上世紀90年代，招商局在形成多元化架構(gòu)的同時，由于資產(chǎn)錯配導(dǎo)致凈資產(chǎn)收益率下降，難以提升股東價值。從2000年起，招商局圍繞著上市旗艦招商局國際進行了一系列資產(chǎn)整合，基本完成了從多元化公司向?qū)I(yè)化公司的轉(zhuǎn)型。研究發(fā)現(xiàn)，招商局國際的核心策略是集中購并港口業(yè)務(wù)，剝離低回報率的業(yè)務(wù)部門，并且巧妙運用財技，緩解資金壓力。但是，由于資產(chǎn)擴張過快和資本化不足，招商局國際的資本結(jié)構(gòu)并不合理，財務(wù)風(fēng)險加大。轉(zhuǎn)型后的招商局依然面臨挑戰(zhàn)。

招商局集團(以下簡稱招商局)的創(chuàng)始可以追溯到清朝時期的1872年，目前它是中央直接管理的39家國有重要骨干企業(yè)之一，從著名的“改革開放標志”深圳蛇口工業(yè)區(qū)到時人所熟知的招商銀行、招商證券、中集集團、信諾人壽保險、蛇口集裝箱碼頭、招商地產(chǎn)等，均為招商局所控股(圖1)。

重構(gòu)

上世紀90年代，招商局和光大、華潤、中信等紅籌國企一樣，在多元化浪潮和亞洲金融危機中一度陷入財務(wù)困境。招商局1999年財務(wù)數(shù)據(jù)顯示(表1)，當(dāng)時公司所涉足的產(chǎn)業(yè)分布于16個行業(yè)，但是大部分都不能創(chuàng)造高于資本成本的投資回報率(招商局1999年平均資本成本為11％)，甚至低于行業(yè)平均水平。到2000年末，招商局總債務(wù)(有息債務(wù))仍高達235．6億港元，當(dāng)年僅實現(xiàn)凈利潤0．44億港元，經(jīng)營凈現(xiàn)金流不足以支付債務(wù)利息。

招商局國際(00144．HK，以下簡稱招商國際)是招商局的控股子公司(截至2005年末，招商局持有57．50％權(quán)益)，1992年6月在香港上市，是招商局在香港上市旗艦公司，承載著招商局主要資產(chǎn)的經(jīng)營使命。招商國際1997年前的主營業(yè)務(wù)還只有油輪運輸和集裝箱制造，但在集團多元化經(jīng)營思路指引下，1997年后通過關(guān)聯(lián)購并或招商局注資逐漸擴展到港口、收費公路、船運、集裝箱制造、油漆(主要生產(chǎn)集裝箱及船舶油漆)、涂料、產(chǎn)業(yè)基金等，形成了多元化的業(yè)務(wù)架構(gòu)。然而多元化的經(jīng)營并沒有帶來盈利能力的同步提升，其凈資產(chǎn)回報率每況愈下(圖2)，股價也落后于大市和一些同類紅籌公司。

從2000年開始，招商局開始進行戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型。經(jīng)過幾年的努力，通過一系列資產(chǎn)整合，招商局基本完成了從多元化公司向?qū)I(yè)化公司的經(jīng)營戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型。目前，招商局的業(yè)務(wù)主要集中于交通運輸及相關(guān)基礎(chǔ)設(shè)施(港口、公路、能源運輸及物流)、金融、房地產(chǎn)三大核心領(lǐng)域。2005年實現(xiàn)經(jīng)常性利潤近60億港元，凈利潤近40億港元，短短5年時間，凈利潤增長近百倍。

由于招商局最主要的戰(zhàn)略性資產(chǎn)都由招商國際經(jīng)營，招商局的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型主要是圍繞著招商國際而展開。數(shù)據(jù)表明，通過資產(chǎn)結(jié)構(gòu)調(diào)整，招商國際的盈利能力得到了極大的提高，凈利潤、凈資產(chǎn)收益率逐年上升(表2)，凈利潤從2000年的8．78億元上升到了23．64億元；凈資產(chǎn)收益率從2000年的9．59％上升到了2005年的14．37％。從股價表現(xiàn)來看，從2000年起招商國際股價持續(xù)上漲，截至2006年10月18日已經(jīng)跑贏恒指約300％，表明其戰(zhàn)略得到了市場的高度認同。那么，招商國際究竟是如何完成資產(chǎn)結(jié)構(gòu)調(diào)整的?又有何值得借鑒之處呢?

