摩根士丹利(以下全文簡(jiǎn)稱“大摩”)在中國(guó)投資似乎總有妙手“點(diǎn)石成金”，在中國(guó)家電連鎖行業(yè)的老大國(guó)美、老二蘇寧分別盤踞香港和國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的情況下，投資老三永樂，并大力促成永樂成功登陸香港資本市場(chǎng)。

作為財(cái)務(wù)投資者，大摩并未到此見好就收。從永樂上市后，到其持有的股票鎖定期結(jié)束前，由其研究部門現(xiàn)身，給予永樂“增持”的評(píng)級(jí)，并調(diào)高永樂目標(biāo)價(jià)，成為永樂股價(jià)大幅上升的重要推動(dòng)力量。而在其第一個(gè)股票鎖定期到期的當(dāng)天，大摩減持了一半的永樂股份(另一半股份還在鎖定期)，并幾乎同時(shí)下調(diào)永樂的評(píng)級(jí)。而當(dāng)永樂難以達(dá)到當(dāng)初雙方簽訂的“對(duì)賭協(xié)議”之時(shí)，大摩更是像一部龐大而精密的機(jī)器積極運(yùn)轉(zhuǎn)，展開了一系列看似獨(dú)立實(shí)則環(huán)環(huán)相扣的操作，一方面利用減持永樂的行動(dòng)，引致其他投資者跟風(fēng)拋售，使永樂股價(jià)走低，市值大幅縮水，并客觀上使得基于換股方式的永樂對(duì)大中的合并基本告吹。同時(shí)，大摩又調(diào)高永樂競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手國(guó)美的評(píng)級(jí)并增持國(guó)美，并公開發(fā)表言論支持國(guó)美并購(gòu)永樂。

可以說(shuō)，在國(guó)內(nèi)家電連鎖業(yè)這起并購(gòu)案中，永樂更大程度上像是舞臺(tái)上的拉線木偶，一步步被動(dòng)地走向被國(guó)美并購(gòu)的結(jié)局，而操控的線就掌握在大摩手里。

本文力圖揭示大摩等國(guó)際投行投資中國(guó)企業(yè)的“游戲規(guī)則”：對(duì)大摩等投資者而言，對(duì)賭協(xié)議無(wú)非是要保護(hù)自己的投資收益無(wú)可厚非，而對(duì)企業(yè)來(lái)說(shuō)，對(duì)賭協(xié)議是把雙刃劍——在蒙牛，對(duì)賭協(xié)議成了激勵(lì)企業(yè)超常規(guī)擴(kuò)張的催化劑，而在永樂，對(duì)賭協(xié)議卻成了一道“催命符”。但是，企業(yè)當(dāng)然不能因?yàn)閷?duì)賭協(xié)議的“不對(duì)稱”而拒絕大摩這樣的國(guó)際投資者，而是要熟悉其游戲規(guī)則，并且客觀把握企業(yè)自身的經(jīng)營(yíng)狀況及所處的行業(yè)背景，在博弈中最大限度地利用好自己的優(yōu)勢(shì)，維護(hù)企業(yè)利益。

作為第一家受外資投行對(duì)賭協(xié)議及操作手法推動(dòng)而被并購(gòu)的中國(guó)公司，永樂也給中國(guó)企業(yè)界上了生動(dòng)的一課。它徹底打破了長(zhǎng)期以來(lái)扎根于企業(yè)決策者們腦海中的關(guān)于“財(cái)務(wù)投資者不會(huì)干涉企業(yè)運(yùn)營(yíng)和戰(zhàn)略”的觀念。像大摩這樣的國(guó)際投行，若其投資的是蒙牛這樣能夠?yàn)槠鋷?lái)理想回報(bào)的企業(yè)，外界看到的大摩可能就是一個(gè)財(cái)務(wù)投資者的形象，否則的話，它完全有能力以一些市場(chǎng)化的手段，比如強(qiáng)大的研究導(dǎo)向、自身投資取向?qū)?guó)際投資者的影響力等，間接調(diào)控企業(yè)的股價(jià)表現(xiàn)，進(jìn)而影響企業(yè)的運(yùn)行軌跡。而這一系列操作的結(jié)果是，無(wú)論企業(yè)最終成敗與否，其都能毫發(fā)無(wú)損，獲利不菲。

對(duì)賭協(xié)議的實(shí)質(zhì)：保證大摩收益水平

只要永樂的凈利潤(rùn)水平能夠高于對(duì)賭協(xié)議匡定的下限，那無(wú)論大摩賭贏賭輸，其理論賬面投資回報(bào)率都可高達(dá)600％以上，換句話說(shuō)，對(duì)賭的實(shí)質(zhì)之一是保證大摩的投資收益水平，穩(wěn)賺不賠。而對(duì)于永樂管理層來(lái)說(shuō)，輸?shù)簟皩?duì)賭協(xié)議”就要失去對(duì)公司的控股權(quán)。

