華潤是央企踏足海外資本市場的先行者，也是中國內(nèi)地和香港最具實(shí)力的多元化控股企業(yè)之一。從1952年起，華潤作為國家外經(jīng)貿(mào)部的直屬企業(yè)，是國內(nèi)各大進(jìn)出口總公司在香港的總代理，具有壟斷性質(zhì)。而上世紀(jì)80年代中期以后，隨著外貿(mào)體制改革的深化，地方和企業(yè)獲得了越來越多的進(jìn)出口自主權(quán)，華潤的外貿(mào)壟斷經(jīng)營地位逐步消解，它開始尋求通過國際資本市場獲得新的發(fā)展空間。華潤在海外資本市場的運(yùn)作得失如何?其發(fā)展歷程能給國內(nèi)企業(yè)帶來哪些啟示呢?

華創(chuàng)借關(guān)聯(lián)并購?fù)瓿啥嘣?，財?wù)風(fēng)險加大，估值水平降低

1983年，華潤進(jìn)行公司制改造，華潤(集團(tuán))有限公司(下稱“華潤集團(tuán)”)在香港注冊成立，并在此后長期作為華潤的國有資產(chǎn)運(yùn)作平臺。

1984年初，香港最大的電子類上市公司——康力投資(00031．HK)由于財務(wù)危機(jī)而瀕臨破產(chǎn)，華潤集團(tuán)與香港中銀聯(lián)手組成新瓊企業(yè)公司，先后向康力投資注資4．37億港元，擁有了67％的股權(quán)，使其成為香港第一只紅籌股。此后，華潤集團(tuán)又通過投資和參股收購了一些企業(yè)，但目標(biāo)公司普遍質(zhì)地不佳，收購后業(yè)績都沒有很好的起色(表1)，直到1992年寧高寧在永達(dá)利身上實(shí)現(xiàn)突破。

永達(dá)利變身華創(chuàng)，奠定寧高寧運(yùn)作思路

1986年，華潤集團(tuán)收購了香港上市公司永達(dá)利26．4％的股份，該公司市值不到4000萬港元，有大量負(fù)債而且訴訟纏身，唯一的資產(chǎn)是位于香港葵涌的一家舊工廠。華潤集團(tuán)發(fā)布的資料顯示，1990年3月，時任華潤集團(tuán)企業(yè)開發(fā)部副總經(jīng)理的寧高寧，以華潤代表的身份擔(dān)任永達(dá)利董事，在他的策劃下，永達(dá)利妥善處理了租約訴訟，發(fā)行新股募集了1．08億港元資金，而且獲得了無需擔(dān)保的4．5億港元銀行貸款，用于對舊廠土地的開發(fā)。到1992年中期，永達(dá)利開發(fā)的葵涌工業(yè)大廈建成并租售一空，使其在多年虧損后首次實(shí)現(xiàn)盈利3．6億港元。尤為重要的是，1992年9月，華潤集團(tuán)以8億港元收購了香港沙田冷庫和百適貨倉，隨后，永達(dá)利以發(fā)行新股的方式從華潤集團(tuán)手中收購了這兩項(xiàng)資產(chǎn)，形成穩(wěn)定的利潤來源，并從此更名為華潤創(chuàng)業(yè)有限公司(00291．HK，下稱“華創(chuàng)”)，當(dāng)年，華創(chuàng)的股票累計(jì)超額收益率達(dá)到了82．6％。

由于運(yùn)作永達(dá)利的成功，寧高寧的資本運(yùn)作思路得到了華潤集團(tuán)的認(rèn)可。寧高寧1987年在美國匹茲堡大學(xué)獲得工商管理學(xué)碩士學(xué)位后加入華潤集團(tuán)，到2005年1月調(diào)任中糧集團(tuán)董事長前，在華潤任職近18年。他1990年起步于華創(chuàng)，離職前一直擔(dān)任華創(chuàng)的董事長，華創(chuàng)也由華潤集團(tuán)旗下無足重輕的小企業(yè)發(fā)展成為匯聚集團(tuán)核心業(yè)務(wù)、引領(lǐng)整個集團(tuán)發(fā)展的綜合旗艦公司。華創(chuàng)的歷程可以最好地體現(xiàn)寧高寧的資本運(yùn)作思路和發(fā)展策略。

