[摘要]黃金非貨幣化為美國向世界提供大量美元敞開了大門，美國持續(xù)的經(jīng)常項目逆差，導(dǎo)致了全球流動性迅速膨脹。全球流動性膨脹推動了虛擬經(jīng)濟的全球化發(fā)展，而全球化的虛擬經(jīng)濟爆炸又進一步推動了全球性的流動性膨脹。世界進入空前的經(jīng)濟繁榮時期，也會很快進入空前的全球性金融危機。

[關(guān)鍵詞]美元擴張 流動性膨脹 虛擬經(jīng)濟

[中圖分類號]F06 [文獻標(biāo)識碼]A [文章編號]1004-6623（2007）02-0065-04

[作者簡介]劉駿民（1950—），河北平山人，南開大學(xué)虛擬經(jīng)濟與管理研究中心主任，教授，博士生導(dǎo)師，研究方向：虛擬經(jīng)濟。李曙軍（1972—），河北邯鄲人，南開大學(xué)虛擬經(jīng)濟與管理研究中心博士生。

一、全球流動性膨脹的根源

從理論上說，當(dāng)代全球的流動性膨脹是貨幣虛擬化的同時又失去了有效控制貨幣供應(yīng)量機制的結(jié)果。當(dāng)黃金非貨幣化之后，所有的貨幣都失去了自然控制其在流通中數(shù)量的機制，必須靠各國的貨幣當(dāng)局來控制貨幣供應(yīng)量。最初在各國內(nèi)部大致都有有效控制貨幣數(shù)量的能力，除非貨幣當(dāng)局有某種特殊原因和需要，貨幣數(shù)量可以被有效地控制在與GDP增長率相適應(yīng)的增長率水平上，以控制本國的物價水平。而全球化的經(jīng)濟使得任何一個進入世界經(jīng)濟大家庭的國家和地區(qū)都失去了獨自有效控制貨幣供應(yīng)量的能力。而國際貨幣的發(fā)行當(dāng)局只根據(jù)本國的需要對境外提供流動性，便導(dǎo)致了全球性的流動性膨脹。全球流動性膨脹的根源就在于美國幾乎是在毫無限制的情況下，對外提供流動性的高倍數(shù)擴張。

1．游戲規(guī)則的變化：用虛擬資產(chǎn)替代黃金支撐境外美元。布雷頓森林體系的中心內(nèi)容是“雙掛鉤”：美元與黃金掛鉤，其他貨幣與美元掛鉤。在這種“黃金——美元——其他貨幣”的格局中，美元就有了與黃金等值的地位。顯然布雷頓森林體系所確立的世界貨幣體系的核心關(guān)系就是美元的霸主地位，盡管固定匯率制度1973年后崩潰了，而美元霸主的地位卻依然如故，而且為美國占有世界其他國家和地區(qū)的資源起到了至關(guān)重要的作用。在布雷頓森林體系中，美元承諾兌換黃金，35美元一盎司黃金的金平價是限制美元外流的重要約束。當(dāng)各國因?qū)γ绹Q(mào)易順差或其他原因持有美元之后，他們就有權(quán)向美國貨幣當(dāng)局兌換黃金。這樣美元的外流就是美國黃金儲備的外流。當(dāng)美國在尼克松政府期間宣布美元停止兌換黃金之后，游戲規(guī)則便發(fā)生了根本性的改變。各國持有美元之后，只能去購買美國的債券和一定量的其他資產(chǎn)。這樣，美元就失去了對外發(fā)行的黃金限制，只要有足夠的債券可以提供，流出的美元現(xiàn)金就可以用債券的方式換回。于是債券（主要是各國官方持有）、企業(yè)債券和股票（主要是非官方機構(gòu)和個人持有），這些虛擬資產(chǎn)就替代黃金成了支持美元對外提供流動性的支柱。在布雷頓森林體系崩潰之前，美國提供世界流動性主要是通過資本項目的逆差，也就是對外借出美元（包括援助和對外商業(yè)性的貸款），而隨著布雷頓森林體系的崩潰，美國越來越多的是通過經(jīng)常項目逆差對外提供美元（見表1）。