盡管大摩與永樂間的“對(duì)賭協(xié)議”已廣為人知，但由這份“對(duì)賭協(xié)議”引發(fā)的大摩對(duì)永樂發(fā)展路徑的操控，乃至對(duì)整個(gè)家電連鎖行業(yè)的影響都有必要做一個(gè)客觀評(píng)估。

2005年1月，大摩投資永樂之時(shí)雙方簽訂的對(duì)賭協(xié)議核心內(nèi)容是：永樂在2007年(如遇不可抗力，可延至2008年或2009年)扣除非核心業(yè)務(wù)(如房地產(chǎn))利潤(rùn)后盈利如果高于7．5億元(人民幣，下同)，投資人向管理層割讓4697萬(wàn)股；利潤(rùn)介于6．75億元和7．5億元之間不需進(jìn)行估值調(diào)整；利潤(rùn)介于6億元和6．75億元之間，管理層向投資人割讓4697萬(wàn)股；利潤(rùn)低于6億元，則管理層割讓的股份達(dá)到9395萬(wàn)股，占到永樂上市后總股本(不計(jì)行使超額配股權(quán))的約4．1％。

協(xié)議中還指出了另外一種變通的方式，即若投資者(大摩和鼎暉)達(dá)至回報(bào)目標(biāo)，則永樂未達(dá)到凈利潤(rùn)目標(biāo)也可免于割讓股份。這個(gè)回報(bào)目標(biāo)是，大摩和鼎暉初次投資的300％(二者2005年1月初次投資總額為5000萬(wàn)美元，其中大摩投資約4300萬(wàn)美元)，再加上行使購(gòu)股權(quán)代價(jià)的1．5倍(大摩上市前行使了約1．18億港元的購(gòu)股權(quán))，合計(jì)約11．7億港元。依此計(jì)算，協(xié)議中的這一條款實(shí)際上是大摩為自己的投資設(shè)定了一個(gè)最低回報(bào)率底線，即約260％。

所謂“對(duì)賭協(xié)議”，英文名稱為“Valuation AdjustmentMechanism(VAM)”，直譯過(guò)來(lái)是“估值調(diào)整協(xié)議”，在西方資本市場(chǎng)，估值調(diào)整幾乎是每一宗投資必不可少的技術(shù)環(huán)節(jié)。因?yàn)橥顿Y方和被投資方對(duì)企業(yè)未來(lái)的盈利前景均不可能做100％正確的判斷，因此投資方往往傾向于在未來(lái)根據(jù)實(shí)際情況對(duì)投資條件加以調(diào)整。

分析大摩和永樂簽訂的這份“對(duì)賭協(xié)議”，其實(shí)就是，以永樂未來(lái)年份(2007年)的凈利潤(rùn)P為衡量指標(biāo)，從高到低設(shè)置了3個(gè)臨界點(diǎn)(A≥B≥C)，若P≥A，則大摩賭輸“對(duì)賭協(xié)議”，要割讓給永樂管理層一定數(shù)量股份；若B≤P≤A，則無(wú)所謂輸贏，對(duì)賭協(xié)議沒有實(shí)質(zhì)性意義；若P≤B，則大摩賭贏“對(duì)賭協(xié)議”，永樂管理層要割讓一定數(shù)量股份給大摩，其中又細(xì)分，若P≤C，則永樂要割讓更多數(shù)量股份給大摩。

我們可以來(lái)算這樣一筆賬，分成兩種假設(shè)情況：如果大摩賭贏了，其投資永樂的資本回報(bào)有多少；如果大摩賭輸了，情況又是怎樣?

根據(jù)一般的投資獲利模式，我們估計(jì)大摩最終通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)減持來(lái)實(shí)現(xiàn)盈利，則其投資回報(bào)取決于其所持有的股票的總市值。因此我們通過(guò)計(jì)算和比較對(duì)賭協(xié)議所規(guī)定的兩種情況出現(xiàn)的時(shí)候大摩所持有股票的總市值來(lái)分析大摩的獲利情況。

假定大摩在投資永樂以后到2007年對(duì)賭協(xié)議終止期間，除了因“對(duì)賭協(xié)議”使大

摩持有永樂股份發(fā)生變化外，大摩沒有在二級(jí)市場(chǎng)增持或拋售永樂股份的行為。每股股價(jià)=市盈率×每股盈利，其中市盈率按照5只在港上市的內(nèi)地經(jīng)營(yíng)的零售企業(yè)2006年全年市盈率平均值(可近似看作行業(yè)平均市盈率)來(lái)算，每股盈利=假設(shè)2007年永樂凈利潤(rùn)／已發(fā)行總股數(shù)，假設(shè)2007年永樂凈利潤(rùn)按照三個(gè)臨界點(diǎn)(6億元、6．75億元、7．5億元)分別計(jì)算(表1、表2)。

