摩根士丹利(以下全文簡稱“大摩”)在中國投資似乎總有妙手“點(diǎn)石成金”，在中國家電連鎖行業(yè)的老大國美、老二蘇寧分別盤踞香港和國內(nèi)資本市場的情況下，投資老三永樂，并大力促成永樂成功登陸香港資本市場。

作為財務(wù)投資者，大摩并未到此見好就收。從永樂上市后，到其持有的股票鎖定期結(jié)束前，由其研究部門現(xiàn)身，給予永樂“增持”的評級，并調(diào)高永樂目標(biāo)價，成為永樂股價大幅上升的重要推動力量。而在其第一個股票鎖定期到期的當(dāng)天，大摩減持了一半的永樂股份(另一半股份還在鎖定期)，并幾乎同時下調(diào)永樂的評級。而當(dāng)永樂難以達(dá)到當(dāng)初雙方簽訂的“對賭協(xié)議”之時，大摩更是像一部龐大而精密的機(jī)器積極運(yùn)轉(zhuǎn)，展開了一系列看似獨(dú)立實(shí)則環(huán)環(huán)相扣的操作，一方面利用減持永樂的行動，引致其他投資者跟風(fēng)拋售，使永樂股價走低，市值大幅縮水，并客觀上使得基于換股方式的永樂對大中的合并基本告吹。同時，大摩又調(diào)高永樂競爭對手國美的評級并增持國美，并公開發(fā)表言論支持國美并購永樂。

可以說，在國內(nèi)家電連鎖業(yè)這起并購案中，永樂更大程度上像是舞臺上的拉線木偶，一步步被動地走向被國美并購的結(jié)局，而操控的線就掌握在大摩手里。

本文力圖揭示大摩等國際投行投資中國企業(yè)的“游戲規(guī)則”：對大摩等投資者而言，對賭協(xié)議無非是要保護(hù)自己的投資收益無可厚非，而對企業(yè)來說，對賭協(xié)議是把雙刃劍——在蒙牛，對賭協(xié)議成了激勵企業(yè)超常規(guī)擴(kuò)張的催化劑，而在永樂，對賭協(xié)議卻成了一道“催命符”。但是，企業(yè)當(dāng)然不能因?yàn)閷€協(xié)議的“不對稱”而拒絕大摩這樣的國際投資者，而是要熟悉其游戲規(guī)則，并且客觀把握企業(yè)自身的經(jīng)營狀況及所處的行業(yè)背景，在博弈中最大限度地利用好自己的優(yōu)勢，維護(hù)企業(yè)利益。

作為第一家受外資投行對賭協(xié)議及操作手法推動而被并購的中國公司，永樂也給中國企業(yè)界上了生動的一課。它徹底打破了長期以來扎根于企業(yè)決策者們腦海中的關(guān)于“財務(wù)投資者不會干涉企業(yè)運(yùn)營和戰(zhàn)略”的觀念。像大摩這樣的國際投行，若其投資的是蒙牛這樣能夠?yàn)槠鋷砝硐牖貓蟮钠髽I(yè)，外界看到的大摩可能就是一個財務(wù)投資者的形象，否則的話，它完全有能力以一些市場化的手段，比如強(qiáng)大的研究導(dǎo)向、自身投資取向?qū)H投資者的影響力等，間接調(diào)控企業(yè)的股價表現(xiàn)，進(jìn)而影響企業(yè)的運(yùn)行軌跡。而這一系列操作的結(jié)果是，無論企業(yè)最終成敗與否，其都能毫發(fā)無損，獲利不菲。

對賭協(xié)議的實(shí)質(zhì)：保證大摩收益水平

只要永樂的凈利潤水平能夠高于對賭協(xié)議匡定的下限，那無論大摩賭贏賭輸，其理論賬面投資回報率都可高達(dá)600％以上，換句話說，對賭的實(shí)質(zhì)之一是保證大摩的投資收益水平，穩(wěn)賺不賠。而對于永樂管理層來說，輸?shù)簟皩€協(xié)議”就要失去對公司的控股權(quán)。

