如果資產(chǎn)交易型的地產(chǎn)項(xiàng)目越來(lái)越難做，外資可能會(huì)更重視對(duì)開(kāi)發(fā)和基建類(lèi)項(xiàng)目的投入。我們或許會(huì)看到，像嘉德、麥格理和美國(guó)漢斯這樣本身具有開(kāi)發(fā)能力的外資金融公司越來(lái)越多，政府方面也將重新考慮外資的具體利用。

在一片褒貶不一聲中，政府開(kāi)始對(duì)進(jìn)入國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)行業(yè)的外資進(jìn)行多方面的限制。然而，由于房地產(chǎn)是一個(gè)特殊復(fù)雜的行業(yè)，以及地方政府和許多相關(guān)產(chǎn)業(yè)管理部門(mén)從各自利益出發(fā)對(duì)限制外資的態(tài)度、力度各不相同，使得目前的政策給市場(chǎng)的信號(hào)并不十分明確。人們不禁猜測(cè)：政府是否會(huì)對(duì)進(jìn)入國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)行業(yè)的外資進(jìn)行“清場(chǎng)”?

地產(chǎn)新規(guī)影響但難以抑制外資的進(jìn)入

今年7月，由建設(shè)部等六部委聯(lián)合發(fā)布的《關(guān)于規(guī)范房地產(chǎn)市場(chǎng)外資準(zhǔn)入和管理的意見(jiàn)》(下稱(chēng)“意見(jiàn)”)，分別從市場(chǎng)準(zhǔn)入、開(kāi)發(fā)經(jīng)營(yíng)、境外機(jī)構(gòu)和個(gè)人購(gòu)買(mǎi)房產(chǎn)三方面對(duì)外商投資房地產(chǎn)業(yè)進(jìn)行了規(guī)范，以遏制外資對(duì)國(guó)內(nèi)房?jī)r(jià)上漲的推波助瀾。受到政策影響最大的主要是進(jìn)行資產(chǎn)交易型的外資，即所謂的“炒樓”資金。在此前后，政府陸續(xù)出臺(tái)了《關(guān)于調(diào)整住房供應(yīng)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定住房?jī)r(jià)格的意見(jiàn)》(即37號(hào)文，國(guó)務(wù)院九部委發(fā))、《關(guān)于落實(shí)新建住房結(jié)構(gòu)比例要求的若干意見(jiàn)》(即165號(hào)文，建設(shè)部等六部委發(fā))、《關(guān)于個(gè)人住房轉(zhuǎn)讓所得征收個(gè)人所得稅有關(guān)問(wèn)題的通知》(國(guó)家稅務(wù)總局發(fā))、《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)房地產(chǎn)信貸業(yè)務(wù)管理的通知》(銀監(jiān)會(huì)發(fā))、《關(guān)于規(guī)范房地產(chǎn)市場(chǎng)外匯管理有關(guān)問(wèn)題的通知》(外匯管理局發(fā))、《關(guān)于加強(qiáng)土地調(diào)控有關(guān)問(wèn)題的通知》(國(guó)務(wù)院發(fā))。這些規(guī)定，理論上都會(huì)使試水中國(guó)地產(chǎn)市場(chǎng)的全球資金猶豫。然而與之相反，今年前7個(gè)月，全國(guó)70個(gè)大中城市的房?jī)r(jià)以平均5．7％的幅度持續(xù)上漲，8月份，70個(gè)城市的新建商品住宅價(jià)格又同比上漲7．1％。與去年同期相比，8月份新建商品住宅價(jià)格上漲的城市有68個(gè)，漲幅居前的城市有深圳(12．9％)、北京(9．9％)、廈門(mén)(8．6％)、大連(8．4％)、呼和浩特(8．3％)等。這樣的市場(chǎng)，仍然會(huì)對(duì)海外投資者產(chǎn)生巨大的誘惑。

