對(duì)任何上市公司而言，協(xié)調(diào)股東與管理層的利益、使之密切聯(lián)系并趨于一致，是一項(xiàng)根本性的挑戰(zhàn)。處理這一挑戰(zhàn)的一個(gè)至關(guān)重要的手段，是高管薪酬結(jié)構(gòu)。

近年來(lái)，眾多投資者和監(jiān)管機(jī)構(gòu)已采取措施或正考慮提議，以改變確定和報(bào)告高管薪酬的方式。這部分是因?yàn)?，投資者將此視為日益重要的問題。根據(jù)公司治理咨詢公司——機(jī)構(gòu)股東服務(wù)公司(Institutional Shareholder Services)發(fā)布的2006年全球機(jī)構(gòu)投資者調(diào)查，在加拿大、歐洲大陸的歐盟國(guó)家，以及英美兩國(guó)，高管薪酬被視為公司治理的三個(gè)最重要方面之一。

本文將聚焦股東在協(xié)調(diào)高管薪酬與企業(yè)總體業(yè)績(jī)方面的角色。

薪酬合約談判時(shí)保持獨(dú)立

理論上，高管薪酬的目標(biāo)之一，是把高管與公司股東的利益密切聯(lián)系起來(lái)，并提供激勵(lì)條件以優(yōu)化企業(yè)總體業(yè)績(jī)。

管理人員作出日常運(yùn)營(yíng)決策，而這些決策可能影響股東回報(bào)。因此，高管通常會(huì)遇到這樣的情況，即他們的決策將為自己帶來(lái)私利，但股東卻要付出高昂的代價(jià)。例如，管理者可以利用公司資金給企業(yè)購(gòu)買一架噴氣機(jī)，既用于公務(wù)，也用于私事。緩和此類利益沖突成為一個(gè)常見理由，解釋了為何管理層的薪酬(至少部分)要基于公司業(yè)績(jī)。

但近年來(lái)，高水平的高管薪酬因幾乎與業(yè)績(jī)無(wú)關(guān)而一直備受詬病。此外，許多人認(rèn)為，高管高薪方案不但沒能使管理者與股東的利益趨于一致，實(shí)際上還起到相反的作用。

在《不看業(yè)績(jī)付薪水》(Pay withoutPerformance)一書中，盧西恩·伯切克(Lucian Bebchuk)和耶西·弗里德(JesseFried)通過(guò)比較公司高管與體育明星，探討了薪酬問題。他們稱，盡管后者的薪酬反映了個(gè)人技術(shù)和表現(xiàn)，但同樣的基本原理不應(yīng)適用于高管。

兩位作者表示，其根本區(qū)別在于，體育明星的薪酬合約是經(jīng)過(guò)“獨(dú)立”談判的。這意味著，各方當(dāng)事人直接代表自身利益進(jìn)行談判，并未受到其他有關(guān)當(dāng)事人的不當(dāng)影響。相比之下，上市公司股東通過(guò)董事參與決定高管薪酬的談判，而董事的任命、薪酬和未來(lái)潛在的商業(yè)交易又可能受到這位高管的影響。

我與彼得·約斯(PeterJoos)以及約瑟夫·韋伯(Joseph Weber)合作進(jìn)行的研究已確認(rèn)了這一觀點(diǎn)。2003年前，我們研究了一些美國(guó)公司，它們執(zhí)行基于股權(quán)的薪酬方案，這些方案有的經(jīng)過(guò)了股東正式投票，有的則沒有。當(dāng)時(shí)，如果公司有意將股票期權(quán)作為薪酬方案的一部分，法律上要求實(shí)施一項(xiàng)計(jì)劃來(lái)確定諸多問題，如獎(jiǎng)勵(lì)股票的數(shù)量、期限、條件，以及可能有資格獲得股權(quán)的雇員名單。在實(shí)施這一計(jì)劃的過(guò)程中，企業(yè)可能要么由董事(作為股東代表)批準(zhǔn)該計(jì)劃，要么在委托書中加入該計(jì)劃，并尋求股東的正式投票。

我們?cè)谄髽I(yè)如何作此決定方面發(fā)現(xiàn)兩個(gè)有趣的模式。第一種，業(yè)績(jī)不佳時(shí)，企業(yè)很可能避免正式的股東投票，而只尋求董事會(huì)的審批。邏輯上，如果在業(yè)績(jī)惡化時(shí)請(qǐng)求股東同意管理層的股票期權(quán)薪酬計(jì)劃，股東更有可能投否決票。

第二種，管理層寧愿尋求董事會(huì)的審批，也不愿冒被股東否決的風(fēng)險(xiǎn)。如果董事會(huì)嚴(yán)格代表股東的利益，從而獨(dú)立行使職責(zé)，這就不會(huì)成為問題。不幸的是，事與愿違，這并不是公平交易。我們發(fā)現(xiàn)，隨著“內(nèi)部人士”(企業(yè)高管)在董事會(huì)中所占份額增大，管理層避免正式股東投票的可能性越大。我們?cè)谝蝗松砑媸紫瘓?zhí)行官和董事長(zhǎng)兩職的公司中發(fā)現(xiàn)了類似的趨勢(shì)。