當(dāng)大摩賭贏時(shí)：若P＝6．75，其理論賬面投資回報(bào)率最高可達(dá)639％，若P＝6，則理論賬面投資回報(bào)率可達(dá)623％；當(dāng)大摩賭輸時(shí)，即P＝7．5，其理論賬面投資回報(bào)率可達(dá)557％(表3)。也就是說(shuō)無(wú)論大摩賭贏還是賭輸，其投資回報(bào)率都能達(dá)到6倍左右，而賭贏比賭輸時(shí)投資回報(bào)至少會(huì)高出10％(以2006年9月22日匯率1美元＝7．926元計(jì)算)。

通過(guò)上面粗略的估算可以看出，名為“對(duì)賭”，實(shí)際上大摩穩(wěn)賺不賠，而對(duì)于永樂管理層來(lái)說(shuō)，“對(duì)賭協(xié)議”對(duì)其壓力要沉重得多。贏了“對(duì)睹”，永樂管理層自然可松一口氣，輸了“對(duì)賭”，就至少要割讓總股本的4．1％給大摩，致使管理層控制的股權(quán)比例將低于50％，失去對(duì)公司的絕對(duì)控股權(quán)。沒有任何一家接受投資的企業(yè)會(huì)為了輸?shù)艄煞荻炇饘?duì)賭協(xié)議，我們相信永樂管理層在與大摩達(dá)成協(xié)議時(shí)，與蒙牛的牛根生、江蘇雨潤(rùn)的祝義才一樣，是權(quán)衡過(guò)贏得“對(duì)賭協(xié)議”的可能性的。但客觀上看，永樂能夠在2007年達(dá)到“對(duì)賭協(xié)議”中凈利潤(rùn)要求的希望究竟有多大?

“對(duì)賭”成為永樂經(jīng)營(yíng)決策的決定性因素

從整個(gè)家電連鎖行業(yè)的發(fā)展階段以及永樂自身的擴(kuò)張速度判斷，僅靠?jī)?nèi)生資源進(jìn)行擴(kuò)張，永樂的凈利潤(rùn)水平幾乎不可能達(dá)到對(duì)賭協(xié)議的要求。為了不向大摩撥出股份而失去絕對(duì)控股權(quán)，永樂管理層一改“重利潤(rùn)輕擴(kuò)張”的穩(wěn)健策略，過(guò)度擴(kuò)張，不僅難以帶來(lái)凈利潤(rùn)水平的提高，反而因整合與管理等成本，降低了自身的盈利能力。

事實(shí)上，在大摩投資永樂之前，從2003年到2005年，永樂的凈利潤(rùn)年增長(zhǎng)率逐年下滑，從2003年的423％下降到了2005年的36％。

顯然，在公司實(shí)體不發(fā)生重大改變的前提下，不要說(shuō)達(dá)到大摩回?fù)芄煞莸臈l件，永樂即使想保證在2007年凈利潤(rùn)達(dá)到不向大摩送股的6億元，其可能性都相當(dāng)微小。

盡管在簽署對(duì)賭協(xié)議的2005年，永樂管理層可能無(wú)法看到2006年業(yè)績(jī)的巨變，但站在2005年的時(shí)點(diǎn)上看，很難說(shuō)這個(gè)對(duì)賭協(xié)議對(duì)永樂而言是可輕易達(dá)到的目標(biāo)。

具體分析永樂2002年至2005年實(shí)際凈利潤(rùn)情況(圖1，為方便比較，把2007年假設(shè)凈利潤(rùn)達(dá)到7．5億元也列在圖中)。

從凈利潤(rùn)絕對(duì)數(shù)來(lái)看，永樂從2002年至2005年4年間，凈利潤(rùn)一直處于上升階段。從2002年的2800萬(wàn)元飆升至2005年的2．89億元，年復(fù)合增長(zhǎng)率超過(guò)100％。但值得注意的是，除去2003年永樂高達(dá)423％的大幅增長(zhǎng)(正是在2003年，永樂開始與大摩亞洲直接投資部展開合作)，2003-2005年永樂的年復(fù)合增長(zhǎng)率僅為40％。如果保持這一增長(zhǎng)速度，2007年永樂的凈利潤(rùn)只能達(dá)到5．66億元，低于對(duì)賭協(xié)議中的下限，也僅為7．5億元的75％，6．75億元的84％。即是說(shuō)，以永樂2004年末(對(duì)賭協(xié)議簽署于2005年1月)的凈利潤(rùn)水平估算，永樂管理層如果想從大摩手里拿回4697萬(wàn)股股份，保持控股權(quán)，從2005-2007年的3年里，永樂的年凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率至少要達(dá)到52％，而凈利潤(rùn)要達(dá)到不割出股份的6．75億元，則增長(zhǎng)率要達(dá)到47％。

也就是說(shuō)，按照永樂2005年以前的發(fā)展軌跡，永樂要想不輸?shù)魧?duì)賭協(xié)議，其2005-2007年的凈利潤(rùn)增長(zhǎng)水平至少要大幅度提高17．5％才行。

