在企業(yè)盈利連續(xù)四年增長之后，海外上市的中國企業(yè)2006年上半年的業(yè)績再一次令人振奮，中期利潤同比增長19％，增幅分別超出了市場在年初和7月末預(yù)計的10．5％和15．7％(圖1)。盡管如此，投資者仍對企業(yè)利潤的中期前景感到擔(dān)憂，具體而言，投資者主要是對美國經(jīng)濟(jì)增長可能放緩和進(jìn)一步的宏觀調(diào)控可能影響中國企業(yè)利潤感到擔(dān)憂。中國企業(yè)這種眩目的增長趨勢能夠持久嗎?

我們預(yù)計，結(jié)構(gòu)及微觀方面的強(qiáng)勁推動力將使中國公司的利潤率在2007年和2008年保持穩(wěn)定，利潤增長率將達(dá)到十幾個百分點(diǎn)。另外，外部風(fēng)險(如果出現(xiàn)的話)對公司利潤的影響將被強(qiáng)勁的企業(yè)基本面和市場保守的盈利預(yù)測所抵消。

正面的微觀和結(jié)構(gòu)性推動力將繼續(xù)提升企業(yè)利潤

首先，由下而上的全國杜邦分析顯示企業(yè)運(yùn)營效率有望進(jìn)一步提高。中國公司的凈資產(chǎn)回報率主要受到資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率(運(yùn)營效率)的推動，關(guān)聯(lián)系數(shù)高達(dá)0．88，因此我們將中國公司目前的運(yùn)營效率與全球和亞洲企業(yè)進(jìn)行比較來評估其增長空間。數(shù)據(jù)顯示，中國上市公司的綜合資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率雖然已經(jīng)處于歷史高點(diǎn)，但仍相對低于全球及區(qū)域水平(圖2)。我們認(rèn)為，隨著中國企業(yè)逐步擴(kuò)大經(jīng)濟(jì)規(guī)模和提高技術(shù)水平，公司的運(yùn)營效率可能會進(jìn)一步得到改善，并將繼續(xù)推高凈資產(chǎn)回報率。

其次，運(yùn)營資本的管理狀況可能出現(xiàn)改善，對企業(yè)提升利潤有利。市場一般認(rèn)為，中國公司在運(yùn)營資本管理方面普遍水平較低，這通常導(dǎo)致庫存過度，應(yīng)收賬款沖銷風(fēng)險上升，并造成不必要的短期融資成本，經(jīng)營性現(xiàn)金流較少。通過對工業(yè)企業(yè)的現(xiàn)金流轉(zhuǎn)周期分析，我們發(fā)現(xiàn)，過去十年來，企業(yè)的現(xiàn)金轉(zhuǎn)換天數(shù)一直穩(wěn)步縮減。從總體上來看，中國公司將庫存轉(zhuǎn)變?yōu)楝F(xiàn)金的周期只有兩個月左右，低于1995年時近4個月的水平。周期縮短的主要原因是庫存周轉(zhuǎn)天數(shù)下降，具體而言，庫存周轉(zhuǎn)天數(shù)過去十年中已經(jīng)減少了一半(由1995年的100天以上縮短到2005年的50天左右)，體現(xiàn)了強(qiáng)勁經(jīng)濟(jì)增長帶來的旺盛需求。我們認(rèn)為，這也駁斥了市場上關(guān)于中國產(chǎn)能過剩、庫存激增的說法。

當(dāng)然，從全球來看，中國的現(xiàn)金流轉(zhuǎn)周期仍然偏長(圖3)。如果將中國的運(yùn)營資本管理效率與臺灣和韓國等其他區(qū)域性制造中心相比，平均而言中國的現(xiàn)金流轉(zhuǎn)周期仍要分別超出10天和20天左右。我們估計，中國所有海外上市企業(yè)(不舍金融股)的凈運(yùn)營資本(應(yīng)收賬款+存貨－應(yīng)付賬款)總和可能在225億美元左右，如果我們假設(shè)每年的平均短期利率為5％，現(xiàn)金流轉(zhuǎn)天數(shù)減少10和20天將意味著每年(260天)節(jié)省4300萬至8600萬美元利息的邊際成本，分別占中國公司利息費(fèi)用總額的3．2％和6．4％。