2．美元的對外擴張。黃金非貨幣化使得人們意識到，國際貨幣的支撐可以與是否有足夠的黃金儲備無關(guān)了。黃金非貨幣化以后的美國不再擔(dān)心國際收支逆差會導(dǎo)致黃金外流，美國人仍然可以直接用美元來購買其他國家的實物商品和資源，這就為美國大規(guī)模持續(xù)的經(jīng)常項目逆差，從而向世界提供大量美元敞開了大門。只要美國人需要其他國家的資源和商品，它可以直接用美元來購買。這種理論上的可能性很快就變成了現(xiàn)實。美國從1982年到2005年23年中只有一年是順差，持續(xù)的經(jīng)常項目逆差意味著美國持續(xù)向境外提供美元現(xiàn)金，美國經(jīng)常項目逆差從1982年的55.36億美元增長到2005年的7915.08億美元，23年年經(jīng)常項目逆差的水平增加了近143倍。美元的境外膨脹已經(jīng)十分驚人，而從2000年以后，歐元在外匯儲備中的增長率卻超過美元。正是這些境外美元充斥造成了世界性的流動性膨脹。

3．美元外流如何導(dǎo)致世界流動性膨脹。流動性是任何資產(chǎn)都具有的性質(zhì)，它廣義上是指資產(chǎn)變現(xiàn)的能力。現(xiàn)金具有完全的流動性，其他所有資產(chǎn)的流動性依其變現(xiàn)能力排序：現(xiàn)金（包括現(xiàn)鈔、支票賬戶）、短期債券、中期債券、長期債券、股票等等。當(dāng)代的流動性膨脹是從現(xiàn)金膨脹開始的，而現(xiàn)金膨脹則主要是美元流出境外規(guī)模的不斷膨脹所致。

美國經(jīng)常項目逆差基本上表現(xiàn)為用美元支付進口的貨款減去經(jīng)常項目收入后的凈支出余額。這樣美國經(jīng)常項目逆差基本上可以看作是美元外流。當(dāng)其他國家的出口商獲得美元貨款之后，會分成兩部分：一部分滯留在各商業(yè)銀行成為境外金融機構(gòu)的美元頭寸，另一部分則會輾轉(zhuǎn)到本國的央行兌換成本國的貨幣。這意味著本國貨幣會增加，例如中國有官方儲備1萬億美元，意味著累計發(fā)行了近8萬億人民幣，中國央行大約發(fā)行了一半以上的短期債券在銀行間市場來對沖過度增發(fā)的人民幣，這就導(dǎo)致了中國銀行間市場的迅速擴張。短期債券的發(fā)行只是短期內(nèi)吸收過度人民幣現(xiàn)金，當(dāng)債券到期時債券還會換回人民幣現(xiàn)金，因此除非銀行間市場是不斷擴張的，否則過多的人民幣就不會被對沖。即使如此，流動性也擴張了，因為短期債券是僅次于現(xiàn)金的流動資產(chǎn)。也就是說對于官方外匯儲備來說，近8萬億人民幣是1萬億美元衍生出來的，要么就是1萬億美元衍生出8萬億人民幣，要么就是1萬億美元衍生出4萬億人民幣加4萬億短期債券市場的規(guī)模（其他比例也是一樣），在不考慮銀行乘數(shù)的情況下，截止到這一步，美元外流就會使境外的流動性增加一倍。到此流動性擴張還遠未結(jié)束，各國官方外匯儲備幾乎全部都是美國或其他資本開放國家的金融資產(chǎn)，通常是政府和大企業(yè)債券，那些非官方機構(gòu)持有外匯頭寸除去一部分必要的現(xiàn)金之外，也都是美國或其他資本開放國家的債券、甚至股票。這一方面意味著經(jīng)常項目逆差流出的美元現(xiàn)金都會回流到美國出售債券、股票的商人手中；另一方面也意味著流出的美元現(xiàn)金雖然回流了，同量美元的資產(chǎn)卻作為外匯儲備和商業(yè)銀行及其他機構(gòu)的債券留在了美國境外。流回美國的現(xiàn)金，會首先回到美國非官方的金融機構(gòu)手中，他們得到這些資金可能是以出售債券等資產(chǎn)的形式，也可能是以存入美國金融機構(gòu)的存款形式流回美國。這些美元現(xiàn)金的大量回流導(dǎo)致美國金融機構(gòu)的資金充斥，于是大量閑置資金又會有一大部分集中到各類投資基金中，特別是對沖基金之類的私募基金，這些基金多數(shù)又是在海外尋求投資目標(biāo)和投機目標(biāo)。于是這些流回美國的美元通常還要有相當(dāng)大的部分以各種形式，通過各種渠道流到世界各地。這樣，經(jīng)常項目下的1美元流出往往帶給世界的流動性擴張是兩倍以上的基礎(chǔ)貨幣增加。除去正常的各國不等的銀行乘數(shù)造成的貨幣現(xiàn)金增加之外，由于增加的流動性大多是在貨幣市場（短期金融市場）和資本市場以及石油等大宗商品期貨市場進行投機或保值投資，因此每1美元的現(xiàn)金增加導(dǎo)致的流動性擴張大約可以有3～5倍。在杠桿交易中其被放大的倍數(shù)就更大。

