在企業(yè)盈利連續(xù)四年增長之后，海外上市的中國企業(yè)2006年上半年的業(yè)績再一次令人振奮，中期利潤同比增長19％，增幅分別超出了市場在年初和7月末預(yù)計(jì)的10．5％和15．7％(圖1)。盡管如此，投資者仍對(duì)企業(yè)利潤的中期前景感到擔(dān)憂，具體而言，投資者主要是對(duì)美國經(jīng)濟(jì)增長可能放緩和進(jìn)一步的宏觀調(diào)控可能影響中國企業(yè)利潤感到擔(dān)憂。中國企業(yè)這種眩目的增長趨勢能夠持久嗎?

我們預(yù)計(jì)，結(jié)構(gòu)及微觀方面的強(qiáng)勁推動(dòng)力將使中國公司的利潤率在2007年和2008年保持穩(wěn)定，利潤增長率將達(dá)到十幾個(gè)百分點(diǎn)。另外，外部風(fēng)險(xiǎn)(如果出現(xiàn)的話)對(duì)公司利潤的影響將被強(qiáng)勁的企業(yè)基本面和市場保守的盈利預(yù)測所抵消。

正面的微觀和結(jié)構(gòu)性推動(dòng)力將繼續(xù)提升企業(yè)利潤

首先，由下而上的全國杜邦分析顯示企業(yè)運(yùn)營效率有望進(jìn)一步提高。中國公司的凈資產(chǎn)回報(bào)率主要受到資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率(運(yùn)營效率)的推動(dòng)，關(guān)聯(lián)系數(shù)高達(dá)0．88，因此我們將中國公司目前的運(yùn)營效率與全球和亞洲企業(yè)進(jìn)行比較來評(píng)估其增長空間。數(shù)據(jù)顯示，中國上市公司的綜合資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率雖然已經(jīng)處于歷史高點(diǎn)，但仍相對(duì)低于全球及區(qū)域水平(圖2)。我們認(rèn)為，隨著中國企業(yè)逐步擴(kuò)大經(jīng)濟(jì)規(guī)模和提高技術(shù)水平，公司的運(yùn)營效率可能會(huì)進(jìn)一步得到改善，并將繼續(xù)推高凈資產(chǎn)回報(bào)率。

其次，運(yùn)營資本的管理狀況可能出現(xiàn)改善，對(duì)企業(yè)提升利潤有利。市場一般認(rèn)為，中國公司在運(yùn)營資本管理方面普遍水平較低，這通常導(dǎo)致庫存過度，應(yīng)收賬款沖銷風(fēng)險(xiǎn)上升，并造成不必要的短期融資成本，經(jīng)營性現(xiàn)金流較少。通過對(duì)工業(yè)企業(yè)的現(xiàn)金流轉(zhuǎn)周期分析，我們發(fā)現(xiàn)，過去十年來，企業(yè)的現(xiàn)金轉(zhuǎn)換天數(shù)一直穩(wěn)步縮減。從總體上來看，中國公司將庫存轉(zhuǎn)變?yōu)楝F(xiàn)金的周期只有兩個(gè)月左右，低于1995年時(shí)近4個(gè)月的水平。周期縮短的主要原因是庫存周轉(zhuǎn)天數(shù)下降，具體而言，庫存周轉(zhuǎn)天數(shù)過去十年中已經(jīng)減少了一半(由1995年的100天以上縮短到2005年的50天左右)，體現(xiàn)了強(qiáng)勁經(jīng)濟(jì)增長帶來的旺盛需求。我們認(rèn)為，這也駁斥了市場上關(guān)于中國產(chǎn)能過剩、庫存激增的說法。

當(dāng)然，從全球來看，中國的現(xiàn)金流轉(zhuǎn)周期仍然偏長(圖3)。如果將中國的運(yùn)營資本管理效率與臺(tái)灣和韓國等其他區(qū)域性制造中心相比，平均而言中國的現(xiàn)金流轉(zhuǎn)周期仍要分別超出10天和20天左右。我們估計(jì)，中國所有海外上市企業(yè)(不舍金融股)的凈運(yùn)營資本(應(yīng)收賬款+存貨－應(yīng)付賬款)總和可能在225億美元左右，如果我們假設(shè)每年的平均短期利率為5％，現(xiàn)金流轉(zhuǎn)天數(shù)減少10和20天將意味著每年(260天)節(jié)省4300萬至8600萬美元利息的邊際成本，分別占中國公司利息費(fèi)用總額的3．2％和6．4％。