華創(chuàng)以關(guān)聯(lián)并購?fù)瓿啥嘣Y產(chǎn)組合

寧高寧非常強(qiáng)調(diào)資本市場的作用，他一再撰文表示，海外資本市場不僅可以融資，可以監(jiān)督公司業(yè)務(wù)和管理層，最重要的是，“可以創(chuàng)造具流動性的股東價值”。他曾在華潤集團(tuán)控股企業(yè)經(jīng)理人年會上表明，“股東價值最大化，就是國家資產(chǎn)價值最大化。怎么來做到這點(diǎn)呢?最高的境界就是把我們自己的股票當(dāng)現(xiàn)金來用”，“用高P／E(市盈率)的股票，收購低P／E的資產(chǎn)，再管理好，來提高企業(yè)價值，這是資本市場的高境界。這是對股東價值最大的提高”。正因如此，華創(chuàng)四面出擊并購，表現(xiàn)更像是一家投資公司。

據(jù)統(tǒng)計(jì)，1992-1997年，華創(chuàng)借助發(fā)行股票，共進(jìn)行了14項(xiàng)主要并購(表2)，先后進(jìn)入香港地產(chǎn)、冷庫和貨倉、碼頭、壓縮機(jī)、飲品、國內(nèi)地產(chǎn)、日化、食品、基建、銀行、水泥等11個行業(yè)，其中大部分項(xiàng)目從華潤集團(tuán)并購而來。

通過關(guān)聯(lián)并購擴(kuò)張是香港紅籌股普遍采用的模式，如1996年上海實(shí)業(yè)(00363．HK)用于收購的支出為其凈資產(chǎn)的108％，招商局國際(00144．HK)為259％，但是，華創(chuàng)管理層在并購中體現(xiàn)了更高的管理能力。從1997年的財務(wù)指標(biāo)看，其已占用資本回報率(ROCE)僅次于天津發(fā)展(00882．HK)(圖1)。(ROCE考察的是已占用資本的稅后經(jīng)常性業(yè)務(wù)利潤，在海外市場是比凈資產(chǎn)收益率更通用的衡量管理層能力的財務(wù)指標(biāo)，尤其對紅籌股公司而言，因?yàn)橛写罅坎①徍蜕套u(yù)攤銷，其賬面凈資產(chǎn)難以反映真實(shí)的經(jīng)營狀況。)

華創(chuàng)所并購的項(xiàng)目當(dāng)期P／E不高，起初通常并不被市場關(guān)注，而收購后資產(chǎn)的盈利能力提升較快，如1993年6月購買位于香港青衣的土地儲備時，該區(qū)平均地價不超過每平方英尺3200港元，到1996年已超過5000港元；1994年12月以3．4億港元收購華潤置地(01109．HK)57％的股權(quán)是按1994年利潤的8．4倍市盈率，當(dāng)時還很少有人對國內(nèi)地產(chǎn)感興趣；1992年收購的貨倉和冷庫項(xiàng)目在1993—1997年間年均利潤增長27．6％；1993年開始大舉收購的啤酒業(yè)務(wù)在1994—1997年間利潤年均增長34．7％。但是，這14項(xiàng)收購涉及的范圍非常廣，幾乎不會產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)。

財務(wù)風(fēng)險加劇，長期折價交易

華創(chuàng)通過關(guān)聯(lián)并購迅速做大了資產(chǎn)規(guī)模，但其中的問題也逐漸開始暴露。

首先，利潤波動大。華創(chuàng)此時的主要收入來自香港地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)，有很強(qiáng)的周期性，而且集中于單一開發(fā)項(xiàng)目——位于青衣的“灝景灣”，一旦該項(xiàng)目的銷售收入確認(rèn)日期發(fā)生變化，公司當(dāng)期利潤就會有很大變化。雖然華創(chuàng)也像和記黃埔(00002．HK)一樣，通過購入冷庫和貨倉、香港國際貨柜碼頭(HIT)10％股權(quán)等基建投資項(xiàng)目，一定程度上起到了抵消地產(chǎn)業(yè)務(wù)盈利波動、保持各年度利潤平滑的作用，但效果并不明顯。數(shù)據(jù)顯示，1997年以前，華創(chuàng)凈資產(chǎn)的增長遠(yuǎn)比凈利潤的增長穩(wěn)定(圖2)。