再次，有利的結(jié)構(gòu)變化應(yīng)能保持企業(yè)的盈利增長。在需求方面，城市化和工業(yè)化進(jìn)程的持續(xù)推進(jìn)可能會在長期內(nèi)產(chǎn)生穩(wěn)定而持久的消費(fèi)和投資需求，這有利于支撐企業(yè)的利潤增長。我們還注意到，越來越多的工業(yè)企業(yè)開始將生產(chǎn)基地由沿海地區(qū)遷移到中西部地區(qū)，以利用當(dāng)?shù)馗偷倪\(yùn)營成本優(yōu)勢，尤其是在內(nèi)陸地區(qū)建筑安裝投資增長速度加快而沿海地區(qū)投資放緩的情況下。另一方面，現(xiàn)代化制造和經(jīng)營方法的采用以及不斷的技術(shù)創(chuàng)新可能使中國公司延續(xù)全要素生產(chǎn)率(該指標(biāo)是總體經(jīng)濟(jì)運(yùn)營效率的反映)的上升趨勢。所有這些結(jié)構(gòu)變化從成本和收入方面都將使公司受益，并有望繼續(xù)推動企業(yè)利潤增長。

保守預(yù)測應(yīng)能提供下行保護(hù)

首先，企業(yè)盈利可能令人驚喜，因為市場對收入和利潤的預(yù)測都比較保守。為了更好地反映整個市場的經(jīng)營利潤狀況，我們將EBITDA增長分拆為銷售額增長和EBITDA利潤率擴(kuò)張兩方面進(jìn)行分析。收入方面，我們發(fā)現(xiàn)市場悲觀地預(yù)期2007年的銷售額增長11％，這一增幅大大低于我們預(yù)計的13．4％的名義GDP增長率。雖然由于宏觀經(jīng)濟(jì)的周期性，名義銷售收入的增長偶爾可能會低于總體經(jīng)濟(jì)增長，但我們認(rèn)為這種情況近期不會發(fā)生，因為中國目前的增長率仍超過歷史水平。在利潤率方面，在人們對中國公司利潤率前景持謹(jǐn)慎態(tài)度的情況下，我們發(fā)現(xiàn)市場對2006-2008年的利潤率預(yù)期小幅下降。除了可能因外部意外事件而導(dǎo)致利潤率和盈利大幅下滑的情況，我們相信，成熟的利潤率預(yù)期將為實際利潤率提供下行保護(hù)。實際上，過去幾年中，我們發(fā)現(xiàn)利潤率擴(kuò)張對盈利增長的貢獻(xiàn)在不斷下降。因此，從某種程度上講，利潤率的潛在下滑幅度可能比市場擔(dān)心的要小。

其次，穩(wěn)健的資產(chǎn)負(fù)債狀況可能會減輕外部盈利風(fēng)險的影響。較低的負(fù)債率以及更強(qiáng)勁的現(xiàn)金流可能會緩解宏觀經(jīng)濟(jì)增長放緩以及意外事件帶來的負(fù)面影響。將中國公司的財務(wù)狀況與過去相比，我們發(fā)現(xiàn)企業(yè)的基本面已經(jīng)顯著改善。具體而言，與先前市場下滑時相比，目前的負(fù)債率有所下降，凈負(fù)債與股東權(quán)益的比率下滑了10個百分點(diǎn)以上。同樣地，經(jīng)營性現(xiàn)金流以及自由現(xiàn)金流在過去幾年中大幅增加，顯示出中國公司創(chuàng)造實際利潤的能力。

再次，宏觀增長和企業(yè)基本面一直被市場所低估。我們認(rèn)為，市場的持續(xù)低估意味著宏觀經(jīng)濟(jì)和企業(yè)增長率預(yù)期都蘊(yùn)含著上調(diào)的可能。