盡管大摩與永樂間的“對賭協(xié)議”已廣為人知，但由這份“對賭協(xié)議”引發(fā)的大摩對永樂發(fā)展路徑的操控，乃至對整個家電連鎖行業(yè)的影響都有必要做一個客觀評估。

2005年1月，大摩投資永樂之時雙方簽訂的對賭協(xié)議核心內(nèi)容是：永樂在2007年(如遇不可抗力，可延至2008年或2009年)扣除非核心業(yè)務(wù)(如房地產(chǎn))利潤后盈利如果高于7．5億元(人民幣，下同)，投資人向管理層割讓4697萬股；利潤介于6．75億元和7．5億元之間不需進(jìn)行估值調(diào)整；利潤介于6億元和6．75億元之間，管理層向投資人割讓4697萬股；利潤低于6億元，則管理層割讓的股份達(dá)到9395萬股，占到永樂上市后總股本(不計行使超額配股權(quán))的約4．1％。

協(xié)議中還指出了另外一種變通的方式，即若投資者(大摩和鼎暉)達(dá)至回報目標(biāo)，則永樂未達(dá)到凈利潤目標(biāo)也可免于割讓股份。這個回報目標(biāo)是，大摩和鼎暉初次投資的300％(二者2005年1月初次投資總額為5000萬美元，其中大摩投資約4300萬美元)，再加上行使購股權(quán)代價的1．5倍(大摩上市前行使了約1．18億港元的購股權(quán))，合計約11．7億港元。依此計算，協(xié)議中的這一條款實(shí)際上是大摩為自己的投資設(shè)定了一個最低回報率底線，即約260％。

所謂“對賭協(xié)議”，英文名稱為“Valuation AdjustmentMechanism(VAM)”，直譯過來是“估值調(diào)整協(xié)議”，在西方資本市場，估值調(diào)整幾乎是每一宗投資必不可少的技術(shù)環(huán)節(jié)。因?yàn)橥顿Y方和被投資方對企業(yè)未來的盈利前景均不可能做100％正確的判斷，因此投資方往往傾向于在未來根據(jù)實(shí)際情況對投資條件加以調(diào)整。

分析大摩和永樂簽訂的這份“對賭協(xié)議”，其實(shí)就是，以永樂未來年份(2007年)的凈利潤P為衡量指標(biāo)，從高到低設(shè)置了3個臨界點(diǎn)(A≥B≥C)，若P≥A，則大摩賭輸“對賭協(xié)議”，要割讓給永樂管理層一定數(shù)量股份；若B≤P≤A，則無所謂輸贏，對賭協(xié)議沒有實(shí)質(zhì)性意義；若P≤B，則大摩賭贏“對賭協(xié)議”，永樂管理層要割讓一定數(shù)量股份給大摩，其中又細(xì)分，若P≤C，則永樂要割讓更多數(shù)量股份給大摩。

我們可以來算這樣一筆賬，分成兩種假設(shè)情況：如果大摩賭贏了，其投資永樂的資本回報有多少；如果大摩賭輸了，情況又是怎樣?

根據(jù)一般的投資獲利模式，我們估計大摩最終通過二級市場減持來實(shí)現(xiàn)盈利，則其投資回報取決于其所持有的股票的總市值。因此我們通過計算和比較對賭協(xié)議所規(guī)定的兩種情況出現(xiàn)的時候大摩所持有股票的總市值來分析大摩的獲利情況。

假定大摩在投資永樂以后到2007年對賭協(xié)議終止期間，除了因“對賭協(xié)議”使大

摩持有永樂股份發(fā)生變化外，大摩沒有在二級市場增持或拋售永樂股份的行為。每股股價=市盈率×每股盈利，其中市盈率按照5只在港上市的內(nèi)地經(jīng)營的零售企業(yè)2006年全年市盈率平均值(可近似看作行業(yè)平均市盈率)來算，每股盈利=假設(shè)2007年永樂凈利潤／已發(fā)行總股數(shù)，假設(shè)2007年永樂凈利潤按照三個臨界點(diǎn)(6億元、6．75億元、7．5億元)分別計算(表1、表2)。

