（華東師范大學(xué)商學(xué)院上海 200062）

摘要：本文從詹姆斯#8226;托賓的q理論出發(fā)，分析解釋了我國1990-2003年間民間投資的發(fā)展?fàn)顩r變化的原因，并在此基礎(chǔ)上提出了一些政策建議。

關(guān)鍵詞：托賓Q理論 民間投資 資本邊際產(chǎn)出 貼現(xiàn)率

一、托賓Q理論簡介

在詹姆斯#8226;托賓的q理論中，變量q表示企業(yè)的股票市場價值除以企業(yè)資本的重置成本，“資本的重置成本”指的是在產(chǎn)出品市場上購買該企業(yè)的廠房和設(shè)備需要支付的費(fèi)用。在最簡單的理論框架中，一家企業(yè)的q值等于該企業(yè)支付的企業(yè)每1單位資本的未來紅利的貼現(xiàn)值，用r表示。在資本存量固定不變，資本邊際產(chǎn)出MPK、折舊率d也不變的情況下，每1單位的資本在每一個時期的紅利等于MPK-d，于是q值就等于：

q= (MPK-d)/(1+r) + (MPK-d)/(1+r)² + (MPK-d)/(1+r)³ + …

在每一個未來時期MPK都相同的這樣一個簡單的設(shè)定下，q的表達(dá)式可以記為：

q = (MPK-d)/ r

在q大于1時表明下一期資本的意愿投資大于本期的實(shí)際投資，投資增加，而當(dāng)q小于1則表明下一期資本的意愿投資小于當(dāng)期實(shí)際投資，所以投資減少。由于d一旦確定，在一定年限內(nèi)不會發(fā)生變化，因此，決定q的主要因素為資本的邊際產(chǎn)出和貼現(xiàn)率。

二、我國民間投資的發(fā)展?fàn)顩r

所謂民間投資是指非國有經(jīng)濟(jì)投資中扣除外資和港澳臺投資的部分，它包括聯(lián)營、股份制、集體、個體和私營及其他經(jīng)濟(jì)類型的投資（這里我們就粗略地把其等同于非國有經(jīng)濟(jì)）。民間投資在我國經(jīng)濟(jì)增長中發(fā)揮著重要作用。改革開放以來，為了解決就業(yè)和搞活經(jīng)濟(jì)，我國非國有經(jīng)濟(jì)得到了飛速發(fā)展，民間投資取得長足的發(fā)展。表A的數(shù)據(jù)反映了1990-2003年我國各經(jīng)濟(jì)類型固定資產(chǎn)投資增長速度，我們這里就用固定資產(chǎn)投資的這些數(shù)據(jù)來分析我國民間投資的發(fā)展。

根據(jù)表A，我們大致可以把1990-2003年我國民間投資的發(fā)展分為三個階段：

1.1990-1993年，民間投資高速增長。集體經(jīng)濟(jì)和個體經(jīng)濟(jì)固定資產(chǎn)投資都高速增長，增幅分別從-7.1%到70.5%，從-3.0%到20.8%；在1992年，集體經(jīng)濟(jì)投資增長率達(dá)到了94.8%且相當(dāng)于國有經(jīng)濟(jì)增長率的2倍。

2.1994-1999年，民間投資增長緩慢。集體經(jīng)濟(jì)投資增幅急劇下降（1999年僅增長了3.5%）；個體經(jīng)濟(jì)投資增長率雖在前幾年有所上升但在1997年開始就大幅度下降了；1998年，集體經(jīng)濟(jì)和個體經(jīng)濟(jì)投資增幅僅約國有經(jīng)濟(jì)增長率的1/2。

3.2000-2003年，民間投資增長速度有所回升。集體經(jīng)濟(jì)和個體經(jīng)濟(jì)投資增長率均回升并超過了國有經(jīng)濟(jì)投資增長率。

資料來源：中國統(tǒng)計年鑒2004

注：其他經(jīng)濟(jì)類型包括聯(lián)營經(jīng)濟(jì)、股份制經(jīng)濟(jì)、外商投資經(jīng)濟(jì)、港澳臺商投資經(jīng)濟(jì)等國有、集體和個體經(jīng)濟(jì)以外的經(jīng)濟(jì)成分。

