[摘要]在貨幣危機(jī)傳染的研究中，投機(jī)攻擊不但是促成貨幣貶值的直接力量，而且還強(qiáng)化了人們的預(yù)期，加速了被攻擊國(guó)家貨幣的貶值過程，起到了催化劑的作用。本文建立了一個(gè)投機(jī)者與政府的博弈模型，闡明了博弈雙方的決策機(jī)制，并利用該模型分析了貨幣危機(jī)過程中預(yù)期突變對(duì)投機(jī)攻擊決策的影響。結(jié)果表明，在同樣的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)情況下，預(yù)期突變削弱了固定匯率制存在的基礎(chǔ)，增大了投機(jī)攻擊的可能性。

[關(guān)鍵詞]預(yù)期 投機(jī)攻擊 政府 決策 貨幣危機(jī)

[中圖分類號(hào)] F821 [文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼]A [文章編號(hào)]1004-6623（2007）01-0103-04

[作者簡(jiǎn)介]雷田禮（1971—），南開大學(xué)博士生，深圳職業(yè)技術(shù)學(xué)院教師。研究方向：國(guó)際經(jīng)濟(jì)學(xué)。

一、現(xiàn)有研究文獻(xiàn)及問題的提出

關(guān)于投機(jī)攻擊，許多學(xué)者從投機(jī)攻擊與貨幣危機(jī)的關(guān)系的角度進(jìn)行了討論，認(rèn)為在過去的封閉模型[Morris，S. Shin，H.(1998)①；Obstfeld， M. (1996)；金洪飛，2003②；趙偉，楊會(huì)臣，2005③]中，匯率預(yù)期被單純地假定為經(jīng)濟(jì)基本面的函數(shù)，也就是匯率只被假定為國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)因素的函數(shù)。在各國(guó)經(jīng)濟(jì)聯(lián)系越來越緊密、經(jīng)濟(jì)一體化程度越來越高的今天，一國(guó)的匯率水平易受到其它國(guó)家匯率沖擊的影響，而且這種影響越顯著，影響的幅度和力度就越大，20世紀(jì)90年代的幾次貨幣危機(jī)就是有力的證據(jù)。

本文建立了投機(jī)攻擊比例與經(jīng)濟(jì)基本面的平面模型，在此基礎(chǔ)上建立了投機(jī)者與政府的博弈模型，并進(jìn)一步分析了投機(jī)攻擊在貨幣危機(jī)傳染中的作用。

二、假定及模型的建立

本文假定貨幣市場(chǎng)預(yù)期者對(duì)匯率的預(yù)期受兩類因素的影響：一個(gè)是國(guó)內(nèi)因素，主要是經(jīng)濟(jì)基本面，另一類是國(guó)際因素，如鄰國(guó)的貨幣危機(jī)、國(guó)際利率變動(dòng)、重大國(guó)際政治事件等，本文中用Ed*表示。因而本國(guó)投機(jī)者的預(yù)期水平可表示為和的函數(shù)，即

理性的政府面對(duì)投機(jī)攻擊有兩種策略：維持國(guó)家匯率制度（匯率水平為，且 為公共信息）或者放棄，當(dāng)維護(hù)固定匯率的收益大于其成本時(shí)，政府維持固定匯率，反之則放棄固定匯率。政府成功維持固定匯率時(shí)，其收益為B（可看成政府在公眾中樹立了信譽(yù)），相反，政府放棄固定匯率制度時(shí)，損失就是-B。