其次，與其他多元化紅籌股相比，華創(chuàng)雖然資本回報率較高，但是財務(wù)風(fēng)險也較高。第一，華創(chuàng)1997年底有現(xiàn)金24億港元，總負(fù)債61億港元，權(quán)益凈負(fù)債率約為37．4％，在多元化紅籌股中僅優(yōu)于中遠(yuǎn)太平洋(01199．HK)和粵海投資(00270．HK)，如果進(jìn)一步收購大項(xiàng)目，很可能還需要外部融資，而亞洲金融危機(jī)以后，香港信貸市場的風(fēng)險較大，利率較高。第二，華創(chuàng)業(yè)務(wù)集中于香港地產(chǎn)和基建(HIT、冷庫和貸倉等業(yè)務(wù))，受香港金融風(fēng)暴影響較大，利潤更為脆弱，從高風(fēng)險行業(yè)利潤占比看，僅稍好于中遠(yuǎn)太平洋(圖3)。根據(jù)華創(chuàng)財報，其1997年利潤中有48％來自于香港房地產(chǎn)，也就是說，房價每下降10％都會導(dǎo)致其凈利潤和公司價值下降約5％，對房價波動極其敏感。而亞洲金融危機(jī)爆發(fā)后，香港房地產(chǎn)業(yè)的波動非常劇烈，華創(chuàng)在1997年5月以每平方英尺約7000港元的高價預(yù)售完“灝景灣”一期的全部單元后(該項(xiàng)目開發(fā)分為三期，二期和三期分別于1999和2000年完成)，該地區(qū)的平均地價1997年底已下跌了30％到每平方英尺4830港元，長江實(shí)業(yè)(00001．HK)在該地區(qū)的同類住宅“盈翠半島”的預(yù)售價已降到每平方英尺4150港元。如何填補(bǔ)房地產(chǎn)利潤的巨額下滑，成為華創(chuàng)不得不考慮的問題。第三，華創(chuàng)現(xiàn)金收入的大部分依賴于“灝景灣”，因?yàn)榉績r跌幅較大，現(xiàn)金收入將出現(xiàn)困難，而其投資的華潤置地(01109．HK)、五豐行(00318．HK)和華人銀行控股(00655．HK，華銀控股)等上市公司股權(quán)只能按年分配股息。雖然HIT、中港水泥、冷庫和貨倉等非上市的附屬公司會穩(wěn)定地分配利潤，但這些利潤只能保證月現(xiàn)金流約4200萬港元，而華創(chuàng)1998年僅利息支出就需約4．08億港元。第四，1997年亞洲貨幣處于貶值的風(fēng)潮中，華創(chuàng)6l億港元總負(fù)債中90％是美元，而其收入來源中約66％是港元，約19％是美元(HIT貢獻(xiàn))，約15％是人民幣(華潤置地和啤酒業(yè)務(wù)貢獻(xiàn))，收入和利息支出中存在嚴(yán)重的外匯不匹配。敏感性分析顯示，港元相對美元每貶值10％，華創(chuàng)需增加支付6100萬港元利息費(fèi)用，稅前利潤將減少2．3％。這些都說明，華創(chuàng)以關(guān)聯(lián)并購保持增長的方法存在很大風(fēng)險，難以長期維持。

再次，后續(xù)增長乏力。因?yàn)椤盀盀场表?xiàng)目的土地成本很低，而且一期售價較高，華創(chuàng)1997財年的凈資產(chǎn)收益率(ROE)高達(dá)18．8％，而如果撇除“灝景灣”，華創(chuàng)1997年以前的ROE只是在4—10％之間。據(jù)測算，如果沒有新的利潤增長點(diǎn)，當(dāng)“灝景灣”二、三期全部售完時，華創(chuàng)的ROE將降低到8．4％。而且，華創(chuàng)成功的業(yè)務(wù)幾乎都是依賴于專業(yè)的合資伙伴，比如，開發(fā)“灝景灣”是與長江實(shí)業(yè)、新鴻基(00016．HK)合作，啤酒業(yè)務(wù)是和南非啤酒(SAB)合作，Esprit中國分銷業(yè)務(wù)是和思捷(00330．HK)合作等；有大量利潤來源完全由其他公司運(yùn)營，利潤增長不受控制，如華潤置地主要由北京華遠(yuǎn)運(yùn)營，HIT主要由和黃運(yùn)營，華銀控股主要由力寶集團(tuán)運(yùn)營等。

最后，海外資本市場對多元化公司傾向于使用資產(chǎn)凈值(NAV)來評估其投資價值，也就是把各部分業(yè)務(wù)的市場價值累計(jì)，再打一定的折扣；而對專業(yè)化公司則大多采用市盈率倍數(shù)法。華創(chuàng)本來只有香港地產(chǎn)業(yè)務(wù)，從1992年到1997年底，依靠收購?fù)瓿闪硕嘣?，雖然業(yè)績增長到得到了保證，回報也超過了同類紅籌公司，但是市場并沒有給其較高的市盈率，仍然用NAV法對其估值，長期高比例折價交易(圖4)。這是一貫重視海外資本市場評價的寧高寧無法忍受的。

