[摘要]機(jī)構(gòu)投資者在中國(guó)市場(chǎng)上出現(xiàn)已經(jīng)近10年，它的功能和作用是否符合人們對(duì)它的預(yù)期？回答這個(gè)問(wèn)題對(duì)進(jìn)一步培育和發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者具有重要的政策意義。本文使用GARCH事件模型對(duì)機(jī)構(gòu)投資者對(duì)證券市場(chǎng)波動(dòng)性的影響進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)。經(jīng)驗(yàn)證據(jù)顯示機(jī)構(gòu)投資者的出現(xiàn)具有穩(wěn)定中國(guó)股市的作用，每一次關(guān)于發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者的政策都具有穩(wěn)定市場(chǎng)的作用。

[關(guān)鍵詞]機(jī)構(gòu)投資者 市場(chǎng)波動(dòng) GARCH事件模型

[中圖分類號(hào)]F830.9 [文章標(biāo)識(shí)碼]A [文章編號(hào)]1004-6623（2007）01-0110-03

[作者簡(jiǎn)介]鄧勇（1976—），湖北宜昌人，暨南大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院博士生。研究方向：金融工程；湯大杰（1968—），福建霞浦縣人，暨南大學(xué)管理學(xué)院博士生。研究方向：產(chǎn)業(yè)組織與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)。

1997年11月，國(guó)務(wù)院頒布《證券投資基金管理暫行辦法》，拉開了培育和發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者的序幕。監(jiān)管機(jī)構(gòu)期待機(jī)構(gòu)投資者，能利用本身的專業(yè)化分工優(yōu)勢(shì)發(fā)揮穩(wěn)定我國(guó)證券市場(chǎng)的功能，減小市場(chǎng)波動(dòng)帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)也期待投資者的引入能帶動(dòng)個(gè)人投資者更多地采用價(jià)值型投資策略，增強(qiáng)市場(chǎng)的理性氛圍。經(jīng)過(guò)近10年的發(fā)展，機(jī)構(gòu)投資者實(shí)現(xiàn)了監(jiān)管機(jī)構(gòu)的預(yù)期目標(biāo)嗎？對(duì)這一問(wèn)題的考察和回答，學(xué)術(shù)界存在著巨大爭(zhēng)議。從市場(chǎng)整體的角度給出機(jī)構(gòu)投資者是否穩(wěn)定市場(chǎng)的結(jié)論對(duì)理論研究的進(jìn)一步深化和發(fā)展也具有重要意義。

機(jī)構(gòu)投資者具有比較信息優(yōu)勢(shì)和專業(yè)知識(shí)優(yōu)勢(shì)，相對(duì)于個(gè)人投資者而言，機(jī)構(gòu)投資者更能準(zhǔn)確地發(fā)現(xiàn)股票的基礎(chǔ)價(jià)值，從這方面講機(jī)構(gòu)投資者能夠穩(wěn)定市場(chǎng)。與個(gè)人投資者相比，機(jī)構(gòu)投資者持有的股票數(shù)量多，規(guī)模大。因此機(jī)構(gòu)投資者買賣行為往往會(huì)引起股價(jià)的較大波動(dòng)。從這個(gè)意義上講，機(jī)構(gòu)投資者能夠加劇市場(chǎng)的波動(dòng)。簡(jiǎn)單的定性分析不能判斷機(jī)構(gòu)投資者是否能夠穩(wěn)定證券市場(chǎng)。

在國(guó)外，諸多學(xué)者存在兩種對(duì)立的觀點(diǎn)。一種觀點(diǎn)認(rèn)為，機(jī)構(gòu)投資者表現(xiàn)出比個(gè)人投資者更強(qiáng)的羊群行為傾向和反饋交易行為傾向，這些行為加劇了市場(chǎng)的波動(dòng)。另一種觀點(diǎn)認(rèn)為，機(jī)構(gòu)投資者在一定條件下的羊群行為和負(fù)反饋交易行為能穩(wěn)定市場(chǎng)，減少波動(dòng)。