理性的投機(jī)者會(huì)根據(jù)自己所獲得的信息預(yù)期將來的匯率變動(dòng)。當(dāng)Ee=時(shí)，預(yù)期匯率不變。如果Ee＞，投機(jī)者預(yù)期B國(guó)貨幣會(huì)貶值。如果Ee＜，投機(jī)者預(yù)期B國(guó)貨幣會(huì)升值。貶值或升值的空間|Ee-|就是投機(jī)攻擊者的預(yù)期贏利空間。假定投機(jī)攻擊成本為t（t為0與1之間的正數(shù)），投機(jī)者根據(jù)攻擊的預(yù)期收益和成本決定是否進(jìn)行攻擊時(shí)，存在三種可能的情況: 投機(jī)攻擊成功，政府放棄盯住匯率，投機(jī)攻擊的預(yù)期收益為|Ee-|-t；投機(jī)者攻擊失敗，政府成功維持盯住匯率，投機(jī)者的收益為-t；投機(jī)者按兵不動(dòng)，預(yù)期收益為0。當(dāng)然，投機(jī)者進(jìn)行攻擊的基本條件是預(yù)期收益為正，但有兩種可能結(jié)果: 攻擊成功或失敗，對(duì)應(yīng)地投資者獲利|Ee-|-t或損失 -t。獲利或損失要視政府維持匯率的收益大小。

此外，考慮匯率基礎(chǔ)因素的重要性和政府維持固定匯率制度能力的有限性（相對(duì)國(guó)際上龐大的金融游資，政府的外匯儲(chǔ)備和可提升的利率空間是有限的），還作如下假設(shè)：

1.在經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)最差時(shí)，即使沒有人進(jìn)行投機(jī)攻擊，政府也不能維持固定匯率，即，C(0，0)＞B。該假設(shè)表明即使沒有投機(jī)者發(fā)動(dòng)攻擊，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)也不能支持盯住匯率，體現(xiàn)了基本匯率因素在匯率決定中的重要作用。當(dāng)然C(1，0)＜B，經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)健全且沒有投機(jī)攻擊，政府可以維持固定匯率。

2.當(dāng)所有人發(fā)動(dòng)攻擊時(shí)，即使經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)非常健全，政府也不能維持固定匯率。即C(1，1)＜B。這個(gè)假定反映了市場(chǎng)信心和政府維護(hù)盯住匯率能力的有限性，當(dāng)所有人都認(rèn)為盯住匯率會(huì)崩潰，并且全體發(fā)動(dòng)攻擊時(shí)，政府維護(hù)固定匯率的成本遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過其收益，于是放棄固定匯率。

三、投機(jī)攻擊比例與經(jīng)濟(jì)基本面的關(guān)系分析

經(jīng)濟(jì)基本面與投機(jī)攻擊比例之間應(yīng)該存在同向變動(dòng)關(guān)系，經(jīng)濟(jì)基本面越好，政府維持固定匯率可以承受的投機(jī)攻擊比例越大，根據(jù)前文中的假定，有如下三個(gè)關(guān)系成立：

1.必然存在最低臨界基本面θ*，滿足C(θ* ，0)=B，如果θ＜θ*，即使沒有投機(jī)攻擊，固定匯率也難以維持。如果θ＞θ*，在沒有投機(jī)攻擊的情況下，政府可以維持固定匯率。

2.存在投機(jī)攻擊的臨界水平α*，使得c(1，α* )=B，當(dāng)α＞α*，即使基本面非常好，政府也難以維持固定匯率；如果α＜α*，當(dāng)基本面非常健全時(shí)，可以維持固定匯率。

3.在線性關(guān)系下，存在基本面狀況與投機(jī)攻擊水平的均衡組合。在此組合線上（本文中稱該線為政府的決策線），政府維持固定匯率的成本和收益相等；在組合線的右下方區(qū)域，政府選擇維持固定匯率；在組合線的左上方，政府選擇放棄固定匯率；政府維持固定匯率的收益增加時(shí)，決策線向左移動(dòng)，且斜率增加，這種組合關(guān)系可用圖1表示。

