美國經(jīng)濟(jì)近期明顯放緩，GDP增速從第一季度的5．6％降至第二季度的2．9％。市場(chǎng)預(yù)期2006年美國經(jīng)濟(jì)增長約3．4％，2007年增長大約2．8％。美國總量占全球經(jīng)濟(jì)近30％，其增速放緩是近期世界經(jīng)濟(jì)可能面臨的主要風(fēng)險(xiǎn)之一。中國經(jīng)濟(jì)近年來高速增長得益于包括美國在內(nèi)的外部需求的強(qiáng)勁增長(圖1)，畢竟中國出口占GDP三分之一有余，且對(duì)美國出口占總出口2l％(中國口徑，美國，徑為32％)。鑒于美國在中國對(duì)外經(jīng)濟(jì)中的重要地位，中國經(jīng)濟(jì)難免受到美國經(jīng)濟(jì)放緩的影響，這是毫無疑問的。

乘數(shù)分析顯示，美國經(jīng)濟(jì)放緩1個(gè)百分點(diǎn)導(dǎo)致中國GDP增速下降約1.1個(gè)百分點(diǎn)

美國經(jīng)濟(jì)對(duì)于中國經(jīng)濟(jì)的影響最主要是通過貿(mào)易機(jī)制來傳導(dǎo)的，即美國GDP增速放緩，消費(fèi)疲軟會(huì)導(dǎo)致其對(duì)于中國消費(fèi)晶的進(jìn)口需求放緩，從而使得中國出口增速放緩，進(jìn)一步影響到中國的GDP增速。我們認(rèn)為，分析美國經(jīng)濟(jì)增長放慢對(duì)中國經(jīng)濟(jì)的影響不能局限于從靜態(tài)的國民賬戶統(tǒng)計(jì)角度分析，將出口對(duì)國內(nèi)生產(chǎn)總值增長的貢獻(xiàn)局限在凈出口(貿(mào)易順差)占國內(nèi)生產(chǎn)總值的比重和凈出口的變化率是不夠的?？疾斐隹趯?duì)經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)除了直接拉動(dòng)作用以外，還應(yīng)將其乘數(shù)效應(yīng)包括在內(nèi)。因?yàn)槌隹谙陆禃?huì)導(dǎo)致國民收入下降，從而降低消費(fèi)和進(jìn)口，因而最終整體GDP的減少可能會(huì)大于出口的下降幅度，這正是出口的乘數(shù)效應(yīng)。

可根據(jù)收入的消費(fèi)傾向和進(jìn)口傾向來計(jì)算出口乘數(shù)，通過計(jì)算中國的出口乘數(shù)來大致估算美國經(jīng)濟(jì)放緩對(duì)于中國經(jīng)濟(jì)的影響。以居民消費(fèi)占GDP比重計(jì)算消費(fèi)傾向，以進(jìn)口占GDP比重計(jì)算進(jìn)口傾向，測(cè)算出2005年度中國出口乘數(shù)為1．1左右。這意味著，中國的出口每減少1美元，在經(jīng)歷了一輪的消費(fèi)和進(jìn)口引致效應(yīng)之后，中國GDP最終會(huì)降低1．1美元。這一結(jié)果也意味著，如果出口增速降低1個(gè)百分點(diǎn)，根據(jù)2005年中國出口在GDP中的比重(34％)，GDP增速將下降0．37個(gè)百分點(diǎn)(1×34％×1.1=0．37)。根據(jù)利用OEF(Oxford Economic Forecast)宏觀經(jīng)濟(jì)模型計(jì)算的結(jié)果，美國GDP增速下降1個(gè)百分點(diǎn)，將帶來中國其他主要貿(mào)易伙伴的加權(quán)平均GDP增速下降約0．5個(gè)百分點(diǎn)。假定美國2007年經(jīng)濟(jì)放緩1個(gè)百分點(diǎn)令中國主要貿(mào)易伙伴經(jīng)濟(jì)增速降低0．5個(gè)百分點(diǎn)，這將導(dǎo)致中國的2007年總出口增速下降約3個(gè)百分點(diǎn)(我們認(rèn)為，中國出口的需求彈性約為6，0．5×6=3)(表1)；那么經(jīng)過出口乘數(shù)效應(yīng)后，中國2007年全年的GDP增速將下降1．1個(gè)百分點(diǎn)左右。有的機(jī)構(gòu)預(yù)測(cè)中國全年出口增速下降10個(gè)百分點(diǎn)才會(huì)使GDP下降1．2個(gè)百分點(diǎn)，我們認(rèn)為這是沒有綜合考慮在經(jīng)濟(jì)的動(dòng)態(tài)均衡中出口所引致的其他效應(yīng)。

全球宏觀預(yù)測(cè)顯示，美國經(jīng)濟(jì)放緩1個(gè)百分點(diǎn)導(dǎo)致中國GDP增速兩年內(nèi)分別下降0.86和1．18個(gè)百分點(diǎn)