策略

招商國際2000年財報顯示(表3)，盡管港口和工業(yè)制造業(yè)務(wù)取得了較好的凈資產(chǎn)回報率，并且高于公司的整體9．59％的凈資產(chǎn)回報率，但收費公路和其他業(yè)務(wù)部門盈利能力較差，凈資產(chǎn)回報率低于整體水平。進一步解析其財務(wù)結(jié)構(gòu)發(fā)現(xiàn)，盈利能力較高的港口相關(guān)業(yè)務(wù)及工業(yè)制造業(yè)務(wù)的凈資產(chǎn)僅占總凈資產(chǎn)的48．2％，卻貢獻了近80％的凈利潤；收費公路業(yè)務(wù)及其他業(yè)務(wù)的凈資產(chǎn)占總凈資產(chǎn)的51．96％，卻僅貢獻了約20％的凈利潤。也就是說，招商國際將大量的資本投入到了收費公路等效益較低的業(yè)務(wù)部門，這是造成當(dāng)時招商國際凈資產(chǎn)收益率不斷下降的直接財務(wù)原因。

招商國際在財報中多次提到公司的使命就是取得最大股東價值，并且多次表明這是招商國際核心價值的具體體現(xiàn)，而現(xiàn)實中不斷下降的凈資產(chǎn)回報率和低迷的股價與這一理念非常不協(xié)調(diào)，這顯然是其不愿意看到的。

集中購并港口業(yè)務(wù)

在招商國際的眾多業(yè)務(wù)中，港口業(yè)務(wù)所占總營業(yè)額比例不高，但是凈利潤貢獻卻很大，利潤率較高。更重要的是，該業(yè)務(wù)資產(chǎn)的盈利能力很強。根據(jù)1999年年末的數(shù)據(jù)，港口業(yè)務(wù)在招商局的所有業(yè)務(wù)中，行業(yè)平均投資回報率最高。此外，中國加入WTO以后，進出口貿(mào)易劇增，港口業(yè)務(wù)的發(fā)展?jié)摿薮?，顯示出廣闊的發(fā)展前景。

正因如此，從2000年起，招商國際停止了在公路領(lǐng)域的投資，在其他領(lǐng)域的投資大大減少，集中加大了對港口業(yè)務(wù)的投資。據(jù)統(tǒng)計，招商國際從2000年起共實施了23項收購及投資行為，其中21項是港口業(yè)務(wù)(圖3)。具體來看，2003年之前，招商國際主要在招商局體系內(nèi)進行購并及投資，并主要集中在珠三角(含廈門灣)范圍內(nèi)的香港、深圳西部和漳州的港口碼頭；而從2003年起，招商國際開始向華東和華北的其他幾個主要沿海港口發(fā)展，尤其是2005年初投資近53億港元收購上港集團30％的股權(quán)，力度空前，表現(xiàn)出招商國際力圖進一步強化港口業(yè)務(wù)的愿望。

截至2005年底，招商國際基本形成了全國性的集裝箱樞紐港口戰(zhàn)略布局，旗下港口分布于珠三角(含廈門灣)的香港、深圳、廈門，長三角的上海、寧波，渤海灣的青島、天津，是全球位列三甲的公共碼頭運營商，在香港、新加坡、上海、深圳全球四大集裝箱港口中，招商國際是其中三個港口的重要投資和經(jīng)營者。從招商國際的戰(zhàn)略布局可以看出，其選擇投資目標時，港口規(guī)模和與港口連接腹地的經(jīng)濟水平是兩個重要的考慮因素。

剝離低回報率的業(yè)務(wù)部門

在大舉購并港口的同時，招商國際也不斷對已有的其他業(yè)務(wù)部門進行處置?？梢钥闯觯鋭冸x的都是與港口無關(guān)的業(yè)務(wù)部門，而且集中于公路和收益率較低的其他業(yè)務(wù)(表4)。招商國際處置資產(chǎn)主要有兩種方式。第一，直接向招商局系統(tǒng)內(nèi)公司或以前的合作方轉(zhuǎn)讓。在此過程中，招商國際并沒有低價甩賣，除了深圳南玻集團股份有限公司15．25％的權(quán)益出現(xiàn)了8400余萬元的虧損外，其余大部分資產(chǎn)處置均有盈利。第二，將大部分公路業(yè)務(wù)以資產(chǎn)注入加股權(quán)置換的方式裝進在新加坡上市的控股子公司招商局亞太(證券代碼：CMP)，以通過資本市場的融資優(yōu)勢打造專業(yè)化的產(chǎn)業(yè)運作平臺。