在圖1中，橫軸表示匯率基礎(chǔ)因素的好壞，取值在0與1之間；縱軸表示投機(jī)攻擊者占全體的比例，也在0與1之間取值。在二維空間內(nèi)，存在著匯率基本面與投機(jī)攻擊的各種組合，分別代表著市場(chǎng)上的各種狀況。A點(diǎn)表示匯率基礎(chǔ)因素最差且不存在投機(jī)攻擊，根據(jù)假定政府不能維持固定匯率。B點(diǎn)表示經(jīng)濟(jì)面最健全同時(shí)沒有投機(jī)擊的狀況。C點(diǎn)表示匯率基礎(chǔ)因素最差同時(shí)遭到全體投機(jī)者的攻擊。D點(diǎn)表示匯率基礎(chǔ)因素最健全同時(shí)遭到全體投機(jī)者攻擊的情況。E點(diǎn)是結(jié)論1中經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)臨界值，F(xiàn)點(diǎn)是結(jié)論2中的投機(jī)攻擊者的臨界值。從前文的分析可知，在AE段及其上方的空間內(nèi)，固定匯率是無法維持的；同時(shí)在線段DF及其左面的空間內(nèi)，固定匯率也無法維持；E點(diǎn)和F點(diǎn)都是代表了匯率基礎(chǔ)因素與投機(jī)攻擊的兩個(gè)極限狀態(tài)：E是沒有人攻擊時(shí)維持固定匯率的最低基本面條件，從E點(diǎn)到B點(diǎn)的狀態(tài)中，隨著匯率基本因素的更加完善，維持固定匯率所能承受的投機(jī)攻擊水平也更高，表現(xiàn)為圖形上就是在政府維持固定匯率的成本收益相等的狀態(tài)，隨著θ的增加，α也會(huì)增加。在線性關(guān)系下，二者的狀態(tài)關(guān)系是一條向上傾斜的直線，直線的終點(diǎn)代表匯率基本最健全時(shí)維持固定匯率所能承受的最大攻擊者比例，這個(gè)狀態(tài)正好是F點(diǎn)。所以，在線性關(guān)系下，維持固定匯率的臨界水平正好是EF線，在此狀態(tài)線上，政府維持固定匯率的收益和成本是相等的。在EF線右下方區(qū)域，政府維持固定匯率的收益大于成本，因而選擇維持固定匯率；在EF線左上方區(qū)域，政府維持固定匯率的成本大于收益，政府的理性選擇是放棄固定匯率制度。

四、博弈模型及雙方的決策機(jī)制

將經(jīng)濟(jì)基本面、投機(jī)攻擊比例、政府決策線、預(yù)期線、投機(jī)攻擊成本等因素加入圖形中，得到預(yù)期影響下的投機(jī)者與政府的博弈模型（圖2）。在圖中，投機(jī)者和政府可以根據(jù)各自的收益和成本進(jìn)行博弈，取得各自的最優(yōu)對(duì)策。

1．投機(jī)攻擊的決策機(jī)制

理性投機(jī)者會(huì)根據(jù)所獲得的信息，預(yù)期將來的匯率值Ee和可獲得的收益，R=|Ee-|-t，在此基礎(chǔ)上決定是否發(fā)動(dòng)攻擊。理論上，發(fā)動(dòng)攻擊的投機(jī)者比例與預(yù)期收益成正比，預(yù)期收益越高，發(fā)動(dòng)攻擊的投機(jī)者比例越大。