再次，有利的結(jié)構(gòu)變化應(yīng)能保持企業(yè)的盈利增長。在需求方面，城市化和工業(yè)化進(jìn)程的持續(xù)推進(jìn)可能會(huì)在長期內(nèi)產(chǎn)生穩(wěn)定而持久的消費(fèi)和投資需求，這有利于支撐企業(yè)的利潤增長。我們還注意到，越來越多的工業(yè)企業(yè)開始將生產(chǎn)基地由沿海地區(qū)遷移到中西部地區(qū)，以利用當(dāng)?shù)馗偷倪\(yùn)營成本優(yōu)勢，尤其是在內(nèi)陸地區(qū)建筑安裝投資增長速度加快而沿海地區(qū)投資放緩的情況下。另一方面，現(xiàn)代化制造和經(jīng)營方法的采用以及不斷的技術(shù)創(chuàng)新可能使中國公司延續(xù)全要素生產(chǎn)率(該指標(biāo)是總體經(jīng)濟(jì)運(yùn)營效率的反映)的上升趨勢。所有這些結(jié)構(gòu)變化從成本和收入方面都將使公司受益，并有望繼續(xù)推動(dòng)企業(yè)利潤增長。

保守預(yù)測應(yīng)能提供下行保護(hù)

首先，企業(yè)盈利可能令人驚喜，因?yàn)槭袌鰧?duì)收入和利潤的預(yù)測都比較保守。為了更好地反映整個(gè)市場的經(jīng)營利潤狀況，我們將EBITDA增長分拆為銷售額增長和EBITDA利潤率擴(kuò)張兩方面進(jìn)行分析。收入方面，我們發(fā)現(xiàn)市場悲觀地預(yù)期2007年的銷售額增長11％，這一增幅大大低于我們預(yù)計(jì)的13．4％的名義GDP增長率。雖然由于宏觀經(jīng)濟(jì)的周期性，名義銷售收入的增長偶爾可能會(huì)低于總體經(jīng)濟(jì)增長，但我們認(rèn)為這種情況近期不會(huì)發(fā)生，因?yàn)橹袊壳暗脑鲩L率仍超過歷史水平。在利潤率方面，在人們對(duì)中國公司利潤率前景持謹(jǐn)慎態(tài)度的情況下，我們發(fā)現(xiàn)市場對(duì)2006-2008年的利潤率預(yù)期小幅下降。除了可能因外部意外事件而導(dǎo)致利潤率和盈利大幅下滑的情況，我們相信，成熟的利潤率預(yù)期將為實(shí)際利潤率提供下行保護(hù)。實(shí)際上，過去幾年中，我們發(fā)現(xiàn)利潤率擴(kuò)張對(duì)盈利增長的貢獻(xiàn)在不斷下降。因此，從某種程度上講，利潤率的潛在下滑幅度可能比市場擔(dān)心的要小。

其次，穩(wěn)健的資產(chǎn)負(fù)債狀況可能會(huì)減輕外部盈利風(fēng)險(xiǎn)的影響。較低的負(fù)債率以及更強(qiáng)勁的現(xiàn)金流可能會(huì)緩解宏觀經(jīng)濟(jì)增長放緩以及意外事件帶來的負(fù)面影響。將中國公司的財(cái)務(wù)狀況與過去相比，我們發(fā)現(xiàn)企業(yè)的基本面已經(jīng)顯著改善。具體而言，與先前市場下滑時(shí)相比，目前的負(fù)債率有所下降，凈負(fù)債與股東權(quán)益的比率下滑了10個(gè)百分點(diǎn)以上。同樣地，經(jīng)營性現(xiàn)金流以及自由現(xiàn)金流在過去幾年中大幅增加，顯示出中國公司創(chuàng)造實(shí)際利潤的能力。

再次，宏觀增長和企業(yè)基本面一直被市場所低估。我們認(rèn)為，市場的持續(xù)低估意味著宏觀經(jīng)濟(jì)和企業(yè)增長率預(yù)期都蘊(yùn)含著上調(diào)的可能。

