與海外創(chuàng)業(yè)板市場相比，國內(nèi)中小企業(yè)板的流動性和估值水平更高，企業(yè)的盈利能力和分紅比例保持領(lǐng)先，創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)獲得的投資回報也相對較高。隨著全流通的開啟中小企業(yè)板可望在吸引資金和優(yōu)質(zhì)上市資源方面顯示更強大的競爭力。

目前中國內(nèi)地中小企業(yè)上市的選擇地主要有美國納斯達克(NASDAQ)、香港創(chuàng)業(yè)板(GEM)、新加坡創(chuàng)業(yè)板(SESDAQ)、英國倫敦創(chuàng)業(yè)板(AIM)、加拿大創(chuàng)業(yè)板(TSX-V)以及深圳中小企業(yè)板。從內(nèi)地公司在這些市場上市后的效果看，中小企業(yè)板正體現(xiàn)出一定的優(yōu)勢。隨著全流通的開啟，中小企業(yè)板可望在吸引資金和優(yōu)質(zhì)上市資源方面顯示更強大的競爭力。

股票流動性遠超海外市場

從股票流動性來看，中小企業(yè)板股票2005年的換手率超過800％，遠遠超出其他海外市場(表1)。

在海外市場中，新加坡創(chuàng)業(yè)板的換手率較高，相當(dāng)于新加坡主板換手率的2倍，但也僅為108％，其中，中國內(nèi)地公司的平均換手率略高于這一市場的平均水平：而倫敦創(chuàng)業(yè)板、加拿大創(chuàng)業(yè)板、香港創(chuàng)業(yè)板的換手率都低于當(dāng)?shù)刂靼迨袌?，其中，香港?chuàng)業(yè)板股票2005年的換手率只有33．1％。

從上市公司的國際化程度看，香港創(chuàng)業(yè)板的非本地公司比例最高，其中來自中國內(nèi)地的公司最多；新加坡創(chuàng)業(yè)板次之，截至2006年5月，非本地公司數(shù)量占其上市公司總數(shù)的22．73％，市值占41．45％。

估值水平逐步提高

從中國內(nèi)地公司2005年底在各個市場的市值中位數(shù)來看，納斯達克最大；香港創(chuàng)業(yè)板和美國OTCBB較小，不到納市的1／20；中小企業(yè)板和倫敦創(chuàng)業(yè)板處于中間(表2)。股權(quán)分置改革以后，中小企業(yè)板公司的市值中位數(shù)為納斯達克中國內(nèi)地公司市值中位數(shù)的1／3左右，差距在縮小。

從盈利的中國內(nèi)地公司在各個市場的市盈率水平來看，中小企業(yè)板上市公司最高，其次是納斯達克，而香港創(chuàng)業(yè)板、美國OTCBB和倫敦創(chuàng)業(yè)板相對較低。市凈率方面，中國內(nèi)地公司在香港創(chuàng)業(yè)板的估值水平最低，而中小企業(yè)板、納斯達克、OTCBB和倫敦創(chuàng)業(yè)板相近。

納斯達克市場的投資者對于具有高增長潛力的企業(yè)會給予相對較高的估值，例如百度和分眾傳媒的市盈率分別超過300倍和80倍。但是，在納斯達克上市的中國內(nèi)地公司需要滿足薩班斯一奧克斯利法案(Sarbanes-Oxley Act)的要求，該法案從長遠來說可以促使企業(yè)在內(nèi)部控制上更為規(guī)范，從而減少企業(yè)的運營風(fēng)險，但另一方面也提高了企業(yè)的上市成本，小規(guī)模的公司選擇到納斯達克上市可能會不劃算。美國OTCBB市場上市要求較低，目前交易的中國企業(yè)有30多家。但由于柜臺交易市場不為主流投資者所關(guān)注，在OTCBB上報價并不能提高企業(yè)的知名度，籌資作用也不如人意。截至2006年6月底，共有48家來自中國內(nèi)地的公司在香港創(chuàng)業(yè)板上市，目前，有4家公司由于沒有能按時公布2005年的年報而處于停牌狀態(tài)。由于香港創(chuàng)業(yè)板流動性不佳，后續(xù)融資較難，已有幾家中國公司申請轉(zhuǎn)到香港主板上市。

盈利能力和分紅比例領(lǐng)先

從盈利公司占該市場全部中國內(nèi)地公司的比例來看，中小企業(yè)板最高，但是盈利公司的凈資產(chǎn)收益率最低，這可能與行業(yè)屬性有關(guān)。倫敦創(chuàng)業(yè)板和OTCBB的這一比例不到30％，但盈利公司的凈資產(chǎn)收益率卻相對較高，說明這兩個市場的中國內(nèi)地公司大部分還處于風(fēng)險較大的前期投入期，盈利波動性較高。納斯達克和香港創(chuàng)業(yè)板的這一比例分別是86％和71％，凈資產(chǎn)收益率在13-15％之間，顯示出這兩個市場的中國內(nèi)地公司大部分已經(jīng)度過了風(fēng)險較高的前期投入期而進入高速增長期。