然而市場(chǎng)似乎并沒有給永樂太多的空間和機(jī)會(huì)。

據(jù)統(tǒng)計(jì)，目前家電連鎖業(yè)僅占全國(guó)家電零售市場(chǎng)的20-30％(計(jì)算時(shí)按30％)，而家電連鎖業(yè)第一梯隊(duì)為國(guó)美、蘇寧和永樂，五星和三聯(lián)則緊隨其后。我們根據(jù)CR3(即家電連鎖業(yè)最大的三家公司國(guó)美、蘇寧和永樂的市場(chǎng)占有率之和)來(lái)判斷中國(guó)家電連鎖業(yè)所處的產(chǎn)業(yè)演進(jìn)階段(表3)。

按照表中的數(shù)據(jù)計(jì)算，國(guó)美市場(chǎng)占有率計(jì)算公式為：500／1480×30％＝10．135％，蘇寧、永樂市場(chǎng)占有率計(jì)算方法亦然，故國(guó)美收購(gòu)永樂前中國(guó)家電連鎖業(yè)三巨頭的市場(chǎng)占有率分別約為：10％、8％、4％，CR3為22％。參照科爾尼產(chǎn)業(yè)演進(jìn)(Endgame)階段和S曲線理論，中國(guó)家電連鎖業(yè)目前正處于規(guī)?；l(fā)展階段——一個(gè)充斥著收購(gòu)與內(nèi)部發(fā)展、餓死者與撐死者并存的混沌階段(配文)。

因此，永樂管理層所能選擇的道路并不多，而中國(guó)的家電連鎖業(yè)奇特的商業(yè)模式更是將永樂推向了一條更為狹窄的獨(dú)木橋。

統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2005年上半年，國(guó)美毛利率為8．63％，其中其他業(yè)務(wù)所產(chǎn)生利潤(rùn)占利潤(rùn)總額的比例為71％；蘇寧的毛利率為8．74％，其他業(yè)務(wù)利潤(rùn)占利潤(rùn)總額172％；永樂這兩個(gè)數(shù)據(jù)分別為6．96％和112％。與之相對(duì)的，同期美國(guó)最大的家電連鎖商百思買的毛利率為24．53％，其中其他業(yè)務(wù)占利潤(rùn)總額比例僅為59％。這里的“其他業(yè)務(wù)”指的是主營(yíng)業(yè)務(wù)之外的業(yè)務(wù)，包括進(jìn)場(chǎng)費(fèi)、廣告費(fèi)、促銷費(fèi)、店慶費(fèi)等等。

收取價(jià)外費(fèi)，是世界零售業(yè)的通行做法。但在中國(guó)，卻儼然成為了連鎖業(yè)利潤(rùn)的最主要的來(lái)源。受經(jīng)營(yíng)能力等影響，中國(guó)的家電連鎖業(yè)雖然也有零供差價(jià)，但是這些差價(jià)被運(yùn)營(yíng)成本抵消，導(dǎo)致其主要甚至唯一的利潤(rùn)來(lái)源就是價(jià)外費(fèi)。這表明中國(guó)的家電連鎖業(yè)雖然形成了自己的連鎖網(wǎng)絡(luò)和采配鏈條，但是從盈利模式看，實(shí)質(zhì)上卻停留在了“賣場(chǎng)”階段，它們更像是一群“現(xiàn)代化的集貿(mào)市場(chǎng)”，依靠“租金”而非自身連鎖所形成的“采供”差價(jià)獲利。在這樣的盈利模式下，企業(yè)規(guī)模變成決定企業(yè)收益的最大要素——它無(wú)關(guān)乎企業(yè)的戰(zhàn)略、經(jīng)營(yíng)、內(nèi)控，而只取決于：你有多少門店?

正是這樣一種畸形的利潤(rùn)鏈條，導(dǎo)致中國(guó)家電連鎖業(yè)的佼佼者們爭(zhēng)相踏上了瘋狂擴(kuò)張的超常發(fā)展道路，而誰(shuí)的擴(kuò)張速度快，誰(shuí)就占得先機(jī)。截至2006年6月30日， 國(guó)美、蘇寧(002024．SZ)、永樂門店數(shù)分別達(dá)到334家、286家、225家(圖2、圖3)。

一個(gè)顯著的特點(diǎn)是，永樂無(wú)論從門店數(shù)還是新增門店數(shù)，均落后于國(guó)美和蘇寧。這與永樂管理層一直以來(lái)的自主發(fā)展戰(zhàn)略與謹(jǐn)慎的擴(kuò)張態(tài)度有直接關(guān)系。

受行業(yè)盈利特點(diǎn)的影響，家電連鎖企業(yè)的飛速擴(kuò)張一直依靠外部輸血完成，這些外部資金或來(lái)自各企業(yè)的關(guān)聯(lián)企業(yè)，或來(lái)自資本市場(chǎng)。分別早于永樂在香港與國(guó)內(nèi)上市的國(guó)美與蘇寧在資金注入方面有著先天的優(yōu)勢(shì)，同時(shí)這兩家企業(yè)均有房地產(chǎn)行業(yè)的關(guān)聯(lián)公司，龐大的現(xiàn)金流來(lái)往和通過(guò)關(guān)聯(lián)交易而有效降低的網(wǎng)點(diǎn)擴(kuò)張成本，使兩家公司在門店快速擴(kuò)張的競(jìng)爭(zhēng)中底氣十足。而這些優(yōu)勢(shì)，是上市進(jìn)程晚了一步、主業(yè)相對(duì)單一的永樂所不具備的。而同時(shí)，一直偏安于上海及華東地區(qū)精耕細(xì)作的永樂，在跨區(qū)開拓的經(jīng)驗(yàn)及人力資源儲(chǔ)備上也同樣準(zhǔn)備不足。

