9月5日，新加坡交易所正式以新華富時(shí)公司編制的中國(guó)A50指數(shù)為標(biāo)的，上市境外股指期貨。這是全球第一支A股指數(shù)期貨，搶在滬深300指數(shù)期貨之前推出，也引起了國(guó)內(nèi)市場(chǎng)關(guān)于“是否會(huì)失去A股股票市場(chǎng)定價(jià)權(quán)”的熱烈討論。10年前，中國(guó)臺(tái)灣地區(qū)的資本市場(chǎng)也有同樣的遭遇。1997年1月9日，新加坡交易所不顧臺(tái)灣金融監(jiān)管部門(mén)的反對(duì)，強(qiáng)行上市摩根臺(tái)灣指數(shù)期貨(簡(jiǎn)稱(chēng)“摩臺(tái)期”)。1998年7月21日，臺(tái)灣期貨交易所才上市臺(tái)灣加權(quán)指數(shù)期貨(簡(jiǎn)稱(chēng)“臺(tái)指期”)。兩個(gè)市場(chǎng)的交易一直在伯仲之間。

境外期指比中國(guó)臺(tái)灣本土期指更有價(jià)格影響力

價(jià)格發(fā)現(xiàn)是期貨的重要功能之一。由于期貨市場(chǎng)是遠(yuǎn)期合約，投資人交易的是未來(lái)的價(jià)格，股指期貨往往代表了投資者對(duì)未來(lái)股價(jià)指數(shù)的看法，是現(xiàn)貨指數(shù)的先行指標(biāo)。所以，市場(chǎng)通常以價(jià)差(股指期貨一現(xiàn)貨指數(shù))作為風(fēng)向指標(biāo)：該指標(biāo)是正數(shù)，市場(chǎng)偏多；該指標(biāo)是負(fù)數(shù)，市場(chǎng)偏空。

我們以價(jià)差為準(zhǔn)，對(duì)比分析摩臺(tái)期的價(jià)差與臺(tái)指期的價(jià)差對(duì)臺(tái)灣加權(quán)指數(shù)的影響。由于摩臺(tái)期與臺(tái)指期的價(jià)格水準(zhǔn)不同，我們將兩者的價(jià)差分別除以各自的現(xiàn)貨指數(shù)，再將其相減，即(摩臺(tái)一臺(tái)指)價(jià)差比＝(摩臺(tái)期-摩臺(tái)現(xiàn))÷摩臺(tái)現(xiàn)－(臺(tái)指期－臺(tái)指現(xiàn))÷臺(tái)指現(xiàn)。當(dāng)該指標(biāo)為正時(shí)，摩臺(tái)期比臺(tái)指期更看多；該指標(biāo)為負(fù)時(shí)，摩臺(tái)期比臺(tái)指期更看空。將該指標(biāo)與臺(tái)灣加權(quán)指數(shù)對(duì)比，不難看出，該指標(biāo)與臺(tái)灣加權(quán)指數(shù)呈現(xiàn)正相關(guān)，也就是說(shuō)：摩臺(tái)期比臺(tái)指期更看多時(shí)，臺(tái)灣加權(quán)指數(shù)漲；摩臺(tái)期比臺(tái)指期更看空時(shí)，臺(tái)灣加權(quán)指數(shù)跌(圖1)。其中又以四個(gè)時(shí)間段最為明顯(表1)。

我們?cè)僖?摩臺(tái)一臺(tái)指)價(jià)差比與當(dāng)日臺(tái)灣加權(quán)指數(shù)是否同步進(jìn)行分析，即考察(摩臺(tái)一臺(tái)指)價(jià)差比為正(負(fù))值時(shí)，當(dāng)天的臺(tái)灣加權(quán)指數(shù)是否會(huì)漲(跌)。據(jù)統(tǒng)計(jì)，在1998年7月21日到2006年8月16日 之間，有1181個(gè)交易日二者同漲同跌，869個(gè)交易日二者不同步，同步比例是57．61％，顯示摩臺(tái)期比臺(tái)指期更具有領(lǐng)先性。如果把價(jià)差比的標(biāo)準(zhǔn)放大到0．5％，也就是(摩臺(tái)－臺(tái)指)價(jià)差比的絕對(duì)值要大于0．5％才算趨勢(shì)明顯的話，NU有487個(gè)交易日二者同漲同跌，294個(gè)交易日二者不同步，同步比例是62．36％，摩臺(tái)期領(lǐng)先的優(yōu)勢(shì)更明顯。進(jìn)一步的分析表明，(摩臺(tái)一臺(tái)指)價(jià)差比的絕對(duì)值越大，其與臺(tái)灣加權(quán)指數(shù)同漲同跌的特性也更明顯(表2)。綜合以上分析，摩臺(tái)期比臺(tái)指期更具有臺(tái)灣加權(quán)指數(shù)領(lǐng)先指標(biāo)的功能，也就是說(shuō)，境外的摩臺(tái)期的確搶走了中國(guó)臺(tái)灣股票現(xiàn)貨的“定價(jià)權(quán)”，更具有現(xiàn)貨價(jià)格的代表性。

