全球交易所的并購(gòu)和上市，不僅使市場(chǎng)與企業(yè)之間的邊界越來(lái)越模糊，還可能導(dǎo)致一個(gè)有趣的副產(chǎn)品，即一些城市作為“世界金融中心”的地位出現(xiàn)微妙的改變，比如紐約因?yàn)槌休d了世界上最大的資本市場(chǎng)和商務(wù)中心而成為當(dāng)前的“世界金融中心”，但這一點(diǎn)將隨著芝加哥、倫敦等其他城市作為更大金融市場(chǎng)的載體而受到挑戰(zhàn)。如果中國(guó)內(nèi)地的交易所加入公司化和上市等市場(chǎng)改革的行列，或許有助于上海、深圳實(shí)現(xiàn)成為金融中心的目標(biāo)。

10月17日，芝加哥商品交易所控股公司(Chicago Mercantile Exchange Holdings，納斯達(dá)克股票代碼CME)和芝加哥期貨交易所控股公司(CBOT Holdings Inc，紐約證券交易所代碼BOT)宣布將合并為CME集團(tuán)，總部設(shè)在芝加哥。由于兩家機(jī)構(gòu)都已經(jīng)是上市公司，其合并相當(dāng)市場(chǎng)化。CBOT每股將收到0．3006股CME股票，總價(jià)值超過(guò)80億美元。一旦合并，CME將成為世界上最大的衍生工具交易市場(chǎng)，每天的交易量超過(guò)900萬(wàn)手，交易金額超過(guò)4．2萬(wàn)億美元。此交易將“交易市場(chǎng)”這種特殊的經(jīng)濟(jì)體的“市場(chǎng)化”和“產(chǎn)業(yè)整合”推向了高潮。

今年6月，紐約證券交易所(New York Stock Exchange)的母公司紐約證交所集團(tuán)(NYSE Group Inc．)和總部位于巴黎的泛歐交易所(Euronext N．V)合并為NYSE Eurorlcxt，市值約為200億美元，成為首家跨越大西洋和兩個(gè)主要交易時(shí)區(qū)的股票交易所。新公司將同時(shí)在紐約證交所和泛歐交易所上市，美國(guó)總部設(shè)在紐約，國(guó)際總部設(shè)在巴黎和阿姆斯特丹，倫敦將是其衍生品業(yè)務(wù)的中心。而由阿姆斯特丹、巴黎、布魯塞爾和里斯本幾個(gè)交易所合并而成的泛歐交易所，本身也是合并的產(chǎn)物，其經(jīng)營(yíng)手法高度效仿傳統(tǒng)意義上的跨國(guó)公司。在完成歐洲市場(chǎng)的拓展后，紐交所又開(kāi)始向亞洲擴(kuò)張。10月底，它向東京證交所(Tokyo Stock Exchange)發(fā)出了組建資本聯(lián)盟的建議，內(nèi)容涉及兩大交易所到2009年相互持股10％等。紐交所集團(tuán)的第三季財(cái)報(bào)顯示，其當(dāng)季贏利同比增長(zhǎng)了2倍，利潤(rùn)達(dá)到6800萬(wàn)美元。

可以期待的未來(lái)的交易，至少還包括美國(guó)納斯達(dá)克市場(chǎng)對(duì)倫敦證交所的并購(gòu)(前者已以25．1％的持股比例成為后者的大股東)。此前，德國(guó)證交所、泛歐交易所、麥格理銀行(Macquarie Bank)都有意竟購(gòu)倫敦證交所。在亞洲，日本的大阪證交所(OSE)亦成為被兼并的目標(biāo)。倫敦證交所和印度孟買(mǎi)國(guó)家證券交易所則開(kāi)始了合作談判。

交易所成為交易的對(duì)象

上世紀(jì)90年代末以來(lái)，全球的資本交易市場(chǎng)本身開(kāi)始成為了“市場(chǎng)交易的對(duì)象”。其資本市場(chǎng)化的過(guò)程有如成長(zhǎng)到達(dá)階段性的中國(guó)公司進(jìn)行的資本運(yùn)作——上市和并購(gòu)。這確實(shí)是新的資本現(xiàn)象，要知道，全世界600多家交易市場(chǎng)中的絕大多數(shù)都和中國(guó)的上海、深圳證券交易所一樣，是帶有政府和社會(huì)基礎(chǔ)建構(gòu)性質(zhì)的“非市場(chǎng)化”存在。