當(dāng)大摩賭贏時：若P＝6．75，其理論賬面投資回報率最高可達(dá)639％，若P＝6，則理論賬面投資回報率可達(dá)623％；當(dāng)大摩賭輸時，即P＝7．5，其理論賬面投資回報率可達(dá)557％(表3)。也就是說無論大摩賭贏還是賭輸，其投資回報率都能達(dá)到6倍左右，而賭贏比賭輸時投資回報至少會高出10％(以2006年9月22日匯率1美元＝7．926元計算)。

通過上面粗略的估算可以看出，名為“對賭”，實(shí)際上大摩穩(wěn)賺不賠，而對于永樂管理層來說，“對賭協(xié)議”對其壓力要沉重得多。贏了“對睹”，永樂管理層自然可松一口氣，輸了“對賭”，就至少要割讓總股本的4．1％給大摩，致使管理層控制的股權(quán)比例將低于50％，失去對公司的絕對控股權(quán)。沒有任何一家接受投資的企業(yè)會為了輸?shù)艄煞荻炇饘€協(xié)議，我們相信永樂管理層在與大摩達(dá)成協(xié)議時，與蒙牛的牛根生、江蘇雨潤的祝義才一樣，是權(quán)衡過贏得“對賭協(xié)議”的可能性的。但客觀上看，永樂能夠在2007年達(dá)到“對賭協(xié)議”中凈利潤要求的希望究竟有多大?

“對賭”成為永樂經(jīng)營決策的決定性因素

從整個家電連鎖行業(yè)的發(fā)展階段以及永樂自身的擴(kuò)張速度判斷，僅靠內(nèi)生資源進(jìn)行擴(kuò)張，永樂的凈利潤水平幾乎不可能達(dá)到對賭協(xié)議的要求。為了不向大摩撥出股份而失去絕對控股權(quán)，永樂管理層一改“重利潤輕擴(kuò)張”的穩(wěn)健策略，過度擴(kuò)張，不僅難以帶來凈利潤水平的提高，反而因整合與管理等成本，降低了自身的盈利能力。

事實(shí)上，在大摩投資永樂之前，從2003年到2005年，永樂的凈利潤年增長率逐年下滑，從2003年的423％下降到了2005年的36％。

顯然，在公司實(shí)體不發(fā)生重大改變的前提下，不要說達(dá)到大摩回?fù)芄煞莸臈l件，永樂即使想保證在2007年凈利潤達(dá)到不向大摩送股的6億元，其可能性都相當(dāng)微小。

盡管在簽署對賭協(xié)議的2005年，永樂管理層可能無法看到2006年業(yè)績的巨變，但站在2005年的時點(diǎn)上看，很難說這個對賭協(xié)議對永樂而言是可輕易達(dá)到的目標(biāo)。

具體分析永樂2002年至2005年實(shí)際凈利潤情況(圖1，為方便比較，把2007年假設(shè)凈利潤達(dá)到7．5億元也列在圖中)。

從凈利潤絕對數(shù)來看，永樂從2002年至2005年4年間，凈利潤一直處于上升階段。從2002年的2800萬元飆升至2005年的2．89億元，年復(fù)合增長率超過100％。但值得注意的是，除去2003年永樂高達(dá)423％的大幅增長(正是在2003年，永樂開始與大摩亞洲直接投資部展開合作)，2003-2005年永樂的年復(fù)合增長率僅為40％。如果保持這一增長速度，2007年永樂的凈利潤只能達(dá)到5．66億元，低于對賭協(xié)議中的下限，也僅為7．5億元的75％，6．75億元的84％。即是說，以永樂2004年末(對賭協(xié)議簽署于2005年1月)的凈利潤水平估算，永樂管理層如果想從大摩手里拿回4697萬股股份，保持控股權(quán)，從2005-2007年的3年里，永樂的年凈利潤增長率至少要達(dá)到52％，而凈利潤要達(dá)到不割出股份的6．75億元，則增長率要達(dá)到47％。

也就是說，按照永樂2005年以前的發(fā)展軌跡，永樂要想不輸?shù)魧€協(xié)議，其2005-2007年的凈利潤增長水平至少要大幅度提高17．5％才行。