三、用托賓Q理論來解釋我國民間投資的發(fā)展

在q = (MPK-d)/ r中，由于d一旦確定，在一定年限內(nèi)不會發(fā)生變化，決定q的主要因素為資本的邊際產(chǎn)出和貼現(xiàn)率。下面筆者就試圖從資本邊際產(chǎn)出和貼現(xiàn)率兩個變量的變化引起q值的變化，從而再引起投資的變化來解釋我國民間投資不同階段的發(fā)展?fàn)顩r。

（一）1990-1993期間我國民間投資高速增長的原因

1.對于非國有經(jīng)濟(jì)的原始積累來說，具有廉價的生產(chǎn)要素供給。以鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)為例，其起步時的資金主要來自集體經(jīng)濟(jì)的積累，另有少部分來自銀行和信用社貸款，那么加權(quán)平均之后，資金成本率r就很小或近乎于零，而個體經(jīng)濟(jì)則幾乎全部為自籌資金，r的值就更小了。從而q值就增大了，投資增長很快。

2.非國有經(jīng)濟(jì)一起步就有相對豐富的市場機(jī)會，這為MPK擴(kuò)大提供了廣闊的市場。非國有經(jīng)濟(jì)則以其勞動力豐富的優(yōu)勢，進(jìn)入長期受到壓抑的輕工業(yè)產(chǎn)業(yè)部門，因而迅速擴(kuò)大規(guī)模，而這時恰好是居民收入迅速增加，消費(fèi)檔次尚未升級的時期，鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)的低質(zhì)廉價產(chǎn)品符合了市場的需要，由寬松的市場環(huán)境決定了MPK的提高。MPK的提高必然導(dǎo)致q值的提高，從而投資迅速擴(kuò)張。

（二）1994-1999期間我國民間投資增長緩慢的原因

1.就MPK而言，其數(shù)值不斷下降。這里有兩個制約因素，一是規(guī)模，二是技術(shù)。通常而言，企業(yè)需要發(fā)展到一定規(guī)模才能享受由早期的固定資產(chǎn)投資所帶來的收益，即獲得規(guī)模收益。然而非國有經(jīng)濟(jì)受到本身的實(shí)力小，投資者自身能力的約束以及國家對其進(jìn)入行業(yè)的限制，其發(fā)展壯大受到很大的束縛。影響資本邊際產(chǎn)出的另一個關(guān)鍵原因是技術(shù)水平，即企業(yè)的創(chuàng)新能力。非國有經(jīng)濟(jì)技術(shù)起點(diǎn)低，獲取資本困難以及高素質(zhì)人力資源的缺乏，企業(yè)技術(shù)水平落后。此外，低水平重復(fù)建設(shè)現(xiàn)象嚴(yán)重，政治地位低等問題，都導(dǎo)致了資本的邊際產(chǎn)出下滑，直接導(dǎo)致了投資者投資意愿的下降。

2.非國有經(jīng)濟(jì)存在很高的資金獲取壁壘，資本成本r不斷上升。非國有經(jīng)濟(jì)在起步階段資金主要來源于自有資金，隨著規(guī)模的擴(kuò)大，需要的資金越來越多，自有資金顯然不能滿足投資需求，使得非國有經(jīng)濟(jì)信貸規(guī)模超額擴(kuò)大和高比例負(fù)債經(jīng)營局面形成，此時的r顯然高于自有資金為主時的r。而且，在這期間，非國有經(jīng)濟(jì)融資困難日益突出，雖然向銀行貸款的名義利率與國有企業(yè)相同，但由于存在著貸款困難，企業(yè)為了獲得一筆貸款需要進(jìn)行多方游說，并且相關(guān)的公共費(fèi)用使融資的實(shí)際成本迅速上升。

（三）2000-2003期間我國民間投資增長速度有所回升的原因

1.我國高科技和現(xiàn)代服務(wù)業(yè)加速發(fā)展，建設(shè)了一大批水利、交通、通信、環(huán)保和能源等基礎(chǔ)工程以及西部大開發(fā)為民間投資的發(fā)展提供了廣闊的天地，這些領(lǐng)域的資本邊際產(chǎn)出MPK相對較高，引起投資需求的增長。