明華案例：高估放下資產(chǎn)售予母公司，謀求獨立上市完成增值。明華百慕達(以下簡稱明華)是招商國際的附屬公司，主要從事油輪運輸業(yè)務(wù)，1996年在新加坡交易所上市。盡管明華業(yè)績出眾，上市期間年均錄得25％的凈利潤復(fù)合增長率，但是由于股份流通量低，投資者缺乏興趣，股價表現(xiàn)疲弱，上市后絕大部分時間徘徊在低于招股價的水平，基本已喪失融資功能。2001年3月2日，招商國際向明華提出了私有化要約收購，收購價格高出此前一個月的加權(quán)平均股價24％。2001年6月要約收購?fù)瓿桑捎谑召弮r格低于凈資產(chǎn)，招商國際賬面產(chǎn)生了1．58億港元的負商譽。

明華的船務(wù)業(yè)務(wù)和招商國際港口核心業(yè)務(wù)并不匹配，也難以產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)。因此，2004年8月，招商國際向控股母公司招商局(香港)出售明華，代價為13．1億港元，高于其凈資產(chǎn)值16．9％，高于評估價8．53％。通過這一加一減，招商國際出售明華收益達1．95億港元。更重要的是，招商局有意重組內(nèi)部油輪運輸業(yè)務(wù)，并將該業(yè)務(wù)在內(nèi)地二次重新上市。這無疑將使招商局高估買入的資產(chǎn)完成增值。在招商局買入明華的同時，2004年8月，招商局油輪船隊上市計劃獲得國務(wù)院特別批準，并且引入了中石化等重要業(yè)務(wù)伙伴入股。

亞太案例：收購上市公司，注入旗下非核心業(yè)務(wù)。招商局亞太原名光大亞太，是中國光大集團在新加坡上市的控股子公司，也是一家從事多元化經(jīng)營的公司。光大亞太通過一家新加坡公司CMHH持有深圳海星港口發(fā)展有限公司33％的股權(quán)，深圳海星港口發(fā)展有限公司則經(jīng)營著深圳西部媽灣港4個泊位。2001年3月，為了有效整合深圳西部港口業(yè)務(wù)(招商國際旗下蛇口港、深赤灣均位于深圳西部)，招商國際以2．28億港元的代價從光大集團收購了光大亞太23．98％的股權(quán)，成為最大股東，并將其改名為招商局亞太。

圖3 招商國際2003-2005年主要的收購及投資行為

2004年10月，招商國際把旗下內(nèi)地五條公路項目轉(zhuǎn)讓予招商局亞太，作價25．91億港元。招商局亞太向招商國際發(fā)行股份，同時轉(zhuǎn)讓33％深圳媽灣港海星碼頭股權(quán)予招商國際。交易完成后，招商國際持有招商局亞太的72．3％股權(quán)。

這次招商國際轉(zhuǎn)讓公路資產(chǎn)的作價相當(dāng)于2003年市盈率21．2倍及2004年6月底市凈率0．93倍，扣除其它應(yīng)收賬款后，實際出售價接近賬面值，所以招商國際不會因此產(chǎn)生特殊虧損。而招商局亞太以3．3億元出售深圳媽灣港海星碼頭33％股權(quán)給招商國際，相當(dāng)于2003年市盈率18．3倍，市凈率2．7倍，獲得顯著資產(chǎn)增值。長期來看，這次交易對雙方都有利。對招商局亞太而言，由于業(yè)務(wù)分散，缺乏核心業(yè)務(wù)，收購公路權(quán)益使其能夠在收費公路業(yè)務(wù)方面樹立明確的專業(yè)化業(yè)務(wù)發(fā)展方向；而招商國際轉(zhuǎn)讓公路資產(chǎn)雖然沒有獲得特殊收益或套取大量現(xiàn)金，卻能使業(yè)務(wù)分工更為清晰，集中發(fā)展港口及相關(guān)業(yè)務(wù)。更重要的是，招商局亞太作為招商國際投資內(nèi)地公路的旗艦，預(yù)計未來可以通過在股市籌集資金而繼續(xù)拓展公路業(yè)務(wù)，不需占用招商國際資金。