二、當(dāng)代全球經(jīng)濟的虛擬化

全球流動性膨脹使得以亞洲國家為代表經(jīng)濟外向型特征變得更加明顯，外匯儲備和貿(mào)易順差不斷積累，在國內(nèi)消費市場有限或內(nèi)需不足的情況下，大量的亞洲資金通過購買美國等發(fā)達國家的有價證券等虛擬資產(chǎn)來為較高的外匯儲備尋找出路。大量的亞洲剩余資金進入國際金融市場又在一定程度上為美國及對沖基金等提供了相對廉價的資本，反過來又進一步成為全球流動性的一個重要來源。全球流動性膨脹帶動了虛擬經(jīng)濟的全球化發(fā)展，這使得各市場經(jīng)濟國家的經(jīng)濟增長方式正在發(fā)生著深刻的變化，并對全球化經(jīng)濟的未來產(chǎn)生著深遠的影響。

充足的國際貨幣以不同的資產(chǎn)形式在不同的區(qū)域循環(huán)流動，推動著全球虛擬資產(chǎn)和大宗商品的價格不斷高漲，而全球虛擬資產(chǎn)的膨脹又進一步放大了國際貨幣的流動性。一方面便于企業(yè)、政府、機構(gòu)在更大的范圍內(nèi)融資；另一方面方便了投資者在全球范圍內(nèi)選擇投資項目，實現(xiàn)更高的投資預(yù)期追求。目前，國際經(jīng)濟活動的主體正從以實際資產(chǎn)為主體的跨國公司向以虛擬資產(chǎn)為主體的跨國銀行、各種基金、金融機構(gòu)轉(zhuǎn)化，虛擬經(jīng)濟的規(guī)模日益龐大。虛擬資產(chǎn)的運動直接為經(jīng)營者帶來了高額的收益，而不必一定要通過貿(mào)易和實際投資等與制造業(yè)直接相關(guān)的活動。因此，資金流動已不再受到國際貿(mào)易和投資的約束，而且成為匯率變動和國際投資流向的指示器。

可以說，20世紀(jì)80年代以來的經(jīng)濟全球化本質(zhì)上是虛擬經(jīng)濟的全球化，大規(guī)模虛擬資產(chǎn)的國際間流動已成為當(dāng)代經(jīng)濟全球化的核心內(nèi)容。于是，世界虛擬經(jīng)濟的發(fā)展使當(dāng)代國際經(jīng)濟關(guān)系正在發(fā)生本質(zhì)的轉(zhuǎn)變，其主導(dǎo)內(nèi)容逐漸由貿(mào)易和實際投資轉(zhuǎn)向以虛擬資產(chǎn)為載體的大規(guī)模資金在國際間的迅速流動。全球流動性膨脹的過程中，全球市場股票、債券、外匯乃至房地產(chǎn)在內(nèi)的整個市場都異?；钴S，虛擬資產(chǎn)價格水平不斷攀升。雖然美聯(lián)儲已經(jīng)連續(xù)第十七次加息至5.25%水平，歐元區(qū)6次加息至3.50%，全球資金依然充裕，再加上石油美元充斥市場，在源源不斷的資金的支持下，無論股市、房地產(chǎn)市場、大宗商品市場還是債券市場都呈持續(xù)的強勢。

以國際債券市場為例，1966年的全球國際債券余額僅1億美元，但此后就持續(xù)快速增長，1977年突破1000億美元， 2002年突破10萬億美元，2006年第一季度已達到14.778萬億（見如圖1）。

外匯市場中交易數(shù)量和交易方式的巨大變化也反映了虛擬經(jīng)濟發(fā)展對國際經(jīng)濟關(guān)系的強烈沖擊。在當(dāng)代的經(jīng)濟全球化條件下，大量的外匯交易已經(jīng)不是服務(wù)于國際貿(mào)易或國際投資的結(jié)算，而是為了在貨幣的流通過程中獲取收益、獲取價值的增值，是與實際經(jīng)濟沒有關(guān)系的純粹的貨幣交易。這種變化突出表現(xiàn)在外匯交易數(shù)量和外匯交易方式兩個方面。從外匯交易的數(shù)量看，外匯交易額已大大超過國際直接投資和商品及勞務(wù)國際貿(mào)易額，是兩者之和的50倍、60倍甚至70倍（見表2）。從外匯交易的方式看，上個世紀(jì)80年代中期以后，遠期交易和掉期交易等外匯衍生品交易已經(jīng)逐步超過了外匯市場上的現(xiàn)貨交易，現(xiàn)在這個比例已超過了2/3（見如圖2）。

