最近困擾油價的消息不絕，如美國經(jīng)濟放緩使石油需求下降、美國能源巨擘雪佛龍在墨西哥灣發(fā)現(xiàn)新油田、中東局勢緩和等，都對油價構成了壓力。金價與油價一向相關性很高，加上美元轉強，因此金價也出現(xiàn)了明顯下調(diào)。但筆者認為這是短期調(diào)整，石油和黃金的長期大牛市仍未結束。

結構性供求失衡推動油價長期上漲

新興市場，特別是中國對石油的需求是結構性的。隨著中國經(jīng)濟迅速增長，越來越多的人富裕起來，并開始改善自己的生活質(zhì)量，如買車買房等，由此不斷提升能源需求。國際能源組織(IEA)最近預計，中國石油需求2006年將增長6．4％。盡管這個數(shù)字比之前的預期有所下調(diào)，但仍比2005年2．6％的增幅增長了一倍以上。雖然中國政府倡導節(jié)約能源，并一直積極地冷卻過熱的經(jīng)濟增長，但根據(jù)中國海關總署最近的數(shù)據(jù)，9月份原油的進口量仍飆升到1346萬噸，比2005年9月增長了24％，也創(chuàng)了歷史紀錄。顯然，認為近期油價下跌是因為中國需求減少的觀點站不住腳。此外，中國目前正在仿效美國發(fā)展石油儲備，當油價調(diào)整至一定水平時，就會吸引中國大量購入石油，這使油價在低位有強大支撐。

“中國因素”令石油需求不斷增加，那么石油供應又如何呢?雪佛龍近期所發(fā)現(xiàn)的油田最多只能應付全球177天的石油需求，并不能解決結構性的供求不平衡。事實上，石油供應可能會越來越不穩(wěn)定，因為多個產(chǎn)油國如墨西哥、俄羅斯和委內(nèi)瑞拉正逐漸將石油資源國有化，政府收回油井控制權，并限制西方石油公司開發(fā)新油田的權利。目前，西方石油公司只能染指全球25％的已知石油儲量，比上世紀60年代的85％大幅減少。換句話說，西方的資金及石油開采技術無助于增加石油供應。

央行調(diào)整外匯儲備比例拉動黃金需求

歐洲央行因為黃金占外匯儲備比例太高而不斷減持黃金(圖1)，是上世紀90年代金價下跌的主因。但為了支持金價，央行黃金協(xié)議(CBGA)已規(guī)定各個成員國每年拋售的黃金數(shù)量不得超過500噸，這使黃金供應得到有效控制。另一方面，隨著中國、印度及沙特阿拉伯等國經(jīng)濟急速增長，當?shù)鼐用袷杖朐黾樱碳ち藢S金的需求。不僅如此，官方對黃金的需求也將逐漸顯現(xiàn)。近年來很多國家外匯儲備急升，增持黃金的愿望強烈。例如中國是全球擁有最多外匯儲備的國家，截至9月底的外儲增至9879億美元，較上年同期增長了28．5％，可是黃金占中國外匯儲備的比例只有約1％，與全球平均數(shù)9％相比實屬偏低(圖2)。從政治安全考慮，中國有必要提高黃金占外儲的比例。而如果中國把黃金比例提高到全球平均水平，就將增加黃金需求4000噸，是CBGA總存金量的三成。

超額流動性支持資產(chǎn)價格

油價和金價都是相對的，比如在石油供求因素不變而美元下跌的情況下，油價會相對美元上升，因此，全球銀根或資金供應充裕(充裕的資金通常被稱為流動性)有助于油價和金價上升。由于目前并沒有一個世界性的中央銀行，全球流動性的源頭主要是靠美國的貨幣輸出。2000年科網(wǎng)泡沫破裂后，美國為防止經(jīng)濟衰退而大幅放松銀根，這雖然使美國經(jīng)濟得以保持增長，卻造成美國的國際收支不平衡，經(jīng)常性項目出現(xiàn)龐大逆差。另一方面，以亞洲國家為主的向美國出口的國家，經(jīng)常性項目盈余不斷擴大，貨幣升值加大。為了防止本國貨幣升值，這些國家通過增加本國貨幣供應來吸納美元，環(huán)球流動性因此不斷增加。

持續(xù)超過實體經(jīng)濟增長的貨幣供應所帶來的超額流動性，是推動價格上漲的必要條件。如果超額流動性作用在實物市場，就會帶來通貨膨脹；如果作用在資產(chǎn)市場，就會帶來資產(chǎn)價格持續(xù)上漲。過去幾年，無論官方或民間都傾向于把資金投資而很少消費，因此資產(chǎn)價格顯著上升，而整體物價卻保持在低水平。

自2004年起，美國逐步收緊銀根，聯(lián)邦基金利率由1％加至目前5．25％的水平，歐洲和日本也表示會收緊銀根，但各項資產(chǎn)價格在2004年、2005年及2006年初期仍然急升，直到近期才出現(xiàn)調(diào)整。這是因為，流動性除了取決于央行的基礎貨幣投放外，也取決于金融機構的貨幣創(chuàng)造，而且金融機構的借貸具有倍數(shù)效應，對貨幣增長更為重要。目前，全球經(jīng)濟經(jīng)過數(shù)年復蘇，企業(yè)家和投資者均已恢復信心，愿意通過借貸發(fā)展業(yè)務或進行投資。此外，對沖基金的借貸活動也十分活躍。對沖基金情報(HedSe Fund Intelligence)的調(diào)查顯示，目前全球?qū)_基金的管理資產(chǎn)規(guī)模達1．5萬億美元，等于整個港股市場市值，而且利用借貸使資金規(guī)模倍增。在龐大資金的支持下，各類資產(chǎn)價格水漲船高，石油及黃金等實物資產(chǎn)自然受惠。

把握資產(chǎn)市場牛市獲利

把握全球超額流動性的變化及趨勢，對于判斷全球資產(chǎn)市場的價格走勢十分重要。筆者認為，在今年及未來幾年內(nèi)，全球流動性大幅萎縮的可能性不大。首先，從美國近期的經(jīng)濟數(shù)據(jù)看，美息再調(diào)升的空間不大。因為目前美國的通脹保持溫和，利率已高于通脹率，根本不需再因擔憂通脹而繼續(xù)加息，否則會影響經(jīng)濟。在加息陰影消除后，相信人們的借貸意欲會增加，使貨幣供應保持增長。

其次，近年油價急升，中東等產(chǎn)油國獲益不淺，由于石油收益是美元，為避免美元下跌的風險，這些“油元”四處尋找投資機會。據(jù)瑞信估計，“油元”去年投入波斯灣以外股市及債市的資金達1180億美元，較2002年增加了3．37倍，估計明年會增至1300億美元，為各大投資市場提供了充足的資金。

再次，日本經(jīng)濟從2004年開始走出谷底，2005年在內(nèi)需回暖及出口回升的刺激下，經(jīng)濟進入明顯復蘇階段。而2006年以來歐元區(qū)經(jīng)濟同樣出現(xiàn)了加快復蘇的勢頭。在此背景下，2005年以來日本和歐元區(qū)信貸增長均開始明顯加快。只要這兩大經(jīng)濟體繼續(xù)保持復蘇勢頭，其金融機構的信貸創(chuàng)造能力依然強勁，工業(yè)國家的流動性供應就能得到保障。