圖2中橫軸表示國(guó)內(nèi)匯率基礎(chǔ)基本面，左縱軸表示匯率水平，理論上可以大于0的任何數(shù)， 表示政府的盯住匯率水平，t為投機(jī)者的攻擊成本， +t和-t是投機(jī)者發(fā)動(dòng)攻擊的臨界水平。Ee=f(θ，Ed* )線表示投機(jī)者的匯率預(yù)期線，在沒有外部沖擊時(shí)（即edF=0），主要取決于國(guó)內(nèi)因素即匯率基礎(chǔ)θ的好壞。通常，對(duì)于理性投機(jī)者，匯率基礎(chǔ)越好，預(yù)期貨幣升值的可能性越大，經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)越差，預(yù)期貨幣貶值的概率越高，所以在圖中投機(jī)者的預(yù)期線是一條從左上角向右下角傾斜的曲線。右縱軸為投機(jī)者攻擊人數(shù)占全體的比例，預(yù)期值與+t（PQ段）或-t（NG段）的差就是投機(jī)者預(yù)期攻擊成功的獲利水平，決定攻擊的投機(jī)者占全體投機(jī)者的比例與預(yù)期獲利的多少成正比: 當(dāng)投機(jī)者的預(yù)期剛好等于政府的目標(biāo)匯率即Ee=時(shí)，攻擊的投機(jī)者比例為零。在區(qū)間PN上，投機(jī)攻擊獲利空間，但由于獲利小于成本，所以投機(jī)者不會(huì)發(fā)動(dòng)攻擊。然而從P點(diǎn)向Q點(diǎn)方向，隨著預(yù)期的獲利空間（攻擊成功后貨幣貶值帶來的收益）的增加，發(fā)動(dòng)攻擊的投機(jī)者比例也越來越大，直到攻擊比例為1；同樣從N點(diǎn)向G點(diǎn)方向，投機(jī)者認(rèn)為攻擊成功后，本幣升值帶來的贏利空間超過了成本，也會(huì)發(fā)動(dòng)攻擊，而且隨著估計(jì)的獲利空間的增大，參加攻擊的投機(jī)者比例也會(huì)逐漸增大，直到所有投機(jī)者參與攻擊。也就是隨著預(yù)期利潤(rùn)的上升，投機(jī)攻擊者占全體的比例從0上升到1。但是在投機(jī)攻擊成本線+t與-t內(nèi)，由于投機(jī)者攻擊收益為負(fù)，所以攻擊者比例也為零，為非攻擊區(qū)。

2.投機(jī)者與政府的博弈過程

投機(jī)攻擊應(yīng)該是一個(gè)博弈過程，是投機(jī)者與政府的博弈，投機(jī)者和政府會(huì)各自估計(jì)對(duì)方可能采取的策略以及這種策略可能成功的概率，在此基礎(chǔ)上再?zèng)Q定自己的行動(dòng)計(jì)劃。以前的研究（Morris Shin，1998； Obstfeld，1996 ）主要集中研究一方的策略：政府維持固定匯率的決策機(jī)制或者是投機(jī)者的攻擊決策機(jī)制。但投機(jī)者和政府作為對(duì)立的雙方，是一個(gè)典型的博弈過程，孤立地分析一方顯然是不夠全面的。下面本文將政府決策線加入模型中（圖3），分析雙方的博弈機(jī)制。

圖3可分為兩大區(qū)域，貶值區(qū)和升值區(qū):均衡線

以上為預(yù)期貶值區(qū)（預(yù)期值大于固定匯率，此處和后面均假定初始狀態(tài)在O點(diǎn)）；均衡線以下為預(yù)期升值區(qū)（預(yù)期值大于固定匯率）。在貶值區(qū)和升值區(qū)中各有一條政府決策線，分別為E1F1和E2F2，對(duì)應(yīng)于圖1中的政府決策線。E1、E2點(diǎn)分別對(duì)應(yīng)于圖1中E點(diǎn)，表示不存在投機(jī)攻擊時(shí)政府維持固定匯率所需的最低的國(guó)內(nèi)匯率基礎(chǔ)；F1、F2點(diǎn)分別對(duì)應(yīng)于圖1中E點(diǎn)F點(diǎn)，表示國(guó)內(nèi)匯率基礎(chǔ)最健全時(shí)政府為維持固定匯率所能承受的最大攻擊比例。兩個(gè)三角區(qū)區(qū)域E1BF1和E2BF2分別對(duì)應(yīng)于圖1中的區(qū)域EBF（但E1BF1是在貶值環(huán)境下政府維持固定匯率的決策線，E2BF2是在升值環(huán)境下政府維持固定匯率的決策線），在兩個(gè)三角區(qū)域內(nèi)，政府選擇維持固定匯率。

從投機(jī)者與政府間的博弈圖中可以得到如下三個(gè)結(jié)果：

結(jié)論1.在國(guó)內(nèi)匯率面在[0，θ* ]內(nèi)時(shí)，政府維持固定匯率的收益小于成本，政府選擇放棄固定匯率。投機(jī)者發(fā)動(dòng)攻擊的收益大于成本，選擇攻擊。雙方達(dá)到納什均衡：投機(jī)者發(fā)動(dòng)攻擊，政府放棄固定匯率。同樣在[θ* ，θ1 ]和[θ4 ，1]內(nèi)，也存著類似的納什均衡。