從土地開(kāi)發(fā)到房地產(chǎn)建設(shè)，是一個(gè)巨大的國(guó)民生產(chǎn)部門(mén)和價(jià)值鏈條，外資可以在任何環(huán)節(jié)上出現(xiàn)。由于土地開(kāi)發(fā)等環(huán)節(jié)的法律政策環(huán)境變化快，各級(jí)政府部門(mén)的自由裁決權(quán)大，外資一般視之為高風(fēng)險(xiǎn)領(lǐng)域。而購(gòu)買(mǎi)已經(jīng)開(kāi)發(fā)完畢、成為成熟商品的高檔公寓和寫(xiě)字樓，反而是外資認(rèn)為最為安全的投資方向，即進(jìn)行存量資產(chǎn)交易。例如，摩根士丹利在北京收購(gòu)了富力雙子座B座(寫(xiě)字樓，4億元)，在上海收購(gòu)了錦麟天地雅苑(高檔公寓，5億元)、世界貿(mào)易大廈(商用及寫(xiě)字樓，9000萬(wàn)美元)、世界廣場(chǎng)(寫(xiě)字樓，8．46億港元)、陸家嘴中央公寓(高檔公寓，7億元)、金橋埃蒙頓廣場(chǎng)(商業(yè)用房，20億元)、華山夏都苑(高檔公寓，7．58億元)；高盛在北京投資了CBD中心地區(qū)的新地標(biāo)北京銀泰中心(辦公綜合，3000萬(wàn)美元)，在上海投資了虹橋花苑酒店(酒店式公寓，7000萬(wàn)美元)。這些資產(chǎn)產(chǎn)權(quán)明晰，外資賭的是投資眼光和地區(qū)經(jīng)濟(jì)的整體持續(xù)發(fā)展。

對(duì)于像摩根士丹利、高盛這樣的投資銀行或凱雷這樣的大型基金管理集團(tuán)來(lái)說(shuō)，目前的政策限制也是有影響的，可能使其高回報(bào)變成低回報(bào)，或者拉長(zhǎng)了項(xiàng)目的回收時(shí)間。但某種程度來(lái)說(shuō)，盡管存在技術(shù)上的限制，但如果其執(zhí)意進(jìn)入，政府是很難對(duì)其進(jìn)行限制的，因?yàn)樗鼈冇兄T多的分支機(jī)構(gòu)、下屬公司，可以通過(guò)其他方式把投資帶進(jìn)來(lái)。例如，摩根士丹利與渣打銀行投資了作為開(kāi)發(fā)商的世茂地產(chǎn)，摩根大通和華平基金投資了浙江的開(kāi)發(fā)商綠城集團(tuán)，淡馬錫和老虎基金投資了國(guó)內(nèi)最大的民營(yíng)開(kāi)發(fā)商合生創(chuàng)展等。這些資金都通過(guò)各種渠道進(jìn)入中國(guó)的地產(chǎn)市場(chǎng)。大型國(guó)際投資集團(tuán)對(duì)各類(lèi)地產(chǎn)相關(guān)資產(chǎn)的執(zhí)著追求，使降低某類(lèi)資產(chǎn)(如住宅)價(jià)格的宏觀調(diào)控目標(biāo)變得困難。

