在引入財(cái)務(wù)投資者后，蒙牛與永樂(lè)同樣面臨著對(duì)賭協(xié)議中：爭(zhēng)利潤(rùn)指標(biāo)的考驗(yàn)，但它們各自所處的環(huán)境卻在很大程度上決定了兩者的最終命運(yùn)。蒙牛面對(duì)著一個(gè)快速擴(kuò)張的市場(chǎng)、競(jìng)爭(zhēng)力缺乏的同行，依靠自身的大膽創(chuàng)新，闖出了一片天地。而永樂(lè)在兩個(gè)如狼似虎的競(jìng)爭(zhēng)者面前，缺乏擴(kuò)張所必需的資金優(yōu)勢(shì)，可以想見(jiàn)，即使管理層勤勤懇懇，絞盡腦汁，其所面臨的未來(lái)仍然是不容樂(lè)觀的。

對(duì)賭賭的是業(yè)績(jī)，“籌碼”是股權(quán)。在“對(duì)賭協(xié)議”中，財(cái)務(wù)投資者所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)僅僅是賺多與賺少之分，但無(wú)論輸贏，“賺”是一定的。當(dāng)然財(cái)務(wù)投資者們?nèi)悦媾R被投資企業(yè)業(yè)績(jī)大幅低于對(duì)賭臨界下限而導(dǎo)致?lián)p失的風(fēng)險(xiǎn)。但從永樂(lè)一案來(lái)看，無(wú)論賭贏賭輸，無(wú)論業(yè)績(jī)好壞，像大摩這樣的財(cái)務(wù)投資者總能找到賺錢的方法一一區(qū)別只在于是從公司上賺錢，還是從市場(chǎng)上賺錢。

有人將永樂(lè)被并購(gòu)的命運(yùn)歸結(jié)為對(duì)賭協(xié)議條款過(guò)于苛刻所致，認(rèn)為大摩所制定的業(yè)績(jī)目標(biāo)“強(qiáng)人所難”，“明知不可為而為之”。但事實(shí)上，永樂(lè)對(duì)賭協(xié)議里關(guān)于業(yè)績(jī)的要求，其實(shí)還不及當(dāng)年蒙牛對(duì)賭協(xié)議的要求——按照復(fù)合增長(zhǎng)率計(jì)算，要達(dá)到協(xié)議中的凈利潤(rùn)指標(biāo)，永樂(lè)的復(fù)合增長(zhǎng)率要求為40％左右，而蒙牛為50％。那么為什么蒙牛最終贏得了對(duì)賭，而永樂(lè)卻走向了相反的命運(yùn)?我們不妨先來(lái)分析大摩、鼎暉以及英聯(lián)與蒙牛的對(duì)賭協(xié)議對(duì)雙方的影響。

蒙牛贏在行業(yè)空間巨大

2004年5月14日，大摩、鼎暉投資(CDH)、英聯(lián)投資等三家外資股東與蒙牛管理層簽訂了一份“對(duì)賭協(xié)議”，主要內(nèi)容是2004年到2006年，蒙牛乳業(yè)每年的業(yè)績(jī)復(fù)合增長(zhǎng)率必須不低于50％，否則管理層應(yīng)將最多7830萬(wàn)股(相當(dāng)于蒙牛乳業(yè)已發(fā)行股本的7．8％)轉(zhuǎn)讓給外資股東，或者向其支付對(duì)應(yīng)的現(xiàn)金，反之亦然。

同樣采取行業(yè)市盈率估算臨界條件股價(jià)及投資收益的方法計(jì)算各種對(duì)賭情況下投資者的收益(表1)。假設(shè)蒙牛乳業(yè)2004年到2006年凈利潤(rùn)復(fù)合增長(zhǎng)率恰好是50％，其2006年的凈利潤(rùn)將達(dá)到約7．84億元(表2、表3)。

而蒙牛乳業(yè)2003—2005年實(shí)際銷售額及利潤(rùn)增長(zhǎng)情況達(dá)到了50％以上(表4)。

蒙牛在2006年達(dá)到對(duì)賭協(xié)議的可能性是非常大的，2005年4月6日，大摩等3家金融機(jī)構(gòu)投資者以向蒙牛管理層持股的金牛公司支付本金為598．7644萬(wàn)美元的可換股票據(jù)(合計(jì)可轉(zhuǎn)換成6260．8768萬(wàn)股蒙牛乳業(yè)股票)的方式提前終止雙方在1年前達(dá)成的對(duì)賭協(xié)議條款，而3家投資者也賺取了投資額550％的“超豪華禮包”，這一度成為投資界的熱門話題。

通過(guò)分析對(duì)比蒙牛和永樂(lè)的情況，我們認(rèn)為蒙牛“贏”、永樂(lè)“輸”，其深層原因在于，企業(yè)管理層除了準(zhǔn)確判斷企業(yè)自身的發(fā)展?fàn)顩r外，還必須對(duì)整個(gè)行業(yè)的發(fā)展態(tài)勢(shì)有良好的把握，才能在與外來(lái)投資者的談判中掌握主動(dòng)。