即使是在歐美，這種現(xiàn)象在十年前也會(huì)顯得過(guò)于“革命”。無(wú)論起源于梧桐樹(shù)下還是咖啡館里，交易所都是“市場(chǎng)”，由擁有其席位的會(huì)員所擁有和管理，其目的在于提供一個(gè)交易的場(chǎng)所(紐約證券交易所)或系統(tǒng)(納斯達(dá)克)。但在20世紀(jì)90年代后，隨著成熟市場(chǎng)的上市資源減少，當(dāng)?shù)亟灰姿氖袌?chǎng)趨于飽和，而在全球化的背景下，業(yè)務(wù)全球化了的跨國(guó)公司希望自己的股票在更大范圍內(nèi)交易，以獲得更低的融資成本，機(jī)構(gòu)投資者則希望交易的運(yùn)作更便捷、收費(fèi)更低廉。這為資本交易市場(chǎng)帶來(lái)了壓力，也提供了交易所通過(guò)整合獲取規(guī)模經(jīng)濟(jì)的動(dòng)力，交易所之間的合并由此從在地區(qū)內(nèi)部進(jìn)行延伸為跨國(guó)并購(gòu)。

納斯達(dá)克前首席執(zhí)行官薩博(Zarb)2000年在《華爾街日?qǐng)?bào)》刊登的一篇文章中指出：“如果我們等待，另一種市場(chǎng)結(jié)構(gòu)就會(huì)出現(xiàn)并將起到交易所的功能。因此，我們必須進(jìn)行跨國(guó)界的市場(chǎng)整合，使投資者和企業(yè)能夠在本國(guó)以外的市場(chǎng)投資和融資?！边@深刻地提出了“何為交易所”的本質(zhì)性問(wèn)題。

當(dāng)合并成為趨勢(shì)，全球各大交易所之間的關(guān)系變得越來(lái)越微妙，它們都想借機(jī)兼并其他交易所。在這種錯(cuò)綜復(fù)雜的爭(zhēng)斗中，2001年2月，德國(guó)交易所率先上市，以圖通過(guò)融資獲取資金優(yōu)勢(shì)。作為全球第一家上市的交易所，上市為德國(guó)交易所融資近10億歐元，使其在戰(zhàn)略和資金方面獲得了更大的靈活性。在此之后，倫敦證交所、紐約證交所、香港聯(lián)交所紛紛上市。目前，全球主要的交易所幾乎都已公司化并上市。

為了擴(kuò)張市場(chǎng)并獲得更低的交易成本，技術(shù)也是交易所并購(gòu)的另一主題。在美國(guó)，納斯達(dá)克收購(gòu)了全美第二大電子交易系統(tǒng)、路透旗下子公司Instinet，鞏固了全美第一大電子交易商的地位；在采用電子交易上一度動(dòng)作滯后的紐約證券交易所收購(gòu)了電子交易商Archipelago，以提升自己作為上市公司的價(jià)值。

在亞洲，主要的交易所大多還沒(méi)有面臨市場(chǎng)飽和的難題，但各國(guó)和各地區(qū)內(nèi)部的整合一直在進(jìn)行，譬如香港聯(lián)交所就是由4家較小的交易所聯(lián)合成立的，韓國(guó)證交所也是在2003年由3家地區(qū)交易所合并而來(lái)，而澳大利亞證交所今年3月則以22．5億澳元收購(gòu)悉尼期貨交易所(SFECorp)。但是，最可能影響整個(gè)地區(qū)交易所產(chǎn)業(yè)理念的潛在交易是東京證交所與紐約證交所的合作，該所總裁西室泰三毫不掩飾自己的全球雄心。

企業(yè)與市場(chǎng)如何互相轉(zhuǎn)化

中國(guó)的交易所，像許多亞洲國(guó)家的交易所一樣，是經(jīng)濟(jì)逐步市場(chǎng)化的產(chǎn)物。具有一定的官方色彩和社會(huì)性，似乎更是社會(huì)經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)建構(gòu)的一部分。而就市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)而言，著名的科斯定理指出，市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)首先承認(rèn)的是任何行為都是市場(chǎng)行為，普遍市場(chǎng)是由無(wú)數(shù)的市場(chǎng)分子組成的。企業(yè)是在一定的社會(huì)法律框架下為了解決交易成本而進(jìn)行的市場(chǎng)內(nèi)部化。因此，在技術(shù)手段和法律制度影響到了交易成本的產(chǎn)生和構(gòu)成后，就可以出現(xiàn)企業(yè)和市場(chǎng)之間的互相轉(zhuǎn)化，使得企業(yè)與市場(chǎng)的邊界趨于模糊。

交易所的上市與并購(gòu)，即是典型的案例。傳統(tǒng)的交易所擔(dān)心，如果它們不能使全球資本的交易運(yùn)作更便捷、收費(fèi)更低廉，它們最大的客戶群——上市公司、銀行、證券公司、養(yǎng)老基金等就可能加入另類(lèi)交易系統(tǒng)(ATS)，或者自己投資開(kāi)設(shè)另類(lèi)交易系統(tǒng)，從而使交易所的成交量和流動(dòng)性受到影響。