本文利用GARCH事件模型試圖從宏觀的角度來(lái)檢驗(yàn)機(jī)構(gòu)投資者是否發(fā)揮了穩(wěn)定我國(guó)股市的作用。

一、機(jī)構(gòu)投資者發(fā)展與分析假定

在我國(guó)，機(jī)構(gòu)投資者包括證券公司自營(yíng)業(yè)務(wù)部分、封閉式基金、開放式基金、保險(xiǎn)公司和社?；穑约叭惼髽I(yè)（上市公司、國(guó)有企業(yè)、國(guó)有控股企業(yè)）。

從機(jī)構(gòu)投資者發(fā)展的歷程來(lái)看，有三個(gè)重要的時(shí)間點(diǎn)。第一個(gè)是封閉式基金成立并開始運(yùn)作的1998年3月。封閉式基金的成立引入了真正意義上具有專業(yè)優(yōu)勢(shì)的機(jī)構(gòu)投資者。另一個(gè)重要的時(shí)間點(diǎn)是1999年三類企業(yè)資金和保險(xiǎn)公司資金入市。其中保險(xiǎn)公司投資于證券投資基金的總額增長(zhǎng)了13倍，從開放初的14.79億元上升到2001年的208.99億元。保險(xiǎn)資金成為機(jī)構(gòu)投資者最大的資金來(lái)源。第三個(gè)關(guān)鍵的時(shí)間點(diǎn)是我國(guó)開放式基金成立的2001年9月底。自此，基金產(chǎn)品差異化日益明顯，基金的投資風(fēng)格也趨于多樣化。開放式基金管理的資產(chǎn)份額從2000年占14.6%，到2002已經(jīng)占到了34.5%。

我們認(rèn)為，在這三個(gè)關(guān)鍵的時(shí)間點(diǎn)，機(jī)構(gòu)投資者發(fā)生了質(zhì)的變化，是機(jī)構(gòu)投資者影響顯著增強(qiáng)的跳躍點(diǎn)。

同時(shí)，考慮到政策效應(yīng)的滯后時(shí)間，我們假定在這三個(gè)關(guān)鍵時(shí)間當(dāng)月的月底，即1998年3月31日、1999年10月31日和2001年10月31日，政策開始生效，機(jī)構(gòu)投資者對(duì)市場(chǎng)發(fā)生影響。這三個(gè)時(shí)間點(diǎn)構(gòu)成GARCH事件模型的三個(gè)事件窗口。

除了上面對(duì)事件窗口做出的假定外，本文在分析中還暗含地假定，在整個(gè)考察期，個(gè)人投資者的行為方式?jīng)]有發(fā)生變化。準(zhǔn)確來(lái)說(shuō)，隨著在證券市場(chǎng)上影響力的增強(qiáng)，機(jī)構(gòu)投資者的行為會(huì)對(duì)個(gè)人投資者產(chǎn)生影響，個(gè)人投資者會(huì)模仿機(jī)構(gòu)投資者的行為，因此個(gè)人投資者的行為方式的改變也會(huì)對(duì)市場(chǎng)的穩(wěn)定性產(chǎn)生影響。但這種影響如果是機(jī)構(gòu)投資者的引入造成的，則可以將這種市場(chǎng)穩(wěn)定性的改變歸結(jié)為機(jī)構(gòu)投資者的作用，因此，這個(gè)假定對(duì)于本文檢驗(yàn)是合理的。

二、經(jīng)濟(jì)計(jì)量方法

金融實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)，股票收益率的條件方差呈非對(duì)稱分布，Glosten、Jagannathan和Runkle（1993）及Zakoian（1994）提出了描述這種波動(dòng)性呈非對(duì)稱的模型（TGARCH）。Engle（1993）認(rèn)為取一階的GARCH模型就能很好的描述收益率的條件波動(dòng)特征。中國(guó)學(xué)者的實(shí)證檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，GARCH（1，1）模型估計(jì)中國(guó)資本市場(chǎng)的波動(dòng)率的效果并不是很好，TGARH模型或EGARCH模型對(duì)市場(chǎng)的波動(dòng)率解釋能力更強(qiáng)一些，實(shí)證也發(fā)現(xiàn)，TGARCH模型的效果要比EGARH模型的效果更好（鄭梅，苗佳和王升，2005年；郭曉亭，2006）。故而在本文的分析中，選用非對(duì)稱GARCH（1，1）模型來(lái)擬合收益率的條件異方差。