一般說(shuō)來(lái)，一個(gè)企業(yè)未來(lái)的發(fā)展，主要決定于其所處的行業(yè)情況、競(jìng)爭(zhēng)者情況及核心競(jìng)爭(zhēng)力。下面，我們就從這三個(gè)方面分析蒙牛與永樂(lè)各自所面臨的情況。

行業(yè)情況

2004年，乳品行業(yè)正延續(xù)著1998-2003年年均33％市場(chǎng)規(guī)模增長(zhǎng)的浪潮，牛奶作為生活必需品的觀念正開(kāi)始深入普通民眾，市場(chǎng)面臨著需求大爆發(fā)的絕好機(jī)遇。而飛速增長(zhǎng)的市場(chǎng)需求為蒙?？焖俅蜷_(kāi)市場(chǎng)和開(kāi)拓新消費(fèi)群體提供了良好的環(huán)境——其后有市場(chǎng)調(diào)查表明，蒙牛所銷售的主要產(chǎn)品UTH奶中，有相當(dāng)部分為過(guò)去沒(méi)有訂奶習(xí)慣的新消費(fèi)者。

而永樂(lè)簽署對(duì)賭協(xié)議的2005年，家電市場(chǎng)卻已經(jīng)經(jīng)歷過(guò)了一線城市的瘋狂擴(kuò)張，各主要大城市已被國(guó)美、蘇寧這類全國(guó)性企業(yè)及包括永樂(lè)、大中在內(nèi)的地方性企業(yè)所瓜分，單店收益下降，市場(chǎng)趨于飽和。同時(shí)，二、三線市場(chǎng)的開(kāi)拓時(shí)機(jī)尚不成熟，市場(chǎng)正經(jīng)歷著第一輪快速擴(kuò)張后的平臺(tái)期，大規(guī)模新興市場(chǎng)的開(kāi)拓需要資金及時(shí)間的準(zhǔn)備。永樂(lè)選擇這個(gè)時(shí)點(diǎn)進(jìn)行擴(kuò)張，具有較大的難度。事實(shí)證明，永樂(lè)最終不得不選擇并購(gòu)其他地方性企業(yè)擴(kuò)張市場(chǎng)，而最基礎(chǔ)的企業(yè)經(jīng)營(yíng)教材也告訴我們，并購(gòu)式擴(kuò)張，必將帶來(lái)更高的成本和更艱難的管理問(wèn)題。而這些永樂(lè)都遇到了。

競(jìng)爭(zhēng)者情況

蒙牛是幸運(yùn)的，在其發(fā)展最關(guān)鍵的初期，市場(chǎng)上只有伊利一家真正意義上的全國(guó)性品牌。而包括光明等在內(nèi)的老隊(duì)員們?nèi)允苤朴谀替満蛡鹘y(tǒng)國(guó)企思維惰性而舉步不前。大部分的企業(yè)守著幾個(gè)農(nóng)場(chǎng)和一個(gè)城市玩著靠山吃山的經(jīng)營(yíng)方式。這給了蒙牛足夠?qū)捤傻目臻g去大舉開(kāi)拓市場(chǎng)而遇到較少的抵抗。

永樂(lè)所面臨的對(duì)手則要強(qiáng)悍得多。地產(chǎn)起家的國(guó)美、蘇寧，它們民營(yíng)資本天然的侵略性顯然不是常年與溫順的奶牛打交道的國(guó)營(yíng)乳品企業(yè)能比的。而依托上市公司平臺(tái)和房地產(chǎn)背景則使兩家公司同時(shí)具備了侵略的野心和侵略的能力。2005年時(shí)，國(guó)美、蘇寧已基本搶占了國(guó)內(nèi)沿海城市及中西部大城市市場(chǎng)，留給永樂(lè)的空間幾乎沒(méi)有。而這兩家企業(yè)直到現(xiàn)在仍以一種百米跑的心態(tài)繼續(xù)著瘋狂擴(kuò)張的步伐，絲毫沒(méi)有停止的意思。在這樣一個(gè)排他性極強(qiáng)的市場(chǎng)中，永樂(lè)要在遍地都是“敵占區(qū)”的情況下快速擴(kuò)張，其難度不言而喻。

核心競(jìng)爭(zhēng)力

可以說(shuō)，蒙牛當(dāng)初的對(duì)手們是沒(méi)有什么核心競(jìng)爭(zhēng)力的——除伊利、光明外，各企業(yè)品牌優(yōu)勢(shì)不明顯，營(yíng)銷模式單一，產(chǎn)品差異化極小。奶源及供應(yīng)體系擴(kuò)張困難，即使開(kāi)拓出市場(chǎng)也面臨產(chǎn)不出奶和運(yùn)不過(guò)去的問(wèn)題。而蒙牛雖然是行業(yè)初入者，但卻通過(guò)極為激進(jìn)的廣告營(yíng)銷模式迅速建立品牌知名度和產(chǎn)品需求。同時(shí)其又在內(nèi)蒙古建立大量奶源基地，又主打保質(zhì)期較長(zhǎng)的UTH奶，一舉解決奶源和運(yùn)輸?shù)膯?wèn)題，為其在全國(guó)范圍的超速擴(kuò)張?zhí)峁┝顺渥愕谋Ｕ?。最終，營(yíng)銷策略、奶源充足、冷鏈需求小成為了蒙牛的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，使蒙牛成長(zhǎng)為一流乳品企業(yè)。