宏觀風(fēng)險(xiǎn)可能小于市場預(yù)期

美國方面，我們也和市場一樣擔(dān)心美國經(jīng)濟(jì)會(huì)放緩，因?yàn)槊绹允侵袊淖畲筚Q(mào)易伙伴國，占中國總貿(mào)易額的17％，占中國2005年修正后GDP的8．4％。但是，我們認(rèn)為這種擔(dān)心可能有些過激。首先，對(duì)美國貿(mào)易的依賴性已經(jīng)下降。今年前7個(gè)月，對(duì)美貿(mào)易占中國名義貿(mào)易額的比例由1999年的27．3％降至21．3％。而來自中國的價(jià)格極具競爭力的商品可能會(huì)更好地抵御美國消費(fèi)需求潛在下滑的影響。其次，企業(yè)利潤主要來自國內(nèi)市場。由于中國海外上市企業(yè)80％的銷售額來自國內(nèi)市場，美國經(jīng)濟(jì)波動(dòng)對(duì)公司利潤的影響可能比較溫和。我們認(rèn)為，只要中國的內(nèi)需繼續(xù)保持強(qiáng)勁，企業(yè)利潤似乎不大可能大幅下滑。再次，美國經(jīng)濟(jì)硬著陸的風(fēng)險(xiǎn)較低。盡管我們的美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家看淡美國經(jīng)濟(jì)增長前景——他們預(yù)計(jì)2007年實(shí)際GDP增長2．4％，低于2006年的3．5％，主要原因是消費(fèi)開支顯著放緩，住房市場疲軟——但他們認(rèn)為由于美聯(lián)儲(chǔ)可能在2007年初或年中開始降息，美國經(jīng)濟(jì)硬著陸的可能性較小。最后，亞太地區(qū)的需求將抵消這一影響。亞太地區(qū)需求的增長，尤其是來自中國和日本的需求增長，可能使得亞太地區(qū)免受美國經(jīng)濟(jì)的沖擊。需要指出的是，一旦美國經(jīng)濟(jì)硬著陸，我們相信所有上述因素都將會(huì)緩解美國和全球經(jīng)濟(jì)放緩對(duì)中國的負(fù)面影響，也會(huì)支持我們對(duì)中國宏觀經(jīng)濟(jì)和股市的積極觀點(diǎn)。但是，如果這一極端事件發(fā)生，全球增長陷入混亂，中國也將不可避免地成為主要受害者之一。

中國的政策風(fēng)險(xiǎn)一直是投資者看淡中國股市的主要原因之一。我們也認(rèn)為，在以前的調(diào)控期間，不合時(shí)宜的超前政策和政府的突然干預(yù)造成了宏觀經(jīng)濟(jì)和企業(yè)利潤不必要的波動(dòng)。然而，我們最近發(fā)現(xiàn)政府的決策和周期控制能力明顯改善，首先，越來越多地采用市場手段進(jìn)行調(diào)控。中國政府不再單獨(dú)依賴于行政手段(我們認(rèn)為對(duì)企業(yè)發(fā)展更不利而且效果更差)來管理經(jīng)濟(jì)周期，而是正在采取更多市場化的貨幣政策來平緩宏觀經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)。過去4個(gè)月中為了遏制投資過快增長而進(jìn)行的兩次加息和兩次準(zhǔn)備金率上調(diào)就是政府管理風(fēng)格改變的鮮明例證。另外，政府采取市場化政策的決心似乎很強(qiáng)，政府高層官員多次向媒體表示，市場化政策將成為今后使用的主要政策工具。其次，各級(jí)地方政府的執(zhí)行力度增強(qiáng)。對(duì)全國1億元投資項(xiàng)目的重新評(píng)估等措施顯示出中央政府力促地方政府貫徹執(zhí)行政策的決心。再次，政府支持增長。我們依然認(rèn)為，內(nèi)部政策導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)硬著陸的風(fēng)險(xiǎn)很低，因?yàn)闆Q策部門比較審慎，從根本上仍是支持經(jīng)濟(jì)增長的。

消費(fèi)品行業(yè)帶來最佳長期投資機(jī)會(huì)

總之，我們維持對(duì)中國宏觀經(jīng)濟(jì)和股市的樂觀看法，因?yàn)楹暧^經(jīng)濟(jì)形勢良好而且企業(yè)基本面被低估。我們預(yù)計(jì)H股指數(shù)到2006年和2008年末將分別達(dá)到8000和12000點(diǎn)。這一略微保守的看漲預(yù)測主要基于未來兩年平均利潤增長15％左右的預(yù)期。

鑒于中國的政策傾向于均衡增長，由投資和出口轉(zhuǎn)向促進(jìn)內(nèi)需，消費(fèi)品行業(yè)可為投資者帶來最佳的長期投資機(jī)會(huì)。領(lǐng)先的國內(nèi)消費(fèi)品品牌企業(yè)、互聯(lián)網(wǎng)和媒體服務(wù)公司、金融服務(wù)企業(yè)、房地產(chǎn)公司的表現(xiàn)應(yīng)會(huì)強(qiáng)于大盤。中國的消費(fèi)需求近期內(nèi)也將逐漸走強(qiáng)。