宏觀風(fēng)險可能小于市場預(yù)期

美國方面，我們也和市場一樣擔(dān)心美國經(jīng)濟(jì)會放緩，因為美國仍是中國的最大貿(mào)易伙伴國，占中國總貿(mào)易額的17％，占中國2005年修正后GDP的8．4％。但是，我們認(rèn)為這種擔(dān)心可能有些過激。首先，對美國貿(mào)易的依賴性已經(jīng)下降。今年前7個月，對美貿(mào)易占中國名義貿(mào)易額的比例由1999年的27．3％降至21．3％。而來自中國的價格極具競爭力的商品可能會更好地抵御美國消費(fèi)需求潛在下滑的影響。其次，企業(yè)利潤主要來自國內(nèi)市場。由于中國海外上市企業(yè)80％的銷售額來自國內(nèi)市場，美國經(jīng)濟(jì)波動對公司利潤的影響可能比較溫和。我們認(rèn)為，只要中國的內(nèi)需繼續(xù)保持強(qiáng)勁，企業(yè)利潤似乎不大可能大幅下滑。再次，美國經(jīng)濟(jì)硬著陸的風(fēng)險較低。盡管我們的美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家看淡美國經(jīng)濟(jì)增長前景——他們預(yù)計2007年實際GDP增長2．4％，低于2006年的3．5％，主要原因是消費(fèi)開支顯著放緩，住房市場疲軟——但他們認(rèn)為由于美聯(lián)儲可能在2007年初或年中開始降息，美國經(jīng)濟(jì)硬著陸的可能性較小。最后，亞太地區(qū)的需求將抵消這一影響。亞太地區(qū)需求的增長，尤其是來自中國和日本的需求增長，可能使得亞太地區(qū)免受美國經(jīng)濟(jì)的沖擊。需要指出的是，一旦美國經(jīng)濟(jì)硬著陸，我們相信所有上述因素都將會緩解美國和全球經(jīng)濟(jì)放緩對中國的負(fù)面影響，也會支持我們對中國宏觀經(jīng)濟(jì)和股市的積極觀點(diǎn)。但是，如果這一極端事件發(fā)生，全球增長陷入混亂，中國也將不可避免地成為主要受害者之一。

中國的政策風(fēng)險一直是投資者看淡中國股市的主要原因之一。我們也認(rèn)為，在以前的調(diào)控期間，不合時宜的超前政策和政府的突然干預(yù)造成了宏觀經(jīng)濟(jì)和企業(yè)利潤不必要的波動。然而，我們最近發(fā)現(xiàn)政府的決策和周期控制能力明顯改善，首先，越來越多地采用市場手段進(jìn)行調(diào)控。中國政府不再單獨(dú)依賴于行政手段(我們認(rèn)為對企業(yè)發(fā)展更不利而且效果更差)來管理經(jīng)濟(jì)周期，而是正在采取更多市場化的貨幣政策來平緩宏觀經(jīng)濟(jì)的波動。過去4個月中為了遏制投資過快增長而進(jìn)行的兩次加息和兩次準(zhǔn)備金率上調(diào)就是政府管理風(fēng)格改變的鮮明例證。另外，政府采取市場化政策的決心似乎很強(qiáng)，政府高層官員多次向媒體表示，市場化政策將成為今后使用的主要政策工具。其次，各級地方政府的執(zhí)行力度增強(qiáng)。對全國1億元投資項目的重新評估等措施顯示出中央政府力促地方政府貫徹執(zhí)行政策的決心。再次，政府支持增長。我們依然認(rèn)為，內(nèi)部政策導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)硬著陸的風(fēng)險很低，因為決策部門比較審慎，從根本上仍是支持經(jīng)濟(jì)增長的。

消費(fèi)品行業(yè)帶來最佳長期投資機(jī)會

總之，我們維持對中國宏觀經(jīng)濟(jì)和股市的樂觀看法，因為宏觀經(jīng)濟(jì)形勢良好而且企業(yè)基本面被低估。我們預(yù)計H股指數(shù)到2006年和2008年末將分別達(dá)到8000和12000點(diǎn)。這一略微保守的看漲預(yù)測主要基于未來兩年平均利潤增長15％左右的預(yù)期。

鑒于中國的政策傾向于均衡增長，由投資和出口轉(zhuǎn)向促進(jìn)內(nèi)需，消費(fèi)品行業(yè)可為投資者帶來最佳的長期投資機(jī)會。領(lǐng)先的國內(nèi)消費(fèi)品品牌企業(yè)、互聯(lián)網(wǎng)和媒體服務(wù)公司、金融服務(wù)企業(yè)、房地產(chǎn)公司的表現(xiàn)應(yīng)會強(qiáng)于大盤。中國的消費(fèi)需求近期內(nèi)也將逐漸走強(qiáng)。