不同于快速消費(fèi)品市場(chǎng)，家電連鎖業(yè)雖然發(fā)展模式同樣單一和缺乏差異化特色，但這主要是受市場(chǎng)環(huán)境決定而非企業(yè)能力有限。永樂(lè)所擅長(zhǎng)的“精耕細(xì)作”，提升單店收益率的模式無(wú)法在跑馬圈地時(shí)代的家電業(yè)闖出名堂——經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?cè)俸?，沒(méi)有足夠市場(chǎng)，最終也是被吞并。而現(xiàn)階段家電連鎖業(yè)所最需要的核心優(yōu)勢(shì)——資金——卻是永樂(lè)所不具有的。國(guó)美、蘇寧自身具備上市公司融資平臺(tái)，具有極好的外部輸血維持?jǐn)U張的能力。而缺乏資金渠道的永樂(lè)，其擴(kuò)張步伐必然受到限制。在得到大摩的投資后，永樂(lè)開(kāi)始大肆擴(kuò)張，卻發(fā)現(xiàn)自己所長(zhǎng)的“高收益率”已經(jīng)煙消云散，但在擴(kuò)張能力上，卻還是無(wú)法“超蘇趕美”，連最后一塊核心競(jìng)爭(zhēng)力也喪失了。

綜上，我們可以清晰地看到，雖然蒙牛與永樂(lè)同樣面臨著嚴(yán)苛的對(duì)賭協(xié)議的考驗(yàn)，但兩者所處的環(huán)境卻已經(jīng)在很大程度上決定了兩者的最終命運(yùn)。蒙牛面對(duì)著一個(gè)快速擴(kuò)張的市場(chǎng)、競(jìng)爭(zhēng)力缺乏的同行，依靠自身的大膽創(chuàng)新，就能闖出一片天地。而永樂(lè)在兩個(gè)如狼似虎的競(jìng)爭(zhēng)者面前，缺乏擴(kuò)張所必需的資金優(yōu)勢(shì)，可以想見(jiàn)，即使管理層勤勤懇懇，絞盡腦汁，其所面臨的未來(lái)仍然是不容樂(lè)觀的。

也難怪永樂(lè)執(zhí)行董事兼副總裁周猛在6月時(shí)會(huì)感嘆，“當(dāng)時(shí)與大摩簽訂對(duì)賭協(xié)議時(shí)，我們的預(yù)測(cè)可能過(guò)于樂(lè)觀”。

雨潤(rùn)“賭運(yùn)”還未揭曉

2005年9月，雨潤(rùn)在香港上市時(shí)，高盛、鼎暉投資和新加坡投資公司PVP基金(以下簡(jiǎn)稱PVP)與雨潤(rùn)簽訂了一份“對(duì)賭協(xié)議”，若中國(guó)雨潤(rùn)2005年凈利潤(rùn)在2．63—3．25億元區(qū)間，中國(guó)雨潤(rùn)便需按特定系數(shù)將至多2．81％的已發(fā)行股份，轉(zhuǎn)給高盛及其他投資者。雨潤(rùn)香港上市后，高盛、鼎暉和PVP三家共持有股數(shù)為193915950股，其中高盛持有94437150股，鼎暉持有51128370股，PVP持有48350430股，在雨潤(rùn)三次融資中，三家合計(jì)投資了7000萬(wàn)美元，其中高盛3000萬(wàn)美元，鼎暉2200萬(wàn)美元，PVP1800萬(wàn)美元。按照雨潤(rùn)最近的股價(jià)2006年9月19日收盤價(jià)6．43港元來(lái)計(jì)算，三家外資股東持有雨潤(rùn)的總市值為1246879559港元(約合1．6億美元)(表5)。

三個(gè)案例都顯示，只要企業(yè)能基本保持已有的發(fā)展態(tài)勢(shì)，外資投資方就肯定穩(wěn)賺不賠，而且回報(bào)頗豐(表6)

而且我們還看到，在“對(duì)賭協(xié)議”中，財(cái)務(wù)投資者所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)僅僅是賺多與賺少之分，但無(wú)論輸贏，“賺”是一定的。當(dāng)然財(cái)務(wù)投資者們?nèi)悦媾R被投資企業(yè)業(yè)績(jī)大幅低于對(duì)賭臨界下限而導(dǎo)致?lián)p失的風(fēng)險(xiǎn)。但從大摩成功運(yùn)作半年報(bào)利潤(rùn)僅1500萬(wàn)元的永樂(lè)來(lái)看，這一結(jié)論似乎可以加上一個(gè)注腳，那就是無(wú)論賭贏賭輸，無(wú)論業(yè)績(jī)好壞，聰明的財(cái)務(wù)投資者總能找到賺錢的方法——區(qū)別只在于是從公司身上賺錢，還是從市場(chǎng)上賺錢。