關(guān)聯(lián)并購和資產(chǎn)組合欠佳傷及小股東

在財務(wù)風(fēng)險加劇、增長乏力、估值水平偏低的形勢下，從1998年起，寧高寧提出了“有限度多元化”的發(fā)展策略，希望把公司的業(yè)務(wù)范圍限定在幾個有限的行業(yè)，用有增長潛力的業(yè)務(wù)替換趨于衰退的香港地產(chǎn)業(yè)務(wù)。在這一替換中，寧高寧力圖使利潤平滑過渡。但是我們發(fā)現(xiàn)，這一策略的實(shí)施更加依賴于關(guān)聯(lián)并購，華創(chuàng)不但無法培育起新的核心業(yè)務(wù)，而且屢次因向母公司利益傾斜而損害小股東利益。

并購時機(jī)的選擇上照顧母公司利益

寧高寧曾在華潤集團(tuán)的內(nèi)部刊物上撰文說：“管理的藝術(shù)在于許多因素的不同組合和協(xié)調(diào)，而這許多因素每個都是變量，它的組合排列也是變量，這樣就組成了幾乎是無數(shù)個排列組合，管理在于如何調(diào)整這些組合，而不是想找到一種一成不變的永久最佳組合。”在這種思路下，華創(chuàng)持續(xù)通過關(guān)聯(lián)并購進(jìn)行內(nèi)部資源的排列組合。

1998年6月，華創(chuàng)表示希望對三家子公司——五豐行、華銀控股、華潤置地的股份進(jìn)行選擇性增持，以保持利潤增長。根據(jù)1998年6月末華創(chuàng)的加權(quán)平均資本成本約11．5％和三家子公司的投資回報率計(jì)算，華銀控股和華潤置地的業(yè)績分別需要提高40％和12．5％才能滿足華創(chuàng)資本成本的要求，而五豐行的投資回報率較高，收購后可以直接提高股東價值。但是，華潤集團(tuán)雖然控股了華銀控股，但這些股份分別由其旗下不同的實(shí)體持有，華銀控股的實(shí)際管理權(quán)掌握在另一股東力寶集團(tuán)手里，如果華潤集團(tuán)想要獲得華銀控股管理權(quán)而華創(chuàng)又不愿轉(zhuǎn)讓所持華銀控股股份的話，華創(chuàng)就必須進(jìn)一步增持華銀控股的股份。

為了照顧母公司的利益，1998年7月，華創(chuàng)出乎市場預(yù)料地宣布擬以11．8億港元從華潤集團(tuán)手中收購華銀控股30．3％的股份。該項(xiàng)收購相當(dāng)不值。首先，收購價格高。當(dāng)時香港小銀行正步入下降通道，而華創(chuàng)的收購價格為每股2．97港元，比華銀控股2．775港元的收盤價還高出7％；按1997財年數(shù)據(jù)計(jì)算，收購價是按13．1倍市盈率和0．86倍市凈率折算的，而當(dāng)時香港小銀行股票的平均市盈率不足10倍，市凈率在0．36—1．61之間。其次，資產(chǎn)質(zhì)量差。華銀控股1994-1997年的總資產(chǎn)回報率分別為0．82％、0．76％、0．71％和0．65％，呈逐年下滑趨勢；其貸款質(zhì)量是同行中較差的，1998上半年財報顯示，其不良貸款比例顯著提高，從1997年底的2．8％提高到了1998年6月底的7．2％，而同期壞賬準(zhǔn)備僅從2．1％增加到2．55％，計(jì)提嚴(yán)重不足。第三，由于觸發(fā)全面收購，華創(chuàng)將不得不額外增加15億港元支出全面收購華銀控股，這將進(jìn)一步影響華創(chuàng)的現(xiàn)金流。而如果收購五豐行，因?yàn)槭召徢昂蟠蠊蓶|地位不變，可以申請豁免全面要約收購。

因?yàn)槭袌銎毡榭春梦遑S行而不是華銀控股，在消息公布后的一個月里，華創(chuàng)股價跑輸了恒指16．3％。1998年9月30日，華創(chuàng)被迫宣布放棄收購華銀控股，改以16．76億港元增持五豐行19％股份到54．4％。雖然收購價格為每股5．607港元，比五豐行前日收盤價6．3港元折讓11％，但是，由于華創(chuàng)管理層在公告兩周前曾暗示如果收購華銀控股失敗，可能改為收購五豐行和華潤置地，因此，五豐行兩周內(nèi)股價已經(jīng)飆升了超過50％，這種收購時機(jī)其實(shí)對華創(chuàng)不利。

從收購華銀控股和五豐行兩個錯誤的時機(jī)選擇，我們有理由相信，華創(chuàng)在推行收購計(jì)劃的同時，也在極力照顧華潤集團(tuán)的利益。

轉(zhuǎn)讓股權(quán)并派息，幫助母公司套現(xiàn)