短期內(nèi)境外期指不具備中國(guó)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)定價(jià)權(quán)

境外期貨為什么更有價(jià)格影響力呢?關(guān)鍵在于兩個(gè)市場(chǎng)的交易人不同。根據(jù)臺(tái)灣期貨交易所2005年的統(tǒng)計(jì)，期貨市場(chǎng)的交易人有70％是本土自然人，外資只占9％。摩臺(tái)期的交易人構(gòu)成雖然沒(méi)有正式統(tǒng)計(jì)，但是根據(jù)中國(guó)臺(tái)灣期貨經(jīng)紀(jì)商的估計(jì)，本土自然人交易約占摩臺(tái)期的1／3，由此推算，外資交易摩臺(tái)期的比重應(yīng)該有50％以上。外資目前持有的臺(tái)灣股票已經(jīng)達(dá)到市值的2成，加上外資成熟的投資經(jīng)驗(yàn)，摩臺(tái)期更具定價(jià)權(quán)就不難理解了。

與中國(guó)臺(tái)灣的情形類(lèi)似，滬深300期指與新華富時(shí)A50期指的最大不同在于各自投資者結(jié)構(gòu)的差異。新加坡市場(chǎng)的參與者主要是海外機(jī)構(gòu)投資者，包括投資于內(nèi)地市場(chǎng)的QFⅡ。國(guó)內(nèi)市場(chǎng)參與者將是各路機(jī)構(gòu)和個(gè)人投資者，而且初期預(yù)計(jì)個(gè)人投資者會(huì)更多。一般來(lái)說(shuō)，海外機(jī)構(gòu)投資者投資理念和操作經(jīng)驗(yàn)都比較成熟，而國(guó)內(nèi)投資者普遍不具備相關(guān)的投資經(jīng)驗(yàn)，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)無(wú)形中將會(huì)受到新加坡市場(chǎng)的影響。但是，由于人民幣資本項(xiàng)目的不可自由兌換，盡管海外機(jī)構(gòu)有成熟的投資經(jīng)驗(yàn)和龐大的資金實(shí)力，但他們無(wú)法大量投資于內(nèi)地股市，也就無(wú)法掌握足夠多的現(xiàn)貨。其結(jié)果是新華富時(shí)A50期指只能跟隨A股市場(chǎng)，難以通過(guò)先做多期貨再拉現(xiàn)貨，或者先做空期貨再壓現(xiàn)貨。也就是說(shuō)，目前新加坡市場(chǎng)對(duì)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)不會(huì)存在實(shí)質(zhì)上的引導(dǎo)機(jī)制，滬深300期貨的定價(jià)權(quán)比較具有優(yōu)勢(shì)。當(dāng)然，隨著QFⅡ額度的增加，人民幣資本項(xiàng)目的逐步放開(kāi)，情況也許會(huì)發(fā)生變化。

另外，更加寬松的漲跌幅機(jī)制有利于市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)，特別是在市場(chǎng)發(fā)生重大事件的時(shí)候。滬深300期指漲跌幅限制初定為上一個(gè)交易日結(jié)算價(jià)的正負(fù)10％，當(dāng)價(jià)格達(dá)到上一交易日結(jié)算價(jià)的正負(fù)6%時(shí)將啟動(dòng)熔斷機(jī)制；新華富時(shí)A50期指實(shí)行的是分段漲跌幅限制，如果市場(chǎng)持續(xù)上漲則事實(shí)上沒(méi)有漲跌幅限制。因此，一旦國(guó)內(nèi)市場(chǎng)由于漲跌幅限制而喪失了流動(dòng)性，投資者只能轉(zhuǎn)而尋求于新加坡市場(chǎng)。這種情況下，A50期貨的價(jià)格將更具有代表性。