在資金、經(jīng)驗(yàn)、人才等內(nèi)生資源無(wú)法滿足企業(yè)快速擴(kuò)張需求的情況下，為了在2007年業(yè)績(jī)大限前達(dá)成目標(biāo)，永樂只有一個(gè)選擇——并購(gòu)擴(kuò)張。

可見，與大摩所簽的對(duì)賭協(xié)議，成為左右永樂經(jīng)營(yíng)決策方向的主導(dǎo)力量。在資本意志的驅(qū)動(dòng)下，永樂2005年以后的并購(gòu)步伐可謂迅猛，先后并購(gòu)了廣東東澤、四川成百、廈門燦坤、廈門思文、河南通利等等，把被并購(gòu)企業(yè)的盈利注入到永樂利潤(rùn)表中，以期達(dá)到對(duì)賭協(xié)議的凈利潤(rùn)要求。但事與愿違，急劇的擴(kuò)張顯然超出了長(zhǎng)期以來(lái)擅長(zhǎng)于“慢工出細(xì)活”的永樂管理層的能力范圍。永樂在2005年將其門店數(shù)從2004年的92家增加至193家，開店的城市從34個(gè)擴(kuò)張到72個(gè)。但付出的代價(jià)是，2005年永樂每平方米收入從2004年的40472元下降至25482元，下降幅度高達(dá)37％毛利率方面，永樂也下降了0．6％o而同時(shí)，2005年永樂的銷售額為180億元，門店數(shù)為193家，與國(guó)美2005年銷售額498億元，門店數(shù)570余家，蘇寧2005年400億元的銷售額和360余家門店數(shù)相比，規(guī)模上仍然無(wú)法與之抗衡(這里統(tǒng)計(jì)口徑中，國(guó)美、蘇寧部分門店是加盟店)。

于是，一家以“小而精致”著稱的家電連鎖企業(yè)在資本意志的驅(qū)動(dòng)下，轉(zhuǎn)型成為了一家“大不夠大精不夠精”的四不像，更重要的是，離7．5億元凈利潤(rùn)的對(duì)賭目標(biāo)卻越發(fā)遙遠(yuǎn)了。

就財(cái)務(wù)投資者投資前都要進(jìn)行全面的調(diào)查審計(jì)而言，永樂與國(guó)美、蘇寧相比起來(lái)的弱勢(shì)，大摩在投資前沒有合理評(píng)估幾乎是不可能的，而永樂為滿足資本要求的發(fā)力狂奔，但凈利潤(rùn)大幅提高的目標(biāo)卻似乎越來(lái)越遠(yuǎn)，顯然沒能得到財(cái)務(wù)投資者大摩的理解和支持。在永樂積極并購(gòu)大中的過(guò)程中，大摩曾稱希望永樂在經(jīng)營(yíng)方面“不靠規(guī)模擴(kuò)張，把主要精力用來(lái)提高自身的經(jīng)營(yíng)能力”。

大摩“市場(chǎng)化”操作左右國(guó)美永樂并購(gòu)案

大摩直接投資部門投資永樂后，其推薦承銷部門大力配合，擔(dān)任永樂家電的上市保薦人，一手將永樂推上國(guó)際資本市場(chǎng)，順利從二級(jí)市場(chǎng)獲利退出。更值得注意的是，當(dāng)永樂可能達(dá)不到對(duì)賭協(xié)議的最低限時(shí)，大摩就開始運(yùn)轉(zhuǎn)其看似市場(chǎng)化的運(yùn)作手法，比如以增持減持股份引導(dǎo)永樂的決策取向，其研究部門也不失時(shí)機(jī)地在“恰當(dāng)?shù)臅r(shí)候”推出有利于大摩投資利益的研究報(bào)告，巧妙調(diào)控永樂的二級(jí)市場(chǎng)表現(xiàn)，并最終間接操控了永樂的未來(lái)去向。

永樂盈利能力危機(jī)暗現(xiàn)

前文分析顯示，永樂與大摩的對(duì)賭，無(wú)論輸贏對(duì)大摩而言都是盈利。因此，其投資的真正風(fēng)險(xiǎn)并不來(lái)自對(duì)賭協(xié)議本身，即使永樂2007年凈利潤(rùn)只有對(duì)賭協(xié)議中的下限6億元，并不會(huì)造成大摩收益的實(shí)質(zhì)性減少。但問題是，永樂的經(jīng)營(yíng)出現(xiàn)了第三種情況，即永樂的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)可能大幅度低于預(yù)期。這并非一個(gè)完全假設(shè)的情況，事實(shí)上，永樂2006年中報(bào)顯示，公司2006年上半年凈利潤(rùn)僅1551．7萬(wàn)元。我們的分析顯示，永樂盈利前景的煩惱，也并不是2006年上半年才暴露出來(lái)的。