2001年11月1日，香港紅籌股中信嘉華(00183．HK)宣布以42億港元收購華銀控股旗下全資子公司——華人銀行；華創(chuàng)宣布將持有的力寶華創(chuàng)50％的股份及5．84％股權(quán)以18億港元轉(zhuǎn)讓給力寶華潤(00156．HK)；華銀控股宣布每股派發(fā)1港元特別股息(圖5)。

表面上，這項(xiàng)交易有兩個受益者。第一個是中信嘉華，它收購的是上市公司華銀控股的主要資產(chǎn)——華人銀行，而并非收購華銀控股的股權(quán)，因此避免了付出更多現(xiàn)金進(jìn)行全面收購；第二個是力寶華潤，它通過華銀控股派息，可以得到約8．7億港元現(xiàn)金的特別股息，實(shí)際支付給華創(chuàng)的僅為9．2億港元。實(shí)際上，華創(chuàng)也是幕后的贏家，其通過此項(xiàng)交易獲得了18億港元現(xiàn)金，相當(dāng)于以每股3．8港元的高價套現(xiàn)。雖然交易價格低于華創(chuàng)的賬面成本價4．45港元／股，但比華銀控股的小股東要好得多。由于華銀控股沒有被全面收購，而且華銀控股在轉(zhuǎn)讓華人銀行和大比例派息后基本只剩一個空殼，喪失了投資價值，因此，這項(xiàng)交易中唯一受損的是華銀控股的小股東。

值得注意的是，在剛剛收到轉(zhuǎn)讓款的2001年11月16日，華創(chuàng)就宣布分配特別股息每股0．25港元，共派出5．03億港元，占出售華銀控股所得的28％。當(dāng)時，華創(chuàng)從華潤集團(tuán)收購的石化和零售業(yè)務(wù)已經(jīng)出現(xiàn)了明顯的下降，華創(chuàng)本應(yīng)運(yùn)用資金購買更高回報率的資產(chǎn)，因此，這次派息明顯是為把資金送回母公司華潤集團(tuán)。

并購方案頻繁變更，破壞管理層誠信

由于關(guān)聯(lián)并購主要依賴于母公司，華創(chuàng)管理層無法獨(dú)立決定并購方案，因此，其并購計(jì)劃修改十分頻繁。

1998年11月，華創(chuàng)曾宣布今后將集中于四個主要領(lǐng)域：食品、地產(chǎn)、金融和基建(包括集裝箱碼頭)，而2000年6月華潤集團(tuán)宣布重組后(圖6)，華創(chuàng)也進(jìn)行戰(zhàn)略調(diào)整，僅保留了食品領(lǐng)域。1998年時，寧高寧曾表示華創(chuàng)不會收購華潤集團(tuán)的石油業(yè)務(wù)，他解釋說，石油業(yè)務(wù)是非常成熟的業(yè)務(wù)，可以被獨(dú)立運(yùn)營，但在1999年9月，他又明確表示將收購華潤石化。在1999年華銀控股的業(yè)績說明會上，寧高寧曾表示不會出售其股權(quán)，但是2001年仍然售出o 2001年1月，寧高寧宣布華潤集團(tuán)計(jì)劃注入華創(chuàng)資產(chǎn)總額達(dá)100億港元的分銷和物流業(yè)務(wù)，但最終只注入不足10億港元的紡織業(yè)務(wù)。2001年11月，華創(chuàng)宣布從母公司收購華潤輕紡，寧高寧在發(fā)布會上表示，之所以未收購物流業(yè)務(wù)是因?yàn)樵摌I(yè)務(wù)價格競爭激烈、缺乏核心競爭力，無法在未來3年提供華創(chuàng)內(nèi)部要求的10％的最低投資回報率。這與他此前對物流行業(yè)的樂觀看法截然不同，令許多投資者對管理層的誠信產(chǎn)生懷疑。因?yàn)楣芾韺記Q策缺乏透明度，在2001年12月號的《亞洲貨幣》“最佳管理公司”評比中，華創(chuàng)被基金經(jīng)理和分析師評為管理最差的中國公司。

變換資產(chǎn)組合，未能提升公司價值

在1998—2001年間，為了實(shí)現(xiàn)“有限多元化”的目標(biāo)，華創(chuàng)一共進(jìn)行了5次重要并購。這5次全部為關(guān)聯(lián)并購，其變換資產(chǎn)組合，同時填補(bǔ)利潤“缺口”、實(shí)現(xiàn)利潤平滑的目的十分明顯，而沒有起到培育新的核心利潤、提升公司價值的作用。