本文基于GARCH事件模型（Bohl，Brzeszczynski，2004）來(lái)考察機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)入市場(chǎng)以后，條件方差是否發(fā)生跳躍性變化，以直接的方式檢驗(yàn)機(jī)構(gòu)投資者對(duì)市場(chǎng)波動(dòng)性的影響。計(jì)量模型為：

Rt為市場(chǎng)指數(shù)的收益率，εt為預(yù)測(cè)模型不能解釋的部分——?dú)埐铐?xiàng)，假定該項(xiàng)是服從均值為0方差為ht的條件正態(tài)分布。虛擬變量Dt表示機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)入市場(chǎng)的事件，Г表示機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)入市場(chǎng)的時(shí)間。該虛擬變量的系數(shù)γD表示機(jī)構(gòu)投資者的進(jìn)入帶來(lái)的市場(chǎng)波動(dòng)的結(jié)構(gòu)性變化。當(dāng)系數(shù)γD為0時(shí)，表示市場(chǎng)的穩(wěn)定性并沒有因機(jī)構(gòu)投資者的進(jìn)入而發(fā)生改變；當(dāng)系數(shù)γD大于0時(shí)，表示在時(shí)刻Г以后，市場(chǎng)的波動(dòng)增加，機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)入證券市場(chǎng)加劇了市場(chǎng)波動(dòng)；當(dāng)系數(shù)γD小于0時(shí)，表示在Г時(shí)刻以后，市場(chǎng)的波動(dòng)性減小，機(jī)構(gòu)投資者的參與進(jìn)一步穩(wěn)定了市場(chǎng)。

在回歸方程（1）中，我們考慮了指數(shù)收益率一階序列相關(guān)的可能性和由于機(jī)構(gòu)投資者的進(jìn)入而可能發(fā)生的一階序列相關(guān)的結(jié)構(gòu)性變化。系數(shù)α1反映了在沒有機(jī)構(gòu)投資者的時(shí)候指數(shù)收益率的一階相關(guān)程度。系數(shù)α2度量機(jī)構(gòu)投資者的參與引起的指數(shù)收益率一階相關(guān)程度的變化量；而系數(shù)α1+α2度量了機(jī)構(gòu)投資者的存在帶來(lái)的指數(shù)收益率的一階相關(guān)程度?？紤]到中國(guó)股市不但受到中國(guó)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的影響，還受到世界市場(chǎng)波動(dòng)的影響，我們引入了變量RtF來(lái)解釋國(guó)際市場(chǎng)對(duì)中國(guó)股市的影響。在本文的分析中，我們考慮內(nèi)地股市和香港股市的聯(lián)動(dòng)影響，選用相應(yīng)時(shí)刻的香港股市的指數(shù)收益率來(lái)解釋中國(guó)內(nèi)地市場(chǎng)的變化。

條件波動(dòng)率方程（2）是Glosten，Jagannathan和Runkle（1993）提出的非對(duì)稱GARCH模型的變體。非對(duì)稱GARCH模型分開考慮了正的和負(fù)的上一期殘差對(duì)當(dāng)期條件波動(dòng)率的不同影響。示性變量It在t時(shí)刻的殘差εt為負(fù)時(shí)取1，非負(fù)時(shí)取0。方程（1）和（2）的聯(lián)合估計(jì)采用極大似然方法，使用Bernd-Hall-Hall-Hausman（1974）算法。