然而市場似乎并沒有給永樂太多的空間和機(jī)會。

據(jù)統(tǒng)計，目前家電連鎖業(yè)僅占全國家電零售市場的20-30％(計算時按30％)，而家電連鎖業(yè)第一梯隊為國美、蘇寧和永樂，五星和三聯(lián)則緊隨其后。我們根據(jù)CR3(即家電連鎖業(yè)最大的三家公司國美、蘇寧和永樂的市場占有率之和)來判斷中國家電連鎖業(yè)所處的產(chǎn)業(yè)演進(jìn)階段(表3)。

按照表中的數(shù)據(jù)計算，國美市場占有率計算公式為：500／1480×30％＝10．135％，蘇寧、永樂市場占有率計算方法亦然，故國美收購永樂前中國家電連鎖業(yè)三巨頭的市場占有率分別約為：10％、8％、4％，CR3為22％。參照科爾尼產(chǎn)業(yè)演進(jìn)(Endgame)階段和S曲線理論，中國家電連鎖業(yè)目前正處于規(guī)?；l(fā)展階段——一個充斥著收購與內(nèi)部發(fā)展、餓死者與撐死者并存的混沌階段(配文)。

因此，永樂管理層所能選擇的道路并不多，而中國的家電連鎖業(yè)奇特的商業(yè)模式更是將永樂推向了一條更為狹窄的獨(dú)木橋。

統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2005年上半年，國美毛利率為8．63％，其中其他業(yè)務(wù)所產(chǎn)生利潤占利潤總額的比例為71％；蘇寧的毛利率為8．74％，其他業(yè)務(wù)利潤占利潤總額172％；永樂這兩個數(shù)據(jù)分別為6．96％和112％。與之相對的，同期美國最大的家電連鎖商百思買的毛利率為24．53％，其中其他業(yè)務(wù)占利潤總額比例僅為59％。這里的“其他業(yè)務(wù)”指的是主營業(yè)務(wù)之外的業(yè)務(wù)，包括進(jìn)場費(fèi)、廣告費(fèi)、促銷費(fèi)、店慶費(fèi)等等。

收取價外費(fèi)，是世界零售業(yè)的通行做法。但在中國，卻儼然成為了連鎖業(yè)利潤的最主要的來源。受經(jīng)營能力等影響，中國的家電連鎖業(yè)雖然也有零供差價，但是這些差價被運(yùn)營成本抵消，導(dǎo)致其主要甚至唯一的利潤來源就是價外費(fèi)。這表明中國的家電連鎖業(yè)雖然形成了自己的連鎖網(wǎng)絡(luò)和采配鏈條，但是從盈利模式看，實(shí)質(zhì)上卻停留在了“賣場”階段，它們更像是一群“現(xiàn)代化的集貿(mào)市場”，依靠“租金”而非自身連鎖所形成的“采供”差價獲利。在這樣的盈利模式下，企業(yè)規(guī)模變成決定企業(yè)收益的最大要素——它無關(guān)乎企業(yè)的戰(zhàn)略、經(jīng)營、內(nèi)控，而只取決于：你有多少門店?

正是這樣一種畸形的利潤鏈條，導(dǎo)致中國家電連鎖業(yè)的佼佼者們爭相踏上了瘋狂擴(kuò)張的超常發(fā)展道路，而誰的擴(kuò)張速度快，誰就占得先機(jī)。截至2006年6月30日， 國美、蘇寧(002024．SZ)、永樂門店數(shù)分別達(dá)到334家、286家、225家(圖2、圖3)。

一個顯著的特點(diǎn)是，永樂無論從門店數(shù)還是新增門店數(shù)，均落后于國美和蘇寧。這與永樂管理層一直以來的自主發(fā)展戰(zhàn)略與謹(jǐn)慎的擴(kuò)張態(tài)度有直接關(guān)系。