第一次是1998年9月增持旗下五豐行股份。五豐行是外經(jīng)貿(mào)部指定的從內(nèi)地出口新鮮、冷凍食品到香港的唯一機(jī)構(gòu)，現(xiàn)金流充裕，是真正的“現(xiàn)金奶牛”，增持后通過合并報表，可以在很大程度上改善華創(chuàng)的營運(yùn)現(xiàn)金流和盈利質(zhì)量。但是，通常來說，增持自己旗下已上市子公司的股份是很多余的，除非該公司的股價被市場低估。事實(shí)上，市場給五豐行的估值評級遠(yuǎn)高于華創(chuàng)自身，因此，華創(chuàng)增持五豐行的目的只能是填補(bǔ)其香港地產(chǎn)業(yè)務(wù)這一利潤“缺口”。此外，至少從中期來看，華創(chuàng)和五豐行的現(xiàn)有業(yè)務(wù)并沒有多少協(xié)同效應(yīng)。

第二次是1999年9月10日，華創(chuàng)收購華潤集團(tuán)的全資子公司華潤零售。華潤零售擁有華潤集團(tuán)全部零售業(yè)務(wù)和50萬平方英尺的商業(yè)地產(chǎn)。雖然據(jù)華創(chuàng)和評估機(jī)構(gòu)稱，收購價格較公平市價折價26．9％，但華潤零售的回報率相當(dāng)?shù)?，?．1—2．9％之間，僅比銀行存款利率略高，如果考慮到其所享受的租金優(yōu)惠，很可能是虧損的，而華創(chuàng)收購后卻要承擔(dān)資產(chǎn)風(fēng)險。不僅如此，按收購代價27．2億港元、華潤零售1998財年實(shí)際利潤7000萬港元計(jì)算，收購市盈率高達(dá)75倍。這次并購?fù)瑯邮艿绞袌龅睦溆觥?/p>

第三次是2000年10月16日，華創(chuàng)用所持有的子公司華潤置地和華潤勵致(01193．HK)的股份，收購華潤集團(tuán)石化業(yè)務(wù)——華潤石油。華潤石油占香港石油分銷市場的25—30％份額，盈利能力很強(qiáng)，交換后，華創(chuàng)2001財年的利潤會大幅提高約11．9-14．9％。但是，從培育核心利潤的角度，我們依然看不到這一并購的意義。香港的石油分銷市場已接近飽和，內(nèi)地市場則基本被中石油和中石化瓜分，華潤石油的擴(kuò)展空間非常有限。如果要投資增加內(nèi)地的加油站，華創(chuàng)的資金實(shí)力難以支持。因此，這一并購的作用仍僅限于彌補(bǔ)華創(chuàng)香港地產(chǎn)業(yè)務(wù)的利潤“缺口”，華潤石油遲早要被華創(chuàng)賣掉。需要指出的是，因?yàn)槿A潤石油只是分銷商，利潤波動不受自己控制，收購后的2001年上半年即出現(xiàn)明顯下滑。

第四次是2000年11月21日華創(chuàng)私有化五豐行，這是紅籌股公司第一次私有化運(yùn)作。華創(chuàng)在公告中明確指出：“皆因五豐行所帶來的現(xiàn)金流量及盈利將會為華潤創(chuàng)業(yè)集團(tuán)所動用，而倘五豐行仍為一間獨(dú)立上市及非為一間附屬公司者，則不可隨意動用其資金?！睆乃接谢姆桨冈O(shè)計(jì)和時機(jī)把握上，華創(chuàng)做得相當(dāng)出色。但是，培育新的核心利潤增長點(diǎn)的問題依然沒有解決。

第五次，也是最令市場失望的一次是，2001年11月27日，華創(chuàng)宣布以9．44億港元收購華潤集團(tuán)旗下華潤輕紡的全部業(yè)務(wù)。消息宣布后，華創(chuàng)股價下跌了10％。首先，華潤輕紡的業(yè)務(wù)在國內(nèi)屬成熟產(chǎn)業(yè)，產(chǎn)能過剩，競爭激烈，這項(xiàng)收購是按5．9倍市盈率，與香港紡織類公司同期市盈率相比，處于偏高水平，如福田實(shí)業(yè)(00420．HK)的2000年市盈率為4．83倍，2001年為4．21倍，冠華國際(00539．HK)的2000年市盈率為3．19倍，恒富控股(00643．HK)2001年市盈率3．2倍，百德國際(2668．HK)為3．8倍。其次，雖然華潤集團(tuán)保證該資產(chǎn)2002和2003財年凈利潤不低于1．6億港元，但是紡織行業(yè)屬于高競爭、低利潤率、低增長行業(yè)，如果生存能力存在困難，盈利保證并沒有實(shí)際意義，很多金融危機(jī)時期的收購都證明了這一點(diǎn)。此外，收購華潤輕紡前，華創(chuàng)預(yù)計(jì)2002財年自身凈利潤將同比下滑11％，而收購后凈利潤僅將同比下滑1．2％，華創(chuàng)借關(guān)聯(lián)并購保持利潤平滑的意圖很明顯，并非為長期利潤增長考慮。

