要獲取超額收益，就應(yīng)該尋求在經(jīng)濟(jì)高漲中最容易產(chǎn)生泡沫的行業(yè)。泡沫的存在可以分成四個(gè)階段，目前股市的泡沫還只在“孕育期”，房地產(chǎn)的泡沫應(yīng)該屬于“膨脹期”，因此很多金融品的價(jià)格實(shí)際上離泡沫破裂的階段尚早，我們有足夠的時(shí)間與泡沫共舞。

預(yù)測(cè)泡沫何時(shí)破裂比討論是否有泡沫更具意義

時(shí)下關(guān)于房地產(chǎn)是否有泡沫、股市是否有泡沫的爭(zhēng)論總是喋喋不休，爭(zhēng)論是否有泡沫的言下之意無(wú)非是：如果有泡沫，那么市場(chǎng)就是不健康的，泡沫會(huì)破裂，會(huì)殃及整個(gè)經(jīng)濟(jì)，故而存在很大的投資風(fēng)險(xiǎn)。但如果存在泡沫，而且泡沫不是馬上就破裂呢?再進(jìn)一步，如果泡沫不僅要持續(xù)很長(zhǎng)時(shí)間，而且會(huì)進(jìn)一步膨脹呢?在這一假設(shè)下，投資者應(yīng)該作何選擇?

中國(guó)最近一輪的房地產(chǎn)價(jià)格上漲，始于1999年，但從2003年起，就有房地產(chǎn)存在泡沫的說(shuō)法，政府也從2004年開(kāi)始陸續(xù)出臺(tái)了房地產(chǎn)的調(diào)控措施，而且一次比一次嚴(yán)厲，但似乎并不能有效地阻止房?jī)r(jià)的繼續(xù)上漲。關(guān)于房地產(chǎn)市場(chǎng)是否有泡沫及泡沫化的程度，在學(xué)術(shù)上已經(jīng)有了不少檢驗(yàn)和衡量的指標(biāo)，如房屋空置率、房?jī)r(jià)收入比、投資性買(mǎi)房與消費(fèi)性買(mǎi)房之比、房?jī)r(jià)漲幅與GDP增長(zhǎng)率之比等等，泡沫論者正是基于對(duì)這些指標(biāo)的計(jì)算，認(rèn)為已經(jīng)明顯超標(biāo)了。但由于中國(guó)有關(guān)房地產(chǎn)方面的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)很不充分，所以這些指標(biāo)計(jì)算所得的結(jié)論往往得不到普遍認(rèn)同。據(jù)仲量聯(lián)行研究部(JonesLangLaSalleResearch)公布的2006年全球56個(gè)國(guó)家與地區(qū)的房地產(chǎn)透明度指數(shù)，全球房地產(chǎn)透明度最高的有澳大利亞、美國(guó)、新西蘭、加拿大和英國(guó)，中國(guó)房地產(chǎn)透明度排名第42位，說(shuō)明中國(guó)的房地產(chǎn)是否存在泡沫或泡沫化程度有多嚴(yán)重的問(wèn)題確實(shí)很難明辨。我們不妨假定存在泡沫，筆者認(rèn)為至少可以斷定目前泡沫化程度還不太嚴(yán)重，且離泡沫破裂的時(shí)間尚遠(yuǎn)。

首先，中國(guó)正處于城市化的加速發(fā)展階段，目前全球人口的平均城市化率為50％，中國(guó)只有40％左右，且人口增長(zhǎng)還會(huì)持續(xù)較長(zhǎng)時(shí)期，大量的城市移民和新增人口都帶來(lái)了經(jīng)濟(jì)的高增長(zhǎng)和對(duì)住房的持續(xù)需求。其次，金融當(dāng)局采取漸進(jìn)式的人民幣升值路徑，更是強(qiáng)化了對(duì)人民幣長(zhǎng)期升值的預(yù)期，導(dǎo)致外匯持續(xù)不斷地流入，中國(guó)的外匯儲(chǔ)備已經(jīng)接近1萬(wàn)億美元，這導(dǎo)致國(guó)內(nèi)貨幣的流動(dòng)性過(guò)剩，大量資金持續(xù)不斷地進(jìn)入房地產(chǎn)和股市等虛擬市場(chǎng)(其實(shí)，無(wú)論采取何種對(duì)付升值的手段，都無(wú)法避免這一現(xiàn)象的發(fā)生)。第三，通過(guò)加息等緊縮性貨幣政策來(lái)降低經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的速度收效甚微，據(jù)國(guó)泰君安研究所對(duì)全部39個(gè)工業(yè)大類(lèi)行業(yè)的數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，所有工業(yè)企業(yè)息稅前總資產(chǎn)利潤(rùn)率在2006年上半年平均達(dá)到8．36％的歷史新高，而企業(yè)的平均債務(wù)成本只有2．22％(附圖)，可見(jiàn)在如此大的收益一成本缺口下，企業(yè)舉債的意愿并不會(huì)因?yàn)榧酉⒍鴾p弱多少，這意味著中國(guó)經(jīng)濟(jì)還將保持強(qiáng)勁增長(zhǎng)的勢(shì)頭，也意味著“泡沫”在今后一段時(shí)期內(nèi)都缺乏破滅的“導(dǎo)火索”。第四，在目前銀行的貸款結(jié)構(gòu)中，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)貸款的比重雖然明顯上升，但還沒(méi)有達(dá)到舉足輕重的地位，上市銀行的這一比例在12％左右，因此，即便房?jī)r(jià)回落，對(duì)銀行而言也不是致命的。

