè)市場狂熱投資，并利用這種熱情牟利。

目前對沖基金、跨國投資銀行，甚至是一些國家外匯儲(chǔ)備機(jī)構(gòu)、保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)都在進(jìn)行全球投資。這些資金以各種形式存在，會(huì)在合適的時(shí)機(jī)，突然顯示出很強(qiáng)的投機(jī)性。在現(xiàn)有的預(yù)警機(jī)制和監(jiān)管體制下很難了解到這些機(jī)構(gòu)和資金是如何進(jìn)入市場的。

左小蕾認(rèn)為全球資本流動(dòng)的實(shí)際方式已經(jīng)改變，而全世界卻沒有一個(gè)國家或地區(qū)能及時(shí)建立起一個(gè)體系，以匹配這種全球化、信息化快速流動(dòng)的金融新模式。當(dāng)亞洲出現(xiàn)1997年金融危機(jī)后，熱錢又回到了華爾街。納斯達(dá)克股指隨之暴漲，兩三年后風(fēng)險(xiǎn)累積起來，納斯達(dá)克股指又從5000多點(diǎn)降到1000多點(diǎn)。與此同時(shí)，日本、美國等開始加大貨幣發(fā)行量，導(dǎo)致更多的熱錢在全世界游動(dòng)。

世界貨幣體系、國際短期資本流動(dòng)與虛擬經(jīng)濟(jì)發(fā)展相聯(lián)系，這是影響發(fā)展中國家經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的系統(tǒng)性因素。世界貨幣體系與匯率穩(wěn)定不僅影響到國際貿(mào)易的正常進(jìn)行，更重要的是影響外匯市場的投機(jī)活動(dòng)。東南亞危機(jī)后我們注意到外匯市場投機(jī)往往是與對發(fā)展中國家虛擬經(jīng)濟(jì)部門的投機(jī)相結(jié)合的。

(二)日本泡沫經(jīng)濟(jì)的歷史經(jīng)驗(yàn)。上世紀(jì)80年代日本在金融自由化過程中，實(shí)施了錯(cuò)誤的貨幣政策和金融政策，造成過度的貨幣供給，民間金融投資和投機(jī)活動(dòng)空前活躍，從而推動(dòng)了泡沫經(jīng)濟(jì)的形成。銀行為緩解壓力，將大量資金轉(zhuǎn)投到房地產(chǎn)和證券市場。消費(fèi)者開始將部分儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化為金融投資。

1989年5月之后，日本銀行實(shí)行銀根緊縮政策。1990年8月再貼現(xiàn)率提高到6％，引發(fā)股市一路下跌，使持續(xù)五年的經(jīng)濟(jì)泡沫最終破滅，引發(fā)了嚴(yán)重的金融機(jī)構(gòu)壞賬問題，1995年開始，日本金融機(jī)構(gòu)大批倒閉。嚴(yán)重的不良資產(chǎn)威脅著日本金融體制的正常運(yùn)轉(zhuǎn)，削弱了日本在國際金融活動(dòng)中的地位，動(dòng)搖了整個(gè)經(jīng)濟(jì)的信用基礎(chǔ)，繼而出現(xiàn)了繼股價(jià)暴跌之后的地價(jià)暴跌。許多有名的不動(dòng)產(chǎn)業(yè)均以巨額負(fù)債而紛紛倒閉，相關(guān)的中小銀行和非銀行金融機(jī)構(gòu)跟著破產(chǎn)，與此相關(guān)的大型城市銀行所持有的不動(dòng)產(chǎn)貸款淪為不良資產(chǎn)。