從財務(wù)表現(xiàn)可以看出，自1998年起，華創(chuàng)進(jìn)入了低增長期，股票走勢始終未能超越市場平均水平，1998-2006年問的累計(jì)超額收益率為負(fù)值。

新戰(zhàn)略仍然依賴關(guān)聯(lián)并購，妨礙核心競爭力

在前景不明的形勢下，2002年初，寧高寧宣布了華創(chuàng)新的戰(zhàn)略發(fā)展模式——“零售帶動分銷”，希望建立一種商業(yè)模式，通過零售、紡織、服裝制造業(yè)務(wù)的結(jié)合產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)。他還宣布，5年內(nèi)將投資50億港元進(jìn)行收購，帶動零售收入達(dá)到500億元，投資回報率至少10％，同時計(jì)劃把當(dāng)時香港占85％、內(nèi)地占15％的業(yè)務(wù)比例改善到香港和內(nèi)地各占一半。寧高寧的想法是，“到銷售收入達(dá)到500億元時，即使邊際利潤率提高1％(5億元)，也將帶來10％的ROE增長。”

依賴關(guān)聯(lián)并購消化風(fēng)險，難以杜絕利益輸送

被華創(chuàng)作為核心業(yè)務(wù)發(fā)展的零售業(yè)務(wù)起步于1997年7月，當(dāng)時華創(chuàng)與思捷在國內(nèi)組建了60％：40％持股比例的合資公司，生產(chǎn)和分銷Esprit品牌產(chǎn)品。到2001年，華潤零售共運(yùn)營著100多家香港超市(華潤堂)和約320家內(nèi)地超市(華潤超市)，但到2002年底，國內(nèi)零售業(yè)務(wù)仍只占公司資產(chǎn)凈值約7％。

由于華潤集團(tuán)旗下已經(jīng)缺乏優(yōu)質(zhì)零售資產(chǎn)，從2001年開始，華潤集團(tuán)只能在國內(nèi)為華創(chuàng)尋找并購對象。2001年8月，華潤集團(tuán)宣布以4．5億元從萬科(000002)手中買入萬佳超市72％的控股權(quán)。萬佳超市2000年的凈利潤約3529萬元，收購價約18倍市盈率。2001年國內(nèi)商業(yè)類上市公司IPO發(fā)行價格相對于其2000年每股收益的市盈率基本在18—24倍之間(如中成股份為18．74倍， 國際實(shí)業(yè)為23．52倍，遼寧時代為18．47倍，南京中商為19．27倍)，香港零售企業(yè)轉(zhuǎn)讓的市盈率一般為10倍，而萬佳超市并非上市公司，18倍市盈率明顯偏高，華創(chuàng)的投資者很難接受，因此，華潤集團(tuán)先行接手。到2002年6月4日，華創(chuàng)宣布以3．72億元、按2001年12．36倍市盈率收購萬佳超市65％股權(quán)，同時也與華潤達(dá)成了期權(quán)協(xié)議，在2003年底前按歷史成本購買其余35％股份。該收購價與華潤集團(tuán)的收購成本價一致。通過關(guān)聯(lián)并購的方式，在延期一年之后并購，華創(chuàng)解決了收購代價過高的問題，但是也使自身的成長對關(guān)聯(lián)并購更加依賴。

隨著內(nèi)地與海外資本市場的信息不對稱逐漸消失，華潤集團(tuán)所擁有的制度優(yōu)勢不再，其從第三方收購越來越具有風(fēng)險和不確定性，未能一次性收購蘇果超市的絕對控制權(quán)就是一個例子。2002年9月，華創(chuàng)以2．23億元從華潤集團(tuán)手中收購江蘇省最大的連鎖超市——蘇果超市39．25％股權(quán)，成為并列第一大股東。

在零售業(yè)盈利前景黯淡的情況下，2003年2月17日，華創(chuàng)又從華潤集團(tuán)手中收購了A股上市的紡織企業(yè)四川錦華(000810)，這使海外投資者更為憂慮。其收購價為2002年市盈率的24．4倍，很難令成熟的香港市場接受。華創(chuàng)管理層解釋說，這是考慮到四川錦華作為A股上市公司的“無形資產(chǎn)”，該地位將使紡織業(yè)務(wù)未來的收購機(jī)會大增。但是，對香港投資者來說，華創(chuàng)資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)良好，現(xiàn)金流強(qiáng)勁，并不需要一個A股上市地位作為將來擴(kuò)張的工具。這說明，由于缺乏培育核心利潤的能力，即使在新的發(fā)展策略下，華創(chuàng)依然需要從關(guān)聯(lián)并購獲取幫助，因而無法杜絕向母公司輸送利益。