綜上所述，相比日本六大都市的土地價(jià)格在1960—1990年的30年里上漲了56．1倍，中國(guó)房地產(chǎn)的上漲無(wú)論是持續(xù)時(shí)間還是幅度(6年來(lái)平均漲幅低于GDP增長(zhǎng)的平均值)都不能算太離譜。如果政府能成功調(diào)控房地產(chǎn)價(jià)格，那就意味著泡沫消退，這就不存在價(jià)格大起大落的所謂“破裂”問(wèn)題，房地產(chǎn)的牛市將持續(xù)更長(zhǎng)時(shí)間。如果政府難以使房地產(chǎn)價(jià)格回落，也不意味著危機(jī)就在眼前。今年以來(lái)房?jī)r(jià)的漲勢(shì)明顯放緩，而房地產(chǎn)股的表現(xiàn)則非常強(qiáng)勁，這一方面說(shuō)明政府調(diào)控房地產(chǎn)價(jià)格已經(jīng)奏效，另一方面則表明投資者對(duì)未來(lái)房地產(chǎn)價(jià)格的上漲預(yù)期非常強(qiáng)烈。按照索羅斯的“反射性理論”，金融資產(chǎn)價(jià)格是“預(yù)期”的反映，預(yù)期通過(guò)價(jià)格反射性同時(shí)影響市場(chǎng)供求兩方面，破壞了供求獨(dú)立性，如供給者會(huì)通過(guò)“囤積”來(lái)提前實(shí)現(xiàn)預(yù)期的價(jià)格目標(biāo)(微觀經(jīng)濟(jì)學(xué)中的廠商均衡理論顯然不適用)。在預(yù)期與基本面方向一致的情況下，基本面和預(yù)期兩方面可能互相強(qiáng)化，陷入一種偏向化發(fā)展的劇烈變化中，由此產(chǎn)生獲得超額利潤(rùn)的機(jī)會(huì)(即泡沫)。當(dāng)最終發(fā)現(xiàn)預(yù)期與基本面發(fā)生嚴(yán)重偏離時(shí)，泡沫就會(huì)破裂，市場(chǎng)崩潰。

相比房地產(chǎn)市場(chǎng)，股市的泡沫顯然更小，不僅是因?yàn)楣墒袕?000點(diǎn)上漲至今只有一年多時(shí)間，而且，政府對(duì)股票的態(tài)度與對(duì)房地產(chǎn)的態(tài)度截然不同，在融資結(jié)構(gòu)過(guò)度依賴銀行的金融格局下，政府更期望發(fā)展和繁榮股市。

為了便于界定泡沫，不至于把泡沫形成和泡沫的破裂混為一談，不妨將泡沫分為四個(gè)階段：孕育期、膨脹期、維持期和破裂期，筆者認(rèn)為，房地產(chǎn)的泡沫應(yīng)該還屬于“膨脹期”，而股市的泡沫還只在“孕育期”。因此，目前很多金融晶的價(jià)格實(shí)際上離泡沫破裂的階段尚早。