三、對金融監(jiān)管和風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制的若干思考

(一)關(guān)于金融混業(yè)經(jīng)營問題。中國實(shí)行金融混業(yè)經(jīng)營需要兩個(gè)最基本的條件，一是金融機(jī)構(gòu)必須具備有效的內(nèi)控約束機(jī)制和較強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)管理意識；二是金融監(jiān)管當(dāng)局的金融監(jiān)管能力較強(qiáng)，有完備的金融監(jiān)管法律體系和較高的金融監(jiān)管效率。在缺乏有效的內(nèi)控和監(jiān)管措施的情況下，混業(yè)經(jīng)營不僅不會(huì)分散風(fēng)險(xiǎn)，還可能催生更大的風(fēng)險(xiǎn)。從1999年以來，中央銀行制定并頒布《證券公司進(jìn)入銀行間同業(yè)市場管理規(guī)定》、《基金管理公司進(jìn)入銀行間同業(yè)市場管理規(guī)定》、《證券公司股票質(zhì)押貸款管理辦法》等多項(xiàng)政策，我國證券業(yè)、保險(xiǎn)業(yè)、銀行業(yè)在資金和業(yè)務(wù)上已開始相互滲透，保險(xiǎn)基金被允許以投資證券、投資基金的方式間接進(jìn)入股市，而銀行方面也積極推出與證券交易相關(guān)的業(yè)務(wù)，券商業(yè)開始被允許進(jìn)入同業(yè)拆借市場、股票質(zhì)押貸款。由于中國金融業(yè)歷史遺留問題很多，金融體系比較脆弱，必須進(jìn)一步加大規(guī)范經(jīng)營的力度。與此同時(shí)，對一些原先業(yè)務(wù)范圍過窄的要適度放松，對相對風(fēng)險(xiǎn)較小、績效明顯的業(yè)務(wù)交又方式要放松管制。放松金融管制有利于鼓勵(lì)金融創(chuàng)新，有利于提供多樣性的金融服務(wù)，有利于增強(qiáng)銀行競爭力。

(二)關(guān)于國際金融協(xié)調(diào)組織的控制權(quán)與控制目標(biāo)問題。斯蒂格利茨等學(xué)者(2003)提出需要關(guān)注國際金融穩(wěn)定與安全，提出改革國際貨幣基金組織，強(qiáng)調(diào)要賦予和增強(qiáng)IMF的國際金融危機(jī)的協(xié)調(diào)和治理權(quán)利。在現(xiàn)有的國際經(jīng)濟(jì)和政治格局下，我們認(rèn)為這是一種理想化的改革建議。由于各自利益的存在，各國必然會(huì)爭奪這些國際性組織的控制權(quán)。換句話說，這些國際經(jīng)濟(jì)組織實(shí)際上就是不同國家利益的代表，所推行的政策必然是有傾向性的。國家經(jīng)濟(jì)實(shí)力相對弱小的發(fā)展中國家常常是被動(dòng)接受這些機(jī)構(gòu)的控制。發(fā)達(dá)國家從上世紀(jì)80年代一直鼓吹金融自由化和全球化，需要發(fā)展中國家客觀看待。日本泡沫經(jīng)濟(jì)時(shí)期，美國和歐洲國家對日匯率政策施加了巨大經(jīng)濟(jì)政治壓力，目前對中國的施壓如出一轍。東南亞金融危機(jī)中，我們看到美國、日本和歐洲各國對國際游資管理并沒有多少積極性，同時(shí)IMF的救助政策也不適合，在這些國家經(jīng)濟(jì)處于衰退時(shí)，繼續(xù)執(zhí)行緊縮政策加劇了這些國家經(jīng)濟(jì)衰退。

(三)關(guān)于國內(nèi)金融治理、統(tǒng)一監(jiān)管與宏觀政策協(xié)調(diào)問題。在工業(yè)化和市場化后，推動(dòng)國內(nèi)虛擬經(jīng)濟(jì)部門的適度發(fā)展，這是維持經(jīng)濟(jì)持續(xù)發(fā)展和增長的必然選擇。但是，資金配置速度的提高，并不意味著配置效率的提高，只有在有效的監(jiān)管下才會(huì)轉(zhuǎn)化為實(shí)體經(jīng)濟(jì)效率上升。

1．金融機(jī)構(gòu)的內(nèi)部治理是核心。實(shí)現(xiàn)虛擬資產(chǎn)市場的穩(wěn)健發(fā)展，加強(qiáng)金融機(jī)構(gòu)內(nèi)部治理是關(guān)鍵。要強(qiáng)化銀行內(nèi)部股權(quán)結(jié)構(gòu)和董事會(huì)監(jiān)督效率，防止內(nèi)部人控制造成風(fēng)險(xiǎn)，強(qiáng)化內(nèi)部約束代理人的冒險(xiǎn)行為。在企業(yè)和銀行的經(jīng)營層面減少國家股東的內(nèi)部干預(yù)是符合現(xiàn)代金融市場發(fā)展需要的。