2005年10月，永樂招股說(shuō)明書預(yù)測(cè)，其2005年的利潤(rùn)將“不少于人民幣2．88億元”。2006年4月，永樂年報(bào)最終顯示，其利潤(rùn)達(dá)恰好為2．89億。這一對(duì)“巧合”的數(shù)字在當(dāng)時(shí)便引起坊間無(wú)數(shù)的猜測(cè)。

年報(bào)資料還顯示，2005年永樂“收取了上海直轄市政府授出稅務(wù)補(bǔ)貼收入約人民幣6145萬(wàn)元”，直接導(dǎo)致其“實(shí)際稅率由2004年的17．5％下降至8．2％”。2004年，永樂對(duì)存貨做出大量撥備(計(jì)提)，2005年度，永樂對(duì)存貨撥備做出了約6274萬(wàn)元的回?fù)?，而為了“更確切地反映本集團(tuán)的銷售成本以至盈利能力”，其2006年“可能毋須為一般存貨做出大額撥備”。

這一系列眼花繚亂的會(huì)計(jì)政策的應(yīng)用，其實(shí)質(zhì)就是，永樂2005年收益中存在部分合法的因會(huì)計(jì)政策而產(chǎn)生的利潤(rùn)。

很難想象，作為國(guó)際一流投行的大摩，還在永樂董事會(huì)占有一席，其經(jīng)驗(yàn)豐富的投資及研究機(jī)構(gòu)對(duì)永樂2005年業(yè)績(jī)中的“水分”，以及隨之而來(lái)的業(yè)績(jī)風(fēng)險(xiǎn)事先會(huì)一無(wú)所知。

大摩“增持減持”游戲手法

永樂上市后，包括大摩在內(nèi)的國(guó)際投資機(jī)構(gòu)對(duì)永樂給予了較高的投資評(píng)級(jí)。2006年2月，即永樂與大中全面合作協(xié)議公告的兩個(gè)月之前，大摩還發(fā)表研究報(bào)告，維持永樂的“增持”評(píng)級(jí)，認(rèn)為“市場(chǎng)對(duì)于永樂2006年盈利預(yù)測(cè)過(guò)于保守”，調(diào)高永樂年度盈利預(yù)測(cè)6-7％，同時(shí)將永樂目標(biāo)價(jià)由3．15元調(diào)高至4．20元，幅度達(dá)33％。而與之相對(duì)應(yīng)的，永樂股票的價(jià)格從發(fā)行便開始一路上揚(yáng)，到永樂與大中合作公告的2006年4月21日，更創(chuàng)出4．30元的年內(nèi)最高價(jià)。

永樂在2006年4月21日公告并購(gòu)大中，無(wú)疑向外界傳遞出管理層做大規(guī)模、提高盈利水平的信號(hào)。聯(lián)系到此時(shí)大摩第一批股份的禁售期即將到期，永樂此舉可謂意味深長(zhǎng)。然而就在此合作公告后永樂復(fù)牌的第一個(gè)交易日，即2006年4月24日，大摩突然發(fā)布報(bào)告稱：“由于成本升速超過(guò)預(yù)期，預(yù)計(jì)永樂當(dāng)年收益將下降25—27％”，同時(shí)將永樂評(píng)級(jí)由“增持”降至“與大市同步”， 目標(biāo)價(jià)由4．20港元下調(diào)至3．95港元。摩根大通也將永樂的評(píng)級(jí)由“增持”調(diào)低至“減持”，目標(biāo)價(jià)下調(diào)28％至3．40港元。

這份報(bào)告發(fā)布的時(shí)間頗耐人尋味，因?yàn)榈诙?，?月25日，剛好是大摩與永樂簽署的禁售期到期日。而在市場(chǎng)還沒有對(duì)大摩突然大幅調(diào)低永樂評(píng)級(jí)的消息作出足夠的反應(yīng)時(shí)，永樂當(dāng)天公告稱，包括大摩、鼎暉及管理層在內(nèi)的股東配售共計(jì)3．69億股股份(占已發(fā)行總股本的15．81％)，配售價(jià)格為3．225港元，較24日收盤價(jià)3．425港元折讓5．84％。這次配售完成后，大摩的持股量由19．22％下降至9．61％，管理層持股公司RM的持股量也從54．27％下降到50．57％(如永樂與大中換股收購(gòu)實(shí)施，這一比例將跌至50％以下)。