受行業(yè)盈利特點(diǎn)的影響，家電連鎖企業(yè)的飛速擴(kuò)張一直依靠外部輸血完成，這些外部資金或來自各企業(yè)的關(guān)聯(lián)企業(yè)，或來自資本市場。分別早于永樂在香港與國內(nèi)上市的國美與蘇寧在資金注入方面有著先天的優(yōu)勢，同時這兩家企業(yè)均有房地產(chǎn)行業(yè)的關(guān)聯(lián)公司，龐大的現(xiàn)金流來往和通過關(guān)聯(lián)交易而有效降低的網(wǎng)點(diǎn)擴(kuò)張成本，使兩家公司在門店快速擴(kuò)張的競爭中底氣十足。而這些優(yōu)勢，是上市進(jìn)程晚了一步、主業(yè)相對單一的永樂所不具備的。而同時，一直偏安于上海及華東地區(qū)精耕細(xì)作的永樂，在跨區(qū)開拓的經(jīng)驗(yàn)及人力資源儲備上也同樣準(zhǔn)備不足。

在資金、經(jīng)驗(yàn)、人才等內(nèi)生資源無法滿足企業(yè)快速擴(kuò)張需求的情況下，為了在2007年業(yè)績大限前達(dá)成目標(biāo)，永樂只有一個選擇——并購擴(kuò)張。

可見，與大摩所簽的對賭協(xié)議，成為左右永樂經(jīng)營決策方向的主導(dǎo)力量。在資本意志的驅(qū)動下，永樂2005年以后的并購步伐可謂迅猛，先后并購了廣東東澤、四川成百、廈門燦坤、廈門思文、河南通利等等，把被并購企業(yè)的盈利注入到永樂利潤表中，以期達(dá)到對賭協(xié)議的凈利潤要求。但事與愿違，急劇的擴(kuò)張顯然超出了長期以來擅長于“慢工出細(xì)活”的永樂管理層的能力范圍。永樂在2005年將其門店數(shù)從2004年的92家增加至193家，開店的城市從34個擴(kuò)張到72個。但付出的代價是，2005年永樂每平方米收入從2004年的40472元下降至25482元，下降幅度高達(dá)37％毛利率方面，永樂也下降了0．6％o而同時，2005年永樂的銷售額為180億元，門店數(shù)為193家，與國美2005年銷售額498億元，門店數(shù)570余家，蘇寧2005年400億元的銷售額和360余家門店數(shù)相比，規(guī)模上仍然無法與之抗衡(這里統(tǒng)計口徑中，國美、蘇寧部分門店是加盟店)。

于是，一家以“小而精致”著稱的家電連鎖企業(yè)在資本意志的驅(qū)動下，轉(zhuǎn)型成為了一家“大不夠大精不夠精”的四不像，更重要的是，離7．5億元凈利潤的對賭目標(biāo)卻越發(fā)遙遠(yuǎn)了。

就財務(wù)投資者投資前都要進(jìn)行全面的調(diào)查審計而言，永樂與國美、蘇寧相比起來的弱勢，大摩在投資前沒有合理評估幾乎是不可能的，而永樂為滿足資本要求的發(fā)力狂奔，但凈利潤大幅提高的目標(biāo)卻似乎越來越遠(yuǎn)，顯然沒能得到財務(wù)投資者大摩的理解和支持。在永樂積極并購大中的過程中，大摩曾稱希望永樂在經(jīng)營方面“不靠規(guī)模擴(kuò)張，把主要精力用來提高自身的經(jīng)營能力”。

大摩“市場化”操作左右國美永樂并購案

大摩直接投資部門投資永樂后，其推薦承銷部門大力配合，擔(dān)任永樂家電的上市保薦人，一手將永樂推上國際資本市場，順利從二級市場獲利退出。更值得注意的是，當(dāng)永樂可能達(dá)不到對賭協(xié)議的最低限時，大摩就開始運(yùn)轉(zhuǎn)其看似市場化的運(yùn)作手法，比如以增持減持股份引導(dǎo)永樂的決策取向，其研究部門也不失時機(jī)地在“恰當(dāng)?shù)臅r候”推出有利于大摩投資利益的研究報告，巧妙調(diào)控永樂的二級市場表現(xiàn)，并最終間接操控了永樂的未來去向。

永樂盈利能力危機(jī)暗現(xiàn)