利用被IMF等機(jī)構(gòu)廣泛使用的OEF全球宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)模型，對(duì)于美國經(jīng)濟(jì)可能進(jìn)一步放緩進(jìn)行情景分析：由于中東地緣政治沖突在今明兩年可能進(jìn)一步惡化，全球油價(jià)可能會(huì)進(jìn)一步上漲并居高不下等因素，美國在今后若干年內(nèi)可能出現(xiàn)一個(gè)供給沖擊，造成其經(jīng)濟(jì)潛在增速下降。同時(shí)考慮到美國經(jīng)濟(jì)放緩將影響到全球幾乎所有國家和地區(qū)，而這些國家之間也會(huì)產(chǎn)生相互影響(如歐洲經(jīng)濟(jì)影響中國出口，中國經(jīng)濟(jì)影響日本出口等等)；出口放緩也會(huì)影響到每個(gè)國家內(nèi)各個(gè)變量。

分析結(jié)果表明，如果未來兩年美國GDP增速各放緩1個(gè)百分點(diǎn)，中國GDP的主要組成部分各有不同程度的影響(表2)：中國的出口增速在2007年受影響下降2．39個(gè)百分點(diǎn)，進(jìn)口增速隨之下降了1．92個(gè)百分點(diǎn)，這主要是由于中國目前約55％的出口屬于加工貿(mào)易，出口放緩會(huì)影響這類原材料的進(jìn)口需求。受出口放緩影響，固定資產(chǎn)投資增速下降幅度較大，分別于當(dāng)年和次年下降0．8和2．29個(gè)百分點(diǎn)。消費(fèi)所受影響相對(duì)較小，兩年中分別下降0．31和0．65個(gè)百分點(diǎn)。由于出口下降，中國貿(mào)易順差下降幅度較大，當(dāng)年和次年分別降低13.6和4．4個(gè)百分點(diǎn)。通脹所受的影響相對(duì)微小。這些效應(yīng)綜合起來，最終2007和2008年中國的GDP增速比原預(yù)測(cè)值分別下降0．86和1．18個(gè)百分點(diǎn)。這與乘數(shù)效應(yīng)法分析的結(jié)果比較吻合。

我們注意到，在OEF分析框架下，出口增速的降低幅度低于乘數(shù)分析框架下，這是由于在OEF模型中，所有的變量幾乎都是內(nèi)生變量，隨著美國經(jīng)濟(jì)放緩而有所變化并相互作用，比如各國貨幣匯率都是內(nèi)生變量。而在出口乘數(shù)分析框架下，我們假定其他變量不變，僅考慮一個(gè)出口傳導(dǎo)機(jī)制效應(yīng)。這樣，在OEF模型情景分析中，歐元和日元對(duì)美元的升值幅度較大，使人民幣匯率相對(duì)于一籃子貨幣貶值，導(dǎo)致中國出口下降幅度比出口乘數(shù)分析框架下要小。

國內(nèi)消費(fèi)行業(yè)所受影響較小，值得投資

以上分析結(jié)果表明，美國經(jīng)濟(jì)放緩對(duì)中國經(jīng)濟(jì)有一定的影響，主要是中國出口依存度較高，對(duì)于外部環(huán)境的適應(yīng)能力偏弱。如果美國經(jīng)濟(jì)在未來真的經(jīng)歷幅度較大的放緩，中國的GDP增速也會(huì)放緩，兩者之間的下降幅度之比大約是1：1，即美國GDP增速下降1個(gè)百分點(diǎn)，中國GDP增速可能也下降1個(gè)百分點(diǎn)左右。但中國經(jīng)濟(jì)依然可以保持9％以上的增速。由此而引起的中國出口增速的放緩和貿(mào)易順差的減小可能降低人民幣升值預(yù)期。但出口行業(yè)尤其是消費(fèi)品出口行業(yè)當(dāng)年將受較大負(fù)面影響，投資的反應(yīng)滯后一年，相比之下國內(nèi)消費(fèi)行業(yè)所受影響較小。

美國經(jīng)濟(jì)放緩，對(duì)于中國經(jīng)濟(jì)中的出口、進(jìn)口、消費(fèi)與固定資產(chǎn)投資等各組成部分的影響程度和時(shí)滯不盡相同，這一分析結(jié)果對(duì)于與出口、進(jìn)口及消費(fèi)等相關(guān)的行業(yè)板塊的股票投資具有一定的參考價(jià)值。例如消費(fèi)類股票(包括房地產(chǎn))依然比較穩(wěn)健，而某些投資類股票在出口開始下降后可以考慮做空。我們相信中國經(jīng)濟(jì)增速的放緩將迫使政府放松對(duì)房地產(chǎn)業(yè)的調(diào)控，而財(cái)政政策可能由中性轉(zhuǎn)為擴(kuò)張，不排除政府加強(qiáng)廉租屋和經(jīng)濟(jì)適用房建設(shè)的可能性。這樣既可幫助消化過剩產(chǎn)能，又可帶動(dòng)住房及與其相關(guān)的消費(fèi)。