我們也發(fā)現(xiàn)，沒有大股東的公司比有大股東的公司避免股東表決的機(jī)會(huì)更大。因?yàn)榇蠊蓶|通常在董事會(huì)中占有一個(gè)席位，此類股東可能密切關(guān)注公司動(dòng)向，積極倡導(dǎo)股東權(quán)利。

最后，我們發(fā)現(xiàn)，未經(jīng)正式股東表決便實(shí)行股權(quán)薪酬計(jì)劃的公司，在計(jì)劃實(shí)行后3年間，其業(yè)績(jī)依然毫無(wú)起色。

企業(yè)現(xiàn)被要求向股東提交所有基于股權(quán)的薪酬計(jì)劃，以供投票表決。我們的研究表明，只要尋求投票的決策不是其他潛在問題的癥狀，這項(xiàng)新要求將增加執(zhí)行基于股票期權(quán)之薪酬計(jì)劃的獨(dú)立程度。

透明披露制度的作用

如果股東試圖對(duì)薪酬政策施加影響，他們通常面臨一系列法律和結(jié)構(gòu)性障礙。例如，他們通過(guò)投票影響薪酬制度的能力相當(dāng)有限：只能批準(zhǔn)或拒絕管理層和董事會(huì)提出的薪酬計(jì)劃；或提起不具約束力的股東建議，其投票結(jié)果不具強(qiáng)制力。

但某些行動(dòng)可能對(duì)輿論產(chǎn)生影響，并且有助于股東克服他們面臨的結(jié)構(gòu)和法律障礙。法布里齊奧·費(fèi)里(Fabrizio Fern)、塔蒂阿娜·桑迪諾(Tatiana Sandino)和加倫·馬卡里安(Garen Markarian)最近調(diào)查了多家公司2003-2004年間由工會(huì)基金股東在委托書中提出的建議。他們希望確定股東能夠采取行動(dòng)的類型，及股東的戰(zhàn)略性和有效性程度。這些建議都尋求把員工股票期權(quán)自愿作為開支，并將薪酬過(guò)高作為動(dòng)機(jī)的一部分。要明白，當(dāng)時(shí)股票期權(quán)由于多宗會(huì)計(jì)丑聞而備受詬病，而且監(jiān)管機(jī)構(gòu)正在辯論是否要發(fā)布指令，要求把員工股票期權(quán)作為開支(這一規(guī)定最終于2005年6月開始生效)。

該研究發(fā)現(xiàn)，股東能夠兼具戰(zhàn)略性和有效性。例如，為了使高管薪酬受到關(guān)注，股東采取了以下策略：他們挑選了一個(gè)大批支持者感興趣的話題(股票期權(quán)的會(huì)計(jì)處理方法)；選擇了一些存在大規(guī)模員工股票期權(quán)計(jì)劃并可能實(shí)施股份稀釋(這意味著股東承擔(dān)的成本可能很高)的大公司(為了獲得媒體的注意)。這些建議獲得的支持率(平均為47％)比之前任何與薪酬相關(guān)的股東建議(平均支持率為20％)都高得多。此外，該建議還增大了目標(biāo)公司及其同業(yè)者自愿把期權(quán)作為開支的比率(溢出效應(yīng)的一種表現(xiàn))。

這個(gè)例子表明，即使存在法律障礙，股東建議也可通過(guò)訴諸輿論發(fā)揮作用。此外，盡管不能保證員工股票期權(quán)費(fèi)用化一定能催生更好的薪酬模式，但股東正尋求利用期權(quán)費(fèi)用化作為遏制薪酬過(guò)高的一種途徑。這一事實(shí)表明，他們認(rèn)為薪酬委員會(huì)、對(duì)薪酬計(jì)劃進(jìn)行投票和法律訴訟等其他機(jī)制能夠解決問題的可能性更小。

過(guò)去10年中，股東維權(quán)活動(dòng)有所增加，但缺乏透明度限制了它的有效性。一只體育隊(duì)伍的所有者能看到隊(duì)員合約，上面標(biāo)明了他的體育明星的薪酬，而上市公司的股東卻很少能見到標(biāo)明高管薪酬的合約。因此，通常情況下，他們幾乎得不到多少信息來(lái)判斷高管薪酬方面的操作是否合理。