通過上述資產(chǎn)整合，招商國際基本撇除了回報率較低的業(yè)務(wù)部門，將81．33％的資產(chǎn)都配置到了凈資產(chǎn)回報率高的港口及相關(guān)業(yè)務(wù)部門，成為了一家專業(yè)化的港口經(jīng)營公司。

財技

為了通過購并做大核心的港口業(yè)務(wù)，2000-2005年，招商國際對外投資資本支出及非流動資產(chǎn)支出達到140．83億港元。為了不至于給企業(yè)造成太大財務(wù)壓力，招商國際巧妙地運用了多種財務(wù)技巧。

資產(chǎn)處置提供購并資金高評級提高借貸能力

2000年至2004年，招商國際資本支出和非流動資產(chǎn)支出達到約51億港元，但是其財務(wù)狀況仍十分穩(wěn)健，與一些業(yè)務(wù)類似的企業(yè)比較，負債率一直較低(圖4)，顯示招商國際并沒有依靠負債進行購并。同時，這一階段處置資產(chǎn)流入現(xiàn)金達將近26億港元。這就是說，招商國際通過資產(chǎn)處置解決了購并所需要的重要資金來源。

另一方面，從2000年起，招商國際一改從前吝于派息的作風(fēng)(1997、1998、1999年的派息比例分別為7．26％、11．85％，31．53％，平均為16．88％)，開始大舉分紅，不但公司的派息總額逐年提升，而且平均派息比例達到46．05％，2003年的派息比例更是高達60．28％。數(shù)據(jù)顯示，從2000年至2004年招商國際的經(jīng)營性凈現(xiàn)金流入約為48．11億元，但是用于派息的現(xiàn)金支出就約26億港元(除2004年末期以股代息部分)。由于不斷回報投資者，也為招商國際的股價穩(wěn)定上升提供了支撐，公司股價在2003年大幅上漲106％，2004年更是位居香港聯(lián)交所股價升幅榜三甲。

鑒于招商國際穩(wěn)健的財務(wù)狀況，2004年招商國際獲得標準普爾和穆迪投資BBB和Baa2的投資評級，為以后降低融資成本打下了基礎(chǔ)。而正是因為具備了良好的借貸能力，2004年底，招商國際擊敗眾多實力機構(gòu)，出價約55億元成功競得上港集團30％股權(quán)。為了支付代價，公司2005年初向國際資本市場以5．375％的年息率發(fā)行了5億美元10年期定息債券，該年息率標準很大程度上是基于標準普爾和穆迪投資的評級。

部分支付收購款，被收購方回購股權(quán)抵消余款

2005年初發(fā)行債券后，招商國際2005年中期的權(quán)益負債比急升至53．68％，較2004年末翻番有余；而且2005年度流動比例較2004年出現(xiàn)了大幅度的降低，這說明招商國際開始面臨一定的財務(wù)壓力。這與招商國際收購上港集團后繼續(xù)大舉購并有關(guān)，并且招商國際大部分與港口業(yè)務(wù)無關(guān)的資產(chǎn)已在2004年處置完成，2005年度資產(chǎn)處置所帶來的現(xiàn)金流入僅為3．78億港元，低于前幾年，為購并提供的資金有限，因此公司不得不增加了部分短期負債并消耗了部分現(xiàn)金，這是其出現(xiàn)財務(wù)壓力的主要原因。

現(xiàn)代貨箱是招商國際的聯(lián)營公司，招商國際持有其22．11％的股權(quán)。2005年8月23日，招商國際發(fā)布公告稱，以約8．28億港元的代價從太古股份有限公司(以下簡稱太古)收購現(xiàn)代貨箱的5．03％，使公司對現(xiàn)代貨箱的持股比例達到27．14％。從招商國際2005年中報來看，其現(xiàn)金余額為8．84億港元，現(xiàn)金支付能力僅為約3．6億港元，有息負債高達50．3％，財務(wù)壓力很大，如此巨款顯然難以支付。根據(jù)公開信息，截至2005年8月31日，招商國際為此次收購支付的賬面值為約4．14億港元，也就是說，公司僅支付了一半的價錢給太古。