例如，依據(jù)上文《意見(jiàn)》的規(guī)定，“境外機(jī)構(gòu)和個(gè)人在境內(nèi)投資購(gòu)買(mǎi)非自用房地產(chǎn)，須按規(guī)定申請(qǐng)?jiān)O(shè)立外商投資企業(yè)”。這樣的規(guī)定和其他對(duì)注冊(cè)資本規(guī)模與開(kāi)發(fā)時(shí)限的要求，會(huì)對(duì)在國(guó)內(nèi)進(jìn)行地產(chǎn)開(kāi)發(fā)的外資的項(xiàng)目交易結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響，卻難以起到限制作用，只是使本行業(yè)中大型外資綜合性財(cái)團(tuán)的優(yōu)勢(shì)更加明顯?，F(xiàn)在的趨勢(shì)甚至是“強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合”，例如，摩根士丹利、美國(guó)最大的商業(yè)地產(chǎn)投資基金西蒙與深國(guó)投成立了聯(lián)合投資公司，該公司以沃爾瑪作為主力店正在全國(guó)拿地建造商業(yè)物業(yè)(詳見(jiàn)本刊今年1月號(hào)文章《深國(guó)投商“智”》)。更進(jìn)一步說(shuō)，這樣的規(guī)定及其實(shí)施細(xì)則將給純粹的財(cái)務(wù)性投資者與具體地產(chǎn)項(xiàng)目的對(duì)接帶來(lái)更多障礙，而對(duì)于已經(jīng)在國(guó)內(nèi)擁有大量存量資產(chǎn)的公司則更為有利。在這方面，兩家在全球資產(chǎn)市場(chǎng)正獲得越來(lái)越多關(guān)注的公司在中國(guó)格外活躍，一家是新加坡淡馬錫旗下的嘉德／凱德，另一家是來(lái)自澳大利亞的麥格理銀行。

以嘉德(這家公司英文名稱(chēng)Capitalland，意為資本土地)為例，該公司旗下的凱德置地作為專(zhuān)攻中國(guó)市場(chǎng)的機(jī)構(gòu)，直接介入各種物業(yè)的開(kāi)發(fā)。它們可以直接收購(gòu)物業(yè)，如以13．2億元收購(gòu)北京西直門(mén)交通樞紐上的地標(biāo)性商業(yè)物業(yè)西環(huán)廣場(chǎng)，也可以直接購(gòu)買(mǎi)土地和項(xiàng)目公司自己做開(kāi)發(fā)，如其最近在杭州以5．6億美元拿下城北的拱墅區(qū)地塊，在北京收購(gòu)北辰的兩個(gè)朝陽(yáng)區(qū)的住宅項(xiàng)目。該公司還通過(guò)收購(gòu)香港的地產(chǎn)公司來(lái)獲取項(xiàng)目，如以6．44港元收購(gòu)香港麗豐集團(tuán)的20％股份，由此間接擁有上海的香港廣場(chǎng)、廣州的東風(fēng)廣場(chǎng)等城市核心物業(yè)。另外，該公司還牽頭成立了各種基金，如嘉德商用產(chǎn)業(yè)中國(guó)發(fā)展基金和孵化基金等。

而嘉德的另一子公司雅詩(shī)閣集團(tuán)則走品牌道路。這是一個(gè)以頂級(jí)的酒店式服務(wù)性公寓為主要產(chǎn)品的公司，今年4月，其在新加坡發(fā)行了信托基金，融資42億元，上市資產(chǎn)包括了12個(gè)項(xiàng)目，其中3個(gè)在北京和上海。該公司隨后利用募集資金進(jìn)入天津、香港、西安和蘇州等市場(chǎng)。

外資轉(zhuǎn)向或?qū)⒁l(fā)現(xiàn)行政策的調(diào)整

在任何行業(yè)中，政府都會(huì)從引進(jìn)的資金、技術(shù)、投資制度三方面來(lái)決定對(duì)外資的進(jìn)入和存在的控制，地產(chǎn)行業(yè)的局面尤其復(fù)雜。