就市場(chǎng)組織形態(tài)來(lái)說(shuō)，微觀上，紐約證交所是專(zhuān)家(Specialist)制度，納斯達(dá)克是做市商制度(Marketmaker)。這些其實(shí)是一些迷你的“一對(duì)多”市場(chǎng)的組合，而最終的市場(chǎng)形態(tài)是“多對(duì)多”，上海、深圳的證券交易所和芝加哥的期貨交易所就是這種形態(tài)。如果這些公司都紛紛上市并像跨國(guó)公司一樣多元化其產(chǎn)品和地域覆蓋，我們可以期待，這些交易所的主要競(jìng)爭(zhēng)將是不同的市場(chǎng)組織形態(tài)。

從企業(yè)的角度，最理想的狀態(tài)是擁有市場(chǎng)本身——我指的不是像分眾傳媒(FMCN)這樣的在一個(gè)市場(chǎng)上擁有壟斷地位的公司，這樣的公司還是會(huì)受到新的進(jìn)入者的挑戰(zhàn)，雖然分眾不斷以果斷的收購(gòu)行為把潛在的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手扼殺在搖籃之中。我說(shuō)的是一家企業(yè)本身就是市場(chǎng)——這種壟斷是全局性的，例如美國(guó)網(wǎng)絡(luò)股的旗艦企業(yè)eBay，就擁有了整個(gè)二手商品交易市場(chǎng)；再例如美國(guó)的三家儲(chǔ)貸機(jī)構(gòu)擁有整個(gè)房屋分期貸款的交易市場(chǎng)。

一些特立獨(dú)行的企業(yè)也嘗試著自己給自己創(chuàng)造市場(chǎng)，例如安然(Enron)就試圖成為一個(gè)能夠創(chuàng)造市場(chǎng)的公司，創(chuàng)造了例如電力期貨交易和帶寬交易等市場(chǎng)，但是最終未能如愿，反而倒閉。再如谷歌(Google)在出售股票時(shí)，也由自己創(chuàng)造自己股票的一手交易市場(chǎng)，而不是通過(guò)傳統(tǒng)的承銷(xiāo)團(tuán)。在中國(guó)，盛大公司試圖通過(guò)網(wǎng)絡(luò)游戲免費(fèi)但擁有網(wǎng)絡(luò)游戲道具交易的市場(chǎng)而獲得收入。但是，這都是非常例外的案例，大多數(shù)企業(yè)還是在努力成為某個(gè)市場(chǎng)框架內(nèi)的最佳選手。就像絕大多數(shù)的籃球聯(lián)賽成員只是希望成為勝出的隊(duì)，而不是去設(shè)法擁有整個(gè)聯(lián)賽。

誰(shuí)是“世界金融中心”

隨著交易市場(chǎng)的合并，一個(gè)有趣的副產(chǎn)品是城市作為金融中心的地位也會(huì)有微妙的改變。紐約的“世界金融中心”地位顯然不是美國(guó)政府或聯(lián)合國(guó)冊(cè)封的，而是因?yàn)樗休d了世界上最大的資本市場(chǎng)和商務(wù)中心。這一點(diǎn)將隨著其他城市作為更大金融市場(chǎng)的載體而受到挑戰(zhàn)。

在芝加哥兩家交易所合并后，芝加哥將成為世界上最大的衍生工具交易中心。我們都知道，有一份實(shí)體交易，就有一萬(wàn)份衍生交易，隨之而來(lái)的就是芝加哥在資本交易量上的超越。在紐約傳統(tǒng)上占優(yōu)勢(shì)的證券承銷(xiāo)和交易市場(chǎng)，倫敦和中國(guó)的各個(gè)交易所正在成為主要的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。今年到9月份為止，倫敦IPO發(fā)行了332億美元，紐約只有265億美元，而香港則是400億美元，還不包括剛剛上市的中國(guó)工商銀行?？梢灶A(yù)見(jiàn)，倫敦和香港將在2007年繼續(xù)領(lǐng)先，其中的主要原因就是歐洲和亞洲的交易所都在努力在拓展自己的市場(chǎng)深度和廣度，從而給需要融資的公司客戶更好的選擇。

從投資者的角度來(lái)看，隨著石油價(jià)格的暴漲，產(chǎn)油地區(qū)的國(guó)家財(cái)富隨之迅速增長(zhǎng)，最主要的是中東和俄羅斯。而他們都開(kāi)始通過(guò)倫敦和香港直接投資到亞洲新興工業(yè)國(guó)家，尤其是中國(guó)。美國(guó)的《薩班斯一奧克斯利法案》帶來(lái)的監(jiān)管成本的上升，打擊了公司融資和投資者的意愿，對(duì)沖基金紛紛前往倫敦和香港。面對(duì)未來(lái)，我們甚至可以說(shuō)，如果中國(guó)加入這一市場(chǎng)改革的行列，或許本地的交易所有望在不久的將來(lái)成為領(lǐng)跑者。