披露高管薪酬

在關(guān)于高管薪酬的爭(zhēng)論和最近一系列公司丑聞爆發(fā)后，監(jiān)管機(jī)構(gòu)加大了提高透明度的努力。1月份，美國(guó)證券交易委員會(huì)(SEC)提出一項(xiàng)提議，建議修改美國(guó)上市公司的高管和董事薪酬披露規(guī)則。SEC主席克里斯托弗·考克斯(ChristopherCox)在一份書面聲明中解釋道：“過(guò)去10年中，發(fā)放給高管和董事的薪酬組合已發(fā)生巨大的變化。我們的披露規(guī)則未能跟上市場(chǎng)變化的步伐，而且在一些案例中，現(xiàn)行披露規(guī)則沒有反映真實(shí)薪酬?duì)顩r，反而模糊了人們的視線?！?/p>

SEC提議中的具體變化措施包括：擴(kuò)大薪水、股票期權(quán)價(jià)值以及“所有其他報(bào)酬”的披露范圍。其他報(bào)酬包括養(yǎng)老金計(jì)劃的精算價(jià)值，以及首席執(zhí)行官、首席財(cái)務(wù)官及其后3位最高薪酬高管的額外補(bǔ)貼的精算價(jià)值。提議還包括使用“簡(jiǎn)單易懂的英語(yǔ)”進(jìn)行披露的規(guī)定，以幫助股東理解，因?yàn)樵S多股東可能不是專業(yè)投資人士。

美國(guó)的變革走得夠遠(yuǎn)了嗎?

當(dāng)前美國(guó)提議的措辭使一個(gè)問題不夠明了，即披露要求是否達(dá)到了英國(guó)等其他國(guó)家的力度。目前，英國(guó)要求披露的兩項(xiàng)引人關(guān)注的內(nèi)容，在美國(guó)證交會(huì)的提議中并無(wú)明確規(guī)定。

首先，英國(guó)公司必須披露參與設(shè)置高管薪酬方案的薪酬顧問姓名。在一些規(guī)模較大的英美公司，利用薪酬顧問是普遍做法，但此類顧問可能并不具備獨(dú)立立場(chǎng)。例如，他們通常負(fù)責(zé)公司全體員工的福利和養(yǎng)老金管理活動(dòng)。目前，英美兩國(guó)都未要求披露上述類型相關(guān)活動(dòng)的范圍。

其次，如果確定薪酬的過(guò)程依賴于同類似公司進(jìn)行比較，參照的對(duì)等團(tuán)隊(duì)也必須披露出來(lái)。通常，董事會(huì)會(huì)辯稱，公司必須能夠“吸引和留住”最優(yōu)秀、最有才干的高管，以此來(lái)證明參照對(duì)等團(tuán)隊(duì)的做法是正當(dāng)?shù)?。問題是，它們只比較了薪酬，而如果各家公司的對(duì)等團(tuán)隊(duì)，都參照對(duì)方設(shè)立基準(zhǔn)，都試圖以高于平均的水平設(shè)定管理者薪酬，以吸引和留住人才，結(jié)果將是，不管業(yè)績(jī)?nèi)绾危泄局Ц兜男匠甓紩?huì)不斷上升。

經(jīng)濟(jì)學(xué)家稱之為“齒輪效應(yīng)”(ratchet effect)。如果股東們知道出現(xiàn)了這種設(shè)定基準(zhǔn)的做法，他們可能既會(huì)分析對(duì)等團(tuán)隊(duì)的薪酬，也會(huì)分析它的業(yè)績(jī)，并可能把維權(quán)行動(dòng)的目標(biāo)放在控制這種效應(yīng)上。換言之，雖然現(xiàn)行與擬議的證交會(huì)披露要求聚焦于披露薪酬制定過(guò)程的結(jié)果，但與英國(guó)的對(duì)比表明，薪酬制定過(guò)程本身也舉足輕重。

但披露可能要付出一定代價(jià)。一些公司強(qiáng)調(diào)，披露其對(duì)等團(tuán)隊(duì)會(huì)泄漏私密信息，并使自身置于戰(zhàn)略劣勢(shì)地位，這種劣勢(shì)會(huì)比不透明性對(duì)股東造成更大程度的傷害。在英國(guó)，有人提出還有另外一項(xiàng)代價(jià)：最優(yōu)秀的高管可能寧愿離開英國(guó)公司加入美國(guó)公司，因?yàn)槊绹?guó)的報(bào)酬不那么透明，并且可能會(huì)更高。

結(jié)論

在最終決策過(guò)程中，監(jiān)管者必須兼顧監(jiān)管的預(yù)期成本與收益。在決定適當(dāng)規(guī)則以監(jiān)管高管薪酬的設(shè)定與披露，以及確定股東需在多大程度上介入這一過(guò)程的事宜上，存在許多艱巨而復(fù)雜的問題。

要解決這些問題，理解獨(dú)立訂約以及透明披露的概念至關(guān)重要。我們對(duì)這些概念的理解越深刻，就越有可能破解高管薪酬的奧妙，并最終成功使股東與所有者的利益更加趨于一致。

劉成成／譯