優(yōu)勢(shì)行業(yè)集中配置，未來(lái)龍頭窮追猛打

既然泡沫還沒(méi)有到破裂的時(shí)候，在經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)中要謀求投資的超額回報(bào)，就不應(yīng)該采取熊市中消極防守或平衡市中的高拋低吸策略。比如，在熊市中曾經(jīng)有比較好表現(xiàn)的高速公路股、電力股等，在牛市中由于缺乏想象力而備受冷落，也許這些股票會(huì)有補(bǔ)漲的機(jī)會(huì)，但增值空間有限。從資產(chǎn)稀缺性的角度看，在經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長(zhǎng)階段，核心城市的核心地塊房地產(chǎn)、某些稀有金屬礦產(chǎn)、名人的藝術(shù)作品等，其增值幅度會(huì)大大超過(guò)一般意義上的房地產(chǎn)、有色金屬和藝術(shù)品等。從證券資產(chǎn)的角度看，證券作為一種虛擬資產(chǎn)，總體上它并不具有稀缺性，相反它比任何其他資產(chǎn)都容易擴(kuò)大供給。但如果去分析這些虛擬資產(chǎn)背后所代表的實(shí)際資產(chǎn)，就會(huì)發(fā)現(xiàn)有些證券品種的稀缺性也是十分明顯的，如強(qiáng)勢(shì)行業(yè)中龍頭企業(yè)的股票。

分析中國(guó)股市過(guò)去16年的歷史，會(huì)發(fā)現(xiàn)一個(gè)很有意思的現(xiàn)象，那就是很少有可以長(zhǎng)期投資的股票，上世紀(jì)90年代初的商業(yè)股和綜合類(lèi)股曾經(jīng)由于商品短缺而暴漲，但后來(lái)有不少公司因經(jīng)營(yíng)困難走上了重組之路。家電股、網(wǎng)絡(luò)股、汽車(chē)股等這些與不同階段的消費(fèi)升級(jí)相適應(yīng)股票也曾經(jīng)成為明星，但也紛紛被市場(chǎng)所遺棄，其中網(wǎng)絡(luò)股的泡沫是最典型的。雖然過(guò)去也有如萬(wàn)科和中興通訊這樣可以長(zhǎng)期投資的上市公司，但其占比太小了。然而，今后5-10年中國(guó)股市還會(huì)延續(xù)以往這種以概念主導(dǎo)投資的格局嗎?我們需要改變思維定勢(shì)——投資者和企業(yè)家都在走向成熟，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)中以金融為核心的服務(wù)業(yè)的比重有望進(jìn)一步提升，公司治理的改善使得行業(yè)龍頭公司的份額會(huì)不斷增大，在人民幣不斷升值下，中國(guó)進(jìn)入全球500強(qiáng)的企業(yè)會(huì)不斷增加。今年以來(lái)，香港市場(chǎng)最熠眼的明星股是投資人始料未及的超級(jí)大盤(pán)股——中國(guó)移動(dòng)和中國(guó)人壽，前者已經(jīng)成為全球市值最大的移動(dòng)通訊企業(yè)；后者屬于金融行業(yè)中最具有成長(zhǎng)性的壽險(xiǎn)子行業(yè)，通過(guò)參股或控股銀行和證券公司，很有可能成為未來(lái)混業(yè)經(jīng)營(yíng)下的金融寡頭。而未來(lái)中國(guó)金融服務(wù)業(yè)高速發(fā)展所創(chuàng)造的很大一塊蛋糕，很可能就被幾個(gè)金融寡頭分食了，比如中信證券將定向增發(fā)股份都給了人壽，基金一股都拿不到，而中信本身又是人壽的股東，隨著人壽回歸A股市場(chǎng)，可觀的承銷(xiāo)費(fèi)收入不可能沒(méi)有中信證券的份?；仡櫲毡旧鲜兰o(jì)60－80年代的經(jīng)濟(jì)高增長(zhǎng)階段，日本一些企業(yè)巨頭也正是通過(guò)交叉持股的方式，獨(dú)占經(jīng)濟(jì)成長(zhǎng)的大部分紅利，這種日本式的公司治理，是否也會(huì)被中國(guó)所復(fù)制呢?結(jié)果還不清楚，但雛形似乎有點(diǎn)像，但投資者更愿意相信結(jié)果，這就是泡沫的緣由。

不久前，穆迪將內(nèi)地銀行的信用評(píng)級(jí)定為E＋，這與最近國(guó)內(nèi)銀行股被境外機(jī)構(gòu)看好形成反差。穆迪的評(píng)價(jià)是中肯的，但在經(jīng)濟(jì)高成長(zhǎng)階段，繁榮帶來(lái)的豐厚利潤(rùn)掩蓋了體制和公司治理上的缺陷，只有等到一輪經(jīng)濟(jì)周期結(jié)束之后，才能看出企業(yè)的真實(shí)面貌，而在此之前，泡沫也許還會(huì)持續(xù)很久。目前，中國(guó)的經(jīng)濟(jì)是健康的，房地產(chǎn)泡沫破裂將是中國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)大蕭條的標(biāo)志，但這個(gè)標(biāo)志還很遙遠(yuǎn)，使得我們有足夠的時(shí)間與泡沫共舞。