2.近年來，隨著國家與地方采取了一系列促進(jìn)民間資本投資的配套政策，如國家發(fā)改委規(guī)定證券監(jiān)管部門和國有商業(yè)銀行對民間投資者一視同仁；對處于創(chuàng)業(yè)階段的民間投資者可以給予一定的減免稅支持；在實(shí)行優(yōu)惠政策的投資領(lǐng)域，其優(yōu)惠政策對民間投資同樣適用。這一系列的政策都使民間投資的成本r下降了，從而引起了投資增長的回升。

四、加快我國民間投資發(fā)展的幾點(diǎn)建議

雖然近幾年來民間投資增長速度有所回升，但是由于受到一些限制，總體來看增長還是乏力的。根據(jù)托賓Q理論，筆者從提高資本邊際產(chǎn)出和降低貼現(xiàn)率兩個方面提出一些政策建議：

（一）提高民間投資的資本邊際產(chǎn)出

第一，調(diào)整市場準(zhǔn)入政策，擴(kuò)大民間投資領(lǐng)域，允許民營企業(yè)進(jìn)入基礎(chǔ)設(shè)施和服務(wù)領(lǐng)域等邊際產(chǎn)出相對較高的行業(yè)。應(yīng)當(dāng)鼓勵民營企業(yè)盡快進(jìn)入電力、水利、公路、機(jī)場、公共工程、城市改造、糧庫和旅游等設(shè)施的建設(shè)，對于電信、金融、保險、教育、衛(wèi)生、醫(yī)療、文化和體育等行業(yè)，也應(yīng)抓緊制定政策，降低民營企業(yè)的準(zhǔn)入條件。

第二，提高民間投資的自身素質(zhì)。許多民營企業(yè)信息不靈，人才短缺，導(dǎo)致投資決策失誤、產(chǎn)品質(zhì)量低下等嚴(yán)重后果，很難適應(yīng)千變?nèi)f化的國內(nèi)外大市場和擴(kuò)大開放的形勢，即使一些產(chǎn)業(yè)準(zhǔn)入限制已放寬，也難以拓展其經(jīng)營領(lǐng)域和規(guī)模?？上攵?，邊際產(chǎn)出必定低下。為了解決民營企業(yè)這種狀況，應(yīng)依靠科技進(jìn)步，實(shí)現(xiàn)技術(shù)創(chuàng)新，注重人才問題，顧及多方因素，不斷提高其自身素質(zhì)。

（二）降低民間投資的貼現(xiàn)率

民營企業(yè)融資困難是不爭的事實(shí)，由此導(dǎo)致貼現(xiàn)率居高不下，投資增長緩慢。為解決融資難的問題，應(yīng)采取如下措施：

第一，建立和完善為民間投資服務(wù)的金融組織體系。打破國有融資銀行高度壟斷的局面，規(guī)范發(fā)展地方性中小金融機(jī)構(gòu)，配合民間投資需求，在合理布局和適度競爭的原則下，為民間投資提供金融服務(wù)。鼓勵和幫助民營企業(yè)利用國外政府和商業(yè)貸款。調(diào)整民間投資的信貸政策，各商業(yè)銀行要把支持民間投資作為信貸工作的重要內(nèi)容，制定有針對性的貸款政策和管理辦法，在規(guī)范民營企業(yè)財務(wù)管理的基礎(chǔ)上增加對民營企業(yè)和民間投資項目的貸款。

第二，要利用資本市場拓寬融資渠道。對一部分經(jīng)營管理好，利潤率較高，且有較好發(fā)展前景的民營企業(yè)，經(jīng)過嚴(yán)格的審批手續(xù)后，應(yīng)允許其向社會發(fā)行一定數(shù)量的債券。對那些規(guī)模還比較小、尚不具備上市條件的，可考慮選擇幾家效益好的企業(yè)，與大型國有企業(yè)捆綁在一起上市融資。

[參考文獻(xiàn)]

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