2005年10月6日，招商國際再次發(fā)布公告稱，現(xiàn)代貨箱將從招商國際回購股權(quán)，約占現(xiàn)代貨箱總股本的2．51％，相當(dāng)于招商國際所持現(xiàn)代貨箱股本的9．2％(2．51％／27．14％)，支付代價為4．14億港元，正好與招商國際未付太古的余額相等。同時，現(xiàn)代貨箱還將按同樣的股價從現(xiàn)代貨箱控股股東九龍倉(占67．94％)回購股份，約占現(xiàn)代貨箱總股本的6．3％，相當(dāng)于九龍倉所持現(xiàn)代貨箱股本的9．2％(6．3％／67．94％)。由于現(xiàn)代貨箱幾乎是按同比例回購大股東所持股份的9．2％，所以對招商國際所占股權(quán)比例的影響很小，回購后占現(xiàn)代貨箱27．01％的股權(quán)，較先期27．14％僅輕微下降。通過這一巧妙的安排，招商國際僅以一半的價錢即約4．14億港元就增持了現(xiàn)代貨箱約5％股權(quán)，緩解了購并所帶來的資金壓力。

以股代息，發(fā)新股收購

從2004年末期開始，招商國際雖然依舊實行高派息政策，但和以往現(xiàn)金派息不同，改為以股代息。截至2005年末，以股代息數(shù)量達到4252．46萬股，按照代息股份股價計算，招商國際2005年節(jié)省了現(xiàn)金支出約6億港元，這在一定程度上緩解了公司大額資本支出所面臨的資金壓力。2005年12月，招商國際向招商局全資附屬公司招商局蛇口收購深圳西部港區(qū)115萬平方米的儲備用地，此項資產(chǎn)價值約合20．66億港元，公司采取了以6．39億港元外加按每股16．8港元發(fā)行約8500萬代價股份進行支付。將已經(jīng)大幅上漲后的股票作為支付手段，也有利于降低招商國際的資金成本。

挑戰(zhàn)

雖然招商國際已經(jīng)基本完成了資產(chǎn)整合和戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，但是，從2006年中報看，公司的營運資本呈現(xiàn)負值，也就是說，公司的流動資產(chǎn)不足以償還流動負債，這是公司2000年以來所未有的。營運資本呈負值也說明，公司的長期資本不能覆蓋長期非流動資產(chǎn)所占用的資金，長期資金的缺口部份是由短期流動負債提供的，在這種情況下，企業(yè)經(jīng)常面臨支付困難和不能按期償還債務(wù)的風(fēng)險。

那么，招商國際這種不合理的資本結(jié)構(gòu)是如何產(chǎn)生的呢?分析表明，招商國際2005年以來的資產(chǎn)快速擴張是最直接的原因。以2006年中期財務(wù)狀況為例，2006年上半年招商國際盈利12．05億港元，但非流動資產(chǎn)較2005年末增加了約39億港元，遠超公司盈利，也就是說，增加的長期資產(chǎn)消耗了招商國際大量資金；同時，招商國際很可能為保持信用評級而降低了部分非流動性的長期負債，盡管公司此前采取了以股代息和發(fā)行新股等手段來擴充權(quán)益資本，但其權(quán)益資本基礎(chǔ)仍不足以支持新的長期資產(chǎn)支出，于是只能通過短期流動性負債來彌補這一缺口。綜上所述，過度的資產(chǎn)擴張和資本化不足造成了招商國際資本結(jié)構(gòu)不合理，而同時由于招商國際主要依靠下屬聯(lián)營公司的股息來償還債務(wù)，相對來說，2006年中期55％的權(quán)益負債比已經(jīng)不低，如以后僅依賴加大負債作為長期資產(chǎn)支出的話，勢必會加大財務(wù)風(fēng)險，所以對其未來發(fā)展而言，如何在擴張速度和合理的資本結(jié)構(gòu)之間謀求平衡，實現(xiàn)“股東價值最大化”這一目標，仍需要面臨艱難考驗。