從公開信息中，我們無(wú)法判斷這些時(shí)間上的巧合是否是大摩精心安排，然而從結(jié)果上看，大摩的市場(chǎng)化操作手法棋高一招，巧妙利用和把握了市場(chǎng)機(jī)會(huì)。可以肯定的是，如果大摩在其股票禁售期到期前發(fā)布這一評(píng)級(jí)報(bào)告，可以想見，到其可配售股票時(shí)，永樂股價(jià)的表現(xiàn)讓大摩在3．225港元價(jià)位套現(xiàn)一半持股的可能性大為降低；若在禁售期到期后先套現(xiàn)再發(fā)布相似內(nèi)容的報(bào)告，二者間隔時(shí)間不是足夠長(zhǎng)的話，無(wú)疑會(huì)引起市場(chǎng)對(duì)其為了自身利益操控市場(chǎng)的質(zhì)疑，其國(guó)際投行的聲譽(yù)將受到損害；而間隔時(shí)間足夠長(zhǎng)，那其調(diào)低永樂評(píng)級(jí)的時(shí)間可能就與永樂上半年報(bào)的時(shí)間接近(在半年報(bào)之后調(diào)低永樂評(píng)級(jí)毫無(wú)意義)——永樂上半年僅1551．7萬(wàn)元的凈利潤(rùn)實(shí)在讓所有投資者都大跌眼鏡，而既是投資者又是董事會(huì)成員的大摩卻如此后知后覺，無(wú)疑難逃尷尬處境。

但無(wú)論如何，大摩的這兩個(gè)行動(dòng)，直接使得永樂的股價(jià)進(jìn)入了下降通道，4月24日-25日連續(xù)兩個(gè)交易日大幅下挫，跌到3港元以下(25日收盤價(jià)為2．98港元)，累計(jì)跌幅超過(guò)30％。直至2006年7月17日公布國(guó)美收購(gòu)永樂消息之前停牌，當(dāng)日收盤于2．05港元，7月26日復(fù)牌公布收購(gòu)消息，收盤于2．28港元，漲幅超過(guò)10％。但股價(jià)徘徊幾日后繼續(xù)下跌，于8月14日見歷史低價(jià)1．79港元。多條利空導(dǎo)致永樂股價(jià)在短短3個(gè)月內(nèi)暴跌59％，對(duì)賭局大摩操控國(guó)美永樂并購(gòu)案市值大幅縮水。

而對(duì)于宣布將以換股方式完成對(duì)大中合并的永樂來(lái)說(shuō)，股票價(jià)格的下跌就意味著換股代價(jià)的提高。而59％的下跌幅度，則意味著這次合作基本上告吹。

至此，我們可以看到大摩一系列操作的內(nèi)在邏輯：大摩對(duì)永樂的后續(xù)盈利能力的信心已大打折扣，所以永樂無(wú)論是收購(gòu)大中還是其他操作，已難以激起大摩更多的熱情。大摩資本的本質(zhì)決定其最關(guān)心的是如何保證自己的收益最大化。

大摩回報(bào)率大幅提升

在永樂與大中合作因大摩不看好而出現(xiàn)困難時(shí)，國(guó)美電器(00493．hk，以下簡(jiǎn)稱國(guó)美)適時(shí)提出收購(gòu)永樂。7月17日，永樂停牌并發(fā)布公告稱，將公告重大事項(xiàng)。18日，國(guó)美電器也宣告停牌并公告稱，國(guó)美向永樂提出收購(gòu)建議可能引致兩家公司合并。值得一提的是，按照對(duì)賭協(xié)議，大摩原始持股中另一半的禁售期結(jié)束時(shí)間是4月25日后的90天——約7月25日。從時(shí)間上來(lái)看，國(guó)美宣布收購(gòu)永樂的消息的時(shí)間也非常有利于大摩對(duì)這部分股份的處置。就在市場(chǎng)仍對(duì)永樂與大中合作而議論紛紛時(shí)，大摩已經(jīng)開始增持國(guó)美。某證券媒體8月3日有文章指大摩在國(guó)美成功收購(gòu)永樂前已三次增持股票。而據(jù)香港聯(lián)交所消息，大摩8月18日以每股6．363港元的價(jià)格，增持國(guó)美電器121萬(wàn)股。今年以來(lái)，大摩已連續(xù)多次增持國(guó)美，其持有的國(guó)美股份比例基本上保持在7％以上。而在8月15日永樂股價(jià)跌幅過(guò)大，導(dǎo)致市場(chǎng)一度認(rèn)為國(guó)美并購(gòu)永樂折價(jià)過(guò)大可能影響并購(gòu)時(shí)，大摩更通過(guò)公開資料直接表示，“永樂盈利表現(xiàn)疲弱更能令股東支持國(guó)美的收購(gòu)方案，因?yàn)閮烧邼撛趲?lái)協(xié)同效益，相信國(guó)美收購(gòu)建議接獲永樂90％股東接納的機(jī)會(huì)提升”(圖4)。