國際股票市場規(guī)模持續(xù)擴大。據(jù)世界交易所聯(lián)盟不完全統(tǒng)計，截至2005年年末，全球股票市場市值約41萬億美元，同比增長11.2%；2005年全球股票市場融資5965億美元，同比增長12.8%。期貨期權(quán)市場也持續(xù)走高，期貨期權(quán)產(chǎn)品不斷創(chuàng)新，尤其是金融類產(chǎn)品已占到絕大比重(見表3)。美國主要商品公司期貨交易合約已超過了15億張，其中金融類產(chǎn)品超過80%。

虛擬資產(chǎn)的國際間流動使世界經(jīng)濟在全球體系內(nèi)的經(jīng)濟聯(lián)系不斷深化，正是這種不受傳統(tǒng)空間和時間限制的虛擬資產(chǎn)的流動，才使世界各國經(jīng)濟相互交織滲透、融合，納入世界經(jīng)濟一體化的運行體系。這是實際經(jīng)濟全球化不可能做到的?？梢哉f，當(dāng)代經(jīng)濟全球化的本質(zhì)并不是實際經(jīng)濟的全球化，而是虛擬經(jīng)濟的全球化。

三、巨大的投機活動與世界面臨的危機

國際間巨大的虛擬資產(chǎn)交易導(dǎo)致了巨大的投機力量，糟糕的是各國外匯儲備管理當(dāng)局的任務(wù)也發(fā)生了根本性的變化。在布雷頓森林體系時期，外匯管理當(dāng)局只要在一定時期或在持有美元達到一定規(guī)模的時候，到美國聯(lián)邦儲備去兌換黃金就夠了，現(xiàn)在，他們必須對外匯儲備進行保值性的經(jīng)營。這實際上是逼使官方外匯儲備的管理當(dāng)局在國際市場上進行外匯買賣，當(dāng)巨大的官方外匯儲備進行市場化交易的時候，它實際上變成了一個具有巨大投機潛能的基金。它們不再是平抑外匯市場波動的力量，更多的帶有投機性。一旦有風(fēng)吹草動，不是與對沖基金等金融大鱷做對沖性的有可能是非營利的交易，而是順勢而為率先出入市場，以保持資產(chǎn)升值或損失最小化。這很可能成為推波助瀾的投機力量，這將是十分可怕的力量。

虛擬經(jīng)濟的最基本的特征就是它可以無中生有，迅速膨脹使得許多人一夜間暴富，而在泡沫沒有破滅之前一切都是真的。當(dāng)泡沫破滅時，人們才開始懷疑這些財富是否真的存在過。因此虛擬經(jīng)濟最基本特征的另一個解釋就是這些純粹價值形式存在的財富本身就是虛擬的，它們僅僅是實際財富的映象。一旦虛擬經(jīng)濟與投機結(jié)合在一起就會產(chǎn)生真正的危險。

現(xiàn)在世界真正的危險在于：美國從1973年就開始以自己的需要為依據(jù)來對外提供流動性，免費午餐吃了三十多年，而且規(guī)模越來越大，美國靠提供美元消耗了大量其他國家的資源。20世紀(jì)90年代以前世界上只有日本、前西德等國家以美元為主的外匯儲備非常大，以致美國不得不靠政治力量來化解這些力量對它造成的威脅。現(xiàn)在，外匯儲備超過千億美元的國家和地區(qū)已經(jīng)不再是少數(shù)幾個西方國家了。美元的泛濫最終一定會導(dǎo)致美國為此付出巨大的代價，這就是美元危機。最初是美元匯率下跌，各國會逐漸減少美元資產(chǎn)的持有量，而后是美元向美國國內(nèi)塌縮，美國股市、地產(chǎn)異常波動，美國經(jīng)常項目赤字將會被迫減少，美國將無力支付其海外軍事基地的開支。美國超級大國的地位曾經(jīng)隨著美元霸主地位的確立而確立，也必將隨著美元失去霸主地位而衰落直到恢復(fù)為正常的經(jīng)濟大國。

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