結(jié)論2.在[θ2，θ3]內(nèi)，是穩(wěn)定區(qū)，存在納什均衡：投機(jī)者放棄攻擊，政府維持固定匯率。

結(jié)論3. [θ1，θ2]和[θ3，θ4]不存在納什均衡，為危險(xiǎn)區(qū)，可能存在多重均衡，均衡點(diǎn)的狀態(tài)取決于投機(jī)攻擊者的比例。比如，在[θ1，θ2]內(nèi)，投機(jī)者攻擊成功后的收益大于成本，會(huì)選擇投機(jī)攻擊，但該區(qū)域在政府的決策線內(nèi)，政府選擇維持固定匯率，這是一個(gè)對(duì)立關(guān)系，最終只能有一方取勝: 投機(jī)者或者政府。因而在該區(qū)域內(nèi)存在兩種可能的結(jié)果: 投機(jī)攻擊成功，政府放棄固定匯率，或者投機(jī)攻擊失敗，政府成功維持固定匯率。

五、外部沖擊對(duì)均衡狀態(tài)的影響

在前面的模型中，為了分析的方便，預(yù)期線被假定為靜止的。事實(shí)上，在存在外部沖擊時(shí)，比如說，受到鄰國(guó)貨幣危機(jī)的影響，會(huì)產(chǎn)生預(yù)期突變。此時(shí)，預(yù)期線可能向上突移，結(jié)論3中兩種均衡狀態(tài)可能發(fā)生轉(zhuǎn)移。均衡狀態(tài)的轉(zhuǎn)移取決于投機(jī)者攻擊的比例：在每個(gè)匯率基礎(chǔ)狀態(tài)值上都存在（政府能維持固定匯率）能承受的最大攻擊水平，如果投機(jī)者攻擊的比例高于政府能承受的最大攻擊水平，政府將放棄固定匯率，市場(chǎng)處于第一種均衡；相反，如果投機(jī)者攻擊的比例小于政府能承受的最大攻擊水平，政府將成功維持固定匯率，投機(jī)攻擊失敗，市場(chǎng)存在第二種均衡。例如，匯率市場(chǎng)基本面時(shí)（見圖3），政府所能承受的最大攻擊水平為，市場(chǎng)上本來存在的投機(jī)者愿意發(fā)動(dòng)攻擊，在預(yù)期突變的影響下，如果再有的投機(jī)者加入攻擊，投機(jī)攻擊將會(huì)取得成功，匯率制度崩潰形成自促成式的貨幣危機(jī)。這個(gè)過程可以從另外一個(gè)角度描述：在其它國(guó)家貨幣危機(jī)的影響下，本國(guó)貨幣市場(chǎng)出現(xiàn)悲觀情緒，投機(jī)者產(chǎn)生預(yù)期突變，投機(jī)攻擊者的比例增加，均衡狀態(tài)從政府能成功維持固定匯率移動(dòng)到匯率崩潰，產(chǎn)生貨幣危機(jī)。

六、總結(jié)

本文針對(duì)國(guó)家間經(jīng)濟(jì)影響增強(qiáng)的現(xiàn)實(shí)背景，在靜態(tài)分析的基礎(chǔ)上，建立了預(yù)期影響下的投機(jī)者與政府的博弈分析模型，并應(yīng)用此模型解釋了受外部沖擊影響（比如貨幣危機(jī)）下一個(gè)國(guó)家匯率制度崩潰的原因和機(jī)制。結(jié)果顯示，預(yù)期突變對(duì)固定匯率制的維持會(huì)產(chǎn)生重要影響。在其它國(guó)家貨幣危機(jī)的影響下，一個(gè)國(guó)家可能產(chǎn)生突變式的貨幣危機(jī)（匯率制度的崩潰）。

（收稿日期: 2006-10-20 責(zé)任編輯: 垠喜）

注:本文中所涉及到的圖表、注解、公式等內(nèi)容請(qǐng)以PDF格式閱讀原文