三、數(shù)據(jù)與經(jīng)驗(yàn)結(jié)果

本文研究的樣本數(shù)據(jù)來(lái)自于深圳證券市場(chǎng)、上海證券市場(chǎng)價(jià)格指數(shù)和香港恒生指數(shù)。在深圳證券市場(chǎng)選擇深圳成指，在上海證券市場(chǎng)選擇上證指數(shù)。上證指數(shù)和深圳成指數(shù)據(jù)來(lái)源于“分析家”軟件的在線數(shù)據(jù)接收系統(tǒng)，恒生指數(shù)數(shù)據(jù)來(lái)源香港聯(lián)合證券交易所官方網(wǎng)站。兩個(gè)市場(chǎng)上的收益率按公式Rt=100*(lnPt-lnPt-1)計(jì)算。考慮到中國(guó)證監(jiān)會(huì)在1996年12月16日強(qiáng)制實(shí)行漲跌幅限制政策，雖然在學(xué)術(shù)界，漲跌幅限制對(duì)市場(chǎng)波動(dòng)率的影響存在兩種相反的觀點(diǎn)：Mao，Rao和Sears（1989）發(fā)現(xiàn)實(shí)行漲跌幅限制以后，價(jià)格出現(xiàn)反轉(zhuǎn)，他們的實(shí)證也發(fā)現(xiàn)漲跌幅限制有利于市場(chǎng)穩(wěn)定；Kuhn，Kurserk和Locke（1991）發(fā)現(xiàn)漲跌幅限制對(duì)1989年美國(guó)股市的小災(zāi)難沒有實(shí)質(zhì)性影響，沒有減少市場(chǎng)波動(dòng)。但是，本文為了避開漲跌幅限制對(duì)市場(chǎng)穩(wěn)定性的可能影響，我們選擇實(shí)行漲跌幅限制以后的數(shù)據(jù)進(jìn)行分析。分別在三個(gè)市場(chǎng)選擇1997年1月5日到2006年8月3日的每個(gè)交易日收盤價(jià)格指數(shù)，樣本容量為2321。

數(shù)據(jù)處理結(jié)果列于表1、表2、表3和表4中。*、**、***分別表示參數(shù)估計(jì)值在10%、5%和1%的顯著性水平下顯著。模型在識(shí)別過(guò)程中發(fā)現(xiàn)方差方程的常數(shù)項(xiàng)γ0不顯著，表1和表2列出了去掉常數(shù)項(xiàng)后的估計(jì)和檢驗(yàn)結(jié)果。從表1中，我們可以看到，在三個(gè)時(shí)間點(diǎn)上，γD的系數(shù)在統(tǒng)計(jì)上都是顯著的，系數(shù)均為負(fù)，表明在機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)入的三個(gè)時(shí)間點(diǎn)上，上海證券市場(chǎng)的穩(wěn)定性都提高了，機(jī)構(gòu)投資者的進(jìn)入減小了上海證券市場(chǎng)的波動(dòng)。比較機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)入市場(chǎng)的三個(gè)時(shí)間點(diǎn)，發(fā)現(xiàn)Г＝1999年10月31日γD的系數(shù)最小，Г=1998年3月31日次之，最大的是Г＝2001年10月31日。這個(gè)差異表明1999年10月允許保險(xiǎn)資金通過(guò)機(jī)構(gòu)投資者間接進(jìn)入證券市場(chǎng)對(duì)上海證券市場(chǎng)的波動(dòng)性正面影響最大。開放式基金成立和社保資金入市對(duì)提高上海證券市場(chǎng)穩(wěn)定性的作用較小。系數(shù)表示機(jī)構(gòu)投資者對(duì)上海證券市場(chǎng)收益率序列相關(guān)性的影響，從表1中的三個(gè)t統(tǒng)計(jì)量來(lái)看，三個(gè)時(shí)間的α2都是顯著的，并且系數(shù)均為負(fù)，表明機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)入上海證券市場(chǎng)后降低了收益率的一階自相關(guān)，在三個(gè)時(shí)間點(diǎn)上α1+α2的值均大于0，說(shuō)明機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)入之后，上海證券市場(chǎng)收益率序列仍然表現(xiàn)出正相關(guān)。從機(jī)構(gòu)投資者入市的三個(gè)時(shí)間點(diǎn)來(lái)看，依然是Г＝1999年10月31日對(duì)收益率序列相關(guān)的影響程度最大，Г＝2001年10月31日影響最小。三個(gè)時(shí)間的γ2系數(shù)在1%的顯著性水平是顯著的，且大于0，表明上海證券市場(chǎng)波動(dòng)率存在比較明顯的非對(duì)稱性。