從股利發(fā)放來看，倫敦創(chuàng)業(yè)板和OTCBB的中國內(nèi)地公司幾乎未發(fā)放過股利，納斯達克的中國內(nèi)地公司也極少發(fā)放股利，而中小企業(yè)板的公司最為慷慨，2005年的盈利公司中有86％選擇了分紅，而且平均股利分配比例達到了58％。

給予創(chuàng)投機構(gòu)回報較高

截至2006年8月底，中小企業(yè)板的66家上市公司中，14家具有創(chuàng)投背景，這14家公司共通過創(chuàng)投機構(gòu)融資超過7400萬元(表3)。

介入這些公司的創(chuàng)投中，沒有一家外資機構(gòu)，而主要是本土國有創(chuàng)投。究其原因，外資創(chuàng)投具有海外上市的資源優(yōu)勢，往往傾向于推動被投企業(yè)實現(xiàn)海外IPO。此外，股改前，創(chuàng)投機構(gòu)所持上市公司股份多屬于非流通股，難以通過二級市場順利變現(xiàn)，這也令外資創(chuàng)投對中小板上市公司望而卻步。而對于國有創(chuàng)投，回報最大化并不是其唯一目標(biāo)，解決中小民營企業(yè)融資難是其另一使命，因此，國有創(chuàng)投成為中小板企業(yè)的融資者，也有支持企業(yè)發(fā)展的考慮。

股改前，創(chuàng)投機構(gòu)要實現(xiàn)退出，往往通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓所持公司股份，在中小板上市公司中，傳化股份、京新藥業(yè)、華翔電子的投資者都有這樣的交易，它們平均獲得了11．1倍的回報。由于協(xié)議轉(zhuǎn)讓價遠低于二級市場價和發(fā)行價，創(chuàng)投機構(gòu)的回報遠低于通過二級市場變現(xiàn)退出。例如，2005年7月13日，浙江利豐投資有限公司轉(zhuǎn)讓持有的8，055，846股京新藥業(yè)，價格僅為每股4．5元，遠低于協(xié)議簽訂當(dāng)天京新藥業(yè)的每股收盤價8．56元，也低于其每股10．05元的發(fā)行價格。

股改完成后，創(chuàng)投機構(gòu)持有的股份度過禁售期后就可以在二級市場變現(xiàn)。14家公司中，總計有10家公司的創(chuàng)投機構(gòu)都可以通過這一方式退出。按這些公司的上市發(fā)行價計算，創(chuàng)投機構(gòu)通過這種方式退出所獲得的平均回報為25．8倍。

全流通后上市的公司，其創(chuàng)投機構(gòu)可以通過二級市場直接變現(xiàn)退出。截至2006年8月底，中小板已有同洲電子、瑞泰科技兩家具有創(chuàng)投背景的公司上市，它們的投資者由此可望獲得16．3倍的平均回報。

總體來看，14家具有創(chuàng)投背景的中小板上市公司為創(chuàng)投機構(gòu)平均貢獻了21．4倍的回報，這一水平略高于美國上市的中國概念股給予創(chuàng)投機構(gòu)的平均回報。2004年1月到2006年8月，共有16家創(chuàng)投支持的中國企業(yè)在納斯達克上市，這些創(chuàng)投機構(gòu)的平均回報為21．3倍。同一時間，只有中芯國際、尚德電力兩家有創(chuàng)投背景的中國企業(yè)在紐交所上市，它們給予創(chuàng)投的平均回報僅為4．8倍。香港市場一直是中國企業(yè)海外IPO的主要陣地，21家有創(chuàng)投背景的中國企業(yè)在此上市，其中，18家在主板上市的公司為其創(chuàng)投機構(gòu)帶來了37．1倍的平均回報，在各市場中最高。分行業(yè)來看，中小板創(chuàng)投的回報則均高于海外市場(附圖)。

隨著全流通的開啟，中小企業(yè)板已經(jīng)顯示了作為創(chuàng)投IPO退出通道的巨大潛力。其較高的回報率，必然會刺激創(chuàng)投機構(gòu)將精心培育的企業(yè)通過中小板IPO的欲望。

相比之下，由于《外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)暫行規(guī)定》將從9月8日起施行，國內(nèi)企業(yè)境外上市慣用的“紅籌”模式，將受到全方位的審批限制，海外紅籌上市的難度將大大增加。部分“兩頭在外”的外資創(chuàng)投機構(gòu)，因此也開始將IPO退出通道轉(zhuǎn)向中小板。

這些資金實力雄厚、管理經(jīng)驗豐富的外資創(chuàng)投，在培育優(yōu)秀上市資源方面有著相當(dāng)大的優(yōu)勢，這些優(yōu)質(zhì)上市資源登陸中小板，不僅能為它們帶來較高的回報，也將有效提升中小板企業(yè)的質(zhì)量。

目前的問題是，由于中小板門檻過高，一大批新興IT企業(yè)仍然只能選擇赴海外上市。2004年1月到2006年8月，共有26家IT行業(yè)在海外上市，而中小板僅有1家創(chuàng)投支持的IT上市公司。