一般來(lái)說(shuō)，政府引進(jìn)外資的目的有三點(diǎn)：一是該行業(yè)是國(guó)民經(jīng)濟(jì)中帶動(dòng)效應(yīng)巨大的行業(yè)，為了加快其發(fā)展需要更多的資本；二是引進(jìn)外資帶來(lái)的先進(jìn)技術(shù)可以促進(jìn)本行業(yè)整體技術(shù)水平的提升；三是引進(jìn)先進(jìn)的投資制度、管理理念。據(jù)此分析，政府有理由對(duì)進(jìn)入地產(chǎn)行業(yè)的外資進(jìn)行限制。因?yàn)榉康禺a(chǎn)行業(yè)中有一定規(guī)模的房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商并不缺資金，它們可以從銀行貸款，而且從銀行得到開(kāi)發(fā)的資金成本更低，陷入困境的地產(chǎn)商一般都是盲目擴(kuò)張者，如最近倒地的順馳。從引進(jìn)先進(jìn)技術(shù)的角度來(lái)說(shuō)，其他行業(yè)在引進(jìn)外資時(shí)一般會(huì)采用“市場(chǎng)換技術(shù)”的方式，比如汽車(chē)等制造行業(yè)，然而，房地產(chǎn)行業(yè)對(duì)技術(shù)含量的要求不是很高，所以對(duì)外資的技術(shù)需求并不迫切。這一行業(yè)是通過(guò)購(gòu)買(mǎi)“外包”技術(shù)如“建筑師安德魯”的方法引進(jìn)新的設(shè)計(jì)理念等“技術(shù)”。反而是地產(chǎn)金融制度、投資理念的引進(jìn)問(wèn)題，目前國(guó)內(nèi)在認(rèn)識(shí)上并不重視。而這將是未來(lái)外資在系統(tǒng)中最起作用的方面。無(wú)論是融資結(jié)構(gòu)的安排、風(fēng)險(xiǎn)的控制，還是資產(chǎn)證券化，外資金融機(jī)構(gòu)都有先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)值得內(nèi)地企業(yè)學(xué)習(xí)，而這方面，似乎沒(méi)有政府機(jī)構(gòu)關(guān)心。與之相對(duì)的，在資本市場(chǎng)的其他領(lǐng)域，銀行業(yè)有銀監(jiān)會(huì)，證券業(yè)有證監(jiān)會(huì)，保險(xiǎn)業(yè)有保監(jiān)會(huì)，制度進(jìn)步更有章法。

如果資產(chǎn)交易型的項(xiàng)目在中國(guó)越來(lái)越難做，外資可能會(huì)更重視對(duì)開(kāi)發(fā)和基建類(lèi)項(xiàng)目的投入。我們或許會(huì)看到，像嘉德、麥格理和美國(guó)漢斯這樣本身具有開(kāi)發(fā)能力的外資金融公司會(huì)越來(lái)越多。從政府方面說(shuō)，也將重新考慮外資的具體利用。各個(gè)部門(mén)會(huì)權(quán)衡外資對(duì)本地區(qū)經(jīng)濟(jì)或本產(chǎn)業(yè)部門(mén)帶來(lái)多大收益，依此再進(jìn)行調(diào)整。比如，外資投資港口用地就不會(huì)限制，但外資投資高爾夫用地則很可能會(huì)被限制。

由于地產(chǎn)是一個(gè)特殊復(fù)雜的行業(yè)，牽涉到面很廣，比如牽涉到從鋼筋水泥到抽水馬桶等大量相關(guān)工業(yè)產(chǎn)業(yè)，因此，從各個(gè)環(huán)節(jié)傳來(lái)的信號(hào)和評(píng)議都非?；靵y也可以理解。比如大致上來(lái)說(shuō)，宏觀政策部門(mén)更傾向于“收”而地方政府更傾向于“放”。各地的情況也不盡相同，例如大連就不再過(guò)多鼓勵(lì)外資進(jìn)入當(dāng)?shù)?當(dāng)?shù)赝赓Y地產(chǎn)項(xiàng)目已經(jīng)不少了)，而相反，武漢等地對(duì)城市設(shè)施建設(shè)不滿(mǎn)意，就更希望外資參與進(jìn)來(lái)。

更大的視角上，大多數(shù)大型跨國(guó)財(cái)團(tuán)都是在亞洲統(tǒng)一調(diào)配資金的，中國(guó)市場(chǎng)的觀望期太長(zhǎng)，這些資本就會(huì)去資助另一個(gè)巨大的處于城市化進(jìn)程中的國(guó)家——印度，或者去賭日本和韓國(guó)的房地產(chǎn)復(fù)蘇。這種外資從中國(guó)地產(chǎn)行業(yè)全面退出的局面，想來(lái)也是政府不愿看到的。