從表2來(lái)看，三個(gè)時(shí)間點(diǎn)上，系數(shù)γD在1%的顯著性水平下是顯著的，并且系數(shù)的值均小于0，表明機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)入深圳證券市場(chǎng)，起到了穩(wěn)定市場(chǎng)減少波動(dòng)的作用。就三個(gè)時(shí)間點(diǎn)比較而言，Г＝1998年3月31日γD的估計(jì)值最小，表明封閉式基金成立對(duì)深圳證券市場(chǎng)的穩(wěn)定性作用最大，其次是保險(xiǎn)資金通過(guò)機(jī)構(gòu)投資者間接進(jìn)入股市。對(duì)系數(shù)α2而言，三個(gè)時(shí)間點(diǎn)上該系數(shù)的估計(jì)值在1%的顯著性水平下是顯著的，其值均為負(fù)，說(shuō)明機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)入深圳證券市場(chǎng)造成了收益率序列相關(guān)性的結(jié)構(gòu)性降低。就三個(gè)時(shí)間點(diǎn)比較而言，Г＝1999年10月1日，也就是保險(xiǎn)資金通過(guò)機(jī)構(gòu)投資者間接進(jìn)入市場(chǎng)對(duì)收益率相關(guān)結(jié)構(gòu)性影響最大，并且相關(guān)性發(fā)生了反轉(zhuǎn)，由正相關(guān)變成輕微的負(fù)相關(guān)。Г＝2001年10月31日，開放式基金進(jìn)入和社保資金入市對(duì)相關(guān)性的影響次之。γ2顯著不為0，深圳證券市場(chǎng)收益率的波動(dòng)也表現(xiàn)出非常明顯的非對(duì)稱現(xiàn)象。

表1和表2一起表明機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)入中國(guó)股市后，減小了市場(chǎng)的波動(dòng)，發(fā)揮出穩(wěn)定市場(chǎng)的功能，符合人們的預(yù)期。從三個(gè)時(shí)間點(diǎn)來(lái)看，政府每次培育和促進(jìn)機(jī)構(gòu)投資者發(fā)展的措施均起到了穩(wěn)定市場(chǎng)的作用，其中，1999年實(shí)行的保險(xiǎn)資金通過(guò)機(jī)構(gòu)投資者間接進(jìn)入股市的政策對(duì)股市的穩(wěn)定作用最大。兩個(gè)市場(chǎng)比較而言，深圳證券市場(chǎng)上的系數(shù)均要比上海證券市場(chǎng)上的小，說(shuō)明機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)入市場(chǎng)，對(duì)深圳證券市場(chǎng)的穩(wěn)定作用要比對(duì)上海證券市場(chǎng)的穩(wěn)定作用大。

四、結(jié) 論

實(shí)證檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)入市場(chǎng)以后，上海證券市場(chǎng)和深圳證券市場(chǎng)的波動(dòng)性都發(fā)生了結(jié)構(gòu)性降低。機(jī)構(gòu)投資者發(fā)揮了穩(wěn)定市場(chǎng)的功能，符合對(duì)機(jī)構(gòu)投資者的預(yù)期。在機(jī)構(gòu)投資者發(fā)展的過(guò)程中，每次的政策推進(jìn)都對(duì)市場(chǎng)起到了明顯的穩(wěn)定作用。在幾個(gè)重要政策中，保險(xiǎn)資金通過(guò)機(jī)構(gòu)投資者間接入市對(duì)上海證券市場(chǎng)的穩(wěn)定作用最為明顯；封閉式基金的成立對(duì)深圳證券市場(chǎng)的穩(wěn)定作用最為明顯。機(jī)構(gòu)投資者在穩(wěn)定市場(chǎng)方面，在上海證券市場(chǎng)和深圳證券市場(chǎng)上表現(xiàn)強(qiáng)度是有差距的：在深圳證券市場(chǎng)上，機(jī)構(gòu)投資者的進(jìn)入最高降低了近13個(gè)百分點(diǎn)的波動(dòng)性；在上海證券市場(chǎng)上，機(jī)構(gòu)投資者的進(jìn)入最高降低了6個(gè)百分點(diǎn)的市場(chǎng)波動(dòng)。

雖然機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)入后市場(chǎng)出現(xiàn)了一些問(wèn)題，但總體上來(lái)說(shuō)，機(jī)構(gòu)投資者的進(jìn)入降低了市場(chǎng)波動(dòng)，只是降低的幅度并沒有人們期望的那么高。

(收稿日期:2007-01-12責(zé)任編輯:垠 喜)

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