前文分析顯示，永樂與大摩的對賭，無論輸贏對大摩而言都是盈利。因此，其投資的真正風(fēng)險并不來自對賭協(xié)議本身，即使永樂2007年凈利潤只有對賭協(xié)議中的下限6億元，并不會造成大摩收益的實(shí)質(zhì)性減少。但問題是，永樂的經(jīng)營出現(xiàn)了第三種情況，即永樂的經(jīng)營業(yè)績可能大幅度低于預(yù)期。這并非一個完全假設(shè)的情況，事實(shí)上，永樂2006年中報顯示，公司2006年上半年凈利潤僅1551．7萬元。我們的分析顯示，永樂盈利前景的煩惱，也并不是2006年上半年才暴露出來的。

2005年10月，永樂招股說明書預(yù)測，其2005年的利潤將“不少于人民幣2．88億元”。2006年4月，永樂年報最終顯示，其利潤達(dá)恰好為2．89億。這一對“巧合”的數(shù)字在當(dāng)時便引起坊間無數(shù)的猜測。

年報資料還顯示，2005年永樂“收取了上海直轄市政府授出稅務(wù)補(bǔ)貼收入約人民幣6145萬元”，直接導(dǎo)致其“實(shí)際稅率由2004年的17．5％下降至8．2％”。2004年，永樂對存貨做出大量撥備(計提)，2005年度，永樂對存貨撥備做出了約6274萬元的回?fù)?，而為了“更確切地反映本集團(tuán)的銷售成本以至盈利能力”，其2006年“可能毋須為一般存貨做出大額撥備”。

這一系列眼花繚亂的會計政策的應(yīng)用，其實(shí)質(zhì)就是，永樂2005年收益中存在部分合法的因會計政策而產(chǎn)生的利潤。

很難想象，作為國際一流投行的大摩，還在永樂董事會占有一席，其經(jīng)驗(yàn)豐富的投資及研究機(jī)構(gòu)對永樂2005年業(yè)績中的“水分”，以及隨之而來的業(yè)績風(fēng)險事先會一無所知。

大摩“增持減持”游戲手法

永樂上市后，包括大摩在內(nèi)的國際投資機(jī)構(gòu)對永樂給予了較高的投資評級。2006年2月，即永樂與大中全面合作協(xié)議公告的兩個月之前，大摩還發(fā)表研究報告，維持永樂的“增持”評級，認(rèn)為“市場對于永樂2006年盈利預(yù)測過于保守”，調(diào)高永樂年度盈利預(yù)測6-7％，同時將永樂目標(biāo)價由3．15元調(diào)高至4．20元，幅度達(dá)33％。而與之相對應(yīng)的，永樂股票的價格從發(fā)行便開始一路上揚(yáng)，到永樂與大中合作公告的2006年4月21日，更創(chuàng)出4．30元的年內(nèi)最高價。

永樂在2006年4月21日公告并購大中，無疑向外界傳遞出管理層做大規(guī)模、提高盈利水平的信號。聯(lián)系到此時大摩第一批股份的禁售期即將到期，永樂此舉可謂意味深長。然而就在此合作公告后永樂復(fù)牌的第一個交易日，即2006年4月24日，大摩突然發(fā)布報告稱：“由于成本升速超過預(yù)期，預(yù)計永樂當(dāng)年收益將下降25—27％”，同時將永樂評級由“增持”降至“與大市同步”， 目標(biāo)價由4．20港元下調(diào)至3．95港元。摩根大通也將永樂的評級由“增持”調(diào)低至“減持”，目標(biāo)價下調(diào)28％至3．40港元。

這份報告發(fā)布的時間頗耐人尋味，因?yàn)榈诙?，?月25日，剛好是大摩與永樂簽署的禁售期到期日。而在市場還沒有對大摩突然大幅調(diào)低永樂評級的消息作出足夠的反應(yīng)時，永樂當(dāng)天公告稱，包括大摩、鼎暉及管理層在內(nèi)的股東配售共計3．69億股股份(占已發(fā)行總股本的15．81％)，配售價格為3．225港元，較24日收盤價3．425港元折讓5．84％。這次配售完成后，大摩的持股量由19．22％下降至9．61％，管理層持股公司RM的持股量也從54．27％下降到50．57％(如永樂與大中換股收購實(shí)施，這一比例將跌至50％以下)。