大摩通過(guò)出售永樂股票共套現(xiàn)7．2369億港元，僅以其配售后仍持有永樂約2．244億股股份計(jì)算(因投資者通常還有財(cái)務(wù)投資者購(gòu)股權(quán)等原因，大摩在配售永樂股份后又多次增持)，按照國(guó)美收購(gòu)永樂支付方式算，收購(gòu)?fù)瓿珊?，大摩將獲得國(guó)美電器約7286萬(wàn)股股份，同時(shí)得到約3895萬(wàn)港元現(xiàn)金。按照7月25日國(guó)美復(fù)牌至9月19日的平均收市價(jià)約6．3港元計(jì)算，大摩持有國(guó)美股份市值為4．59億港元，大摩投資總收益約達(dá)12．22億港元(約1．56億美元)，投資回報(bào)率達(dá)262％，與其投資永樂之時(shí)的預(yù)期回報(bào)率接近。

我們可以大致估算，如果國(guó)美沒有并購(gòu)永樂，按照永樂2006年上半年總利潤(rùn)1551．7萬(wàn)元、總股本約23億股，再以5只在港上市內(nèi)地經(jīng)營(yíng)的零售企業(yè)2006年全年平均市盈率23．16倍計(jì)算，永樂的每股盈利僅為0．013元(全年)，其理論股價(jià)僅為0．3港元。按照大摩首次配售后持有永樂約2．244億股股份計(jì)算，大摩持有永樂股份市值理論上只為0．67億港元，則大摩投資總收益則為7．9億港元(約1．01億美元，)如此一來(lái)，大摩在永樂的投資收益將只有170％。因此，國(guó)美與永樂的成功并購(gòu)，避免了因永樂業(yè)績(jī)下滑使大摩投資回報(bào)率大幅下降的可能命運(yùn)。

深入分析大摩這些操作的背后，我們發(fā)現(xiàn)，像大摩這樣的國(guó)際投行從投資到產(chǎn)出已形成了一套精密的操作流程，環(huán)環(huán)相扣，并利用國(guó)際大行的種種優(yōu)勢(shì)，實(shí)現(xiàn)自己的最大利益。其采取的手段、可動(dòng)用的資本及國(guó)際投資者等資源遠(yuǎn)非一般的財(cái)務(wù)投資者可比。大摩資本市場(chǎng)操作的絕妙手法在國(guó)美收購(gòu)永樂案例中淋漓盡致地體現(xiàn)出來(lái)，直接投資部門投資永樂后，其推薦承銷部門大力配合，一力擔(dān)任永樂家電的上市保薦人，一手將永樂推上國(guó)際資本市場(chǎng)，順利從二級(jí)市場(chǎng)獲利退出。除此之外，其研究部門也不失時(shí)機(jī)地在“恰當(dāng)?shù)臅r(shí)候”推出有利于自身的研究報(bào)告，巧妙調(diào)控永樂的二級(jí)市場(chǎng)表現(xiàn)，并最終間接操控了永樂的未來(lái)去向。

在國(guó)美收購(gòu)永樂案例中，大摩不是唯一的受益者，美國(guó)華平基金也是“坐收漁利”。2006年2月2日，國(guó)美電器與華平基金達(dá)成協(xié)議，華平基金通過(guò)認(rèn)購(gòu)國(guó)美電器發(fā)行的1．25億美元可轉(zhuǎn)換債券及2500萬(wàn)美元認(rèn)股權(quán)證，成為國(guó)美的戰(zhàn)略投資者。一旦債券及認(rèn)股權(quán)證獲悉數(shù)轉(zhuǎn)換及行使，華平將持有1．7668億股普通股，占國(guó)美電器總發(fā)行股本約9．71％。有業(yè)界傳，國(guó)美和永樂早期的接觸商談并沒有提及并購(gòu)事宜，只是在華平投資國(guó)美后，兩者才談到了并購(gòu)的事情，相傳華平是在大摩默許國(guó)美收購(gòu)永樂的1青況下才投資國(guó)美，這些說(shuō)法，我們無(wú)從考證，但可以肯定的一點(diǎn)是，在國(guó)美收購(gòu)永樂的案例中，華平基金作為外資同盟者之一，在此投資中也是獲利頗豐。

任何資本操作者所追求的唯一目的就是投資收益最大化，將外來(lái)資本視作企業(yè)的救星或奪權(quán)的殺手都有失偏頗。資本市場(chǎng)沒有道德的爭(zhēng)論，只有理性的博弈。對(duì)賭協(xié)議就是這樣一個(gè)博弈的利器。它讓企業(yè)不必與投資者糾纏于未來(lái)預(yù)期的合理性的爭(zhēng)論，但同時(shí)也讓企業(yè)獨(dú)自承擔(dān)起夸下?？诘目喙．?dāng)6月25日永樂面對(duì)媒體承認(rèn)簽署對(duì)賭協(xié)議過(guò)分樂觀時(shí)，當(dāng)7月25日陳曉坐在國(guó)美并購(gòu)永樂新聞發(fā)布會(huì)的主席臺(tái)上一臉嚴(yán)肅時(shí)，處于快速發(fā)展期具有強(qiáng)烈融資渴望的中國(guó)企業(yè)家們，是否在看到外資閃耀著金光的資本盤算著怎么把財(cái)神爺請(qǐng)回家的同時(shí)，也需要低下頭重新思考一下——自己的家底是不是供得上香火錢。