2．建立統(tǒng)一的監(jiān)管機(jī)構(gòu)與體系。實(shí)現(xiàn)虛擬經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定目標(biāo)最現(xiàn)實(shí)的微觀解決方案是加強(qiáng)國內(nèi)證券、期貨、房地產(chǎn)等虛擬資產(chǎn)市場的監(jiān)管。制定并嚴(yán)格施行交易管理措施是防止過度投機(jī)最直接、有效方法。不同的虛擬資產(chǎn)以各種不同的形式存在，其投資方式、交易方式和交易期限等存在很大差異，需要有針對性的行業(yè)監(jiān)管。由于投資者在各種資產(chǎn)之間會(huì)進(jìn)行選擇和組合，所以在行業(yè)監(jiān)管基礎(chǔ)上要進(jìn)行統(tǒng)一監(jiān)管和協(xié)調(diào)。政府宏觀經(jīng)濟(jì)政策應(yīng)保持穩(wěn)定和一致，各種政策制定和實(shí)施都要考慮到對虛擬經(jīng)濟(jì)的影響。宏觀政策的逆轉(zhuǎn)造成國內(nèi)資金逆轉(zhuǎn)，或者國際資本流動(dòng)的逆轉(zhuǎn)造成資金斷流都可能引發(fā)系統(tǒng)危機(jī)的爆發(fā)。

3．慎用托賓稅與直接干預(yù)。發(fā)展中國家要根據(jù)國情，對國際流動(dòng)資本和國內(nèi)流動(dòng)資本進(jìn)行有效管理，制定指導(dǎo)和引導(dǎo)機(jī)制。在“車輪下撒沙”的托賓稅不能從根本上解決問題，在存在高利潤機(jī)會(huì)的情況下這種措施效果很差。直接干預(yù)在多次金融危機(jī)中被采用，這意味著虛擬經(jīng)濟(jì)波動(dòng)對整個(gè)經(jīng)濟(jì)的影響已不能忽視。虛擬經(jīng)濟(jì)帶來的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)超出了以往監(jiān)管所能應(yīng)對的范圍，在危機(jī)中需要政府進(jìn)行更積極、更直接的干預(yù)。但是直接干預(yù)需要建立國家系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警機(jī)制、機(jī)構(gòu)和基金，另外直接干預(yù)要慎用，不能以因噎廢食，變相地用政府干預(yù)替代市場機(jī)制。

4．協(xié)調(diào)宏觀政策。2006年中國貨幣政策引人注目，貨幣政策目標(biāo)是防止經(jīng)濟(jì)過熱，事實(shí)上是防止房地產(chǎn)和股票市場過度投機(jī)。國際收支持續(xù)順差引起國家外匯儲(chǔ)備猛增，使國內(nèi)流動(dòng)性過剩突現(xiàn)，國際游資開始悄悄進(jìn)入，需要引起關(guān)注。

當(dāng)前的外部問題是人民幣匯率問題。由于美元具有國際貨幣地位，美國可以充分利用經(jīng)濟(jì)虛擬化帶來的機(jī)會(huì)，構(gòu)建多層次的金融市場來滿足國內(nèi)投資需求，通過嚴(yán)格高效的金融監(jiān)管，防止過度的虛擬資產(chǎn)投資對宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的沖擊。其他國家則不具備這樣的條件。匯率問題不徹底解決，人民幣外部壓力就始終存在，主動(dòng)權(quán)就總在發(fā)達(dá)國家手中。本文認(rèn)為短期內(nèi)我國不能推行浮動(dòng)匯率制度，保持匯率穩(wěn)定恰恰是我們需要堅(jiān)持的。解決方案應(yīng)該是一方面通過科學(xué)技術(shù)創(chuàng)新，提高出口商品的自主科技含量，提高附加值。另外一方面實(shí)行人民幣國際化是最佳路徑。在推進(jìn)人民幣國際化的同時(shí)，必須保持宏觀經(jīng)濟(jì)的持續(xù)穩(wěn)定增長，保持虛擬經(jīng)濟(jì)的適度合理發(fā)展，建立統(tǒng)一監(jiān)管體系和預(yù)警體系。

責(zé)任編輯：垠 喜