從公開信息中，我們無法判斷這些時間上的巧合是否是大摩精心安排，然而從結(jié)果上看，大摩的市場化操作手法棋高一招，巧妙利用和把握了市場機(jī)會?？梢钥隙ǖ氖?，如果大摩在其股票禁售期到期前發(fā)布這一評級報告，可以想見，到其可配售股票時，永樂股價的表現(xiàn)讓大摩在3．225港元價位套現(xiàn)一半持股的可能性大為降低；若在禁售期到期后先套現(xiàn)再發(fā)布相似內(nèi)容的報告，二者間隔時間不是足夠長的話，無疑會引起市場對其為了自身利益操控市場的質(zhì)疑，其國際投行的聲譽(yù)將受到損害；而間隔時間足夠長，那其調(diào)低永樂評級的時間可能就與永樂上半年報的時間接近(在半年報之后調(diào)低永樂評級毫無意義)——永樂上半年僅1551．7萬元的凈利潤實(shí)在讓所有投資者都大跌眼鏡，而既是投資者又是董事會成員的大摩卻如此后知后覺，無疑難逃尷尬處境。

但無論如何，大摩的這兩個行動，直接使得永樂的股價進(jìn)入了下降通道，4月24日-25日連續(xù)兩個交易日大幅下挫，跌到3港元以下(25日收盤價為2．98港元)，累計跌幅超過30％。直至2006年7月17日公布國美收購永樂消息之前停牌，當(dāng)日收盤于2．05港元，7月26日復(fù)牌公布收購消息，收盤于2．28港元，漲幅超過10％。但股價徘徊幾日后繼續(xù)下跌，于8月14日見歷史低價1．79港元。多條利空導(dǎo)致永樂股價在短短3個月內(nèi)暴跌59％，對賭局大摩操控國美永樂并購案市值大幅縮水。

而對于宣布將以換股方式完成對大中合并的永樂來說，股票價格的下跌就意味著換股代價的提高。而59％的下跌幅度，則意味著這次合作基本上告吹。

至此，我們可以看到大摩一系列操作的內(nèi)在邏輯：大摩對永樂的后續(xù)盈利能力的信心已大打折扣，所以永樂無論是收購大中還是其他操作，已難以激起大摩更多的熱情。大摩資本的本質(zhì)決定其最關(guān)心的是如何保證自己的收益最大化。

大摩回報率大幅提升

在永樂與大中合作因大摩不看好而出現(xiàn)困難時，國美電器(00493．hk，以下簡稱國美)適時提出收購永樂。7月17日，永樂停牌并發(fā)布公告稱，將公告重大事項。18日，國美電器也宣告停牌并公告稱，國美向永樂提出收購建議可能引致兩家公司合并。值得一提的是，按照對賭協(xié)議，大摩原始持股中另一半的禁售期結(jié)束時間是4月25日后的90天——約7月25日。從時間上來看，國美宣布收購永樂的消息的時間也非常有利于大摩對這部分股份的處置。就在市場仍對永樂與大中合作而議論紛紛時，大摩已經(jīng)開始增持國美。某證券媒體8月3日有文章指大摩在國美成功收購永樂前已三次增持股票。而據(jù)香港聯(lián)交所消息，大摩8月18日以每股6．363港元的價格，增持國美電器121萬股。今年以來，大摩已連續(xù)多次增持國美，其持有的國美股份比例基本上保持在7％以上。而在8月15日永樂股價跌幅過大，導(dǎo)致市場一度認(rèn)為國美并購永樂折價過大可能影響并購時，大摩更通過公開資料直接表示，“永樂盈利表現(xiàn)疲弱更能令股東支持國美的收購方案，因?yàn)閮烧邼撛趲韰f(xié)同效益，相信國美收購建議接獲永樂90％股東接納的機(jī)會提升”(圖4)。