擺脫關(guān)聯(lián)并購的代價不菲，周期漫長

雖然關(guān)聯(lián)并購降低了華創(chuàng)的并購風(fēng)險，但也削弱了其市場交易能力。在內(nèi)地市場逐漸開放的情況下，寧高寧也多次強(qiáng)調(diào)，華創(chuàng)以往的發(fā)展模式難以持續(xù)。為了改變以往以收購為主的交易型公司形象，近兩年，華創(chuàng)幾乎沒有新的關(guān)聯(lián)并購，零售業(yè)務(wù)逐漸轉(zhuǎn)向以開新店為主的內(nèi)生性成長，但是，由于缺乏市場經(jīng)驗(yàn)，擴(kuò)張速度過快又導(dǎo)致了風(fēng)險。

首先，啟動成本高。作為快速擴(kuò)張的一個衡量指標(biāo)，零售部門的折舊費(fèi)已從2001年的8900萬港元增長到2004年的4．26億港元。如果華創(chuàng)繼續(xù)擴(kuò)張的話，盈利前景將更加黯淡；不僅如此，與同類公司相比，華創(chuàng)零售業(yè)務(wù)的工資成本較高，占銷售收入的6．4％，而行業(yè)平均水平僅為5％，也就是說，華創(chuàng)比同行業(yè)高出25％。因此，2005年華創(chuàng)管理層已經(jīng)提出，開任何新店的條件是，必須能夠在開業(yè)第一年就實(shí)現(xiàn)盈虧平衡。

其次，租金費(fèi)用不合理。華創(chuàng)的租金費(fèi)用占銷售額的比例曾一度達(dá)到7.3％，2005年降到6％左右，仍高于行業(yè)平均的4-5％。以萬佳超市為例，其83％的商店物業(yè)都是租賃的。這也反映出總部的缺乏規(guī)劃。雖然物業(yè)租金上漲不是華創(chuàng)所能控制的，但是，華創(chuàng)必須通過擴(kuò)大銷售收入，控制擴(kuò)張速度，降低租金壓力。

第三，物流分散。在最初的擴(kuò)張階段，華創(chuàng)的門店出現(xiàn)了大量物流問題和與供應(yīng)商關(guān)系問題，導(dǎo)致效率降低和成本上升。物流方面的兩個區(qū)域分銷中心分別服務(wù)于萬佳超市和蘇果超市，雖然我們很難單獨(dú)區(qū)分其財務(wù)業(yè)績，但進(jìn)一步集中物流肯定可以增加華創(chuàng)同供應(yīng)商的議價能力。

第四，店面形式不當(dāng)。華創(chuàng)曾嘗試過大型超市、傳統(tǒng)超市等模式，最后定位于超級廣場，這些嘗試?yán)速M(fèi)了大量管理層精力和企業(yè)資源。而且，超級廣場的息稅前利潤率僅為3-4％，和傳統(tǒng)超市的息稅前利潤率相近，低于大型超市5—6％的息稅前利潤率(圖7)。當(dāng)然，擺脫依賴關(guān)聯(lián)并購，培育自身核心業(yè)務(wù)畢竟是正確的方向選擇。

2006年9月6日，華創(chuàng)公布2006年中報，凈利潤達(dá)到12．65億港元，同比上升0．2％，扣除非經(jīng)常性損益同比為8．99億港元，同比上升16％。其中，零售業(yè)同比上升40％，飲品同比上升25％，食品同比上升14％，而紡織同比下降25％。但是，石油、地產(chǎn)和其他投資仍然占據(jù)了50％以上的經(jīng)常性利潤來源，零售業(yè)凈利潤僅為1．47億港元，僅占總凈利潤的11．62％，仍遠(yuǎn)不足以成為核心利潤來源，顯著的盈利增長點(diǎn)依然沒有出現(xiàn)(圖8)。因?yàn)榱闶蹣I(yè)的波動性很大，除非華創(chuàng)的零售業(yè)務(wù)能夠長期持續(xù)增長，并使利潤占比達(dá)到一定規(guī)模，否則很難說已經(jīng)培育起核心利潤。此外，國內(nèi)零售市場并購活動的日益加劇可能迫使華創(chuàng)進(jìn)一步收購，以維持自己的市場份額。在這種情況下，除了可能為新的收購支付過高代價外，華創(chuàng)整合收購目標(biāo)的風(fēng)險也較大。