中國的流動性過剩主要來自經(jīng)常賬戶和資本賬戶順差的快速增長，這導致了外匯儲備的加速增長，從而使得基礎貨幣迅速增加。反映在央行的資產負債表上，凈國外資產占總資產的比例已經(jīng)從四年前的42％上升到63％。按照凱恩斯理論，流動性過剩會使總需求增加，總需求和總供給的差額加大，導致通貨膨脹和資源分配日益不均衡。中國目前更集中地表現(xiàn)在由投資過熱引起的原材料價格上漲和產能過剩，以及房地產價格上漲。

信貸配給失去效用，利率政策面臨兩難

過去作為中國主要政策工具的信貸配給正在迅速失去效用。隨著中國銀行體系的市場化改革，商業(yè)銀行成為更加獨立的實體，其行為正從政策導向向市場導向轉變。如果商業(yè)銀行的管理層選擇以股東利益作為目標，政府將面臨艱難的選擇——支持銀行的獨立性或是懲罰不服從政策的銀行。

和其他經(jīng)濟體一樣，利率是刺激和控制經(jīng)濟活動的重要工具。但是，中國目前主要依靠利率進行調控面臨很多困難：提高貸款利率會減少企業(yè)借貸和投資，但也會增強銀行的放貸愿望；存貸款利率同時提高可以防止利差攀升，但會鼓勵家庭儲蓄，難以實現(xiàn)以消費帶動增長并減少貿易順差的目標。更重要的是，提高國內利率會吸引更多資本流入，使國際收支不平衡問題更加嚴重。雖然理論上中國的資本管制制度可以阻止熱錢，實際上國際資本通過貨幣體系漏洞而加速流入(圖1)。當國際資本到達中國時，利率的提高使持有成本降低，擁有人民幣資產變得更具吸引力。

提高準備金率效果有限，央行沖銷難以持續(xù)

準備金率是另一個可以減少流動性的市場工具。但是國內銀行目前的準備金遠遠高于法定存款準備率的要求，在法定存款準備率低于實際存款準備率的情況下，提高法定存款準備率對借貸活動和流動性的影響很小(圖2)。對政策制定者來說，宣布提高法定存款準備率起到了一些作用。首先是發(fā)出信號，表明政策制定者收緊流動性的意圖；其次是預防超額準備金被用于增加貸款；再次是使法定存款準備率與實際存款準備率逐步一致。但是，當未來提高法定存款準備率可以有效減少貸款資金時，其對貨幣市場的次級效應會推高銀行間利率，這會吸引國外資本的流入，惡化流動性問題。

為減少外匯流入對國內的影響，中國央行通常通過發(fā)行或銷售央行票據(jù)來吸收因外匯流入而增加的流動性。隨著過去幾年外匯儲備的大幅增加，沖銷數(shù)量巨大(圖3)。有跡象表明，沖銷正變得越來越困難。為了防止資本流入加劇，政府不愿意提高銀行間利率，央行最近更多地采用基于數(shù)量的招標(央行決定收益率，而市場決定數(shù)量)，而較少采用基于價格的招標(收益率和數(shù)量都由市場決定)。這導致了最近沖銷總量下降。因此，央行可能不得不作出選擇，允許市場利率上升或者允許因外匯流入而導致的流動性增加。

以匯率調整為核心的綜合措施是解決問題的根本辦法

兩次加息、兩次提高法定存款準備率以及自4月以來的沖銷對借貸和投資行為似乎只有輕微的影響，因此，政府更多地轉向用行政性措施進行調控，包括投資項目審批和土地使用規(guī)劃審批。雖然這可以在短期內減少投資活動。但是一旦問題再次發(fā)生，中國金融體系中過剩的流動性最終還是會影響到實體經(jīng)濟。

中國宏觀經(jīng)濟的根本問題是外匯流入導致的流動性過剩，根本的解決辦法只能是改變本幣和外幣的供求以減少外匯流入。這方面的一些措施已經(jīng)開始實施，比如調整出口稅，引入QDII計劃，刺激國內需求等，但是這些措施對改變貨幣供求只能起到輕微的作用。要改變與貿易和投資相關的人民幣和外幣供求，就需要對人民幣的對外價值作出根本性調整。換句話說，需要加快人民幣升值以阻止國際收支順差繼續(xù)擴大。

我們并不是說僅僅依靠人民幣升值就可以解決中國宏觀經(jīng)濟的各種問題。事實上，匯率調整有很強的滯后效應，其效果需要經(jīng)過減少貿易和投資順差、阻止流動性增長、最終影響經(jīng)濟活動而顯現(xiàn)。中期來看，人民幣升值是更廣泛的調控體系的必需部分。而且因為它是根本性的需要，其他政策都應當圍繞著這一基石制定。我們預計未來幾個月的經(jīng)濟數(shù)據(jù)會超出政府的目標，使政策制定部門更一致地認可人民幣升值的必要性。這就是我們預測美元對人民幣匯率年底會達到7．5的原因。