大摩通過出售永樂股票共套現(xiàn)7．2369億港元，僅以其配售后仍持有永樂約2．244億股股份計算(因投資者通常還有財務(wù)投資者購股權(quán)等原因，大摩在配售永樂股份后又多次增持)，按照國美收購永樂支付方式算，收購?fù)瓿珊?，大摩將獲得國美電器約7286萬股股份，同時得到約3895萬港元現(xiàn)金。按照7月25日國美復(fù)牌至9月19日的平均收市價約6．3港元計算，大摩持有國美股份市值為4．59億港元，大摩投資總收益約達(dá)12．22億港元(約1．56億美元)，投資回報率達(dá)262％，與其投資永樂之時的預(yù)期回報率接近。

我們可以大致估算，如果國美沒有并購永樂，按照永樂2006年上半年總利潤1551．7萬元、總股本約23億股，再以5只在港上市內(nèi)地經(jīng)營的零售企業(yè)2006年全年平均市盈率23．16倍計算，永樂的每股盈利僅為0．013元(全年)，其理論股價僅為0．3港元。按照大摩首次配售后持有永樂約2．244億股股份計算，大摩持有永樂股份市值理論上只為0．67億港元，則大摩投資總收益則為7．9億港元(約1．01億美元，)如此一來，大摩在永樂的投資收益將只有170％。因此，國美與永樂的成功并購，避免了因永樂業(yè)績下滑使大摩投資回報率大幅下降的可能命運(yùn)。

深入分析大摩這些操作的背后，我們發(fā)現(xiàn)，像大摩這樣的國際投行從投資到產(chǎn)出已形成了一套精密的操作流程，環(huán)環(huán)相扣，并利用國際大行的種種優(yōu)勢，實(shí)現(xiàn)自己的最大利益。其采取的手段、可動用的資本及國際投資者等資源遠(yuǎn)非一般的財務(wù)投資者可比。大摩資本市場操作的絕妙手法在國美收購永樂案例中淋漓盡致地體現(xiàn)出來，直接投資部門投資永樂后，其推薦承銷部門大力配合，一力擔(dān)任永樂家電的上市保薦人，一手將永樂推上國際資本市場，順利從二級市場獲利退出。除此之外，其研究部門也不失時機(jī)地在“恰當(dāng)?shù)臅r候”推出有利于自身的研究報告，巧妙調(diào)控永樂的二級市場表現(xiàn)，并最終間接操控了永樂的未來去向。

在國美收購永樂案例中，大摩不是唯一的受益者，美國華平基金也是“坐收漁利”。2006年2月2日，國美電器與華平基金達(dá)成協(xié)議，華平基金通過認(rèn)購國美電器發(fā)行的1．25億美元可轉(zhuǎn)換債券及2500萬美元認(rèn)股權(quán)證，成為國美的戰(zhàn)略投資者。一旦債券及認(rèn)股權(quán)證獲悉數(shù)轉(zhuǎn)換及行使，華平將持有1．7668億股普通股，占國美電器總發(fā)行股本約9．71％。有業(yè)界傳，國美和永樂早期的接觸商談并沒有提及并購事宜，只是在華平投資國美后，兩者才談到了并購的事情，相傳華平是在大摩默許國美收購永樂的1青況下才投資國美，這些說法，我們無從考證，但可以肯定的一點(diǎn)是，在國美收購永樂的案例中，華平基金作為外資同盟者之一，在此投資中也是獲利頗豐。

任何資本操作者所追求的唯一目的就是投資收益最大化，將外來資本視作企業(yè)的救星或奪權(quán)的殺手都有失偏頗。資本市場沒有道德的爭論，只有理性的博弈。對賭協(xié)議就是這樣一個博弈的利器。它讓企業(yè)不必與投資者糾纏于未來預(yù)期的合理性的爭論，但同時也讓企業(yè)獨(dú)自承擔(dān)起夸下海口的苦果。當(dāng)6月25日永樂面對媒體承認(rèn)簽署對賭協(xié)議過分樂觀時，當(dāng)7月25日陳曉坐在國美并購永樂新聞發(fā)布會的主席臺上一臉嚴(yán)肅時，處于快速發(fā)展期具有強(qiáng)烈融資渴望的中國企業(yè)家們，是否在看到外資閃耀著金光的資本盤算著怎么把財神爺請回家的同時，也需要低下頭重新思考一下——自己的家底是不是供得上香火錢。